地產(chǎn)開發(fā)和產(chǎn)業(yè)鏈會(huì)繼續(xù)冰火兩重天嗎？

本文來自微信公眾號(hào)“中信證券研究”。

當(dāng)前，地產(chǎn)開發(fā)板塊和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈估值差異越來越大。盡管這種差異事出有因，但我們認(rèn)為長(zhǎng)期而言，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和開發(fā)公司仍是共贏關(guān)系，且開發(fā)企業(yè)仍占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢(shì)地位，過大的估值差是不可維持的。我們看好地產(chǎn)開發(fā)龍頭的估值修復(fù)。

2020年出現(xiàn)了以往少見的開發(fā)板塊和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈冰火兩重天的局面。我們統(tǒng)計(jì)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭當(dāng)前估值為28.7倍PE，而地產(chǎn)開發(fā)板塊龍頭當(dāng)前估值為5.8倍PE 。

地產(chǎn)開發(fā)板塊缺乏成長(zhǎng)性是市場(chǎng)給予低估值的主要原因。

我國(guó)存量房規(guī)模龐大，政策亦轉(zhuǎn)為支持存量更新改造，代表增量的開發(fā)營(yíng)建長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間有限。排名最靠前的龍頭公司已經(jīng)遇到規(guī)模的天花板，跟投機(jī)制無法克服管理半徑困擾，規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來信用優(yōu)勢(shì)已經(jīng)固化，不能伴隨規(guī)模擴(kuò)大而進(jìn)一步擴(kuò)大，行業(yè)一線龍頭規(guī)模天花板已經(jīng)閃現(xiàn)，預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)集中度提升空間不大。房?jī)r(jià)受限，地價(jià)上漲，企業(yè)面臨盈利能力壓力。相比之下，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域一些公司發(fā)展空間較大。

地產(chǎn)公司逐漸平臺(tái)化，產(chǎn)業(yè)鏈和地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)共同成長(zhǎng)。

龍頭公司逐漸走向平臺(tái)化，控股或參股一些產(chǎn)業(yè)鏈公司。這推動(dòng)了上下游企業(yè)被占資的問題緩解，增強(qiáng)了產(chǎn)業(yè)鏈公司業(yè)績(jī)確定性。長(zhǎng)期來看，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和地產(chǎn)公司是共贏的關(guān)系，市值有望持續(xù)壯大。

開發(fā)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢(shì)地位并沒有發(fā)生根本變化。

我們測(cè)算，代表性公司2017-2019年應(yīng)付款項(xiàng)占總資產(chǎn)的比例分別為10.44%、10.90%、12.42%，地產(chǎn)企業(yè)大量占有上下游資金的情況沒有發(fā)生改變，資源的掌控者在產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢(shì)地位沒有發(fā)生改變。地產(chǎn)企業(yè)如果承受資金壓力，仍然可以轉(zhuǎn)嫁上下游，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和地產(chǎn)開發(fā)商之間的估值差已經(jīng)很大(目前產(chǎn)業(yè)鏈估值達(dá)到地產(chǎn)開發(fā)商估值的5.0倍)，我們認(rèn)為繼續(xù)拉大是不合理的。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

部分高資金成本的地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)未來盈利能力下降的風(fēng)險(xiǎn)。

反身性調(diào)控，基本面平穩(wěn)。

部分城市因?yàn)榉績(jī)r(jià)上漲而出現(xiàn)政策微調(diào)，但總體而言房地產(chǎn)政策的周期性特征越來越弱，應(yīng)時(shí)決策的意味增加。8月之后即將進(jìn)入推貨的高峰期，2020年下半年的推貨有望較之上半年增加50%，預(yù)計(jì)8月月報(bào)表現(xiàn)靚麗。我們認(rèn)為目前開發(fā)板塊和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈之間的估值差距已經(jīng)很大，板塊藍(lán)籌有望出現(xiàn)估值修復(fù)的行情。我們推薦保利地產(chǎn)、龍湖集團(tuán)、世茂集團(tuán)、旭輝控股集團(tuán)、融創(chuàng)中國(guó)、萬科A和金地集團(tuán)。

（編輯：玉景）