國信證券：看好港交所(00388)三大業(yè)務(wù)線成長前景，維持“買入”評(píng)級(jí)

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“國信金融研究”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)

摘要

“三座大山”的成長邏輯：股票、商品和貨幣

香港交易所(00388)的業(yè)務(wù)線可以分為三條：股票、商品和貨幣。對(duì)于香港交易所集團(tuán)而言，每條業(yè)務(wù)線從成長到成熟可以分為三個(gè)階段，即搭平臺(tái)、發(fā)產(chǎn)品以及互聯(lián)互通。而港交所目前只有股票業(yè)務(wù)線較為成熟，而其商品業(yè)務(wù)線正在成長的過程中，貨幣業(yè)務(wù)線更是在萌芽階段，成長性非常明顯。

股票：集團(tuán)股票業(yè)務(wù)線的發(fā)展歷程是上述路徑的范本，先有平臺(tái)，再有產(chǎn)品，之后再逐步實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通（目前僅為二級(jí)市場(chǎng)）。當(dāng)下，中國內(nèi)地在逐步推進(jìn)注冊(cè)制，使得一級(jí)市場(chǎng)的互聯(lián)互通指日可待。

商品：集團(tuán)商品業(yè)務(wù)線目前還在成長階段，有平臺(tái)，有產(chǎn)品（目前僅金屬），但未實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通。只待集團(tuán)逐步提升對(duì)中國內(nèi)地市場(chǎng)的影響力，例如建設(shè)并完善倉庫網(wǎng)絡(luò)，集團(tuán)商品業(yè)務(wù)線的成長性將逐漸體現(xiàn)出來。

貨幣：集團(tuán)貨幣業(yè)務(wù)線目前還在萌芽階段，有平臺(tái)，有部分產(chǎn)品，未實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通。貨幣業(yè)務(wù)線的攀爬難度是最大的，其推進(jìn)更多依賴的是天時(shí)地利的因素，包括人民幣的國際化等。

投資建議：維持盈利預(yù)測(cè)，維持“買入”評(píng)級(jí)

國信證券維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2020-2022年收入為189/207/230億港元，每股收益8.5/9.3/10.3港元，利潤增速分別為13.8%/9.5%/11.5%。集團(tuán)的成長性突出，同時(shí)國信證券對(duì)三大業(yè)務(wù)線的發(fā)展保持樂觀，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

貨幣政策超出預(yù)期

報(bào)告正文

01 投資摘要

1.1 估值與投資建議

國信證券仍然維持2020年的目標(biāo)價(jià)392港元。短期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)在于貨幣政策。如果后期，物價(jià)上漲過快，或者貨幣政策的收緊程度超出預(yù)期，那么港交所的股價(jià)大概率會(huì)出現(xiàn)一定程度的下跌。但國信證券認(rèn)為，從基本面的角度出發(fā)，港交所股價(jià)的下跌空間并不大。鑒于全球仍然處于相對(duì)寬松的狀態(tài)，國信證券維持香港交易所的“買入”評(píng)級(jí)，短期內(nèi)維持392港元的目標(biāo)價(jià)。只待后期三條業(yè)務(wù)線或有任何的利好政策，包括商品業(yè)務(wù)線和貨幣業(yè)務(wù)線，國信證券再擇機(jī)調(diào)整香港交易所的目標(biāo)價(jià)。

1.2 核心假設(shè)與邏輯

第一，交易所行業(yè)天然擁有市場(chǎng)份額集中的趨勢(shì)，贏者通吃；

第二，香港交易所作為中國香港特別行政區(qū)內(nèi)唯一的一家交易所，同時(shí)作為中國內(nèi)地連接海外資本市場(chǎng)的唯一交易所通道，擁有得天獨(dú)厚的壟斷優(yōu)勢(shì)；

第三，中國內(nèi)地資本市場(chǎng)對(duì)外開放的步伐是漸進(jìn)的，在中長期內(nèi)上海交易所和深圳交易所不會(huì)與香港交易所正面競(jìng)爭；

第四，中國香港作為連接中國內(nèi)地企業(yè)和海外市場(chǎng)的橋梁，其在股票市場(chǎng)、商品市場(chǎng)以及貨幣市場(chǎng)的成長空間都很大，在未來或可成為人民幣的離岸中心。

1.3 與市場(chǎng)的差異之處

國信證券認(rèn)為中概股回流僅是香港交易所集團(tuán)此輪股價(jià)上升的促進(jìn)因素之一，交易量的上升以及流動(dòng)性的提升都是促進(jìn)因素。同時(shí)，投資者不應(yīng)忽視的是，中國內(nèi)地正在推進(jìn)的注冊(cè)制改革以及全流通或?qū)⒋龠M(jìn)新股通的進(jìn)程，逐步實(shí)現(xiàn)兩地一級(jí)市場(chǎng)的互聯(lián)互通，對(duì)香港交易所集團(tuán)將產(chǎn)生巨大的價(jià)值。另一方面，與全球各大交易所集團(tuán)不同的是，香港交易所集團(tuán)未來或?qū)⒅鸩綋碛蟹睒s的商品業(yè)務(wù)線及貨幣業(yè)務(wù)線，其長期的成長性亦不可忽視。

1.4 股價(jià)變化的催化因素

第一，新股通提上日程；

第二，現(xiàn)貨交易量維持在高位；

第三，上市公司數(shù)量大幅提升；

第四，商品業(yè)務(wù)線及貨幣業(yè)務(wù)線逐步得到推進(jìn)，顯現(xiàn)出巨大的成長價(jià)值。

1.5 核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險(xiǎn)

（1）貨幣政策超出預(yù)期；

（2）國信證券對(duì)集團(tuán)商品或貨幣業(yè)務(wù)線的發(fā)展過于樂觀；

（3）商品業(yè)務(wù)線以及貨幣業(yè)務(wù)線的量化數(shù)據(jù)具有很強(qiáng)的主觀性，實(shí)際的偏差可能非常之大。

02 三大成長主線：股票、商品和貨幣

2.1 分析邏輯：以交易品種為主

首先，簡單介紹一下交易所的分析邏輯：交易所的所有業(yè)務(wù)都是圍繞著交易進(jìn)行的，以交易環(huán)節(jié)為核心，提供交易前服務(wù)，例如產(chǎn)品創(chuàng)新及上市，提供交易中服務(wù)，例如交易，提供交易后服務(wù)，例如清算和交收。同時(shí)，這些傳統(tǒng)的環(huán)節(jié)會(huì)產(chǎn)生副產(chǎn)物，數(shù)據(jù)，所以交易所還會(huì)提供信息技術(shù)等服務(wù)，例如數(shù)據(jù)分析和風(fēng)險(xiǎn)管理，如下圖所示。

顯而易見，交易所的業(yè)務(wù)核心在于交易，而交易的核心在于交易品種。如果國信證券要分析一家交易所，必須從該交易所的交易品種入手。

交易所的交易品種可以分為現(xiàn)貨及現(xiàn)貨衍生品兩類：現(xiàn)貨是基礎(chǔ)商品，并非是衍生而來的，例如股票、債券及商品等。而現(xiàn)貨的衍生品就是基于現(xiàn)貨衍生而來的，包括股票指數(shù)的衍生品、個(gè)股的衍生品、利率的衍生品（債券期貨等）、匯率的衍生品（外匯期貨等）、能源（石油期貨等）、農(nóng)業(yè)（玉米期貨等）等。全球衍生品的品種及其交易量數(shù)據(jù)如下表所示，其中金融衍生品的交易量更大。

將各交易品種再次總結(jié)歸納，交易所的交易品種可以分為三大類：股票、商品和貨幣。（1）股票業(yè)務(wù)線包括股票現(xiàn)貨和與股票相關(guān)的衍生品等；（2）商品業(yè)務(wù)線包括商品期貨和商品期權(quán)；（3）貨幣業(yè)務(wù)線包括匯率產(chǎn)品和利率產(chǎn)品，其中匯率產(chǎn)品指的是匯率期貨及期權(quán)，利率產(chǎn)品主要指的是與固收類資產(chǎn)相關(guān)的衍生品，例如國債期貨。

國信證券以香港交易所集團(tuán)為例：港交所集團(tuán)以股票業(yè)務(wù)線為核心，主要的交易品種是股票及與股票相關(guān)的衍生品，而商品業(yè)務(wù)線正在成長的過程中，貨幣業(yè)務(wù)線還在萌芽的階段。港交所集團(tuán)的衍生品數(shù)據(jù)（不包括商品業(yè)務(wù)線）如下表所示。

國信證券接下來圍繞三條業(yè)務(wù)線，分別介紹三家頂尖的交易所集團(tuán)，分別是以貨幣業(yè)務(wù)線和商品業(yè)務(wù)線為主的芝加哥商品集團(tuán)（CME）和洲際交易所集團(tuán)（ICE），以及以股票業(yè)務(wù)線為主的納斯達(dá)克集團(tuán)（NASDAQ）。

國信證券將CME、ICE以及NASDAQ自上市以來的股價(jià)表現(xiàn)與標(biāo)普500進(jìn)行對(duì)比，其表現(xiàn)都遠(yuǎn)好于標(biāo)普500，體現(xiàn)出交易所行業(yè)是一個(gè)非常好的賽道，擁有較好的成長性，擁有較高的α。

2.2 三大業(yè)務(wù)：以美國龍頭為例

受益于美元的國際地位，與美元相關(guān)的匯率產(chǎn)品和利率產(chǎn)品是全球投資者交易的首要品種，同時(shí)與美元掛鉤的原油及黃金等商品品種亦是非常受歡迎。這些都是美國CME和ICE等集團(tuán)之所以繁盛的基礎(chǔ)。

芝加哥商品交易所集團(tuán)（CME）：以貨幣和商品業(yè)務(wù)線為主

CME創(chuàng)立于1898年，在1919年設(shè)立旗下的清算機(jī)構(gòu)，在2000年實(shí)現(xiàn)公司化，在2002年實(shí)現(xiàn)上市。之后，CME持續(xù)擴(kuò)張業(yè)務(wù)線，在2007年收購芝加哥期貨交易所（CBOT控股），在2008年收購紐約商業(yè)交易所（NYMEX）和紐約商品交易所（COMEX），在2012年收購堪薩斯商品交易所（KCBT），在2018年收購全球銀行間交易經(jīng)紀(jì)商N(yùn)EX Group。CME集團(tuán)通過整合各平臺(tái)業(yè)務(wù)線，向全球投資者提供非常廣泛的交易品種，覆蓋利率、股票指數(shù)、外匯、農(nóng)業(yè)、能源金屬商品等。

CME是全球市值最高的交易所集團(tuán)之一，近期的市值在600億美元以上。在CME的收入中，以交易與清算收入為主，其占比常年高于80%。

再進(jìn)一步拆分交易與清算收入，主要交易品種依次是利率產(chǎn)品（2019年占比：32%）、股票指數(shù)產(chǎn)品（15%）、能源產(chǎn)品（17%）以及現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)品（包括國債、回購和匯率產(chǎn)品，12%）、農(nóng)產(chǎn)品（11%）。

接下來國信證券利用CME的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，進(jìn)一步推算出各類產(chǎn)品的單位收入貢獻(xiàn)。CME在2019年年度財(cái)報(bào)里披露的整體每單收入貢獻(xiàn)與國信證券的推算基本一致，其中2019年為0.703美元，2018年為0.725美元。（國信證券之后會(huì)參考以上每單收入數(shù)據(jù)對(duì)港交所的貨幣業(yè)務(wù)線進(jìn)行估值。）

洲際交易所（ICE）：以能源和股票業(yè)務(wù)線為主，貨幣業(yè)務(wù)線增長快速

ICE起家于能源產(chǎn)品，后期通過并購活動(dòng)一路擴(kuò)張，成為今天全球首屈一指的交易所集團(tuán)，是當(dāng)代交易所擴(kuò)張的典范。正如下表所示，ICE頻頻通過收購以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，例如通過收購紐約期貨交易所（NYBOT）以擴(kuò)張商品業(yè)務(wù)線，通過收購紐約證券交易所和泛歐交易所的合并體（NYSE Euronext）獲得股票現(xiàn)貨業(yè)務(wù)線和金融衍生品業(yè)務(wù)線（后將Euronext單獨(dú)出售，保留NYSE），以及通過收購一系列的數(shù)據(jù)公司以擴(kuò)張數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)線等。

ICE的交易和清算收入規(guī)模與CME相當(dāng)，在2019年末皆接近40億美元，但在此之外，ICE在數(shù)據(jù)服務(wù)方面的收入非常龐大，達(dá)到22億美元，以致總收入達(dá)到65億美元，遠(yuǎn)超CME的49億美元。ICE的收入結(jié)構(gòu)與其發(fā)展歷程所對(duì)應(yīng)。

在ICE的交易和清算收入中，能源產(chǎn)品占比第一，股票現(xiàn)貨及期貨占比第二，兩者在2019年共同貢獻(xiàn)了72%的交易和清算收入。值得注意的是，ICE的固收業(yè)務(wù)線增長迅速。

綜上所述，ICE同時(shí)擁有股票、商品及貨幣的三條業(yè)務(wù)線，且都具備了一定的規(guī)模。ICE側(cè)重于能源產(chǎn)品和股票產(chǎn)品，而CME則側(cè)重于能源產(chǎn)品及利率產(chǎn)品。再根據(jù)ICE于2019年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表，其各產(chǎn)品的交易量及每單收入數(shù)據(jù)如下表所示，在共有的業(yè)務(wù)線方面，每單收入貢獻(xiàn)的差異并不顯著。

最后，對(duì)比盈利能力， ICE和CME的盈利能力非常相近，且三者的ROE差異并不大，而NASDAQ的EBITDA利潤率則稍顯遜色，或因?yàn)楣善苯灰姿媾R著更大的競(jìng)爭壓力。

納斯達(dá)克交易所集團(tuán)（NASDAQ）：以股票業(yè)務(wù)線為核心，積極擴(kuò)充數(shù)據(jù)服務(wù)收入，提升對(duì)存量資產(chǎn)的利用效率

納斯達(dá)克交易所集團(tuán)創(chuàng)立于1971年，最初為FINRA（美國金融業(yè)監(jiān)管局，美國證券場(chǎng)外市場(chǎng)的自律監(jiān)管組織）的全資子公司，自2000年之后逐步進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，在2006年與FINRA脫離了所有權(quán)關(guān)系，并重組為控股公司結(jié)構(gòu)，同時(shí)注冊(cè)為全國性證券交易所。

以股票業(yè)務(wù)起家的納斯達(dá)克集團(tuán)，一直都面對(duì)著非常大的競(jìng)爭壓力。根據(jù)美國的監(jiān)管條款，全國性交易所需要向外部交易通道開放交易接口，以保證交易的公平和透明。在面對(duì)交易量逐步外流的壓力下，納斯達(dá)克集團(tuán)一直在尋求擴(kuò)張的突破口，在2008年與瑞典的證券交易所運(yùn)營商OMX AB集團(tuán)合并，將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至歐洲市場(chǎng)，同時(shí)憑借OMX的交易軟件系統(tǒng)進(jìn)入證券交易軟件行業(yè)。至2017年，納斯達(dá)克的戰(zhàn)略定位是科技和分析服務(wù)提供商，以進(jìn)一步挖掘存量資產(chǎn)的價(jià)值，竭盡全力提升對(duì)存量資產(chǎn)的利用率。

納斯達(dá)克交易所集團(tuán)近年的收入結(jié)構(gòu)如下表所示。在2019年，集團(tuán)市場(chǎng)服務(wù)（包括交易和清算服務(wù)以及交易管理服務(wù)）的占比為36%，公司服務(wù)（包括上市服務(wù)以及公司服務(wù)方案）的占比為20%，信息服務(wù)（包括市場(chǎng)信息、指數(shù)以及投資數(shù)據(jù)和分析服務(wù)）的占比為31%，以及市場(chǎng)科技（包括為各類市場(chǎng)及參與者提供科技方案）的占比為13%。鑒于集團(tuán)的信息服務(wù)等衍生部門貢獻(xiàn)著相當(dāng)高的收入占比，集團(tuán)的收入結(jié)構(gòu)已經(jīng)非常優(yōu)化，對(duì)存量資產(chǎn)有著很高的利用效率。

正如下表所展示的，納斯達(dá)克能憑借其股票業(yè)務(wù)以及規(guī)模不大的FICC業(yè)務(wù)，支撐起如此規(guī)模的其他業(yè)務(wù)板塊，已經(jīng)十分出色。

2.3 對(duì)比全球：定位香港交易所

國信證券整理了行業(yè)內(nèi)上市集團(tuán)近年來的數(shù)據(jù)，取平均值，如下表所示：論收入規(guī)模，香港交易所集團(tuán)排名第6；論市值，港交所集團(tuán)排名第3（港交所近期市值的上升幅度較大，已經(jīng)接近ICE的市值），僅次于CME和ICE；論盈利能力，港交所集團(tuán)的平均ROE在前十大交易所集團(tuán)中排名第一，而平均EBITDA利潤率則排名整個(gè)行業(yè)第一，整體的盈利能力非常出色。

論估值水平：如果國信證券按平均“ROE/PB”（即實(shí)際股價(jià)買入的ROE回報(bào)率，該指標(biāo)越低，估值水平越高）來衡量各集團(tuán)的估值水平，只有以下四個(gè)交易所集團(tuán)的該指標(biāo)小于3%，分別是倫敦證券交易所、香港交易所、迪拜金融市場(chǎng)以及印度多種商品交易所，其中后三者具有明顯的成長性，備受投資者追捧。

雖然港交所集團(tuán)的平均ROE和平均EBITDA利潤率皆遠(yuǎn)高于同業(yè)平均，盈利能力強(qiáng)，但這仍不足以解釋如此高昂的估值水平。國信證券認(rèn)為這背后的關(guān)鍵是集團(tuán)的成長性。國信證券接下來重點(diǎn)闡述香港交易所集團(tuán)的成長性。國信證券先介紹港交所集團(tuán)目前的業(yè)務(wù)情況，然后接下來重點(diǎn)闡述集團(tuán)的成長性。

香港交易所集團(tuán)：成長性非常突出

與以上三個(gè)交易所集團(tuán)相比，香港交易所集團(tuán)擁有非常突出的成長性。以美元為核心的商品以及貨幣業(yè)務(wù)線已經(jīng)被CME和ICE等交易所集團(tuán)分食，以股票業(yè)務(wù)線為主的納斯達(dá)克集團(tuán)已經(jīng)觸及了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的天花板。反觀香港交易所集團(tuán)，集團(tuán)已經(jīng)擁有了成熟的股票業(yè)務(wù)線，可以聯(lián)通了中國內(nèi)地與全球，而商品業(yè)務(wù)線正在成長的過程中，貨幣業(yè)務(wù)線在萌芽的階段，所以同時(shí)擁有三條業(yè)務(wù)線的港交所集團(tuán)或?qū)⒕哂袩o與倫比的成長性，傲視同業(yè)。

香港交易所集團(tuán)目前以股票業(yè)務(wù)線為核心，更類似于納斯達(dá)克集團(tuán)，但其科技等衍生部門的收入占比仍然很低，同時(shí)考慮到中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的成長性，港交所集團(tuán)單單在股票業(yè)務(wù)線上就要比納斯達(dá)克集團(tuán)更加具有成長性。同時(shí)，港交所集團(tuán)于2012年收購了倫敦金屬交易所集團(tuán)，構(gòu)建了商品業(yè)務(wù)線的交易平臺(tái)，此業(yè)務(wù)線的交易收入貢獻(xiàn)在2013年為12億港元，在2019年仍為14億港元，表明集團(tuán)的商品業(yè)務(wù)線尚在成長的過程中，只待未來逐步實(shí)現(xiàn)與中國內(nèi)地商品市場(chǎng)的互聯(lián)互通，該業(yè)務(wù)線的成長性才會(huì)逐步顯示出來。另一方面，集團(tuán)的貨幣業(yè)務(wù)線更是在萌芽階段，與人民幣相關(guān)的匯率產(chǎn)品的交易量并不大，同時(shí)與人民幣相關(guān)的利率產(chǎn)品還需天時(shí)地利的配合，但集團(tuán)正在積極的推進(jìn)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。

如下圖所示，港交所集團(tuán)的交易收入主要以三個(gè)分部為主：以現(xiàn)貨分部（以股本證券為主）、股本證券及金融衍生產(chǎn)品分部（以指數(shù)產(chǎn)品和股票衍生品為主）以及商品分部（以金屬為主）等。一直以來，支撐集團(tuán)成長的核心驅(qū)動(dòng)力是股票業(yè)務(wù)線。自改革開放以來，中國內(nèi)地的大型企業(yè)紛紛前往集團(tuán)旗下的香港聯(lián)交所融得資金，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)建設(shè)，同時(shí)亦促進(jìn)了聯(lián)交所的繁榮。在2014年，聯(lián)交所與中國內(nèi)地股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了互聯(lián)互通，并在之后逐步加深互聯(lián)互通的深度和廣度，極大促進(jìn)了香港交易所集團(tuán)的成長性，使得集團(tuán)的現(xiàn)貨分部、衍生品分部以及交易后業(yè)務(wù)的收入逐年提升。

目前，香港交易所集團(tuán)的業(yè)務(wù)線已經(jīng)覆蓋了股票、商品及貨幣等，相關(guān)的交易平臺(tái)都已經(jīng)搭建，只是商品和貨幣業(yè)務(wù)線的充裕程度以及交易量相對(duì)有限，如下圖所示。集團(tuán)未來的成長只待東風(fēng)。國信證券在下文中會(huì)重點(diǎn)量化集團(tuán)的成長前景。

具體而言，集團(tuán)股本證券及金融衍生產(chǎn)品分部的交易結(jié)構(gòu)如下表所示，以股票指數(shù)產(chǎn)品和股票期權(quán)為主，兩者交易量的合計(jì)占比在2019年達(dá)到98%，而人民幣貨幣產(chǎn)品的交易量還非常微末，利率產(chǎn)品的開發(fā)還待進(jìn)一步推進(jìn)，所以在衍生品分部集團(tuán)仍然是以股票衍生品為主。

03 試論成長路徑：三座“大山”

根據(jù)官方闡述，香港交易所的戰(zhàn)略目標(biāo)是成為中國國民財(cái)富及金融資產(chǎn)的離岸配置中心、定價(jià)中心和風(fēng)險(xiǎn)管理中心。而若要完成該戰(zhàn)略目標(biāo)，港交所就要征服股票、大宗商品和貨幣這三座“大山”，逐步實(shí)現(xiàn)與中國內(nèi)地投資者及資產(chǎn)的互聯(lián)互通，最終成為真正有競(jìng)爭力的國際金融中心。

一般而言，港交所若要征服一座“大山”，其執(zhí)行步驟可分為三步：搭平臺(tái)、發(fā)產(chǎn)品和互聯(lián)互通。正如國信證券在上文中所闡述的，港交所擁有流動(dòng)性很強(qiáng)的股票市場(chǎng)，其股票業(yè)務(wù)線已經(jīng)基本完成了以上三個(gè)環(huán)節(jié)，接下來的關(guān)鍵是一級(jí)市場(chǎng)的聯(lián)通，進(jìn)一步提升其股票業(yè)務(wù)線的繁榮，而商品業(yè)務(wù)線及貨幣業(yè)務(wù)線的成長大概率會(huì)復(fù)制以上路徑，并有待天時(shí)地利，包括商品業(yè)務(wù)線的互聯(lián)互通以及人民幣的國際化進(jìn)程。國信證券會(huì)在下文闡述以及量化各業(yè)務(wù)線的前景。

3.1 股票：業(yè)務(wù)模式已近成熟，只待逐步成長

首先，香港交易所基本是起家于股票市場(chǎng)，并附帶提供金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能。在平臺(tái)已經(jīng)搭建好的情況下，產(chǎn)品亦陸續(xù)上架，在“一國”的優(yōu)勢(shì)下，持續(xù)受益于中國資本市場(chǎng)的發(fā)展，并在“兩制”的優(yōu)勢(shì)下，與中國內(nèi)地股票市場(chǎng)錯(cuò)位互補(bǔ)。隨著股票產(chǎn)品的日漸豐富，互聯(lián)互通亦逐漸進(jìn)入日程，并在2014年，港交所開通了滬港通，向世人展示了其與中國內(nèi)地市場(chǎng)可復(fù)制、可擴(kuò)張的互聯(lián)互通模式。自此之后，香港交易所的成長性更為突出。

正因?yàn)榧瘓F(tuán)的股票業(yè)務(wù)線已經(jīng)相當(dāng)成熟，如果現(xiàn)在再去展望股票業(yè)務(wù)線的長期成長空間，頗有難度。集團(tuán)的股票業(yè)務(wù)線已經(jīng)基本完成了搭平臺(tái)、發(fā)產(chǎn)品及實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通的三個(gè)階段，只是一級(jí)市場(chǎng)的互聯(lián)互通仍待政策推進(jìn)。集團(tuán)的股票業(yè)務(wù)線在未來有多大的成長空間，仍然取決于很多的客觀因素，需要走一步看一步。

短期分紅率估值：中概股回流

短期內(nèi)，中概股回流的預(yù)期對(duì)香港交易所集團(tuán)的影響較大。國信證券對(duì)此進(jìn)行量化，關(guān)鍵假設(shè)如下：

（1）假設(shè)所有的中概股企業(yè)平均分三年回流香港股票市場(chǎng)，回歸后的新股發(fā)行量占美股的30%；

（2）回港后的換手率皆提升2倍；

（3）交易天數(shù)為255天；

基于以上假設(shè)，增量的天成交額為710億港元，而港交所集團(tuán)在2019年的天成交量為690億港元，所以如果中概股全部回港，按照相同的市值計(jì)算，期末的天成交額為1400億港元，未來三年的平均增速為26%。

國信證券按照以上數(shù)據(jù)調(diào)整收入模板，同時(shí)假設(shè)EBITDA利潤率穩(wěn)定在70%，分紅率穩(wěn)定在90%，分紅/股價(jià)的比率穩(wěn)定在2.1%，稅率為15%，折舊為10億港元，則目標(biāo)股價(jià)如下表所示：

長期分紅折現(xiàn)估值：成長性突出

從中長期來看，集團(tuán)如果能成功實(shí)現(xiàn)與一級(jí)市場(chǎng)的互聯(lián)互通，那么香港對(duì)企業(yè)的吸引力將再上一個(gè)臺(tái)階。如此，則選擇香港作為上市目的地的企業(yè)既可以保障中國內(nèi)地股東和海外股東的便利，又可以在融資、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面獲得更大的自由度。國信證券認(rèn)為一級(jí)市場(chǎng)的互聯(lián)互通應(yīng)當(dāng)是大概率會(huì)推行，集團(tuán)的股票業(yè)務(wù)線應(yīng)當(dāng)是會(huì)有長期的成長性。國信證券再計(jì)算集團(tuán)股票業(yè)務(wù)線的長期價(jià)值。

關(guān)鍵假設(shè)：

（1）2020年-2022年的收入增速如上文所述；

（2）2023年-2032年的收入平均增速為10%（參照2010年-2019年的收入平均增速）；

（3）運(yùn)營支出比例假設(shè)為25%（港交所不需要進(jìn)行龐大的投入，就可以維持自己的壟斷優(yōu)勢(shì)），稅率假設(shè)為15%（參照2010年-2019年的數(shù)據(jù)）；

（4）股息派付比例假設(shè)為90%（參照2010年-2019年的數(shù)據(jù)）；

（5）鑒于集團(tuán)運(yùn)營的低風(fēng)險(xiǎn)性以及相對(duì)的壟斷優(yōu)勢(shì)，國信證券假設(shè)2020年-2032年的折現(xiàn)率為6%，2033年之后的折現(xiàn)率為5%；

基于以上關(guān)鍵假設(shè)，國信證券對(duì)股價(jià)做敏感性分析，結(jié)果如下表所示：

港交所集團(tuán)當(dāng)下的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)是以上估值結(jié)果的基礎(chǔ)，即港交所集團(tuán)的股票業(yè)務(wù)線進(jìn)行是以上估值的主要價(jià)值來源，而尚未顯示出成長性的商品業(yè)務(wù)線以及尚處于萌芽階段的貨幣業(yè)務(wù)線并沒有顯著的估值貢獻(xiàn)。

國信證券接下來重點(diǎn)闡述集團(tuán)商品業(yè)務(wù)線以及貨幣業(yè)務(wù)線的成長性，并試圖量化兩者未來潛在的價(jià)值貢獻(xiàn)規(guī)模。

3.2 商品：處于成長過程中，發(fā)展進(jìn)程仍待推進(jìn)

根據(jù)官方論述，大宗商品是指可供公眾買賣而供應(yīng)相當(dāng)同質(zhì)化的實(shí)物資產(chǎn)，主要種類包括貴金屬、基本金屬（非貴金屬）、農(nóng)產(chǎn)品及能源產(chǎn)品等。大宗商品的交易是指于實(shí)物市場(chǎng)（現(xiàn)貨市場(chǎng)）進(jìn)行的買賣，也包括對(duì)大宗商品衍生產(chǎn)品的買賣，后者可分為在交易所內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化期貨及期權(quán)產(chǎn)品，以及在交易所外交易的非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品（例如掉期產(chǎn)品）。

港交所一直以來并不擁有商品交易所，直至在2012年收購倫敦金屬交易所（LME），以收購的形式，快速搭建平臺(tái)，然后聯(lián)通香港市場(chǎng)，并在香港市場(chǎng)逐步推出相關(guān)產(chǎn)品。如此，香港交易所便擁有了商品交易的平臺(tái)，以非貴金屬為主，而接下來的戰(zhàn)略重點(diǎn)便是在此基礎(chǔ)上，開發(fā)更多的商品期貨種類，并探尋與中國內(nèi)地互聯(lián)互通的機(jī)制。為此，港交所在中國內(nèi)地發(fā)起成立前海聯(lián)合交易中心（QME），以大宗商品現(xiàn)貨為切入口，提升倫敦金屬交易所的定價(jià)影響力，以持續(xù)提升對(duì)中國內(nèi)地投資者的吸引力，為進(jìn)一步的互聯(lián)互通打好基礎(chǔ)。

國信證券認(rèn)為港交所的商品交易平臺(tái)仍然具有非常大的成長空間，關(guān)鍵在于擴(kuò)充品類，以及與中國內(nèi)地實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，理由有以下三點(diǎn)：（1）國內(nèi)商品市場(chǎng)本身具有非常大的成長空間；（2）國內(nèi)商品市場(chǎng)本身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖應(yīng)當(dāng)有更大的需求；（3）國內(nèi)的交易頻率普遍更高。

（1）國內(nèi)交易所的衍生品種類較少，仍然具有相當(dāng)?shù)陌l(fā)展空間。

（2）中國已經(jīng)成為了全球主要的大宗商品生產(chǎn)國和消費(fèi)國，未來對(duì)各類商品的對(duì)沖需求應(yīng)當(dāng)非常之大。

（3）如果按交易量/未平倉比率（一般情況下，該指標(biāo)越高，表示短期投機(jī)的頻率越高）來排名，LME排在全球第四，并不顯著高于CME集團(tuán)，反而上期所、鄭商所以及大商所的該指標(biāo)都異常高，體現(xiàn)出中國內(nèi)地大宗商品市場(chǎng)的投機(jī)交易非常頻繁。同時(shí)，中國內(nèi)地的大宗商品市場(chǎng)對(duì)外資機(jī)構(gòu)有著嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制，且只有指定的期貨品種對(duì)外資機(jī)構(gòu)開放，可以說絕大部分的交易量是由內(nèi)地投資者貢獻(xiàn)的。

按合約交易量排名，中國內(nèi)地交易所的排名要顯著高于LME。

按2019年全球名義交易金額排名，LME排在全球商品交易所的第三名，僅次于ICE和CME。

中國內(nèi)地各交易品種的合約單位一般較小，而交易量巨大。

反觀港交所集團(tuán)的數(shù)據(jù)，LME的參與者大部分為商品生產(chǎn)企業(yè)、消費(fèi)者及貿(mào)易公司，三者占全球有色金屬成交額（2016年）的75%，個(gè)人交易賬戶較少，使得LME的市場(chǎng)交易周轉(zhuǎn)率相對(duì)較低（成交額除以持倉量的比率）。如若能順利推進(jìn)互聯(lián)互通，中國內(nèi)地的高周轉(zhuǎn)率勢(shì)必會(huì)提升集團(tuán)商品業(yè)務(wù)線的繁榮程度。

量化：目前，LME的總交易量主要由基本金屬所貢獻(xiàn)，在2019年排名前五金屬的交易量占比可達(dá)到99%，其在基本金屬期貨交易所行業(yè)的市場(chǎng)份額為全球第一，在2015年為76%。

對(duì)比2019年全球交易量排名前40名的金屬交易品種，LME的拳頭產(chǎn)品并不具有明顯的優(yōu)勢(shì)，只有五個(gè)品種上榜，且增速皆相形見絀，其中排名最靠前的鋁期貨排在第9名。交易量規(guī)模較大以及增速較大的金屬品種基本都在中國內(nèi)地的交易所手上，可見中國內(nèi)地的投資者對(duì)金屬衍生品的需求非常之大，所以集團(tuán)商品業(yè)務(wù)線如若要實(shí)現(xiàn)成長，還是需要仰仗與中國內(nèi)地市場(chǎng)的互聯(lián)互通。

國信證券保守預(yù)計(jì)，如果港交所集團(tuán)的商品交易平臺(tái)與中國內(nèi)地實(shí)現(xiàn)了互聯(lián)互通，待其商品業(yè)務(wù)線成熟之時(shí)，總體的年交易量至少有3倍的成長幅度，大約為7億張。當(dāng)然，若港交所集團(tuán)未來能開辟其他的業(yè)務(wù)線，其總體規(guī)模將不限于此。

例如，能源產(chǎn)品的交易量是非常龐大的，港交所集團(tuán)亦有可能通過一帶一路的契機(jī)或者利用中國內(nèi)地的市場(chǎng)，推進(jìn)相關(guān)業(yè)務(wù)線的發(fā)展。

國信證券估計(jì)當(dāng)下LME的收入貢獻(xiàn)（交易費(fèi)用和清算費(fèi)用的總和）約為16億港元，所以如果未來集團(tuán)的商品業(yè)務(wù)線發(fā)展順利，實(shí)現(xiàn)了互聯(lián)互通，在中國內(nèi)地市場(chǎng)擁有成熟的倉儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，則該業(yè)務(wù)線在成熟階段的收入貢獻(xiàn)至少應(yīng)在65億港元以上。

3.3 貨幣：處于萌芽狀態(tài)，更待人民幣的國際化

在三座大山中，貨幣的發(fā)展是最依賴天時(shí)地利等外界因素的，與人民幣的國際化進(jìn)程息息相關(guān)。只有當(dāng)投資者擁有了更多以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)和負(fù)債時(shí)，才需要對(duì)沖人民幣的利率風(fēng)險(xiǎn)以及匯率風(fēng)險(xiǎn)。人民幣的貨幣業(yè)務(wù)線才能大有可為。

根據(jù)官方論述，一種貨幣要實(shí)現(xiàn)國際化，需要符合幾個(gè)基本的要求：貨幣價(jià)值獲得全球市場(chǎng)的信任；在國際市場(chǎng)上有便于擁有和運(yùn)用該種貨幣的渠道和工具；在經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域中被廣泛運(yùn)用，如用于貿(mào)易及國際投融資市場(chǎng)。美元、歐元以及日元莫不如此。

當(dāng)下，美元是當(dāng)之無愧的世界貨幣。雖然以美國計(jì)價(jià)的貿(mào)易僅占據(jù)全球貿(mào)易規(guī)模的10%（2019年，下同），占全球GDP的20%，但以美元計(jì)價(jià)的跨境貸款占全球同類貸款的50%，美元占據(jù)全球官方外匯儲(chǔ)備的60%，占據(jù)全球50%的貿(mào)易結(jié)算，占據(jù)全球40%的國際支付，最終，以美元計(jì)價(jià)的國際債券占全球的45%，以美元為對(duì)象的外匯交易占全球的85%。

美元利率產(chǎn)品及外匯產(chǎn)品的繁榮程度與美元的全球地位一致，如下表所示。按交易所的位置來劃分，北美及歐洲的交易所受益于美元和歐元的全球地位，基本占據(jù)了全部的市場(chǎng)份額。

同時(shí)，以美元為計(jì)價(jià)的利率產(chǎn)品，其未平倉頭寸及日均交易量皆占全球的70%，而以美元為交易對(duì)象的外匯產(chǎn)品，其相應(yīng)指標(biāo)占全球的50%。所以，顯而易見，貨幣業(yè)務(wù)線的繁榮程度與該國的貨幣地位緊密相關(guān)。

美元、歐元、英鎊及日元的匯率產(chǎn)品及利率產(chǎn)品歷年的日均成交面值如下圖所示。

而對(duì)于人民幣，根據(jù)官方論述，目前，人民幣國際化正處于一個(gè)重要的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折點(diǎn)。自2016年人民幣被納入了國際貨幣基金組織的特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，人民幣的國際角色正在擴(kuò)充，不再僅僅是國際貿(mào)易結(jié)算貨幣，也正在逐漸成為國際投資和儲(chǔ)備貨幣，同時(shí)隨著中國內(nèi)地金融市場(chǎng)的逐步開放，人民幣作為國際金融交易貨幣的角色亦在加強(qiáng)。

根據(jù)官方論述，站在當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)，中國內(nèi)地債券市場(chǎng)的對(duì)外開放，正在推進(jìn)人民幣向國際金融交易貨幣演進(jìn)。在國際市場(chǎng)上，債券市場(chǎng)的資金容納量、參與者、金融產(chǎn)品的豐富程度遠(yuǎn)勝于其他資產(chǎn)市場(chǎng)。通過中國內(nèi)地債券市場(chǎng)的逐步開放，外國投資者將擁有越來越多的人民幣債券，并將廣泛使用人民幣作為投資計(jì)價(jià)貨幣和儲(chǔ)備計(jì)價(jià)貨幣，以逐步提升人民幣的國際地位。

截止于2019年，海外投資者在我國債券市場(chǎng)的債券持有金額占比約為2%。海外投資者對(duì)我國資產(chǎn)的持有量還非常有限，具有相當(dāng)?shù)纳闲锌臻g。

同時(shí)，近年來，海外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)的規(guī)模在迅速上升。海外機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)人民幣貨幣產(chǎn)品的需求應(yīng)當(dāng)是在迅速提升的過程中。

典型的如集團(tuán)的人民幣匯率產(chǎn)品：自2015年的匯改以來，美元兌人民幣的匯率一路下跌，再疊加多重經(jīng)濟(jì)及政治因素，使得美元兌人民幣期貨的繁榮度在迅速提升。（在香港交易所以及新加坡交易所的美元兌離岸人民幣期貨的合約金額皆為100,000美元，不存在面值較小而交易量較大的現(xiàn)象。）

當(dāng)下，中國香港正致力于成為離岸人民幣的國際金融中心，最終成為全球最具影響力的貨幣定價(jià)中心，猶如英國是離岸美元的國際金融中心一般。在這一過程中，天時(shí)和地理更為重要。港交所需要配合在岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展，包括在岸人民幣利率的市場(chǎng)化以及在岸債券市場(chǎng)的發(fā)展，逐步推進(jìn)人民幣匯率及利率產(chǎn)品的開發(fā)。所以，人民幣的國際化進(jìn)程在一定程度上決定了港交所貨幣業(yè)務(wù)的進(jìn)程，其貨幣業(yè)務(wù)的發(fā)展速度與人民幣國際化的速度密切相關(guān)。只有當(dāng)國際投資者持有了越來越多的以人民幣定價(jià)的資產(chǎn)，其對(duì)人民幣匯率及利率產(chǎn)品的需求才會(huì)提升，并以此逐步提升港交所貨幣定價(jià)的影響力。

當(dāng)下，集團(tuán)旗下的人民幣利率及匯率產(chǎn)品的交易量并不大，如下表所示。

量化：當(dāng)下，港交所集團(tuán)的貨幣業(yè)務(wù)線仍在發(fā)展的過程中，以匯率產(chǎn)品為主，而人民幣利率產(chǎn)品的開發(fā)仍在過程中，如下圖所示。

保守起見，參照新加坡交易所的數(shù)據(jù)，國信證券假設(shè)當(dāng)集團(tuán)人民幣的貨幣業(yè)務(wù)線成熟之時(shí)，集團(tuán)人民幣匯率產(chǎn)品的年成交量為5千萬張，同時(shí)參照歐洲美元期貨的數(shù)據(jù)，國信證券假設(shè)中國香港會(huì)成為人民幣的離岸中心，如同英國對(duì)于美元一般，保守預(yù)計(jì)人民幣利率產(chǎn)品的年成交量為4億張。（考慮到CME集團(tuán)利率產(chǎn)品的年交易量約為24億張，國信證券對(duì)人民幣利率產(chǎn)品的交易量以及集團(tuán)的市占率假設(shè)較為保守。）

國信證券參照上文中ICE和CME的每單合約收入，取平均值，假設(shè)每單匯率合約貢獻(xiàn)的收入為8港元，每單利率合約貢獻(xiàn)的收入為4港元，則根據(jù)以上估計(jì)，貨幣業(yè)務(wù)線在成熟階段至少能貢獻(xiàn)34億港元的收入。

04 估值及投資建議

基于前文的內(nèi)容，國信證券試圖綜合集團(tuán)各業(yè)務(wù)線的量化數(shù)據(jù)，給出估值及投資建議。

長期觀點(diǎn)：成長性突出，可長期持有

根據(jù)上文，國信證券保守預(yù)估集團(tuán)商品業(yè)務(wù)線在成熟階段的收入貢獻(xiàn)可達(dá)到65億港元以上，保守預(yù)估集團(tuán)貨幣業(yè)務(wù)線在成熟階段的收入貢獻(xiàn)可達(dá)到34億港元以上，兩者合計(jì)為99億港元以上。

同時(shí)，國信證券要特別說明的是，所謂的成熟階段僅僅只是業(yè)務(wù)模式的成熟，即業(yè)務(wù)線實(shí)現(xiàn)了與中國內(nèi)地市場(chǎng)的互聯(lián)互通，屆時(shí)商品業(yè)務(wù)線和貨幣業(yè)務(wù)線會(huì)與股票業(yè)務(wù)線類似，仍然會(huì)與宏觀經(jīng)濟(jì)一同成長，皆具有相當(dāng)?shù)某砷L性，所以國信證券認(rèn)為屆時(shí)香港交易所的估值水平不會(huì)大幅下降。

截止于2019年末，香港交易所集團(tuán)的總收入為163億港元，目前的總市值大約為5000億港元。如果商品業(yè)務(wù)線和貨幣業(yè)務(wù)線能在未來順利發(fā)展，那么香港交易所集團(tuán)屆時(shí)的總收入能達(dá)到262億港元以上，市值亦有可能突破萬億。

短期觀點(diǎn)：維持目標(biāo)價(jià)，維持“買入”評(píng)級(jí)

國信證券仍然維持2020年的目標(biāo)價(jià)，392港元。短期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)在于貨幣政策。如果后期，物價(jià)上漲過快，或者貨幣政策的收緊程度超出預(yù)期，那么港交所的股價(jià)大概率會(huì)出現(xiàn)一定程度的下跌。但國信證券認(rèn)為，從基本面出發(fā)，港交所股價(jià)的下跌空間并不大。鑒于全球仍然處于相對(duì)寬松的狀態(tài)，國信證券維持香港交易所的“買入評(píng)級(jí)”，短期內(nèi)維持392港元的目標(biāo)價(jià)。只待后期三條業(yè)務(wù)線或有任何的利好政策，包括商品業(yè)務(wù)線和貨幣業(yè)務(wù)線，國信證券再擇機(jī)調(diào)整香港交易所的目標(biāo)價(jià)。

國信證券在香港交易所的第一份深度報(bào)告中已經(jīng)詳細(xì)闡述過國信證券對(duì)以上目標(biāo)價(jià)的計(jì)算過程，在這里就不再復(fù)述。

05 風(fēng)險(xiǎn)提示

貨幣政策超出預(yù)期

下半年的經(jīng)濟(jì)修復(fù)是相對(duì)確定的，但相對(duì)不確定的是物價(jià)預(yù)期，以及與此相關(guān)的貨幣政策。國信證券需要密切關(guān)注貨幣政策的節(jié)奏及走向，以判斷資本市場(chǎng)下半年的活躍程度。總而言之，下半年的投資難度要高于上半年，對(duì)擇時(shí)的要求較高。如果貨幣政策的節(jié)奏超出預(yù)期，那么集團(tuán)的股價(jià)在短期內(nèi)或?qū)⒚媾R一定的考驗(yàn)。

估值的風(fēng)險(xiǎn)

（1）國信證券采取分紅折現(xiàn)的方法計(jì)算得出香港交易所的合理股價(jià)在350-394之間，但該計(jì)算結(jié)果存在多個(gè)重要的假設(shè)，包括未來的成長性、運(yùn)營的穩(wěn)定性、業(yè)務(wù)的競(jìng)爭能力等。這些假設(shè)都面臨著同一個(gè)潛在變數(shù)，即隨著中國資本市場(chǎng)對(duì)外資的逐步開放，上海交易所和深圳交易所可能會(huì)與香港交易所同臺(tái)競(jìng)爭，如此則香港交易所將面臨非常大的競(jìng)爭壓力；

（2）國信證券采取PE倍數(shù)來對(duì)香港交易所估值，得出的短期股價(jià)目標(biāo)為392港元。由于同業(yè)公司的參照性較差，國信證券僅參考?xì)v史數(shù)據(jù)，所以估算結(jié)果存在一定的主觀色彩，涉及到對(duì)未來資本市場(chǎng)活躍度的判斷。如果美國股市大幅下挫，打擊市場(chǎng)情緒，或者國內(nèi)資金面收緊，都將打擊到市場(chǎng)活躍度。

盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)

（1）2020年的現(xiàn)貨交易量不及預(yù)期；

（2）未來三年北向及南向的交易量不及預(yù)期；

（3）2020年的衍生權(quán)證和牛熊證交易量不及預(yù)期；

（4）未來三年港交所的市場(chǎng)集資規(guī)模不及預(yù)期；

（5）交易價(jià)格、系統(tǒng)使用費(fèi)價(jià)格及清算價(jià)格等下降；

（6）上市公司數(shù)量以及衍生品的上市數(shù)量不及預(yù)期；

（7）投資回報(bào)大幅下降。

政策風(fēng)險(xiǎn)

（1）中國金融市場(chǎng)加速對(duì)外資開放，使得香港過早地失去連接中國內(nèi)地與海外金融市場(chǎng)的橋梁作用；

（2）國信證券對(duì)集團(tuán)商品或貨幣業(yè)務(wù)線的發(fā)展前景過于樂觀；

（3）商品業(yè)務(wù)線以及貨幣業(yè)務(wù)線的量化數(shù)據(jù)具有很強(qiáng)的主觀性，實(shí)際的偏差可能非常之大。

（編輯：趙芝鈺）