金融科技公司融資業(yè)務如何估值？

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“中信證券研究”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)的商業(yè)模式，正經(jīng)歷由利息收入向服務收入模式的轉(zhuǎn)型。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從資產(chǎn)負債表邏輯轉(zhuǎn)型為利潤表邏輯，依托自身數(shù)據(jù)、流量和風控，收取基于融資規(guī)模的服務費，有助估值突破傳統(tǒng)融資業(yè)務低估值約束。不僅如此，場景、客戶和數(shù)據(jù)打造的生態(tài)，帶來“流量質(zhì)量”，金融業(yè)務估值方能插上科技的翅膀。

互聯(lián)網(wǎng)融資行業(yè)：轉(zhuǎn)型發(fā)展進行時。

融資的業(yè)務本質(zhì)是價值跨期交換，本篇報告著重分析互聯(lián)網(wǎng)融資行業(yè)，即基于線上模式開展業(yè)務的機構(gòu)。目前主要包括：1）直接持牌機構(gòu)：以融資業(yè)務為主業(yè)的公司，包括互聯(lián)網(wǎng)銀行、消費金融公司和互聯(lián)網(wǎng)小貸公司；2）間接持牌機構(gòu)：互聯(lián)網(wǎng)公司，不僅持有上述牌照、同時具備場景和數(shù)據(jù)生態(tài)，比如騰訊系、京東系等。通常存在兩類商業(yè)模式，包括經(jīng)營資產(chǎn)負債表的利息收入模式以及經(jīng)營利潤表的服務收入模式；以上兩類機構(gòu)可能同時涉及一種或兩種模式。

利息收入模式：重資產(chǎn)負債表。

此種模式的核心是擴表，資本金是關(guān)鍵，承擔利息收入和風險成本，最主要代表是消費金融公司。商業(yè)邏輯："盈利=融資規(guī)?！晾?風險"。從盈利驅(qū)動要素看：

1）規(guī)模，頭部消費金融公司多在百億規(guī)模，2019年Top 10平均資產(chǎn)增速24%，仍處于快速發(fā)展期；

2）定價，資產(chǎn)端產(chǎn)品定價多在年化利率12%-24%區(qū)間，負債端頭部機構(gòu)債務融資成本目前降至5%以內(nèi)，預計利差水平或在10%左右；

3）風控，2019年頭部四家消費金融公司的不良水平分布在2%-4%左右，且近年呈現(xiàn)穩(wěn)中有降趨勢。頭部機構(gòu)凈利潤率多在10%-20%區(qū)間，而ROA水平基本在1%-2%范圍區(qū)間（數(shù)據(jù)均來自各公司財報，下同）。

服務收入模式：經(jīng)營利潤表。

此種模式的核心是不占表，不需要資金，不承擔信用風險，收取服務費，最主要代表是頭部金融科技平臺及部分互聯(lián)網(wǎng)小貸公司。商業(yè)邏輯："盈利=引流規(guī)?！练召M率"。從盈利驅(qū)動要素看：

1）規(guī)模分層，金融科技平臺促成貸款余額均在千億以上規(guī)模（部分機構(gòu)達到萬億量級），頭部互聯(lián)網(wǎng)小貸在貸規(guī)模在百億量級；

2）費率較高，平臺費（或交易推介費）在金融機構(gòu)利息收入中的分潤占比多在30%左右，以360金融為例，測算2019年絕對費率水平為4.43%；

3）盈利指標樂觀，輕資本模式持續(xù)推進，大型金融科技平臺輕資本業(yè)務規(guī)模占比多在95%以上，部分互聯(lián)網(wǎng)小貸輕資本模式收入占比已達50%以上，目前以互聯(lián)網(wǎng)小貸為主的上市公司ROA基本在10%以上。

互聯(lián)網(wǎng)融資機構(gòu)估值方法：引流能力（融資規(guī)模）和變現(xiàn)能力（盈利）。

以上市的互聯(lián)網(wǎng)小貸公司進行重點分析：

1）融資規(guī)模角度：可采用"市值/發(fā)放貸款規(guī)模"或"市值/貸款余額"估值。5家美股上市的互聯(lián)網(wǎng)小貸機構(gòu)（部分由網(wǎng)貸平臺轉(zhuǎn)型而來），當前"市值/發(fā)放貸款規(guī)模"分布在0.03X-0.08X區(qū)間，"市值/貸款余額"基本分布在0.1X-0.2X區(qū)間。

2）盈利規(guī)模角度：可采用P/E或P/S估值。上述五家機構(gòu)，當前P/E估值1X-15X，P/S估值0.3X-1.5X區(qū)間。規(guī)?？沙掷m(xù)增長、費率定價穩(wěn)定、信用風險承擔少的公司，盈利增長更具穩(wěn)定性，估值溢價更加顯著。

"流量質(zhì)量"作用盈利，"平臺價值"決定估值邏輯。

由于互聯(lián)網(wǎng)小貸的樣本平臺實際仍可能承擔信用風險，故估值結(jié)果并不能完全反映融資服務模式的估值水位。我們認為，互聯(lián)網(wǎng)巨頭系平臺型金融科技企業(yè)，基于其"生態(tài)平臺"將突破現(xiàn)有融資業(yè)務估值上限，因生態(tài)平臺給公司帶來了"流量質(zhì)量"：1）海量場景和客戶，帶來持續(xù)融資規(guī)模潛力；2）海量數(shù)據(jù)和科技，帶來風險識別和定價能力?？傊?，有場景、客戶、數(shù)據(jù)的生態(tài)才能助推金融邏輯享受科技估值。

（編輯：李國堅）