除了物管分拆上市，房企還將瞄準(zhǔn)哪些賽道？

本文來自“克而瑞地產(chǎn)研究”，作者朱一鳴，王映雪

近期，多家房企傳出有關(guān)子公司分拆上市的相關(guān)消息，9月29日恒大物業(yè)向港交所遞交上市申請表格，9月30日建發(fā)國際(01908)宣布建發(fā)物業(yè)擬分拆上市，10月19日與20日合景悠活(03913)和世茂服務(wù)(00873)通過港交所聆訊后相繼開始招股。房企為何積極籌備子公司資本運(yùn)作？除了形成風(fēng)口的物業(yè)板塊以外，還有哪些板塊正在分拆的路上？

一、房企集中分拆上市，資本化運(yùn)作加速

2014年6月，花樣年控股(01777)旗下物業(yè)管理平臺彩生活成功上市，是國內(nèi)首家分拆板塊獲得資本市場認(rèn)可的上市房企。今年以來，與房企分拆上市相關(guān)的消息尤為密集，即便在房企的中期業(yè)績發(fā)布會上，也有大量投資者關(guān)注這一問題。目前已有25家房企子公司分拆上市取得進(jìn)展，其中，8家成功登陸港股市場，1家即將掛牌，2家正在招股，11家遞交招股書，3家已公告擬分拆上市。相較前兩年，房企子公司資本化動作明顯加速。

房企子公司能夠?qū)崿F(xiàn)資本化運(yùn)作主要有三方面的原因： 

首先，分拆板塊的獨(dú)立性強(qiáng)。今年涉及分拆的25家房企中，分拆物業(yè)管理板塊的房企有22家，其余3家分拆上市的子公司主營業(yè)務(wù)分別涉及文旅、代建和園林與建筑裝飾行業(yè)。裝飾家居是房地產(chǎn)開發(fā)的下游產(chǎn)業(yè)，物業(yè)管理、綠色生態(tài)景觀是房產(chǎn)交付后的存量管理，輕資產(chǎn)運(yùn)營的代建模式與重資產(chǎn)的房地產(chǎn)開發(fā)模式也有明顯區(qū)分，因而具備獨(dú)立的可行性。 

其次，多元化經(jīng)營模式下，部分業(yè)務(wù)被市場低估。房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集的周期性行業(yè)，房企杠桿率普遍較高，行業(yè)規(guī)模增長放緩后，開發(fā)業(yè)務(wù)的想象空間有限，因而房企普遍估值較低。而房企公開信息披露的內(nèi)容有限，快速增長、市場空間大的板塊由于營收占比較低難以獲得更深的市場認(rèn)知，其價(jià)值難以被合理評估。 

第三，“融資新規(guī)”下，子公司分拆上市有助于緩解房企財(cái)務(wù)壓力。監(jiān)管部門調(diào)控房企有息負(fù)債的“三道紅線”出臺后，大多數(shù)房企必須調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，股權(quán)融資獲得的低成本資金尤為重要。通過分拆上市，房企可以降低資產(chǎn)負(fù)債率，也可以出售子公司股權(quán)獲得現(xiàn)金流入，而分拆子公司發(fā)展壯大后，母公司的估值也將有所提升，從而拓寬融資渠道，提升融資靈活度，實(shí)現(xiàn)融資的良性循環(huán)。

二、物業(yè)分拆上市風(fēng)口已至，房企積極探索其他板塊的資本化運(yùn)作

物業(yè)管理板塊是大多數(shù)房企分拆上市的首選，是因?yàn)槠鋬r(jià)值已經(jīng)被投資者廣泛認(rèn)可?！肮残l(wèi)生事件”中，服務(wù)于存量市場的物業(yè)管理行業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)性凸顯，現(xiàn)金流穩(wěn)定、平滑經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)集中度低、成長空間廣闊等特點(diǎn)進(jìn)一步推升了行業(yè)價(jià)值。尤其是有房企開發(fā)業(yè)務(wù)支持的物管子公司，其接管的資產(chǎn)較市場項(xiàng)目更為優(yōu)質(zhì)，母公司充足的土地儲備也為保證了其未來業(yè)績的確定性。

大部分已上市和擬上市的物業(yè)子公司以經(jīng)營住宅物業(yè)管理為主，基于房企另一大類商業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)營服務(wù)是物管公司積極布局的領(lǐng)域，也是部分房企分拆的選擇方向。商場、辦公樓、城市綜合體、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等業(yè)態(tài)項(xiàng)目差異大，對物管企業(yè)的服務(wù)專業(yè)性要求更高，單位面積的管理收入更高，盈利能力也更強(qiáng)。已經(jīng)提交招股書的華潤萬象生活，其物業(yè)管理和商業(yè)運(yùn)營業(yè)務(wù)合并在同一子公司中，住宅物業(yè)服務(wù)的營收占比逐年下降，由2017年的67.1%下降至2020年上半年的53.6%，而商業(yè)運(yùn)營及物業(yè)服務(wù)收入保持了更高的增速。7月IPO成功的金融街物業(yè)，絕大部分收入來自商業(yè)物業(yè)服務(wù)，2020年上半年非住宅在管面積占比54.2%，但是毛利潤占比高達(dá)79.7%。

代建版塊是另一個(gè)成功登陸港交所的房企分拆業(yè)態(tài)。7月IPO的綠城管理(09979)，是國內(nèi)首家輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式的代建公司，其收入主要來源于三類業(yè)務(wù)，商業(yè)代建、政府代建、其他服務(wù)2020年上半年的收入占比分別是74.8%、23.0%和2.2%。公司項(xiàng)目量持續(xù)增長，于2020年中期，管理項(xiàng)目數(shù)量同比9.4%至268個(gè)，合約項(xiàng)目總建面同比增加6.9%至7331萬平方米。

受到公共衛(wèi)生事件影響，公司上半年持續(xù)經(jīng)營收入同比下降21.3%，但是公司通過加強(qiáng)成本費(fèi)用控制、嘗試金融服務(wù)業(yè)務(wù)，公司歸屬于股東的凈利潤同比增長4.1%，盈利能力較好。然而，代建業(yè)務(wù)的普適性和成長性均不及物業(yè)管理業(yè)務(wù)。

一方面，能夠走通這一商業(yè)模式的房企需要具備較強(qiáng)的項(xiàng)目管控能力和較高的品牌溢價(jià)，綠城(03900)多年深耕代建領(lǐng)域，已經(jīng)建立了規(guī)模效應(yīng)和護(hù)城河，朗詩(00106)、建業(yè)(00832)等房企的代建業(yè)務(wù)較多，但占據(jù)的市場份額與綠城相距甚遠(yuǎn)。對于大多數(shù)房企而言，切入代建領(lǐng)域并非發(fā)展多元化業(yè)務(wù)的合適方向。另一方面，綠城的商業(yè)代建業(yè)務(wù)委托方主要是中小型房企，在行業(yè)集中度不斷提高的趨勢下，行業(yè)未來的市場空間或?qū)⑹芟蕖?/p>

綠城分拆代建子公司IPO成功，其余在代建領(lǐng)域具有先發(fā)優(yōu)勢的房企或?qū)⑿Х?，但是類似物業(yè)管理行業(yè)的分拆上市潮或難出現(xiàn)。

房企瞄準(zhǔn)的分拆方向還有文旅、生態(tài)景觀、裝飾家居等。奧園(03883)旗下子公司中國文旅集團(tuán)，定位于文化旅游物業(yè)開發(fā)商，采用“文旅+地產(chǎn)”模式，2019年80.7%的收入來源于銷售度假物業(yè)，其余文化旅游業(yè)務(wù)收入的主要來源是泉林黃金小鎮(zhèn)的愛必儂泉林度假村、向三方文化旅游勝地提供講點(diǎn)咨詢及管理服務(wù)、酒店管理服務(wù)及旅行代理服務(wù)。

文旅行業(yè)發(fā)展空間大，但是奧園的文旅業(yè)務(wù)模式對自然資源依賴度高，也需要長期的資金支持，目前公司盈利有待于多元化。雅居樂(03383)旗下的雅城集團(tuán)定位綠色生態(tài)人居服務(wù)商，兩大主營業(yè)務(wù)分別是綠色生態(tài)景觀服務(wù)和智慧裝飾家居服務(wù)。目前，這兩個(gè)行業(yè)的市場競爭均較為分散，雅城集團(tuán)2019年78.9%的營收來自雅居樂集團(tuán)及其他關(guān)聯(lián)方，對母公司依賴度較高，外部客群有待開拓。

總結(jié)

融資監(jiān)管趨嚴(yán)后房企資金端壓力大增，子公司分拆上市潮有望持續(xù)，成為行業(yè)發(fā)展趨勢。諸多優(yōu)勢下，物業(yè)管理板塊分拆是房企的首選，正在探索其他板塊上市的綠城、奧園和雅居樂，其物業(yè)管理板塊均早已IPO成功。多元化經(jīng)營方面，多數(shù)房企已布局多年，業(yè)務(wù)繁多管理復(fù)雜，將合適的業(yè)務(wù)板塊獨(dú)立出來，母子公司都能加強(qiáng)業(yè)務(wù)聚焦，提升經(jīng)營水平，開拓新的利潤增長點(diǎn)，改善房企的資產(chǎn)流動性。商業(yè)運(yùn)營、代建、文旅、景觀服務(wù)及裝飾家居等領(lǐng)域已有房企取得成效，究竟哪個(gè)板塊能夠形成下一個(gè)行業(yè)風(fēng)口，我們拭目以待。

（本文編輯：孫健一）