華創(chuàng)證券：后衛(wèi)生事件時代如何看待無邊界巨頭美團(03690)未來空間

報告亮點

本報告為美團深度研究系列的第四篇深度。主要探討行業(yè)格局變化和公司遠期價值。在行業(yè)格局變化上，主要著眼于后衛(wèi)生事件時代到家業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展的機遇下，美團的策略發(fā)展。提出：新零售業(yè)態(tài)成為領(lǐng)航標，有望再造下一個外賣市場。衛(wèi)生事件為新零售業(yè)態(tài)帶來極大機會，新零售競爭格局，入口+流量+場景、供應(yīng)鏈+配送模式不盡相同。美團、阿里、京東三家會戰(zhàn)新零售戰(zhàn)場，阿里“天貓超市+淘鮮達+盒馬+餓了么”、京東“無界零售”，美團憑借閃購、買菜、社區(qū)團購的立體網(wǎng)絡(luò)覆蓋，將占據(jù)優(yōu)勢地位。在公司長期價值上，本報告對美團上市2年進行基本復(fù)盤，提出：本地生活領(lǐng)域從“兩強相爭”到“龍頭”地位顯現(xiàn)。股價已擺脫阿里巴巴“百億補貼”負向影響。盈利能力逐步驗證，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，平臺價值逐步發(fā)揮。運力、商戶、用戶三輪協(xié)同，驅(qū)動運營效率提升。重申美團本地生活龍頭價值。萬物到家成就外賣長期模型，將成為美團的現(xiàn)金奶牛。美團市場份額牢固，對手憑借補貼難以扭轉(zhuǎn)行業(yè)格局。外賣訂單結(jié)構(gòu)從餐飲到非餐外賣零售成為到家經(jīng)濟的重要組成部分，生態(tài)邊界擴大，新業(yè)態(tài)、新模式加速出現(xiàn)優(yōu)化了外賣遠期模型。日均單量、每單均價、配送費、廣告業(yè)務(wù)收入多項并舉，成就美團外賣凈利潤的可期增長。隨著“一切皆可外賣”時代的到來，美團外賣業(yè)務(wù)具有遠期價值，將帶來持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流及利潤。

投資邏輯

本地生活作為巨大的藍海市場，行業(yè)總體數(shù)字化水平仍處于初級階段。衛(wèi)生事件極大催化了線上化水平。2012-2018 年，中國生活服務(wù)業(yè)在線交易規(guī)模從 4295 億元增長至 36291 億元，年均增速約 53%，交易規(guī)模在生活服務(wù)總體市場的滲透率仍不足18%，發(fā)展空間和潛力巨大。競爭格局上，本地生活領(lǐng)域從“兩強相爭”到美團“龍頭”地位顯現(xiàn)。美團盈利能力逐步驗證，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，平臺價值逐步發(fā)揮。美團新零售業(yè)務(wù)以美團買菜、美團閃購與美團優(yōu)選為核心支撐。美團閃購，新零售業(yè)態(tài)成為領(lǐng)航標，有望再造下一個外賣市場。近場電商逐步替代中心化電商，行業(yè)迎來變革期。美圖滿足3～5km半徑內(nèi)消費者生活相關(guān)高頻需求，并逐步完成了一張全國范圍 “前置倉/店+即時配送”的末端服務(wù)網(wǎng)絡(luò)布局，伴隨餐飲外賣、商超零售甚至服裝3C等品類的發(fā)展，近場電商將對傳統(tǒng)中心化電商形成沖擊。

關(guān)鍵假設(shè)、估值與盈利預(yù)測

公司在市占格局上不斷占優(yōu)，展現(xiàn)出強勁的盈利能力。衛(wèi)生事件為本地生活賽道帶來極大的機會。我們認為公司有望成長為后衛(wèi)生事件時代服務(wù)業(yè)線上化的無邊界巨頭，看好公司長期港股核心資產(chǎn)龍頭地位。我們預(yù)計20-22年Non GAAP下經(jīng)調(diào)凈利潤77億/165億/305億。我們參考分部估值方法，2023年餐飲外賣PE估值（30X），對應(yīng)2023年10271億，到店酒旅業(yè)務(wù)PE估值（30X），對應(yīng)2023年5104億，新業(yè)務(wù)中本地零售、快驢、餐廳RMS依據(jù)可比估值總計給予2560億估值，2023年總計17935億元人民幣，折現(xiàn)到2020年，對應(yīng)16732億港幣，提升目標價至285 港元，維持“推薦”評級。

（一）本地生活行業(yè)市場規(guī)模巨大，但總體數(shù)字化水平較低，仍處于初級階段

行業(yè)總體數(shù)字化水平仍處于初級階段。2012-2018 年，中國生活服務(wù)業(yè)在線交易規(guī)模從 4295 億元增長至 36291 億元，年均增速約 53%，交易規(guī)模在生活服務(wù)總體市場的滲透率仍不足 18%。

中國餐飲市場C端消費約9萬億規(guī)模；其中外賣行業(yè)市場規(guī)模約6042億，線上化率約為12%；生鮮電商市場規(guī)模約為1600億，線上化率僅約為4%，發(fā)展空間和潛力巨大。

生鮮和包裝食品以零售和餐飲服務(wù)為依托，實現(xiàn)線上化銷售。其中，零售行業(yè)包括B2B、直銷、大型超市、便利店、專營店、雜貨店及其他，個人/家庭食品消費為3.91萬億元，生鮮電商同城零售為1600億元；餐飲服務(wù)包括正餐、快餐、小吃及街邊店等，外出就餐市場規(guī)模為4.35萬億元，外賣為6042億元。

（二）本地生活行業(yè)市場規(guī)模巨大，但總體數(shù)字化水平較低，仍處于初級階段

本地生活行業(yè)作為互聯(lián)網(wǎng)最后一條騰飛的賽道，衛(wèi)生事件催化線上化進程提速。餐飲外賣、本地商超、同城配送等業(yè)務(wù)，消費場景得到極大擴展，開啟了萬物到家的時代。衛(wèi)生事件創(chuàng)造的剛需環(huán)境快速完成了消費者教育，衛(wèi)生事件結(jié)束后到家電商活躍水平回落，但仍舊高于衛(wèi)生事件之前。

（一）股價擺脫阿里巴巴“百億補貼”負向影響

我們對美團上市以來2年的股價進行了詳細的復(fù)盤。從過去幾個季度來看，影響美團股價的兩個核心因子為：競爭格局與盈利能力。競爭格局對于美團的股價呈現(xiàn)負向影響。投資者普遍對于美團在行業(yè)整體的競爭力尚未形成穩(wěn)固的信心，強勁競爭對手“阿里巴巴”的行動邏輯和戰(zhàn)略布局將直接影響美團的股價。

然而，4月以來，行業(yè)競爭格局發(fā)生轉(zhuǎn)向，競爭格局從“64”到“73 ”已成定局，阿里巴巴百億補貼的動作對美團股價影響減弱。以本次餓了么夏季補貼為例，2020年8月14日，餓了么發(fā)布新百億補貼促銷活動，當(dāng)天美團股價仍大幅提升了3.97個點。

（二）盈利能力逐步驗證，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，平臺價值逐步發(fā)揮

1、運力、商戶、用戶三輪協(xié)同，驅(qū)動運營效率提升

外賣業(yè)務(wù)是一輛三輪車，運力、商戶、用戶三個輪子要共同發(fā)展，同時相互協(xié)同，三輪車才能穩(wěn)定前進。回首美團外賣過去的3年，就是運力、商戶、用戶不斷積累和協(xié)同的過程。市場已經(jīng)達到一定規(guī)模，兩個巨頭玩家的市占形成對峙局面后，行業(yè)迎來拐點，進入效率運營與成本控制比拼階段。在這個階段，平臺掌握的外賣商家數(shù)、平臺的覆蓋范圍、平臺的運力存量，以及內(nèi)部運營協(xié)同效率比消費者數(shù)量更能夠決定平臺的市場發(fā)展空間與競爭格局。從活躍商家數(shù)、年度交易用戶數(shù)、配送小哥日活三個方面，美團憑借各個業(yè)務(wù)相互之間的導(dǎo)流，商戶數(shù)與交易用戶數(shù)皆為餓了么的近一倍。在覆蓋城市數(shù)方面，美團2014年上半年開始布局下沉市場，具有一定的先發(fā)優(yōu)勢，憑借優(yōu)異的渠道下沉能力，在三線以下很多城市具有極強的壟斷優(yōu)勢，覆蓋了2800個縣市區(qū)；餓了么從高校起家，最開始聚焦一二線城市，2014 年下半年開始向二三線城市拓展，加大對三線城市的補貼，餓了么+口碑共覆蓋676個縣市區(qū)，且多數(shù)集中在二線以上城市。在運力方面，2019年美團日活騎手為80-90萬，至2020年上半年，日活騎手達到125萬。

2、2020年Q2提前實現(xiàn)業(yè)務(wù)恢復(fù)：規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，平臺長期價值逐步發(fā)揮優(yōu)勢

復(fù)盤美團從虧損到盈利，從2019年一季度以來，經(jīng)營利潤率穩(wěn)步提升，至二季度經(jīng)調(diào)凈利潤14.9億元，首次轉(zhuǎn)正，標志著規(guī)模效應(yīng)與競爭格局的驗證；接著三季度經(jīng)調(diào)凈利潤19.4億元，三季度的持續(xù)盈利，標志著無邊界巨人的盈利起點已經(jīng)初現(xiàn)；四季度經(jīng)調(diào)凈利潤22.3億元，環(huán)比進一步擴大，四季度在餐飲外賣為不利冬季的前提下，持續(xù)保持盈利擴大，說明整體ROE持續(xù)向好。進入2020年，一季度由于衛(wèi)生事件的影響，外賣、酒店業(yè)務(wù)受沖擊嚴重，收入下降明顯，凈利潤跌至-2.16億元；二季度營收增長、經(jīng)營利潤與經(jīng)調(diào)利潤皆轉(zhuǎn)正，營收247.2億元，同比增長8.9%，增長轉(zhuǎn)正，經(jīng)調(diào)凈利潤27.2億，同比增長82%，經(jīng)營利潤21.7億元，同比增長95.5%，二季度的財報表明衛(wèi)生事件的沖擊屬于一次性沖擊，美團正從短暫的陰霾中走出來。我們認為，依賴于極度精細化的運營以及對成本的極度把控，美團的規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，平臺長期價值將逐步發(fā)揮優(yōu)勢。

（一）美團市場份額牢固，對手憑借補貼難以扭轉(zhuǎn)行業(yè)格局

美團在C端用戶流量、B端商家覆蓋、獨家簽約商戶占比以及騎手運力等方面已積累了足夠強的競爭壁壘，預(yù)計將繼續(xù)在與餓了么的拉鋸戰(zhàn)中擴大領(lǐng)先優(yōu)勢。

餐飲外賣屬于重資產(chǎn)行業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈條長，運營精細化，進入壁壘較高。美團在C端的用戶流量和粘性具備先發(fā)優(yōu)勢，美團早期以團購方式打入低線市場，迎合低線市場價格敏感度較高的特性，用戶多為二三四線城市居民和學(xué)生群體，拉新成本較低，隨著三四線城市消費升級和用戶消費能力的提升，美團在此基礎(chǔ)上開展外賣、旅游等業(yè)務(wù)，進一步提升用戶粘性。從B端的商戶覆蓋來看，美團較早進入下沉市場，平臺對商家的抽成較低，搜索排名也靠前，后來的進入者即使以較低的價格來吸引商戶，但如果不能在C端有所突破，為商戶帶來足夠的訂單量，難以撼動美團的市場份額。

我們曾在之前的深度報告中指出，C端補貼大量獲客的模型只存在于市場的培育階段，當(dāng)外賣市場達到成熟階段時，用于初期用戶習(xí)慣教育的補貼效用將不斷衰減，隨著市場規(guī)模的持續(xù)增加，補貼的邊際效用將逐漸遞減。事實證明了我們的觀點，在餓了么加大對三線城市的補貼力度下，美團市占率仍保持穩(wěn)定，預(yù)計未來領(lǐng)先優(yōu)勢將繼續(xù)擴大。

2020H1美團營收415億元，Q2單季度單均盈利0.56元，活躍商戶數(shù)達到610萬，覆蓋2800個縣市區(qū)；相比之下，根據(jù)阿里巴巴FY21Q1財報，本地生活服務(wù)收入為71億元（其中包含平臺傭金、配送服務(wù)以及跑腿業(yè)務(wù)等），活躍商戶數(shù)為350萬。

（二）一切皆可外賣，萬物到家成就外賣長期價值，將帶來持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流及利潤

1、美團外賣單量預(yù)期：2019年日均單量2390萬，預(yù)計2025年日均單量將達到9908萬，接近1億單

未來美團外賣訂單的增長空間來自于兩個方面：一是縱向餐飲外賣結(jié)構(gòu)的升級，從中餐為主，向晚餐及宵夜占比提升過度；二是橫向本地生活服務(wù)品類的擴充，即非餐業(yè)務(wù)的擴充，通過提升供給側(cè)的線上化水平來帶動整個到家業(yè)務(wù)訂單量增長至億級規(guī)模。

根據(jù)美團研究院《2019年及2020年上半年中國外賣產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》顯示，晚餐、下午茶及宵夜的占比在迅速提升。其中，工作日的午餐和晚餐是外賣需求最為旺盛的時段，隨著人們對于生活質(zhì)量和健康的追求，早餐、夜宵和下午茶的消費需求也逐漸提升。隨著生活節(jié)奏的加快，外賣成為人們“按需吃飯”和“按時吃飯”的重要保障。對于加班時晚飯的解決方式，57.0%的消費者選擇叫外賣，21.4%的消費者選擇附近餐館或食堂吃，13.5%的消費者選擇回家吃，另有8.1%的消費者選擇不吃或者采用其他就餐方式，外賣消費的重要程度不斷凸顯。

外賣的主要消費品類從餐飲逐步向其他非餐飲品類和多元化消費場景拓展，帶動訂單量增長。消費者調(diào)查顯示，51.0%的消費者曾使用外賣購買甜點，41.7%的消費者曾使用外賣購買生活用品，25.3%的消費者使用外賣買藥，22.6%，的消費者買過生鮮肉類等等。外賣的配送速度快、時效性強，極大地便捷了人們的生活，隨著外賣業(yè)務(wù)向非餐飲品類的擴張更為多樣化，以及人們對這種生活方式的習(xí)慣不斷牢固，我們預(yù)計2025年日均單量將達到9908萬，接近1億單。

2、每單均價（AOV）具備提升空間主要得益于新零售業(yè)務(wù)的拉升

新零售業(yè)態(tài)下，非餐的AOV顯著高于餐飲。衛(wèi)生事件之后AOV的上升主要得益于品牌商戶的大量上線，品牌商戶的大量上線，Q2新上線品牌商戶同比增長超過110%。但是我們認為，遠期外賣的AOV提升主要來自于非餐占比的提升。美團2019年的每單均價為45元/單，2020Q2每單均價為48.8元/單，我們預(yù)計2025年將提升至55元/單。

3、交易用戶配送費提升空間廣闊

隨著一切皆可外賣的用戶習(xí)慣培育，消費者對配送的付費意愿尚有較大提升空間。在早期消費者習(xí)慣培育過程中，配送的價值以補貼的形式，提供給了消費者，導(dǎo)致目前平臺配送費偏低。以幾個場景為例具體說明。場景1夜間配送，其配送費多為10元左右；場景2是買藥，買藥配送費相對更高，均價為20元左右；場景3是現(xiàn)階段人們對于餐飲外賣可以接受的心理預(yù)期大約是9元左右，以肯德基、麥當(dāng)勞自營APP或微信小程序為例，在其非美團點餐，平均配送費為9元左右。因此可以看到，配送費距離用戶預(yù)期的天花板還有較大的增長空間。

4、平臺流量增長與品牌商戶的入駐將大幅提升廣告變現(xiàn)率

品牌商戶的大量上線，未來餐飲外賣商戶結(jié)構(gòu)的大幅改善，將有力助推廣告變現(xiàn)率的提升。2020年Q2新上線新品牌商戶同比增長超過110%，助推餐飲外賣廣告收入占比大幅提升。2019年美團外賣的廣告收入是0.5億元，廣告收入占比約為6%，預(yù)期2025年美團外賣單均廣告占收比將達到5%以上。

從廣告供給角度去看：目前美團外賣廣告按照收費模式主要分為CPC（按照點擊付費）以及CPM（按照展現(xiàn)付費）兩種模式。業(yè)務(wù)形態(tài)上以鉆石展位、鉑金展位、點金推廣和攬客寶為主。隨著整體平臺流量的上升帶來廣告流量池的自然擴大，同時廣告加載率目前仍舊偏低，流量池與加載率疊加增長將帶來外賣廣告的大幅增長。

從廣告主需求角度去看：品牌餐飲商戶和部分閃購類商戶具有更高的支付意愿與更強的支付能力去購買在線營銷推廣類服務(wù)，因此商家結(jié)構(gòu)的升級將是美團到家業(yè)務(wù)未來變現(xiàn)率提升的重要抓手。數(shù)據(jù)顯示，衛(wèi)生事件期間更多的高質(zhì)量餐廳加入美團外賣，如黑珍珠餐廳、五星級酒店等，導(dǎo)致美團一季度的AOV突破了50元。反過來，高AOV的商家往往也有更高的積極性去購買在線營銷類服務(wù)，加強品牌曝光度，增強品牌影響力，提升流量轉(zhuǎn)化力。對美團整體的傭金率進行拆分，發(fā)現(xiàn)美團到家業(yè)務(wù)傭金率增長呈現(xiàn)略降趨勢，但營銷推廣類收入占GTV的比重有所上升。

5、外賣UE模型拆解下，預(yù)計遠期美團外賣單均盈利2元以上

日均單量、每單均價、配送費、廣告業(yè)務(wù)收入多項并舉，成就美團未來凈利潤的可期增長。我們的核心假設(shè)為：1、單量：2025年遠期單量日均接近1億單，主要來自于非餐業(yè)務(wù)的增長以及餐飲結(jié)構(gòu)的變化。2、AOV：2025年增至55元，主要來自于同城零售、生鮮、鮮花等AOV顯著高于餐飲業(yè)務(wù)的增長。3、傭金率：保持相對穩(wěn)定。交易用戶支付配送費大幅增長至5元，主要系到家業(yè)務(wù)的發(fā)展帶來用戶習(xí)慣的培育，以及重度用戶付費意愿的提升。4、廣告收入提升：主要來自于平臺流量的增長帶來廣告供給提升以及品牌商戶的入駐帶來廣告需求的增長。5、騎手成本下降：至20205年下降至單均7.2元左右。主要來自于單量密度的提升，以及取餐柜的大規(guī)模推廣，攤平每單騎手成本。綜上，預(yù)期至2025年日均單量接近1億單，單均盈利2元以上。

（一）新零售業(yè)務(wù)為何物？

1、新零售業(yè)務(wù)整體市場規(guī)模

我國新零售起步晚，但發(fā)展強勁。我國新零售業(yè)務(wù)起步于2016年，多家實體零售企業(yè)開始嘗試接入美團、餓了么，門店開始使用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)改裝，電商也紛紛試水線下門店，同時購物中心和便利店進入高速增長期。根據(jù)易觀分析調(diào)研，2017-2019年新零售行業(yè)年均復(fù)合增長率高達115%，預(yù)計2022年新零售市場規(guī)模有望突破1.8萬億元。零售行業(yè)包括B2B、直銷、大型超市、便利店、專營店、雜貨店及其他，個人/家庭食品消費為3.91萬億元，生鮮電商同城零售為1600億元。

2、美團新零售業(yè)務(wù)以美團買菜、美團閃購與美團優(yōu)選為核心支撐

美團買菜的目標客群主要聚焦于北上廣深等超一線城市或者高線城市，其業(yè)務(wù)模式與核心競爭力為采用“APP端+便民服務(wù)站”的前置倉自運營模式。通過社區(qū)小店的形式快速進行標準化復(fù)制，供應(yīng)鏈精細化管理，核心考驗前置倉模型、平臺供應(yīng)鏈能力以及現(xiàn)金流。目前的定位與發(fā)展現(xiàn)狀主要是擴展倉的密度，針對高線城市更加密集規(guī)模更大，少量城市密集做，未來模型有機會跑通。在某些倉做極致優(yōu)化。美團買菜類似于餐飲的1P模式。

美團閃購采用平臺模式，生鮮在其中是重點做的品類。與相關(guān)競爭對手相比，核心優(yōu)勢是通過餐飲外賣建立的配送網(wǎng)絡(luò)和賦能商家線上運營的能力，在更廣范圍內(nèi)賦能更廣泛的商家，覆蓋面、運營效率更加強勢。目前單量占比位于5%到10%區(qū)間，正在大力鋪開體量，拓展品類以及地域覆蓋。閃購在大部分成本和餐飲外賣接近。不同品類對定價策略不同。閃購業(yè)務(wù)中藥品經(jīng)濟模型較好，利潤率高，傭金率高。閃購商戶側(cè)重中小商戶，竟?fàn)帉κ謧?cè)重KA大型商超。

美團優(yōu)選針對下沉市場，采用團購模式。“預(yù)購+自提”的模式，賦能社區(qū)便利店，為社區(qū)家庭用戶精選高性價比的蔬果、肉禽蛋、乳制品、酒水飲料、家居廚衛(wèi)等品類商品。用戶當(dāng)天線上下單，次日門店自提。目前處于剛起步階段，下沉業(yè)態(tài)，主張錯位競爭。目前UE已經(jīng)是為正。團購方面，便利店長就是團長，作為自提點也能被美團引流，美團沒有存貨成本，是共贏。

（二）新零售戰(zhàn)場：美團、阿里、京東三家會戰(zhàn)，美團暫時領(lǐng)先

1、新零售競爭格局，入口+流量+場景、供應(yīng)鏈+配送模式不盡相同

新零售行業(yè)主要分為兩種模式：第一種模式是以商超作為支撐，企業(yè)主要分為傳統(tǒng)商超和具有互聯(lián)網(wǎng)背景的兩類。其中，互聯(lián)網(wǎng)背景的公司主要是盒馬，以盒馬APP作為線上入口，依托阿里系、店內(nèi)客流和拉新獲取流量；傳統(tǒng)商超主要有高鑫零售、永輝超市等。第二種模式互聯(lián)網(wǎng)平臺模式，企業(yè)主要分為互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系成員和初創(chuàng)企業(yè)。其中互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系成員包括京東到家、淘鮮達和美團外賣，分別基于京東系、阿里系和美團系為流量獲取渠道。

2、阿里：以“天貓超市+淘鮮達+盒馬+餓了么”為首的同城零售戰(zhàn)場

同城零售與電商相比的優(yōu)勢是速度快，價格的競爭力和電商是一樣的，天貓品牌店全國控價，未來同城零售主要接的是實體的小商鋪。4月中旬天貓超市事業(yè)群升級為同城零售事業(yè)群。

阿里在2017月4日開始正式運行淘鮮達，與全國多個知名零售商超品牌合作，如：大潤發(fā)、歐尚等，對零售版塊進行數(shù)字化改造，主打“生鮮百貨一小時送達”。根據(jù)生鮮傳奇，目前淘鮮達已在200多個城市開通，900家門店上線，每家門店平均能夠提供3000種以上的商品。

如今阿里將“淘鮮達+餓了么+盒馬”的一小時生活圈入口整合進天貓超市，直指達達-京東到家和美團。

3、京東：無界零售，打破傳統(tǒng)零售，化被動為主動

從以前的傳統(tǒng)零售以“貨”為主到現(xiàn)在以“人”為核心，新零售顛覆了傳統(tǒng)的零售行業(yè)。2017年8月10日，京東與百度宣布達成全面戰(zhàn)略合作，推出“京度計劃”。

京東到家作為京東新零售的核心案例，是京東集團基于傳統(tǒng)B2C業(yè)務(wù)模式向更高頻次商品服務(wù)領(lǐng)域延伸發(fā)展出的全新商業(yè)模式，是京東重點打造的O2O生活服務(wù)平臺。京東到家完美結(jié)合線上線下，整合各類O2O生活類目，向消費者提供生鮮及超市產(chǎn)品的配送，并基于LBS定位實現(xiàn)2小時內(nèi)快速送達，打造生活服務(wù)一體化應(yīng)用平臺。發(fā)展至今，京東到家已與多數(shù)合作便利店做到系統(tǒng)深度打通。通過“大數(shù)據(jù)+工具化”兩方面，幫助門店實現(xiàn)對商品、用戶等的數(shù)字化管理，幫助商家成功轉(zhuǎn)型新零售模式。

（三）美團閃購：外賣訂單結(jié)構(gòu)從餐飲到非餐外賣零售成為到家經(jīng)濟的重要組成部分

衛(wèi)生事件之下，消費者外賣消費場景從早餐、中餐、晚餐、宵夜等典型場景，逐漸拓展到了非餐場景。甜點飲品、水果生鮮、生活超市、醫(yī)藥健康等其他品類的需求快速增長，外賣消費向更多品類、更多消費場景拓展。根據(jù)百觀科技數(shù)據(jù)，2020年1月到5月，非餐業(yè)務(wù)單量在美團外賣整體單量中占比超過10%。

外賣正發(fā)展成為全時段、跨品類的新零售時代不可或缺的消費場景。以消費者的即時洞察為核心，以大數(shù)據(jù)為驅(qū)動，圍繞著本地生活服務(wù)平臺打通線上和線下消費場景，線上實現(xiàn)交易閉環(huán)，線下通過即時配送完成交易履約，為消費者提供從需求發(fā)起到商品驗收的一站式服務(wù)。

衛(wèi)生事件催化了閃購業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)量。衛(wèi)生事件期間，部分線下賣場關(guān)閉，消費者不得不選擇線上購置生活用品、生鮮水果，這給予了美團發(fā)展閃購業(yè)務(wù)一個絕佳機會。據(jù)隱馬數(shù)研數(shù)據(jù)顯示，4月份水果、商超等非餐商家訂單的占比達到10.2%，衛(wèi)生事件影響逐漸消除后，6月份非餐的比例回落至4.9%左右。整體來看，隨著線下場所逐漸回歸正常運營，整個到家訂單量與到店流量此消彼長。

橫向比較來看，非餐業(yè)務(wù)的線上化率仍處于非常低的水平，從一線城市到三線及以下城市，水果、商超以及其他非餐品類的單店訂單量僅為餐飲類訂單的20%左右。衛(wèi)生事件下消費者的購買行為測試出了目前線上化水平下閃購類訂單占比的極限值，且衛(wèi)生事件期間集中爆發(fā)的線上化需求。線上消費的習(xí)慣已在消費者的生活中逐漸扎根，未來線上化的消費趨勢是不可逆轉(zhuǎn)的，對于未來閃購類訂單升至更高的占比，只是時間的問題。

（四）美團買菜：前置倉類的分拆模型

1、頭部玩家已經(jīng)顯現(xiàn)

在前置倉業(yè)態(tài)中，頭部玩家已經(jīng)顯現(xiàn)。2014年每日優(yōu)鮮開始線上運營，2017年叮咚買菜上線、2019年美團買菜、永輝買菜等應(yīng)勢而生。幾家頭部玩家的區(qū)域分布主要集中在一線城市。根據(jù)零售商業(yè)評論，美團買菜提供蔬菜、海鮮水產(chǎn)等10大品類，總體約1500個SKU，聚焦都市白領(lǐng)們的“三餐食材”選購需求。每日優(yōu)鮮在城市設(shè)立分揀中心，結(jié)合訂單密度向社區(qū)滲透，設(shè)立前置倉，形成半徑三公里的圓形覆蓋網(wǎng)。叮咚買菜成立一年后，單量達3萬，GMV達到3600萬以上；目前在上海有約200個前置倉，每個前置倉面積在300平米左右，可以容納1500個SKU。

2、前置倉業(yè)態(tài)優(yōu)缺點明顯

前置倉具有物流分級集約化，配送效率最大化的優(yōu)點。1）與商超到家的店倉一體模式相比，前置倉的物流更優(yōu)化、配送更及時。遵循“分段運輸，主干優(yōu)先、分級集結(jié)、降維擴散”的物流擴散規(guī)律，通過將顆粒度最小的配送到家環(huán)節(jié)，后置到最后一公里范圍；在末端分發(fā)和交付上，又享受了距離消費者最近的場景帶來的優(yōu)勢，在配送時效上要遠遠高于傳統(tǒng)電商和商超到家。2）前置倉繞過零售門店管理的know-how壁壘，實現(xiàn)供應(yīng)鏈和即時配送的無縫連接。

前置倉模式具有履約成本高，難以實現(xiàn)單筆盈利的缺點。履約配送成本高，小倉儲一天多配；倉儲分揀高，增加了分揀人工成本和折耗包裝成本；流量成本高，沒有門店的自然流量和現(xiàn)金流，沒有客戶的直觀體驗引發(fā)購買；小業(yè)態(tài)運營受限，品類少，覆蓋人群有限，天花板易觸，庫存容錯率低，缺貨和損耗難以平衡。

3、盈虧模型的關(guān)鍵是隨訂單規(guī)模擴大，倉儲物流后端投入得以平衡

訂單規(guī)模天花板較低，主要原因是這種模式僅適用于一線城市，規(guī)模效應(yīng)難以顯現(xiàn)。精準效率和規(guī)模之間存在矛盾，把握效率的精準，難以擴大規(guī)模；提升規(guī)模，便無法保證效率的精準性，這將極大阻礙盈利的實現(xiàn)。正如每日優(yōu)鮮CFO所說：在一個300平的倉儲里，有三千款單品，要做到充分備貨，周轉(zhuǎn)天數(shù)1.5天，備貨量做到晚高峰之前售罄率不高于10%，這個損耗還要整體率低于1%，這樣的效率和精準度只能通過數(shù)字化途徑加以實現(xiàn)。

4、買菜作為美團新零售網(wǎng)絡(luò)的一環(huán)，長期盈利暫不可見

與閃購不同的是，美團買菜主要滿足社區(qū)等的“買菜”需求。合作方包括生鮮超市、農(nóng)場、農(nóng)貿(mào)市場攤販等可以提供外送服務(wù)的商家或者產(chǎn)品主體，蘊含著千億市場的機遇。線上流量和配送時效作為兩個標準配置，這一業(yè)務(wù)領(lǐng)域的進入門檻還是非常高的。目前來看，買菜業(yè)務(wù)仍處于初期發(fā)展階段。

（五）美團優(yōu)選：下沉市場社團團購搶奪社區(qū)流量，盤活全國的“夫妻老婆”店

1、社區(qū)團購的商業(yè)模式

社區(qū)團購的主要商業(yè)模式是“預(yù)售制+團長制”，屬于輕資產(chǎn)模式，主干運輸+社區(qū)解決了原先最后一公里配送問題。以興盛優(yōu)選為例，作為一家社區(qū)電商平臺，定位于服務(wù)家庭消費者，解決社區(qū)消費者一日三餐的剛需商品需求，包括買菜、水果、日用百貨等等。興盛優(yōu)選的核心商業(yè)模式是通過社區(qū)小店以預(yù)售+自提的模式，來解決消費者的需求。

以興盛優(yōu)選為例，興盛優(yōu)選的購物流程簡單易操作。社區(qū)居民進入社區(qū)店，通過點擊購買鏈接加購商品，提交訂單并支付，支付成功后，商家平臺將根配送單配貨，通過物流配送，將訂購的商品配送到社區(qū)店，由團長掃碼確認收貨， 社區(qū)居民收到到貨通知后到社區(qū)店提貨，核銷提貨碼且拿到貨物，該筆訂單完成。

2、社區(qū)團購未來的市場空間廣闊

根據(jù)目前較為成熟的模式興盛優(yōu)選來大致測算社區(qū)團購的市場空間，可得社區(qū)團購2020年全年GMV全國規(guī)模2萬億左右。根據(jù)興盛優(yōu)選官方披露，目前全國13個省有30萬個自提點，其中湖南12萬自提點，湖南為成熟市場。全國市場2020年預(yù)計GMV 400-500億，目前日均單量8000萬。假設(shè)其中50%由湖南的12萬個自提點產(chǎn)生，由此推算湖南單個自提點產(chǎn)生的GMV為4000w÷12w=333元，興盛優(yōu)選在全國自提點日均GMV總和為333x600w=20億元，假設(shè)興盛優(yōu)選的市占率約為30%，推算行業(yè)日均GMV為20÷30%≈60億元，全年GMV預(yù)計達到60x365≈2萬億。

3、興盛優(yōu)選的UE模型拆解

收入端主要為客單價約30元；成本端主要是物流（司機、分揀、倉儲）、團長分傭、運營，由于不需要積累庫存，極大地降低了損耗率，從而獲得了加價倍率的顯著改善。

該模式的優(yōu)勢在于：1）獲客成本低，通過社區(qū)團長輻射社區(qū)用戶，獲客成本低，熟人拼團、復(fù)購率高；2）給消費者帶來更好的消費體驗，維護長久的良好情感，增強客戶粘性；3）社區(qū)團購預(yù)售+團購模式運作靈活，以銷定存，沒有資金周轉(zhuǎn)壓力和庫存積壓風(fēng)險；4）通過微信生態(tài)運營管理，分享裂變傳播，起量快，可復(fù)制性強。

4、衛(wèi)生事件加速社區(qū)團購發(fā)展

社區(qū)團購類小程序的使用效率最高。核心原因是本地生活用戶基于微信群維護的關(guān)系，在居民區(qū)覆蓋越高，用戶頻次越高，小程序的分享和轉(zhuǎn)發(fā)就越高。社區(qū)團購產(chǎn)品全部是剛需高頻產(chǎn)品，一旦做起來，形成習(xí)慣的養(yǎng)成，有助于打造區(qū)域化的強勢品牌。

衛(wèi)生事件加速生鮮類目的線上化提升速度，培育了用戶社區(qū)團購的使用習(xí)慣。社區(qū)團購已成為市民在家隔離購買基礎(chǔ)物資的首選，也成為商家做線上經(jīng)營的標配。盒馬、京東，甚至品牌商周黑鴨都開啟了社區(qū)團購模式。盒馬試點社區(qū)團購。在特殊情況下，盒馬突破原有的模式做社區(qū)團購。消費者在“盒粉群”拼單，由盒馬工作人員在當(dāng)晚11點前匯總，次日配送。京東七鮮超市、七鮮生活也在全國門店推出“小七拼”服務(wù)。截至2月18日，“小七拼”共建立1000多個社群，覆蓋1200多個社區(qū)，共計覆蓋人群近50萬?！靶∑咂磮F”社區(qū)團購也是通過集單配送，且保持24小時營業(yè)。

滿足3～5km半徑內(nèi)消費者生活相關(guān)高頻需求，并逐步完成了一張全國范圍 “前置倉/店+即時配送”的末端服務(wù)網(wǎng)絡(luò)布局，對傳統(tǒng)全國范圍的中心化電商形成沖擊。伴隨餐飲外賣、生鮮宅配等行業(yè)的高速發(fā)展，即時配送行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴大。

公司在餐飲外賣市占格局上不斷占優(yōu)，連續(xù)數(shù)個季度經(jīng)營能力一再提升，展現(xiàn)出強勁的盈利能力。衛(wèi)生事件為本地生活賽道的擴張帶來極大的機會，宅家創(chuàng)造的到家剛需環(huán)境迅速完成了消費者教育，加速了用戶到家習(xí)慣的培育，同時盤活了整體社區(qū)業(yè)態(tài)。我們認為在生活服務(wù)行業(yè)線上化率大幅提升的趨勢下，美團憑借對本地生活各個細分領(lǐng)域的絕對領(lǐng)先，以及公司管理能力上，對本地化的調(diào)配和運營能力，構(gòu)建了本地生活行業(yè)的絕對壁壘。公司有望成長為服務(wù)業(yè)數(shù)字化的推動者與龍頭，進一步擴大優(yōu)勢地位。我們預(yù)計20-22年Non GAAP下經(jīng)調(diào)凈利潤77億/165億/305億。

在估值邏輯方面，考慮到衛(wèi)生事件為新業(yè)務(wù)帶來了趨勢性的機會，我們認為公司供給和需求雙端顯示出強大的增長潛力，2023年才可達到穩(wěn)態(tài)格局，因此以2023年餐飲外賣和到店酒旅兩個板塊的遠期利潤，折現(xiàn)至2020年，同時看好公司在新零售、快驢、餐廳RMS以及出行等領(lǐng)域的發(fā)展?jié)摿Γ瑢σ陨细黜棙I(yè)務(wù)依據(jù)可比估值總計給予2560億估值，具體詳見下表。

以上，2023年餐飲外賣PE估值（30X），對應(yīng)2023年10271億，到店酒旅業(yè)務(wù)PE估值（30X），對應(yīng)2023年5104億，新業(yè)務(wù)中本地零售、快驢、餐廳RMS依據(jù)可比估值總計給予2560億估值，2023年總計17935億元人民幣，折現(xiàn)到2020年，對應(yīng)16732億港幣，對應(yīng)目標價至285 港元，維持“推薦”評級。

餐飲外賣業(yè)務(wù)競爭加劇、新業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，現(xiàn)金流管控不當(dāng)，成本上升。

附注