國信證券：恒指在四季度將突破年線，發(fā)動一撥可觀的行情

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“學(xué)恒的海外觀察”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

摘要

美股：從科技風(fēng)格到平衡風(fēng)格

8月，美聯(lián)儲議息會議中提出的“平均通脹目標(biāo)”代替通脹目標(biāo)，使得到21年底之前，加息預(yù)期繼續(xù)下降。當(dāng)下看明年底的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率僅為0.30。

盡管CPI觸底反轉(zhuǎn)已經(jīng)在路上，美國經(jīng)濟呈現(xiàn)的弱復(fù)蘇局面仍在持續(xù)，但是國信證券根據(jù)的戈登模型的定量測算，2019年以來，由于降息帶來的估值提升的過程告一段落。接下來美股大概率走振蕩+小幅上漲行情，即估值擴張較難，需要EPS跟上，從四季度開始，價值股在海外表現(xiàn)也將逐漸好過成長股。A股、港股的性價比將會在四季度顯著高過美股。

A股：牛市向來不只是靠流動性驅(qū)動，CPI上升不會缺席

當(dāng)下，有種認(rèn)識是“流動性趨緊”，國信證券認(rèn)為這種提法的根據(jù)并不充分。今年受到衛(wèi)生事件影響，M2在上半年維持了相對較高的水平，國信證券以M2與名義GDP的差值為標(biāo)準(zhǔn)，會發(fā)現(xiàn)當(dāng)下的M2的增速還是顯著高過名義GDP的增速。歷史上，M2增速平均高過名義GDP的增速3.72個百分點，因此今年名義GDP可能只有4-5的水平（假如實際GDP為2-3，平減指數(shù)為2），因此M2的增速只要維持在8-10%的水平，均處在合理狀態(tài)。當(dāng)下，M2增速還有10%以上，這顯然是寬松的。

根據(jù)國信證券的判斷，9月前后，CPI將會是全年的低點，也是本輪基欽周期的拐點。歷史上大多數(shù)牛市是都不是單純由流動性驅(qū)動，CPI上升不會缺席。本輪，盡管全球衛(wèi)生事件影響導(dǎo)致海外經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，但是由于大宗商品的產(chǎn)能收縮了很久（從2012年開始），因此，盡管經(jīng)濟復(fù)蘇的速度不快，但是CPI最終還是會緩慢上行，食品價格由于農(nóng)產(chǎn)品PPI的上行可能會更加有彈性。此外，PPI的上行速度會大于CPI，即企業(yè)盈利的復(fù)蘇比經(jīng)濟的復(fù)蘇更加明顯。

港股：科技龍頭與低估值將此消彼長

國信證券認(rèn)為恒指在四季度必然將突破年線，發(fā)動一撥可觀的行情。首先，三季度ROE的大幅改善是上漲的驅(qū)動基礎(chǔ)；其次，國信證券用“股息率找底”測算了明年恒生指數(shù)的底部區(qū)域為25500點，因此四季度必將向上突破。

配置方面，國信證券看好經(jīng)濟處在擴張期中的1、順周期板塊；2、今年估值并未擴張的板塊，兩者的交集金融業(yè)與工業(yè)；此外，由于互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)兼具消費與順周期屬性，國信證券認(rèn)為它們依舊在上漲中受益。

組合建議：騰訊控股、美團點評、京東集團、小米集團、香港交易所、中信證券、中信建投證券、融創(chuàng)中國、申洲國際。

風(fēng)險提示

衛(wèi)生事件發(fā)展的不確定性，邊境沖突的風(fēng)險，國際關(guān)系的惡化。

正文

美股：從科技風(fēng)格到平衡風(fēng)格

美聯(lián)儲的“平均通脹率目標(biāo)”給市場又注了一劑強心針

全球衛(wèi)生事件依舊肆虐。美聯(lián)儲主席鮑威爾在8月議息決議后的發(fā)布會上表示，當(dāng)前根本沒有考慮加息問題。鮑威爾進一步稱，采取財政政策是有必要的，可以解決美聯(lián)儲無法解決的問題。

此外，在這次議息會議中，美聯(lián)儲把2%的通脹目標(biāo)變?yōu)殚L期平均2%的目標(biāo)，未來也不會根據(jù)就業(yè)市場來決定加息與否。這是一個大的變化。

菲利普斯曲線早在1958年就被提出來，這條曲線表明：當(dāng)失業(yè)率較低時，貨幣工資增長率較高；反之，當(dāng)失業(yè)率較高時，貨幣工資增長率較低，甚至是負數(shù)。根據(jù)成本推動的通貨膨脹理論，貨幣工資可以表示通貨膨脹率。

但是在8月31日，美聯(lián)儲副主席克拉里達表示：“即使失業(yè)率降至現(xiàn)代歷史上的低位，通脹也幾乎沒有變化，而且仍然令人驚訝地保持低位。結(jié)果，美聯(lián)儲不得不一再改變其經(jīng)濟預(yù)測，并將對中性利率的估計值降至遠低于歷史水平?！?/p>

“這一變化傳達了國信證券的判斷，即在沒有證據(jù)表明通脹正在持續(xù)或可能持續(xù)高于合理水平，或?qū)砭o迫的金融穩(wěn)定問題時，低失業(yè)率本身并不會在國信證券的新框架下足以觸發(fā)政策行動。美聯(lián)儲過去采用的模型顯示，隨著就業(yè)機會增加，工資和通貨膨脹會隨之上升，這一判斷可能而且確實是錯了，僅僅因為模型表明通脹即將到來就加息很難被證明是合理的。時代在變化，經(jīng)濟形勢也在變化，國信證券的貨幣政策框架和戰(zhàn)略也需要進行調(diào)整?！?/p>

寬松的貨幣政策至少維持到21年底

當(dāng)下，媒體一致預(yù)期中，對于21年底的CPI預(yù)判是剛剛回到2，根據(jù)美聯(lián)儲的新定義，這依然稱不上“平均通脹率目標(biāo)”回到2的水平，則寬松的貨幣政策至少持續(xù)到21年底的水平。此外，當(dāng)下預(yù)期21年底的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為0.3，即到明年年底，基本不加息，或者加息一次的概率很低（因為加息一次，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為0.5）。

這里稍微討論一下“菲利普斯曲線”。菲利普斯曲線中，失業(yè)率與貨幣工資變化率之間是反向?qū)?yīng)關(guān)系、失業(yè)率與物價上漲率之間是反向?qū)?yīng)關(guān)系、經(jīng)濟增長率與物價上漲率之間是同向?qū)?yīng)關(guān)系。

但隨著貨幣政策的濫用，進入80年代之后，利率水平的下降與負債率的提升，帶來的最大的變化就是政府杠桿與企業(yè)杠桿的大幅提升。在50-60年代，菲利普斯曲線提出的當(dāng)時，財務(wù)杠桿偏低，或者說，債務(wù)不是當(dāng)時的主要矛盾。而在2008年金融危機之后，伴隨著杠桿的大幅上升，尤其是聯(lián)邦政府與企業(yè)杠桿的大幅上升（到了一個很高的水平，當(dāng)然什么叫高，也很難定義，但是顯著的超過了歷史的高點）之后，抑制了企業(yè)的投資與居民的消費。盡管，居民的杠桿在2008年之后有一個去化的過程，但考慮到去化并非是居民收入有了大幅提升，而是居民的凈資產(chǎn)伴隨著股市的上漲而大幅增長，此間屬于一個被動去化的過程。因此，國信證券認(rèn)為美聯(lián)儲當(dāng)下提出的菲利普斯曲線在失效的判斷是正確的，而這個失效的過程主要源自債務(wù)的壓力。

此外，08年之后，CPI越過中值（2.6）的時間大幅減少，高過2的時間都寥寥。很大程度上，如果思考這次美國的資產(chǎn)泡沫以什么樣的方式收尾，國信證券認(rèn)為企業(yè)債務(wù)的激增將在2022年的某個時點釋放風(fēng)險。為什么是2022年？因為CPI在2021年越過2之后，2022年將進入到加息周期，而高企的資產(chǎn)價格，加息周期，高企業(yè)杠桿，三者將不可避免的發(fā)生碰撞。

CPI確認(rèn)已經(jīng)反轉(zhuǎn)在路上

一般來說，按照國信證券美股的跟蹤框架（源自埃利斯的《走在曲線之前》），國信證券并不把CPI當(dāng)成是股票市場的主要影響指標(biāo)，理由是：1、CPI滯后；2、CPI的波動小。

即便如此，為了弄清最近二十年CPI與股市的關(guān)系，國信證券依然做了以下的檢驗：結(jié)論是，CPI滯后標(biāo)普500指數(shù)2-3個月，核心CPI滯后標(biāo)普500指數(shù)6-8個月。在檢驗的過程中，也驗證了國信證券的認(rèn)識，CPI過于遲鈍，不能很好的反饋經(jīng)濟在一個基欽周期的波動方向（不如消費支出）。同時，CPI與標(biāo)普的相關(guān)系數(shù)不高。

此外，與國內(nèi)不同的是，美國CPI滯后于大盤的時間，遠小于國內(nèi)。這個時間是，美國CPI滯后大盤2-3個月，中國CPI滯后大盤7-8個月。這主要取決于兩個市場的指數(shù)結(jié)構(gòu)不同，A股的盈利同步于PPI（表現(xiàn)為更強的周期特征）。

標(biāo)普500與消費支出是同步關(guān)系。

標(biāo)普于2020年3月見低點，美國CPI于4月見低點，7月已經(jīng)反彈至1，由于在歷史的平均框架下，CPI滯后2-3個月，兩者誤差較小，因此國信證券認(rèn)為美國CPI已經(jīng)在反轉(zhuǎn)的路上。

消費支出弱復(fù)蘇，從科技風(fēng)格到平衡風(fēng)格

美國衛(wèi)生事件控制的不力，這使得盡管消費支出同比回暖但依舊在水下。尤其是占比最高的服務(wù)支出同比，還不及整體水平。

今年，一些投資人，甚至是經(jīng)驗豐富的基金經(jīng)理們相對不解的是：消費支出較衛(wèi)生事件前還弱如此之多，但股票卻創(chuàng)了新高，這的確是今年對于投資框架最大的挑戰(zhàn)：基本面跟上的慢，股票走的過于領(lǐng)先，這讓人經(jīng)常會焦慮于美股是否會有明顯的回調(diào)。

用戈登模型量化的解釋了這一現(xiàn)象：考慮無風(fēng)險收益率水平/折現(xiàn)率降低2%左右，價值股（永續(xù)增長率為0的公司）估值提升29%左右，成長股估值（永續(xù)增長率為3的公司）提升50%左右；

由于，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在2019年中處在2.5的水平，7月30日開始本輪的降息周期，一共下降了225個BP，即2%左右。國信證券以2019年7月31日標(biāo)普500，納斯達克作為基數(shù)觀察，2019年7月31日至9月2日，納指上漲了45.7%，與國信證券測算的成長股上漲50%基本相似；標(biāo)普上漲了18.8%，略小于國信證券測算的價值股上漲29%的區(qū)間（顯然它們被衛(wèi)生事件影響的更加明顯）也基本差不太多（考慮到標(biāo)普也不可能完全沒有永續(xù)增長率）。因此，國信證券的結(jié)論是：指數(shù)的上漲幅度與利率的下降幅度，在折現(xiàn)價值上的映射，是可以被戈登模型定量解釋的。即，當(dāng)下的美股的新高源于流動性和低利率的驅(qū)動這一事實，是合理的。換句話說，由于國信證券無法看到美國進入負利率環(huán)境，因此由于利率水平的下降而驅(qū)動估值的上升的過程，已經(jīng)告一段落。

附上國信證券當(dāng)時的測算過程，國信證券假定D0是100元，假設(shè)的場景是折現(xiàn)率由9%降至7%。

1、對于成長股的估值影響如下：股價相當(dāng)于是提升了（1+20%）*（1+25%）=50%；

2、對于價值股的估值影響如下：股價相當(dāng)于是提升了（1+13%）*（1+14%）=29%；

其他方面，商業(yè)零售與連鎖店銷售正在明顯的恢復(fù)；

令人咋舌的是，美國成屋銷售同比快速恢復(fù)，7月的同比增速已經(jīng)接近衛(wèi)生事件前的水平。在寬松的流動性環(huán)境下，房價并沒有受到衛(wèi)生事件的影響，繼續(xù)創(chuàng)新高。

制造業(yè)PMI8月已經(jīng)恢復(fù)到56的水平，失業(yè)率降至10.2 %。

當(dāng)下衛(wèi)生事件數(shù)據(jù)已經(jīng)回落至每日3-4萬人，總感染人口超過660萬，M2則創(chuàng)歷史新高，達到了驚人的23%的同比增長。

因此，總結(jié)下來，科技股（納斯達克）的漲幅接近目標(biāo)價，價值股（標(biāo)普）的漲幅距離目標(biāo)價還有更大的空間，接下來美股大概率走振蕩+小幅上漲行情，即估值擴張較難，需要EPS跟上，從四季度開始，價值股在海外也將逐漸好過成長股。

未來，A股、港股的性價比將會在四季度顯著高過美股。

A股：牛市向來不只是靠流動性驅(qū)動

關(guān)于流動性的討論當(dāng)下，資本市場有一種討論，即流動性趨向收緊，證據(jù)是M2與貸款的同比增速在下滑。

國信證券認(rèn)為，這種提法的根據(jù)并不充分。今年受到衛(wèi)生事件影響，M2在上半年維持了相對較高的水平，如果國信證券以M2與名義GDP的差值為標(biāo)準(zhǔn)，會發(fā)現(xiàn)，當(dāng)下的M2的增速顯著高過名義GDP的增速。歷史上，M2增速平均高過名義GDP的增速3.72個百分點，因此今年名義GDP可能只有4-5的水平（假如實際GDP為2-3，平減指數(shù)為2），因此M2的增速只要維持在8-10%的水平，均處在合理狀態(tài)。當(dāng)下，M2增速還有10%以上，這顯然是寬松的。

從更加廣譜的角度來看，貸款中的中長期融資還在上升，體現(xiàn)出企業(yè)在堅實的復(fù)蘇；信用利差在穩(wěn)定的下降，體現(xiàn)出中小企業(yè)或者低信用企業(yè)的融資成本在趨于下降。

理財產(chǎn)品預(yù)期收益率還處在下降通道。短端利率緩慢上行。

長端收益率上行更加明顯，體現(xiàn)了經(jīng)濟復(fù)蘇的實際情況。政策利率如MLF還在下行通道中。即，當(dāng)下的情形是長端利率向上，短端利率向上，政策利率向下，這個分歧如何解釋？

CPI的低點或出現(xiàn)在本月

5月PPI轉(zhuǎn)正標(biāo)志著企業(yè)盈利處在了復(fù)蘇的早期階段，8月份PPI將回升至-2%（7月-2.4%），這反映出經(jīng)濟復(fù)蘇是堅實的。而根據(jù)歷史上CPI滯后于PPI約4個月左右，國信證券預(yù)判9月將會是CPI的低點。8月，CPI為-2.4%，繼續(xù)小幅下降，核心CPI為-0.5%，與上月一致。

因此，根據(jù)國信證券的判斷，9月前后，CPI（可以觀察核心CPI）將會是全年的低點，也是本輪基欽周期的拐點。

這是個非常重要的結(jié)論：

1、總需求回來了。CPI至2018年2月以來的高點，下跌至2020年9月前后（預(yù)期）的低點，標(biāo)志著總需求的收縮期結(jié)束，接下來總需求將由收縮轉(zhuǎn)為擴張，即總需求回來了；

2、市場將不再預(yù)期政策利率將會繼續(xù)下行。比如MLF可能繼續(xù)走平1-2個季度，但未來或早或晚要伴隨市場利率而上行；

3、邊際流動性寬松正趨于結(jié)束。而待到明年某個時點，如CPI上升至3附近，國信證券可以用“流動性趨向收緊”的表述方式更合適些。

4、最后，歷史上大多數(shù)牛市是都不是單純由流動性驅(qū)動，CPI上升不會缺席。91-92年，05-07年的全面牛市，CPI都有強勁的回升；09年的大盤反彈，對應(yīng)的是CPI的上升，16-18年的慢牛，CPI也在穩(wěn)健復(fù)蘇。唯有14-15年的杠桿牛，CPI是偏弱的，當(dāng)時背景是全球大宗商品的熊市末期，國內(nèi)需求不足且產(chǎn)能富余，CPI的彈性較差。因此，從經(jīng)濟周期的角度，2015年并不是一個牛市，而是一個震蕩市，且時間短，參與度不廣。

當(dāng)下，全球衛(wèi)生事件影響導(dǎo)致海外經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，但是由于大宗商品的產(chǎn)能收縮了很久（從2012年開始），因此，盡管經(jīng)濟復(fù)蘇的速度不快，但是CPI最終還是會緩慢上行，食品價格由于農(nóng)產(chǎn)品PPI的上行可能會更加有彈性。此外，PPI的上行速度會大于CPI，即企業(yè)盈利的復(fù)蘇比經(jīng)濟的復(fù)蘇更加明顯。

風(fēng)格切換已經(jīng)開始

國信證券在上個月提出，四季度將會出現(xiàn)明顯的風(fēng)格切換。從7月13日的階段性高點回調(diào)計算，A股市場中，創(chuàng)業(yè)板的跌幅大于上證指數(shù)；美股市場納斯達克不如標(biāo)普；香港市場中的恒生科技跑贏恒生指數(shù)。

因此，不同的市場有分化。

就A股市場而言，創(chuàng)業(yè)板在今年7月份之后，首度跑輸上證指數(shù)，如果創(chuàng)業(yè)板代表科技，深成指是消費+科技，上證指數(shù)代表權(quán)重，這個表現(xiàn)已經(jīng)代表著風(fēng)格切換的開始。

在香港市場中，恒生科技指數(shù)更像是“香港市場的消費股”（類比A股的茅臺），因為該板塊的權(quán)重市值如騰訊控股、美團點評、阿里巴巴、小米集團等都是大市值公司，且ROE高，競爭格局更好，大多數(shù)公司估值合理，因此它們兼具消費屬性與成長屬性，并沒有受到A股科技股的回調(diào)而產(chǎn)生過大的調(diào)整；

美股市場中，納斯達克漲幅低于標(biāo)普500漲幅，國信證券前文分析過，納斯達克此前的漲幅較大，標(biāo)普未來的空間更大，因此這里也可以看成是成長-價值的風(fēng)格切換的開始。

總而言之，國信證券始終堅持著本輪牛市屬于全面牛市，而不是結(jié)構(gòu)性牛市。全面牛市中，成長-價值的風(fēng)格輪動而非成長一直壓倒價值。國信證券認(rèn)為，伴隨著中國CPI低點的確認(rèn)，四季度周期、金融板塊，將會機會更大，消費股（主要是順周期的消費股）繼續(xù)穩(wěn)健上漲，科技股（消費屬性不佳的科技股，且高估值的）可能表現(xiàn)較差。

港股：平衡配置，等待突破

此消彼長是風(fēng)格切換的開始，四季度低估值將啟動

國信證券此前幾個月對風(fēng)格的判斷是：

6月份：“科技龍頭依然有較大的空間，低估值將逐漸修復(fù)”；

7月份：“全面牛市在路上”；

8月份：“科技消費與低估值將此消彼長，科技略勝價值”。

對于9月，國信證券認(rèn)為，中報科技較價值略勝一籌的基本面已經(jīng)包含在股價中，從三季報開始，價值的環(huán)比改善空間是較大的（考慮到PPI在7、8、9的改善是明顯的），且估值極具優(yōu)勢，所以四季度將是“金融/周期強于消費，消費強于成長”。

國信證券需要對科技股做一界定。

騰訊、美團、阿里巴巴、京東…，這些兼具消費和科技屬性，國信證券把它們總體看成是順周期的價值股（大市值、競爭格局好，一定的成長性，估值相對合理），因此，當(dāng)?shù)凸乐敌迯?fù)之時，國信證券認(rèn)為它們也是受益的。

大盤蓄勢向上

今年衛(wèi)生事件期間，恒指最低位21139點（3月19日），反彈高點26782點（7月7日），最近繼續(xù)弱勢震蕩行情，但恒指年線已經(jīng)走平，多條均線粘合，由于國信證券對經(jīng)濟周期的判斷是擴張的，因此，國信證券認(rèn)為恒指在四季度必然將突破年線，發(fā)動一撥可觀的行情。

恒指的EPS下修過程已經(jīng)結(jié)束

由于國信證券判斷ROE的低點（A股、港股）出現(xiàn)在Q2，因此Q3的盈利數(shù)據(jù)將會反轉(zhuǎn)。在盈利處在底部之時，國信證券認(rèn)為當(dāng)下市場對港股的一致預(yù)期已經(jīng)到了一個悲觀的水平，以此為錨，國信證券來分析一下大盤。

1、2020年將會是恒指ROE最低的一年（甚至低過2008年），全年的ROE僅為8.6%，當(dāng)下預(yù)期2021年的ROE為9.5%，但國信證券認(rèn)為明年大概率會上修；

2、長期跟蹤國信證券觀點的投資者，都會了解國信證券是如何用股息率來測算大盤底部，并屢屢事后來看相對準(zhǔn)確，國信證券將股息率當(dāng)成是恒指的重要頂部、底部的錨。從2019年開始，伴隨著全球無風(fēng)險收益率的下行，恒指的股息率高點（對應(yīng)恒指的低點）為4%，沒有突破更高，這說明，低廉的利率水平，使得市場對恒指的股息要求更低；

3、2020年衛(wèi)生事件期間，恒指股息率在4.0%水平?jīng)]有更高（即21139點底部沒有繼續(xù)下跌），如果按照當(dāng)下對2021年的股利預(yù)期，測算25500將會是明年恒指的低點（取4.0%的股息率），而當(dāng)下恒指尚且低于這個點位，這說明，恒指四季度只能上漲；

4、以上數(shù)據(jù)，基于媒體一致預(yù)期，但考慮到分析師的預(yù)測多為趨勢判斷，因此在大盤盈利底部區(qū)域，也就是2020年Q2年報后，市場所做的預(yù)期，大概率低估了21年的盈利水平與分紅水平。故，實際情況將會比以上分析更佳。

配置：從高估值切換至低估值，從成長切換至價值

8月，科技股、消費的半年報業(yè)績更好，因此TMT與消費板塊超越了指數(shù)，而銀行受損于計提的增加，拖累金額板塊的走弱墊底。到了9月，情形翻轉(zhuǎn)，TMT與消費伴隨美股的回落而下跌，而金融板塊體現(xiàn)了清晰的底部特征。

在8月，家電與餐飲旅游漲幅最高；

銀行、公用事業(yè)、電子元器件、國防軍工跌幅居前。這分別對應(yīng)了銀行撥備擴大、香港本地衛(wèi)生事件影響、華為遭受美國打壓一些事件的影響，國防軍工的下跌主體反饋的是強勢股的階段性回調(diào)；

其他方面，基礎(chǔ)化工，機械，房地產(chǎn)，汽車等周期性板塊也開始小幅轉(zhuǎn)漲。

回顧今年港股，年初至今：

1、家電、國防軍工、計算機（主要是互聯(lián)網(wǎng)和SAAS）漲幅超過了30%；

2、電子元器件、食品飲料、汽車、綜合、醫(yī)藥、建材、輕工制造、機械、有色金屬，錄得了正收益；

3、傳媒、農(nóng)林牧漁、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備、每天、商貿(mào)零售、非銀行金融收益在-10%以內(nèi)；

4、通信、房地產(chǎn)、公用事業(yè)、餐飲旅游、銀行、交通運輸、紡織服裝、石油石化、建筑、鋼材跌幅超過了-10%。

當(dāng)下，對經(jīng)濟的復(fù)蘇市場已經(jīng)無大爭議，主要是關(guān)注房地產(chǎn)復(fù)蘇（政策）的節(jié)奏，銀行利潤問題，全球復(fù)蘇節(jié)奏（石油及其他大宗商品走勢）。國信證券的看法是，從經(jīng)濟周期中的指標(biāo)傳導(dǎo)過程，產(chǎn)量2月見底，PPI5月見底，CPI預(yù)計9月見底，因此國信證券認(rèn)為4季度將會是總需求復(fù)蘇的局面，以金融、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈為代表的低估值板塊將會底部抬高，帶動周期中下游的整體復(fù)蘇，同時，在CPI反轉(zhuǎn)向上過程中，對銀行的利潤擔(dān)憂將會弱化。

拔估值與壓縮估值的比較

與衛(wèi)生事件前相比，恒指今年的估值在壓縮，其他估值壓縮的板塊為：綜合業(yè)、能源業(yè)、金融業(yè)、工業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)、電訊業(yè)、公用事業(yè)，估值擴張的板塊為：科技業(yè)、非必需消費業(yè)、必需消費業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)。

ROE與年初的變化表現(xiàn)為：科技與必選消費業(yè)的ROE較年初上升，非必需消費業(yè)，醫(yī)療保健業(yè)，原材料業(yè)，綜合業(yè)，能源業(yè)，金融業(yè)，工業(yè)，地產(chǎn)建筑業(yè)，電訊業(yè)，公用事業(yè)都有不同程度的下降。

國信證券如此考慮：既然國信證券判斷了5月/或者Q2是ROE的拐點，因此在半年報之后，要考慮的是性價比。思路如下：

1、考慮到大部分行業(yè)的ROE較衛(wèi)生事件前下滑，必需消費、科技ROE好過衛(wèi)生事件前；

2、但是消費、科技的估值提升，因此ROE/PB不見得有更高的性價比；

3、當(dāng)下，ROE/PB比衛(wèi)生事件前高的板塊，應(yīng)該是四季度率先重視的板塊。

從下圖來看，必需消費業(yè)、金融業(yè)、工業(yè)、電訊業(yè)、公用事業(yè)這五個行業(yè)當(dāng)下的性價比，比年初更高，而其他幾個行業(yè)低于年初。

在這個五個行業(yè)中，順周期的行業(yè)是金融業(yè)、工業(yè)。必需消費業(yè)、電訊業(yè)、公用事業(yè)屬于弱周期行業(yè)。

因此，國信證券看好經(jīng)濟處在擴張期中，則首選金融業(yè)與工業(yè)。

人民幣匯率強勁升值，拖累港幣匯率貶值

美元指數(shù)從年初的96，上沖到3月份的103，目前跌落至93。聯(lián)系匯率拖累港幣最近2個月港幣兌人民幣匯率貶至1.13。這也是近期港股走勢不如A股走勢的原因之一。但從四季度至明年來看，經(jīng)濟周期復(fù)蘇以及市場估值的擴張，力量遠大于匯率的影響，因此國信證券依然對港股的上行看法是堅定的。

8月，南向資金持續(xù)、穩(wěn)定的流入。

南向資金跟蹤

騰訊控股(00700）、美團點評(03690)、信達生物(01801)、思摩爾國際(06969)、中國平安(02318)、中國聯(lián)通(00762)、銀河娛樂(00027)、金蝶國際(00268)、海底撈(06862)、中國飛鶴(06186)進入買入前10名；而中國生物制藥(01177)、中芯國際(00981)、瑞聲科技(02018)、中國建材(03323)、安踏體育(02020)、中國銀行(03988)、閱文集團(00772)、金山軟件(03888)、天能動力(00819)、融創(chuàng)中國(01918)成為賣出前10名。

投資建議

組合方面建議如下：

風(fēng)險提示

衛(wèi)生事件發(fā)展的不確定性，邊境沖突的風(fēng)險，國際關(guān)系的惡化。

（編輯：李國堅）