萬(wàn)科(02202)資源能力雙突破，平臺(tái)巨頭雛形顯現(xiàn)

本文來(lái)自 微信公眾號(hào)“如說(shuō)地產(chǎn)”。

投資要點(diǎn)

行業(yè)發(fā)展新形勢(shì)下，萬(wàn)科(02202，000002.SZ)綜合專業(yè)能力和平臺(tái)價(jià)值優(yōu)勢(shì)逐步凸顯。2018年以來(lái)，在去杠桿和房住不炒大背景下，房企通過(guò)加大金融杠桿放大收益率的做法難以持續(xù)，杠桿紅利迅速收斂，土地紅利緩步萎縮，房企的競(jìng)爭(zhēng)逐漸從融資能力和逆周期拿地轉(zhuǎn)為多元投資能力、綜合專業(yè)能力和經(jīng)營(yíng)管理能力的競(jìng)爭(zhēng)。萬(wàn)科憑借優(yōu)異的運(yùn)營(yíng)管理效率、突出的投資能力和領(lǐng)先的多項(xiàng)專業(yè)能力，在“總量橫盤、結(jié)構(gòu)分化、利潤(rùn)率下行”的行業(yè)大趨勢(shì)下，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將逐步得以凸顯。

地產(chǎn)主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，深鐵“軌道+物業(yè)”模式和“城市綜合投資”保障持續(xù)性。1）地產(chǎn)銷售上，公司2020H1銷售額達(dá)3180億元，銷售規(guī)模繼續(xù)穩(wěn)居行業(yè)Top3，采取城市深耕戰(zhàn)略，2019年末單城市銷售額達(dá)90億元，領(lǐng)跑行業(yè)；2）土地資源上，拿地聚焦一二線，樓面成本可控，2019年新增土地樓面價(jià)為6252元/平，去化周期穩(wěn)定在3年的合理水平，拿地策略逐漸由順周期轉(zhuǎn)為全周期；3）拿地模式上，未來(lái)公司可能憑借與深鐵的“軌道+物業(yè)”合作模式以及與中心城市政府簽訂大額投資協(xié)議的“綜合投資模式”持續(xù)獲取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源，地產(chǎn)業(yè)務(wù)基本盤持續(xù)性強(qiáng)勁。

多元業(yè)務(wù)并舉，打造不動(dòng)產(chǎn)平臺(tái)管理公司。公司自2014年以來(lái)積極探索多元化業(yè)務(wù)，打造不動(dòng)產(chǎn)平臺(tái)管理公司，目前已初見成效。1）萬(wàn)科物業(yè)：作為兩大基本盤之一，2019年?duì)I收127億，綜合實(shí)力保持行業(yè)首位，業(yè)務(wù)上形成住宅、商企和城市服務(wù)三駕馬車結(jié)構(gòu)，平臺(tái)型特征初現(xiàn)，估值在1300億元左右；2）萬(wàn)緯物流：2019年累計(jì)可租賃面積達(dá)1086萬(wàn)方，市占率僅次于普洛斯，考慮到普洛斯中國(guó)的股權(quán)價(jià)值，萬(wàn)科物流板塊估值在804億元左右；3）印力集團(tuán)：2019年在管面積達(dá)900萬(wàn)方，綜合實(shí)力穩(wěn)居行業(yè)Top4，估值在540億左右；4）泊寓：2019年末開業(yè)長(zhǎng)租公寓近11萬(wàn)間，管理規(guī)模20多萬(wàn)間，大幅領(lǐng)跑同行。萬(wàn)科在物業(yè)、物流、商業(yè)和長(zhǎng)租公寓等多個(gè)不動(dòng)產(chǎn)細(xì)分領(lǐng)域均開始領(lǐng)跑行業(yè)。

盈利預(yù)測(cè)與估值。我們預(yù)計(jì)2020-2022年歸母凈利潤(rùn)年均復(fù)合增速達(dá)18.17%，考慮到公司地產(chǎn)主業(yè)穩(wěn)健可持續(xù)且新業(yè)務(wù)全面崛起，物業(yè)板塊初步顯現(xiàn)平臺(tái)型物業(yè)管理公司特征，分項(xiàng)估值潛力大，我們維持“買入”評(píng)級(jí)，給予萬(wàn)科(000002.SZ)目標(biāo)價(jià)39.30元，相當(dāng)于分項(xiàng)估值之和折讓20%。

【行業(yè)發(fā)展進(jìn)入管理紅利階段】

行業(yè)初始階段（1978-2003）：房地產(chǎn)行業(yè)起步階段以住房制度改革為主線展開，1978年鄧小平首次建議允許私人建房，拉開了住房制度改革的帷幕；1980年中央首次正式提出住宅商品化政策；1984年鄧小平肯定了房地產(chǎn)行業(yè)的意義，大批房地產(chǎn)開發(fā)商成立；1987年深圳進(jìn)行了首次公開土地拍賣，標(biāo)志著我國(guó)土地使用制度開始發(fā)生根本性變化；1988年《憲法》修改，允許土地批租全國(guó)城鎮(zhèn)分批分期推行住房改革，開放房地產(chǎn)市場(chǎng)；1994年國(guó)務(wù)院確定房改基本內(nèi)容為“三改四建”；1998年全國(guó)停止住房分配，實(shí)行住房貨幣化，至此中國(guó)城鎮(zhèn)住房制度發(fā)生了一次根本性的轉(zhuǎn)變，但在執(zhí)行改革的過(guò)程中，失當(dāng)、失控現(xiàn)象嚴(yán)重；1998-2003年，中央一方面持續(xù)推進(jìn)住房制度改革，一方面加大對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控力度。

土地及金融雙紅利階段（2003-2016）：房地產(chǎn)行業(yè)黃金時(shí)期主要是以土地紅利和金融紅利為驅(qū)動(dòng)。2003年在非典的背景下，國(guó)務(wù)院18號(hào)文件提出“房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)”，同年全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資首次突破 1 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 29.7%，全國(guó)商品房平均價(jià)格同比增長(zhǎng) 3.8%。隨后政策激勵(lì)下土地指標(biāo)和金融指標(biāo)飛漲，共同推進(jìn)房地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)的迅猛發(fā)展。

一方面行業(yè)享受土地紅利：土地價(jià)格在此階段經(jīng)歷了比較明顯的上行階段，也給早期的囤地型房企帶來(lái)了較為可觀的收益。2008年迄今，100大中城市成交土地樓面均價(jià)從1000元/平方米增長(zhǎng)到現(xiàn)在的3000元/平方米。而2016年以來(lái)，土地價(jià)格已基本穩(wěn)定在2500-3500元每平方米的震蕩區(qū)間內(nèi)，同比增速有明顯回落。背后的原因主要在于一方面我國(guó)人口紅利在逐漸衰減，人口增長(zhǎng)率不斷回落；另一方面，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，我國(guó)目前的城鎮(zhèn)化率已超過(guò)60%，未來(lái)農(nóng)村人口進(jìn)城的速度將逐漸下降。在這樣的背景下，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的土地紅利正處在遞減周期內(nèi)，土地紅利全面爆發(fā)期已經(jīng)過(guò)去。

另一方面行業(yè)享受金融杠桿紅利：房地產(chǎn)作為資金密集型行業(yè)，具有天生的金融屬性。從買地到銷售再到售后服務(wù)，整個(gè)過(guò)程房地產(chǎn)跟金融的關(guān)系都密不可分，因?yàn)樾袠I(yè)需要大量資金投入和周轉(zhuǎn)。尤其在公司發(fā)展前期的拿地?cái)U(kuò)張階段，過(guò)去不少房企都會(huì)采取加杠桿的方式來(lái)加速囤地?fù)屨际袌?chǎng)，房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也一路攀升至接近80%的平均水平。但是，隨著近些年行業(yè)政策邊際持續(xù)收緊，對(duì)于行業(yè)融資端產(chǎn)生源源不斷的壓力，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額增速出現(xiàn)明顯回落。特別是2017年去杠桿政策實(shí)施以來(lái)，早期（2014-2016）大量囤地的房企如恒大、碧桂園等都面臨著較大的負(fù)債端壓力，考慮到未來(lái)行業(yè)政策的持續(xù)性和不可逆，房地產(chǎn)行業(yè)去金融化已是大勢(shì)所趨，杠桿紅利期亦不復(fù)存在。

從貨幣超發(fā)的角度來(lái)看，2008年全球金融危機(jī)促使國(guó)內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，而房?jī)r(jià)走勢(shì)與貨幣寬松程度又呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性。通過(guò)選取貨幣超發(fā)的05-17年，數(shù)據(jù)證實(shí)房?jī)r(jià)與M1同比高度正相關(guān)，與M2同比亦趨勢(shì)相關(guān)，其背后原因在于貨幣超發(fā)后資金涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，帶動(dòng)房?jī)r(jià)上漲，也強(qiáng)化了房地產(chǎn)的投資屬性，帶動(dòng)更多的資金進(jìn)入其中，強(qiáng)化了價(jià)格循環(huán)軌跡。未來(lái)隨著貨幣政策目標(biāo)調(diào)控日益精準(zhǔn)，貨幣繼續(xù)大幅寬松的概率不高，繼而進(jìn)一步抑制房地產(chǎn)的金融屬性。近兩年中央在政府工作報(bào)告中反復(fù)提及“廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速要與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”的宏觀調(diào)控目標(biāo)，而伴隨我國(guó)跨入高質(zhì)量發(fā)展新階段，GDP增速料將逐步放緩并帶動(dòng)M2/M1同比增速的同步下滑。疊加近兩年“房住不炒”行業(yè)政策限制，未來(lái)房?jī)r(jià)大幅上漲的空間有限，房地產(chǎn)的投資屬性也受到了較大的壓制。

管理紅利階段（2017年迄今）。房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)歷了土地紅利和金融紅利之后，當(dāng)前正進(jìn)入管理紅利期的新發(fā)展階段。在該階段，精益化運(yùn)營(yíng)的房企將脫穎而出，逐步取代粗獷型房企，帶動(dòng)行業(yè)頭部房企集中度的上升。房地產(chǎn)業(yè)的“管理紅利”可以分為2個(gè)層面，其一是業(yè)務(wù)管理層面，其二是公司治理及團(tuán)隊(duì)管理層面。就業(yè)務(wù)層面而言，管理紅利絕不僅限于“運(yùn)營(yíng)”，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，而是從拿地到融資再到資產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)的一整套優(yōu)化方案，更考驗(yàn)前后端協(xié)同；至于公司治理層面，管理紅利在于要落實(shí)股東導(dǎo)向，推動(dòng)經(jīng)營(yíng)決策與股東利益的一致性，創(chuàng)設(shè)領(lǐng)先的管理考核機(jī)制。因此，在行業(yè)紅利逐漸淡化的當(dāng)時(shí)，房企自身的管理經(jīng)營(yíng)能力顯得更為重要，也是其創(chuàng)造優(yōu)于社會(huì)平均水平業(yè)績(jī)的根本所在。

【行業(yè)處于高位橫盤整理】

當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正處于高位橫盤整理期，近3年銷售面積穩(wěn)定在17億平方米左右。1999-2017年中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)銷售面積由1.34億平快速增長(zhǎng)至16.94億平，CAGR高達(dá)15.1%，而2017年-2019年房地產(chǎn)行業(yè)銷售面積則維持在17億平左右，進(jìn)入高位盤整期，總體來(lái)看，當(dāng)前地產(chǎn)周期敞口依然向下，伴隨周期性被逐漸熨平，行業(yè)中短期面臨毛利率拐點(diǎn)向下趨勢(shì)，長(zhǎng)期來(lái)看，人口增長(zhǎng)和流動(dòng)依然能支撐行業(yè)未來(lái)發(fā)展。

- 行業(yè)毛利率處于長(zhǎng)期下行趨勢(shì)

過(guò)去三年來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)結(jié)算毛利率有所回升，但長(zhǎng)期趨勢(shì)向下。2011-2016年，全A股房企平均毛利率從38.3%下滑至29.8%，下降8.5個(gè)百分點(diǎn)，而2016年至今毛利率則回升至35.2%，主要是因?yàn)?015年-2018年房地產(chǎn)在大部分城市向上價(jià)值重估帶動(dòng)結(jié)算毛利率走高所致。但隨著政府對(duì)新房?jī)r(jià)格的持續(xù)管制以及土地成本的自由上行，長(zhǎng)期看結(jié)算毛利率再次重回下降趨勢(shì)。

毛利率下行，主要系土地價(jià)格較之房?jī)r(jià)有著更高的增長(zhǎng)幅度。2005年-2019年全國(guó)平均房?jī)r(jià)由2937元/平提高至9287元/平，CAGR高達(dá)8.6%，而全國(guó)平均地價(jià)由1295元/平提高至7323元/平，CAGR高達(dá)13.2%，地價(jià)較之房?jī)r(jià)有著更高的增長(zhǎng)速度，削弱了行業(yè)的毛利率水平，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因主要有兩方面：1）近幾年中央調(diào)控地產(chǎn)政策日益收緊疊加“房住不炒”政策定調(diào)，直接限制商品房銷售價(jià)格進(jìn)一步向上的彈性；2）另一方面，“房住不炒”政策并未直接影響土地市場(chǎng)，土地市場(chǎng)依然保持火熱，且土地出讓收入作為地方財(cái)政收入的重要來(lái)源也使得土地供給端有所支撐。因此，在兩方面因素共同作用下，行業(yè)毛利率逐漸下滑，并考慮到短期內(nèi)“房住不炒”政策主線地位不動(dòng)搖，未來(lái)行業(yè)毛利率仍有進(jìn)一步下降的可能。

- 行業(yè)在城鎮(zhèn)化及人口流動(dòng)下存在向上發(fā)展的動(dòng)能

人口增長(zhǎng)與流動(dòng)是消費(fèi)性住房需求的本源，前者決定總量、后者影響結(jié)構(gòu)。但人口是中長(zhǎng)期慢變量，難以用于解釋短期需求變化。雖然人口增長(zhǎng)上，我國(guó)購(gòu)房適齡人口（15-64歲）自2010年以來(lái)增長(zhǎng)停滯，甚至自2014年以來(lái)持續(xù)下降，近幾年商品房銷量增速也出現(xiàn)了系統(tǒng)性降低，但整體上行業(yè)長(zhǎng)期仍存在向上發(fā)展的動(dòng)能。

一方面，城鎮(zhèn)化率未來(lái)仍有提升空間。2019年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的官方城鎮(zhèn)常住人口數(shù)量為8.48億人，城鎮(zhèn)化率為60.6%，即便考慮到統(tǒng)計(jì)局的城鎮(zhèn)常住人口統(tǒng)計(jì)口徑主要指在城鎮(zhèn)居住時(shí)間超過(guò)6個(gè)月以上的人口，并未包含短期居住高頻城市人口，當(dāng)前官方統(tǒng)計(jì)城鎮(zhèn)化率存在一定程度低估，我國(guó)實(shí)際城鎮(zhèn)化率會(huì)更高。對(duì)比全球其他發(fā)達(dá)國(guó)家，按照中性預(yù)測(cè)，以在城市實(shí)現(xiàn)定居的實(shí)際城鎮(zhèn)化率衡量，我國(guó)可能還有十五個(gè)百分點(diǎn)的城鎮(zhèn)化空間。另一方面，隨著新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的實(shí)施，近兩億農(nóng)村新生代人口將擺脫上一輩“候鳥式遷徙”的狀態(tài)，成為永久市民。這些新市民絕大部分將集中在就業(yè)機(jī)會(huì)較多的發(fā)達(dá)城市圈。因此在人口流入地，住房短缺的現(xiàn)象短期內(nèi)并不會(huì)消失，目前城鎮(zhèn)化水平仍能支撐行業(yè)發(fā)展。

其次，人口流動(dòng)上仍然存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于培育發(fā)展現(xiàn)代化都市圈的指導(dǎo)意見》，到2022年將逐漸形成若干個(gè)快速發(fā)展的現(xiàn)代化都市圈，到2035年形成若干具有全球影響力的都市圈，目前我國(guó)已擁有長(zhǎng)三角、環(huán)渤海等多個(gè)城市群。由于區(qū)域發(fā)展不均衡，城市發(fā)展水平存在差異，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開始進(jìn)入?yún)^(qū)域分化時(shí)代，人口持續(xù)流入產(chǎn)業(yè)堅(jiān)實(shí)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)的城市群。近年來(lái)多個(gè)人口持續(xù)流入的重點(diǎn)城市（深圳、廣州、杭州、南京、成都等）商品房銷售面積有所增長(zhǎng)，在人口流動(dòng)帶來(lái)的房地產(chǎn)銷售仍存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

- 當(dāng)前：行業(yè)處于轉(zhuǎn)型期

房企的供應(yīng)模式隨著城市的發(fā)展而逐漸轉(zhuǎn)型，以滿足人們新的住房需求。東京、香港等人口稠密大都市的發(fā)展過(guò)程表明，以城市軌道交通為骨干的公共交通優(yōu)先模式（TOD）能夠高效銜接周邊城鎮(zhèn)、周邊城市群，能增加核心都市圈住房有效供應(yīng)、降低其居住成本。據(jù)有關(guān)部門估計(jì)，到2020年，我國(guó)城市軌道交通總里程有望較2015年增加近一倍，這將為大量新市民家庭提供符合其收入水平的購(gòu)房定居機(jī)會(huì)。其次，積極參與房屋租賃市場(chǎng)的發(fā)展，也可為新市民提供更多可承受的住房。租賃是國(guó)際大都市新市民解決居住問(wèn)題的主要方式。如紐約、東京、倫敦都市圈，租房居住的占比分別為56%、54%和50%。2016年國(guó)務(wù)院相繼出臺(tái)的《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的若干意見》和《推動(dòng)1億非戶籍人口在城市落戶方案》中，高度強(qiáng)調(diào)了租賃在解決城鎮(zhèn)居民住房問(wèn)題當(dāng)中的重要意義。租賃市場(chǎng)也存在巨大的發(fā)展空間。

除住房需求外，大量城市配套需求逐漸釋放。隨著年輕一代消費(fèi)觀念轉(zhuǎn)變和互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的來(lái)臨，大量新出現(xiàn)的城市配套需求尚待得到滿足。養(yǎng)老、物流、教育、度假、創(chuàng)業(yè)等新興不動(dòng)產(chǎn)及服務(wù)領(lǐng)域，才剛剛起步。上述新興業(yè)態(tài)合計(jì)，相當(dāng)于新打造一個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)。發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入成熟階段后，廣義房地產(chǎn)業(yè)的樞紐地位、以及對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)，不僅不會(huì)因供應(yīng)逐漸充足而削弱，反而會(huì)因各類衍生服務(wù)而得到進(jìn)一步強(qiáng)化。

【“房住不炒”塑造行業(yè)長(zhǎng)期新格局】

“為什么要房住不炒”：2014年房地產(chǎn)庫(kù)存去化以來(lái)，許多城市庫(kù)存較少，處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，導(dǎo)致居民杠桿率和房?jī)r(jià)不斷攀升。2014-2016年，全國(guó)商品房銷售均價(jià)同比增速?gòu)?3.63%逐月上升至15.74%的區(qū)間高點(diǎn)，同期居民杠桿率上升6個(gè)百分點(diǎn)至40.4%。在這樣的背景下，出于防范風(fēng)險(xiǎn)的目的，2016年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出，“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”，此后，與房地產(chǎn)相關(guān)的部門陸續(xù)出臺(tái)了與之相配套的政策，涉及到房企融資、購(gòu)房者信貸等方面。自此中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入新的調(diào)控周期（有別于2016年之前的3-3.5年調(diào)控周期），加之金融行業(yè)去杠桿的影響，房地產(chǎn)行業(yè)融資政策不斷收緊，多渠道、多維度限制了房企融資。在此背景下，房地產(chǎn)行業(yè)杠桿水平有所下降，但降幅有限，同時(shí)行業(yè)信用質(zhì)量分化加劇，部分盈利能力下滑、財(cái)務(wù)政策激進(jìn)的中小房企面臨流動(dòng)性壓力，信用風(fēng)險(xiǎn)凸顯。

“為什么可以房住不炒”：2016年“房住不炒”政策推行以來(lái)，全國(guó)商品房銷售額同比增速早期有明顯下挫，但2018年以后曲線逐漸收平，保持在5%以上的合理水平，反映出需求趨于平穩(wěn)，供需也較為均衡。因此，考慮到當(dāng)期需求仍能匹配供給，“房住不炒”的政策實(shí)施條件依然滿足，并結(jié)合近期央行態(tài)度，預(yù)計(jì)未來(lái)“房住不炒”依然會(huì)是地產(chǎn)政策主線。

“房住不炒有什么影響”：房住不炒政策直接影響房企融資能力。從房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道中，只有海外融資存在自由增長(zhǎng)的空間，但是這一塊占比并不高，同時(shí)19年7月國(guó)家發(fā)改委發(fā)布了通知，限制房地產(chǎn)企業(yè)的海外融資。其它三項(xiàng)房地產(chǎn)企業(yè)主要的資金來(lái)源相對(duì)其 2015-2017年的高位也有明顯的下降。在當(dāng)前國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控大環(huán)境下，大部分金融機(jī)構(gòu)收緊了對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的放貸政策，房地產(chǎn)企業(yè)也在不斷開拓新的融資渠道，其中信托貸款融資因靈活性強(qiáng)、創(chuàng)新發(fā)展空間大，快速發(fā)展成為房地產(chǎn)行業(yè)融資的一個(gè)主流。但中國(guó)銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》政策出臺(tái)后，房地產(chǎn)信托門檻進(jìn)一步提高，融資局面進(jìn)一步受到限制。

2020年公共衛(wèi)生事件爆發(fā)以來(lái)，供需萎靡導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失速下滑，而地產(chǎn)作為托底經(jīng)濟(jì)的重要支柱力量開始顯現(xiàn)。今年以來(lái)的地產(chǎn)政策沒有繼續(xù)邊際收緊，相反，在地方調(diào)控上有更加積極的表現(xiàn)。在最新兩會(huì)的政府工作報(bào)告中，對(duì)地產(chǎn)的政策提法是略顯積極的?！胺孔〔怀础?、抑制投資炒房的“房地產(chǎn)金融政策”依然保持穩(wěn)定：房住不炒是總綱，大部分時(shí)間都會(huì)提（相比而言，因城施策是手段，需要的時(shí)候多提一提），針對(duì)房?jī)r(jià)上漲的熱點(diǎn)城市如深圳近期有嚴(yán)查二手房掛牌價(jià)過(guò)高、學(xué)位房實(shí)際入住等政府干預(yù)行為。

“房住不炒”大背景下，龍頭房企得到進(jìn)一步發(fā)展。一方面，政策調(diào)控導(dǎo)致預(yù)售價(jià)格管控趨嚴(yán)，從而直接影響房企的銷售表現(xiàn)和利潤(rùn)表現(xiàn)；另一方面，土地市場(chǎng)不受政策約束而競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，進(jìn)一步擠壓行業(yè)毛利率水平。龍頭房企由于具有融資優(yōu)勢(shì)，拿地集中度相應(yīng)提升，并向銷售端和利潤(rùn)端傳導(dǎo)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局開始改變，龍頭房企的行業(yè)集中度相應(yīng)得到提升。萬(wàn)科的比較優(yōu)勢(shì)在“房住不炒”大背景下再次得到強(qiáng)化，融資方面，萬(wàn)科的融資成本保持低位，2019年（資本化利息+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/收入比率為3.11%，較2018年下降0.91pp。萬(wàn)科的融資能力在主流房企中保持優(yōu)勢(shì)地位，更低的融資費(fèi)率可以幫助其抵御更長(zhǎng)的行業(yè)下行周期，并最終反映到企業(yè)的盈利能力里。2014-2019年萬(wàn)科的歸母凈利潤(rùn)市占率保持逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)，2019年達(dá)到16.60%的水平，而合同銷售額市占率也相應(yīng)穩(wěn)定增長(zhǎng)到4.0%。利潤(rùn)市占率明顯超過(guò)銷售市占率也進(jìn)一步反映出了行業(yè)集中度的提升效果。

綜上，結(jié)合行業(yè)背景和行業(yè)政策，2018年以來(lái)，在去杠桿及房住不炒大背景下，房企通過(guò)加大金融杠桿擇時(shí)拿地放大收益率的做法越來(lái)越難，土地紅利和杠桿紅利漸行漸遠(yuǎn)。房企的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力逐步體現(xiàn)在多元投資能力、綜合專業(yè)能力和經(jīng)營(yíng)管理能力。公司作為長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展的行業(yè)龍頭，運(yùn)營(yíng)管理效率優(yōu)異，信用優(yōu)勢(shì)顯著，多線條投資能力突出，在城市更新、軌交上蓋、物業(yè)管理、物流地產(chǎn)、長(zhǎng)租公寓等方面積累了豐富的專業(yè)能力，在“總量走平結(jié)構(gòu)分化利潤(rùn)下行”的大趨勢(shì)下，其比較競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越來(lái)越明顯。

基本盤穩(wěn)中有進(jìn)，資源鎖定迎突破

【銷售龍頭屹立，城市深耕王者】

銷售額穩(wěn)步提升，2019年市占率接近4%。回顧公司近十年的銷售增長(zhǎng)歷程，萬(wàn)科是第一個(gè)合同銷售額突破1000/3000/6000億的內(nèi)地房企，分別對(duì)應(yīng)2010/2016/2018年，2004-2019年銷售額CAGR32.6%。同期公司銷售市占率也在快速提升，由0.88%快速提升至3.95%。

公司較快地從公共衛(wèi)生事件中恢復(fù)，持續(xù)保持行業(yè)龍頭地位。2020年公共衛(wèi)生事件對(duì)房地產(chǎn)銷售端產(chǎn)生了較大的短期壓力，而公司在面對(duì)沖擊時(shí)表現(xiàn)出龍頭房企具有的出色銷售恢復(fù)能力。2020年H1公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)簽約金額 3180億元，穩(wěn)居行業(yè)前三，同比僅下降 4%，截止2020年上半年，公司已累計(jì)完成年初銷售目標(biāo)的49.30%，銷售目標(biāo)完成情況優(yōu)于其他大部分上市房企。

實(shí)行城市深耕戰(zhàn)略，單城銷售額領(lǐng)跑行業(yè)。公司踐行城市深耕戰(zhàn)略，2014-19年布局城市數(shù)僅由65個(gè)提高至70個(gè)，單城市銷售額由33億元/城提高至90億元/城，提高2.72倍。與行業(yè)其他公司對(duì)比，萬(wàn)科深耕戰(zhàn)略效果凸顯，2019年90億元/城高居行業(yè)前列，大幅高于多數(shù)房企，銷售金額在40個(gè)城市位列當(dāng)?shù)厍叭渲?，在深圳、上海、東莞、寧波、西安、武漢等21個(gè)城市排名第一。隨著行業(yè)進(jìn)去區(qū)域分化時(shí)代，人口持續(xù)流入一二線核心城市圈，公司區(qū)域深耕策略料將帶來(lái)持續(xù)性收益。

公司聚焦城市圈，四大區(qū)域均衡發(fā)展。2004公司率先提出城市圈聚焦策略，公司四大區(qū)域銷售均衡發(fā)展。2019年公司南方區(qū)域、上海區(qū)域、北方區(qū)域、中西部區(qū)域和其他區(qū)域分布銷售1274億元、2045億元、1422億元、1507億元和60億元，分布占比20.2%、32.4%、22.5%、23.9%和1.0%，總體上四大區(qū)域均衡發(fā)展。

【聚焦一二線，拿地質(zhì)量提升】

- 堅(jiān)持謹(jǐn)慎投資原則，拿地聚焦一二線

重視拿地質(zhì)量，成本優(yōu)勢(shì)提升。隨著行業(yè)進(jìn)入成熟期，中央宏觀調(diào)控趨嚴(yán)，公司日益重視土地投資質(zhì)量，2015-2017年公司新增項(xiàng)目權(quán)益建筑面積由1580萬(wàn)平提升至2768萬(wàn)平，增長(zhǎng)顯著，2017-2019年新增項(xiàng)目權(quán)益建筑面積則由2768萬(wàn)方微縮至2478萬(wàn)方，公司拿地策略較為審慎。拿地金額和樓面價(jià)也呈現(xiàn)類似的走勢(shì)，2019年拿地金額和樓面價(jià)由2017年高點(diǎn)的2189億元和7908元/平降至1550億元和6252元/平公司，公司拿地質(zhì)量提升，成本優(yōu)勢(shì)顯著。在權(quán)益占比上，公司2015-2019年權(quán)益比重穩(wěn)定在60%上下，保持穩(wěn)健的風(fēng)格。

拿地布局聚焦一二線。按城市等級(jí)看，新獲取土地資源中一二線城市建筑面積占比72%，投資金額占比79.9%。從權(quán)益建面來(lái)看，從高到低依次是中西部區(qū)域、北方區(qū)域、上海區(qū)域和南方區(qū)域。從城市劃分來(lái)看，二線城市占比最高。公司作為最早提出聚焦城市圈戰(zhàn)略、實(shí)現(xiàn)區(qū)域深耕的房企，其聚焦一二線的拿地布局和土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)也契合了行業(yè)結(jié)構(gòu)性演變的趨勢(shì)。從行業(yè)分化角度來(lái)講，一二線城市相較三四線具有更強(qiáng)的銷售彈性和可持續(xù)性。從一二三線城市的住宅價(jià)格指數(shù)同比增速來(lái)看，在房?jī)r(jià)大幅上漲的時(shí)期，一二線城市擁有更高的增速水平，表現(xiàn)為更大的價(jià)格漲幅和更持續(xù)的時(shí)間；而在房?jī)r(jià)調(diào)控趨嚴(yán)的時(shí)期，一二線城市房?jī)r(jià)也具有更強(qiáng)的韌性，跌幅十分有限。

拿地策略由順周期逐步轉(zhuǎn)為全周期策略。2016年前由于行業(yè)處于快速增長(zhǎng)期，地價(jià)和溢價(jià)率長(zhǎng)期上漲，公司拿地采取順周期策略，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下新增土地權(quán)益建面和土地溢價(jià)率走勢(shì)基本一致，當(dāng)土地市場(chǎng)遇冷，土地溢價(jià)率下降，公司新增土地權(quán)益建面相應(yīng)減少，在2014年地產(chǎn)寒冬特征明顯，2011-2016年全國(guó)土地溢價(jià)率由10.5%提高至46.0%，萬(wàn)科新增土地權(quán)益建面由922萬(wàn)方提升至3157萬(wàn)方；2016年后行業(yè)進(jìn)入成熟期，在中央“房住不炒”的調(diào)控作用下，土地溢價(jià)率由2016年的46.0%迅速下降至2017年的26.5%，并持續(xù)保持低位，但公司新增土地權(quán)益建面仍保持適度增長(zhǎng)，2017-2019年拿地權(quán)益建筑面積維持在4000萬(wàn)方上下，未由于土地市場(chǎng)遇冷而減少拿地，策略上由順周期拿地轉(zhuǎn)為全周期拿地，即保持公司拿地節(jié)奏平穩(wěn)。

2020年上半年，公司繼續(xù)維持靈活審慎拿地策略，1-6月公司累計(jì)新增項(xiàng)目46個(gè)，去年同期新增項(xiàng)目61個(gè)，累計(jì)新增計(jì)容建面872.1萬(wàn)方，同比減少44.2%，累計(jì)新增權(quán)益地價(jià)312.4億元，同比減少55.4%，占銷售金額的17%，遠(yuǎn)低于去年同期的29.8%，單位地價(jià)0.64萬(wàn)元/平，地貨比0.41有所提升，拿地權(quán)益比56%比前值有所下降，低于去年年末的75%。上半年拿地面積和價(jià)格的大幅減少主要是受到公共衛(wèi)生事件沖擊疊加地價(jià)上升影響，公司通過(guò)靈活調(diào)整拿地策略，量入為出，以保證公共衛(wèi)生事件下現(xiàn)金流安全穩(wěn)健。下半年隨著公共衛(wèi)生事件逐漸好轉(zhuǎn)，公司料將圍繞全年拿地地價(jià)總額覆蓋銷售額35%的拿地中樞加大拿地力度。

- 土地儲(chǔ)備維持合適比例，結(jié)構(gòu)圍繞核心城市群

土儲(chǔ)增速有所放緩，土儲(chǔ)總規(guī)模建面達(dá)1.6億平。2019年公司各類型的土地儲(chǔ)備總建面達(dá)1.6億平，其中在建總建面1.03億平，規(guī)劃中總建面5394.3萬(wàn)平；權(quán)益土儲(chǔ)建面約1億平，權(quán)益在建建面6170萬(wàn)平，權(quán)益規(guī)劃建面約3360.2萬(wàn)平，此外公司參與舊改項(xiàng)目，權(quán)益建面492.9萬(wàn)平方米。2019年公司總土儲(chǔ)和權(quán)益在建面積增速分別放緩至5.54%和14.21%。

去化周期維持在2-3年，保持合適土儲(chǔ)比例。2010年公司率先提出高周轉(zhuǎn)策略以應(yīng)對(duì)行業(yè)政策環(huán)境改變，2016年中央加大調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，公司土儲(chǔ)去化周期逐年下降。2014-2019年公司土儲(chǔ)去化周期總體穩(wěn)定在2-3年。公司致力于保持合理土儲(chǔ)比例，以銷定產(chǎn)的總體策略和順周期開工原則。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，以總土儲(chǔ)貨值/銷售金額來(lái)確定去化周期，萬(wàn)科2019年末僅2.94年，在主流房企中維持低位，公司采取更為靈活的土儲(chǔ)策略，而非一味追求較高的土地儲(chǔ)備。

土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)集中在一二線和核心城市圈。從城市集群來(lái)看，根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2019年公司土儲(chǔ)總貨值18561.1億元，其中長(zhǎng)三角地區(qū)貨值4897億元，占比26.38%；粵港澳大灣區(qū)土儲(chǔ)貨值3422億元，占比18.44%。公司長(zhǎng)三角和大灣區(qū)累計(jì)土儲(chǔ)占比達(dá)到45%，明顯高于碧桂園、恒大、保利等龍頭房企。展望未來(lái)，伴隨著《長(zhǎng)江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》和《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》的落地，長(zhǎng)三角城市之間的聯(lián)系會(huì)越發(fā)密切，大灣區(qū)遠(yuǎn)景規(guī)劃將釋放巨大的改革制度紅利，提前布局的房企將會(huì)優(yōu)先受益。

【負(fù)債結(jié)構(gòu)健康，融資成本維持低位】

公司凈負(fù)債率保持行業(yè)低位，抗風(fēng)險(xiǎn)能力突出。2014-2016年公司堅(jiān)持精益投資、謹(jǐn)慎拿地的戰(zhàn)略保證了公司持久的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，強(qiáng)化了抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2019年末預(yù)收賬款與營(yíng)業(yè)收入的比值為1.57，處于高位，公司短期業(yè)績(jī)釋放確定性較強(qiáng)。同時(shí)，公司凈負(fù)債率繼續(xù)保持在行內(nèi)較低水平，2019年凈負(fù)債率為33.9%，雖然較2018年小幅上升了3個(gè)百分點(diǎn)，但依然保持在35%以下，相較行業(yè)其他典型房企，萬(wàn)科凈負(fù)債率水平處于行業(yè)低位水平。

負(fù)債結(jié)構(gòu)合理，償債能力強(qiáng)。負(fù)債結(jié)構(gòu)上，公司債務(wù)以中長(zhǎng)期為主，有息負(fù)債中一年以內(nèi)到期有息負(fù)債938.9億元，占比36.41%，一年以上有息負(fù)債1639.7億元，占比63.59%。從融資對(duì)象上看，銀行借款和債券是主要的融資方式，合計(jì)占比78.6%。從幣種看，人民幣負(fù)債占了65%，外幣負(fù)債占了35%。從利率類型看，固定利率占了36.5%，浮動(dòng)利率占了63.5%。從境內(nèi)境外看，境內(nèi)負(fù)債占了73.9%，境外負(fù)債占了26.1%。

2014-2018年，公司有息負(fù)債規(guī)模逐年增加，但增速有明顯放緩趨勢(shì)。至2019年，公司的有息負(fù)債余額為2578.6億元，較2018年末下降1.28%。有息負(fù)債率為14.9%，較2018年末下降2.2個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，公司2019年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的期末值為1661.94億元，同比下降11.79%，仍保持充沛。貨幣資金對(duì)短債的覆蓋比為1.77，比2018年有所下降，依然處于行內(nèi)較高水平，公司現(xiàn)金流總體保持強(qiáng)勁。

公司融資成本維持低位，信用評(píng)級(jí)行業(yè)領(lǐng)先。融資方面，公司19年分兩次完成總額為45億元住房租賃專項(xiàng)債發(fā)行，發(fā)行利率分別為3.65%和3.55%，公司還完成了5億元超短融發(fā)行，發(fā)行利率3.18%。此外，公司積極拓寬海外融資渠道，2019年公司多次完成美元中期票據(jù)發(fā)行，最低票面利率3.15%。融資成本方面，公司銀行貸款融資成本從LIBOR按約定利率上浮不高于5.88%，債券融資余額621.3億元，融資成本從2.95%至5.35%，其他金融資產(chǎn)融資余額553.1億元，成本為3.62%至6.16%。

得益于穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策，公司在金融市場(chǎng)上獲得的信用評(píng)價(jià)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。2019年標(biāo)普、惠譽(yù)維持公司“BBB+”的信用評(píng)級(jí)，穆迪維持公司“Baa1”的信用評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)展望均為“穩(wěn)定”。國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司維持公司主體信用等級(jí)AAA，評(píng)級(jí)展望穩(wěn)定。相較于其他龍頭房企，萬(wàn)科的信用評(píng)級(jí)保持行業(yè)第一梯隊(duì)，受到國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)廣泛認(rèn)可。

公司持久的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性和行業(yè)低位的融資成本體現(xiàn)了公司突出的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，凸顯出公司在行業(yè)波動(dòng)下的重要長(zhǎng)跑基因。2017年金融去杠桿以來(lái)，部分囤地型房企都面臨較大的負(fù)債端壓力，而萬(wàn)科秉持的謹(jǐn)慎拿地戰(zhàn)略有效規(guī)避了杠桿風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，2020年公共衛(wèi)生事件對(duì)三四線城市房地產(chǎn)銷售產(chǎn)生了相對(duì)一二線更加直接顯著的沖擊，而萬(wàn)科聚焦一二線的區(qū)域深耕戰(zhàn)略使之基本避過(guò)了銷售去化風(fēng)險(xiǎn)，也讓公司在公共衛(wèi)生事件中不必通過(guò)降價(jià)促銷的“自損”方式來(lái)透支未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

【盈利能力領(lǐng)先，成長(zhǎng)穩(wěn)健】

營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)領(lǐng)跑。公司2019年?duì)I收同比上漲24%，達(dá)到3679億元，2014-2019年?duì)I收規(guī)模CAGR約20%；2019年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15%，達(dá)到389億元，2014-2019年規(guī)模近利潤(rùn)規(guī)模CAGR約20%，近6年公司營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模實(shí)現(xiàn)雙20%的年均增長(zhǎng)，穩(wěn)健提升，營(yíng)收和規(guī)模均保持行業(yè)龍頭位置。

卓越的公司戰(zhàn)略，促進(jìn)盈利能力長(zhǎng)期領(lǐng)先。2010年面對(duì)行業(yè)嚴(yán)調(diào)控，公司率先提出著名的“5986”高周轉(zhuǎn)模式，即5個(gè)月開工、9個(gè)月銷售、第一個(gè)月賣出80%（60%是住宅）。公司堅(jiān)持大眾住宅定位，銷售去化保持穩(wěn)定，2013年以來(lái)公司144平米以下戶型占比一直超過(guò)九成。公司高周轉(zhuǎn)策略提高了資金使用效率、提升了公司盈利能力，15-19年公司毛利率、凈利率和ROE穩(wěn)健提升，分別由29.4%、13.3%和18.1%提升至36.3%、15.0%和20.7%，公司盈利能力的提升也反映了公司戰(zhàn)略的卓越性。與Top3的恒大、碧桂園相比，萬(wàn)科盈利指標(biāo)整體更好，凈利率和毛利率均處于領(lǐng)先位置，主要原因在于公司穩(wěn)健的高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略以及出色的成本控制水平。

近些年，中央堅(jiān)持“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”，房企以往囤地模式不再可行，公司推行的高周轉(zhuǎn)也成為行業(yè)主流。2019年公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為22.58%，較2016年有所下降，一方面來(lái)源于整個(gè)行業(yè)商品房銷售上升速度受限，另一方面也因?yàn)楣緸殚L(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮近兩年拿地邊際逐漸積極化。盡管如此，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率依然高于行業(yè)整體水平，助力推升公司盈利水平。

除此以外，公司還率先引進(jìn)“小股操盤”，輸出品牌與管理經(jīng)驗(yàn)，提升ROE水平：2013 年公司開始引進(jìn)美國(guó)鐵獅門“小股操盤”模式，通過(guò)在合作項(xiàng)目中投入少量資金，獲取項(xiàng)目整體運(yùn)營(yíng)權(quán)。一方面能解決合作方操盤能力不足等問(wèn)題，另一方面也能減少公司單一項(xiàng)目資金沉淀，獲取管理費(fèi)用等更多收益，提高ROE水平。

【未來(lái)突破口一：深鐵“軌道+物業(yè)”合作模式】

深圳地鐵與萬(wàn)科擬成立合資公司，共同打造“軌道+物業(yè)”模式。深圳地鐵作為深圳國(guó)資委旗下土儲(chǔ)最豐富的國(guó)有獨(dú)資大型企業(yè)，在寶萬(wàn)之爭(zhēng)中接盤華潤(rùn)和恒大股份成為萬(wàn)科新晉大股東。入駐以來(lái)，深鐵集團(tuán)全力支持公司混合所有制結(jié)構(gòu)和事業(yè)合伙人機(jī)制，支持公司城市配套服務(wù)商戰(zhàn)略，支持公司穩(wěn)定健康發(fā)展。2020年6月底，萬(wàn)科宣布與深鐵簽署備忘錄，計(jì)劃成立一家50%:50%的合資公司，注冊(cè)資本暫定為10億元，以市場(chǎng)為導(dǎo)向，承接深圳新基礎(chǔ)設(shè)施和軌道相關(guān)的重點(diǎn)領(lǐng)域和重點(diǎn)項(xiàng)目，探索在粵港澳大灣區(qū)等重點(diǎn)城市建設(shè)TOD大型項(xiàng)目?？梢灶A(yù)期，深圳地鐵與萬(wàn)科的深度合作進(jìn)程正在逐步鋪排之中。

“軌道+物業(yè)”模式將促進(jìn)萬(wàn)科和深鐵發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)。近年來(lái)隨著城市規(guī)模的快速發(fā)展，城市面臨交通擁堵、土地資源緊張等問(wèn)題，“軌道+物業(yè)”的TOD模式成為較好的解決模式，即在臨近軌道交通站點(diǎn)周邊，將住宅、辦公、商業(yè)和景觀環(huán)境等融入項(xiàng)目中，形成由高密度開發(fā)的交通綜合體向外擴(kuò)展的低密度區(qū)域（住宅、辦公等）的整體結(jié)構(gòu)。深圳地鐵與萬(wàn)科的合作，能夠充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)，合作模式上可能為深鐵承接政府用地并負(fù)責(zé)地鐵建設(shè)運(yùn)營(yíng)，土地協(xié)議承包給與萬(wàn)科成立的合資公司進(jìn)行物業(yè)開發(fā)，部分收益反哺地鐵開發(fā)的模式。深鐵專注于城市軌道交通建設(shè)，萬(wàn)科專注于物業(yè)開發(fā)，強(qiáng)化城市配套服務(wù)能力，軌道交通的建設(shè)能夠帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展并提升周邊物業(yè)價(jià)值，而周邊物業(yè)開發(fā)帶來(lái)的收益，深鐵資源豐富，未來(lái)勢(shì)將成為公司一大潛力增長(zhǎng)點(diǎn)。

深鐵和萬(wàn)科的合作有望在粵港澳大灣區(qū)快速落地。粵港澳大灣區(qū)規(guī)劃落地后，香港、澳門、廣州、深圳等地均發(fā)布了TOD樞紐發(fā)展規(guī)劃，TOD模式在香港運(yùn)用的較為成熟，覆蓋了香港45%以上的人口，萬(wàn)科深鐵未來(lái)的合作項(xiàng)目有望在粵港澳大灣區(qū)快速落地。2020年5月16日，萬(wàn)科與深圳地鐵斥60億元共同開發(fā)佛山南海某地塊，項(xiàng)目占地面積17.8萬(wàn)方，建筑面積48.1萬(wàn)方，可售建筑面積42.8萬(wàn)方，折合樓面價(jià)約1.3萬(wàn)元/平。萬(wàn)科與深鐵擬共同投資設(shè)立項(xiàng)目公司，其中佛山萬(wàn)科持股51%，深鐵置業(yè)持股49%。預(yù)計(jì)未來(lái)股東雙方將在該項(xiàng)目投入建設(shè)資金不超過(guò)人民幣60億元；按股權(quán)比例計(jì)算，佛山萬(wàn)科需投入的資金不超過(guò)人民幣30.6億元，深鐵置業(yè)投入的資金不超過(guò)人民幣29.4億元。以上項(xiàng)目是深圳地鐵入股萬(wàn)科以來(lái)的首次合作，但并不是雙方歷史上的首次合作。

早在2014年11月，萬(wàn)科以45.3億元中標(biāo)的深圳地鐵紅樹灣物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目，就是與深圳地鐵協(xié)議開發(fā)，其中萬(wàn)科占49%權(quán)益，深圳地鐵集團(tuán)占51%，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)2021年竣工。紅樹灣項(xiàng)目位于深圳市中心區(qū)最優(yōu)質(zhì)的地段，這一項(xiàng)目也被視為萬(wàn)科轉(zhuǎn)型城市配套服務(wù)商的標(biāo)桿之作；2016年，深圳地鐵和萬(wàn)科簽署戰(zhàn)略合作備忘錄，并啟動(dòng)了首個(gè)合作開發(fā)的入市項(xiàng)目——深圳HBC匯隆中心。

可以預(yù)見的是，在不久的將來(lái)，深圳地鐵集團(tuán)+萬(wàn)科的組合，將不再只局限于深圳，“軌道+物業(yè)”的先進(jìn)模式，也有望隨著軌道的延伸，向更多城市復(fù)制輸出，促進(jìn)更多城市經(jīng)濟(jì)圈的形成，推動(dòng)我國(guó)城鎮(zhèn)化發(fā)展進(jìn)程，圍繞國(guó)家“一帶一路”戰(zhàn)略和深圳建設(shè)全國(guó)經(jīng)濟(jì)中心城市的目標(biāo)要求，加快“走出去”步伐。

“軌道+物業(yè)”新模式未來(lái)具有無(wú)限的超預(yù)期潛力。對(duì)萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，與深圳地鐵合作開發(fā)意義極為深遠(yuǎn)，不僅僅在于獲得一個(gè)或幾個(gè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，更重要的是，雙方共同實(shí)施“軌道+物業(yè)”的發(fā)展戰(zhàn)略，未來(lái)隨著地鐵線路的延伸，萬(wàn)科將有機(jī)會(huì)以合理價(jià)格獲得源源不斷的開發(fā)資源，一舉解決核心城市土地資源緊缺的問(wèn)題，讓全體股東都能分享地鐵經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的巨大紅利。

【未來(lái)突破口二：中心城市綜合投資模式】

2020年6月23日長(zhǎng)沙市人民政府與萬(wàn)科簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，萬(wàn)科擬投資1200億，從城市更新、軌道經(jīng)濟(jì)、文旅新城、城鄉(xiāng)一體、商業(yè)配套、長(zhǎng)租公寓、物流產(chǎn)業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域全方位參與長(zhǎng)沙城市建設(shè)與發(fā)展。此前2017年10月12日，成都市人民政府也與萬(wàn)科簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，投資金額也很高，為公司在中西部的銷售和業(yè)績(jī)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。從單個(gè)業(yè)務(wù)來(lái)看，地產(chǎn)開發(fā)門檻低，長(zhǎng)租公寓、物流地產(chǎn)、城市更新見效也很慢，但通過(guò)整合這些業(yè)務(wù)能力從空間上鎖定一個(gè)城市的重大投資機(jī)會(huì)，則表現(xiàn)出萬(wàn)科作為優(yōu)質(zhì)房企的“護(hù)城河”優(yōu)勢(shì)。從這個(gè)角度來(lái)看，2014年以來(lái)萬(wàn)科對(duì)地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的探索在進(jìn)入收獲期，城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商的戰(zhàn)略在逐步清晰落地。

展望未來(lái)，中心城市綜合投資模式或?qū)⒈粡?fù)制到其他新一線及二線城市，全面帶動(dòng)萬(wàn)科產(chǎn)業(yè)發(fā)展。從萬(wàn)科“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商”的戰(zhàn)略定位出發(fā)，長(zhǎng)沙可能會(huì)是公司城市建設(shè)試點(diǎn)的重要一站，未來(lái)在積累了足夠的經(jīng)驗(yàn)與成果以后，可以期待把這種綜合投資模式的成功經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到其他核心城市，這將有望進(jìn)一步提振公司在開發(fā)、物業(yè)、物流、長(zhǎng)租公寓等多個(gè)領(lǐng)域的發(fā)展，成為公司發(fā)展另一潛在突破口。

多元并舉保發(fā)展，分項(xiàng)估值可期待

打造“1+N”多元業(yè)務(wù)體系，鑄就不動(dòng)產(chǎn)平臺(tái)管理公司。萬(wàn)科以房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為主業(yè)，協(xié)同發(fā)展物業(yè)、商業(yè)、物流和長(zhǎng)租公寓等多元化業(yè)務(wù)，打造“1+N”的不動(dòng)產(chǎn)平臺(tái)管理公司。公司自2014年開始大力推進(jìn)多元并舉的發(fā)展戰(zhàn)略，目前物業(yè)服務(wù)、物流倉(cāng)儲(chǔ)、商業(yè)地產(chǎn)和長(zhǎng)租公寓等領(lǐng)域已處于行業(yè)領(lǐng)先水平，具備規(guī)模經(jīng)營(yíng)、管理經(jīng)驗(yàn)等方面優(yōu)勢(shì)，未來(lái)隨著行業(yè)發(fā)展多元化業(yè)務(wù)存在超預(yù)期可能。2015-2019年，公司除物業(yè)銷售外取得的收入由53億增長(zhǎng)至152億，復(fù)合增長(zhǎng)率30%。

【物業(yè)管理】

萬(wàn)科旗下子公司（直接持有63%股份）萬(wàn)科物業(yè)成立于1990年，最早負(fù)責(zé)接管多層住宅小區(qū)深圳天景花園，此后業(yè)務(wù)逐漸拓展至商企物業(yè)服務(wù)、社區(qū)生活服務(wù)等六大板塊。萬(wàn)科物業(yè)發(fā)展30 年始終圍繞客戶需求，不斷進(jìn)行服務(wù)模式以及業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新變革，作為龍頭企業(yè)，以創(chuàng)新精神引領(lǐng)著物管行業(yè)變革發(fā)展。公司管理服務(wù)能力突出，連續(xù)多年獲得諸多榮譽(yù)：萬(wàn)科物業(yè)已連續(xù)十年蟬聯(lián)“中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)綜合實(shí)力TOP1”，連續(xù)五年蟬聯(lián)“中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)500強(qiáng)首選物業(yè)品牌”榜首，連續(xù)三年獲“中國(guó)特色物業(yè)服務(wù)領(lǐng)先企業(yè)——企業(yè)總部基地”稱號(hào)。

物業(yè)營(yíng)收和合同面積保持高速增長(zhǎng)。2014-2019年，公司物業(yè)服務(wù)收入從20億元增長(zhǎng)至127億元，CAGR高達(dá)45%，占萬(wàn)科集團(tuán)總營(yíng)收的比重也穩(wěn)步提升到3.45%。同期合同管理面積從10340萬(wàn)方增長(zhǎng)到64000萬(wàn)方，CAGR高達(dá)44%。考慮物管行業(yè)格局較為分散，而公司住宅開發(fā)龍頭地位穩(wěn)固，未來(lái)銷售市占率提升有望帶動(dòng)物業(yè)市占率的提升，外延式并購(gòu)也將助公司進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

公司營(yíng)收、合同管理面積規(guī)模和綜合實(shí)力均領(lǐng)跑全行業(yè)。萬(wàn)科物業(yè)是物業(yè)管理行業(yè)領(lǐng)跑者，可以體現(xiàn)在營(yíng)業(yè)收入和合同管理面積兩個(gè)方面。截至2019年底，萬(wàn)科物業(yè)累計(jì)簽約面積6.4億平米，同比增長(zhǎng)26.1%，其中在管面積4.5億平米，儲(chǔ)備面積1.9億平米。2019年公司合同管理總面積在所有主流物管公司中排名第二，在管面積排名第一，大幅領(lǐng)先其他物管公司。營(yíng)收方面，公司2019年物管收入127億元，位居行業(yè)第一，是第二名（碧桂園服務(wù)）的1.3倍。萬(wàn)科物業(yè)綜合實(shí)力持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)，連續(xù)10年排名中國(guó)百?gòu)?qiáng)物管公司第一名。

萬(wàn)科物業(yè)核心業(yè)務(wù)呈現(xiàn)三駕馬車結(jié)構(gòu)：社區(qū)空間服務(wù)、商企空間服務(wù)和城市空間服務(wù)。根據(jù)公司管理層公開透露，2019年住宅服務(wù)營(yíng)收約90億元、商企服務(wù)約35億元、城市空間服務(wù)業(yè)務(wù)約5億元，分別占比69.2%、26.9%和3.8%。從項(xiàng)目個(gè)數(shù)上看，截止到2019年，公司住宅項(xiàng)目2663個(gè)，占比72.4%；商企業(yè)項(xiàng)目1009個(gè)，占比27.4%；城市空間服務(wù)項(xiàng)目5個(gè)，占比0.1%。

萬(wàn)科物業(yè)三大業(yè)務(wù)均處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先位置。1）社區(qū)服務(wù)：主要包括基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)、開發(fā)商前期服務(wù)和社區(qū)資產(chǎn)服務(wù)，在內(nèi)生外延的驅(qū)動(dòng)下，2014-2019年公司住宅業(yè)務(wù)營(yíng)收由18.4億元增長(zhǎng)至90億元，CAGR達(dá)到37%；2）商企服務(wù)：主要包括資產(chǎn)管理服務(wù)及設(shè)施設(shè)備管理服務(wù)兩大類，2014-2019年商企業(yè)務(wù)營(yíng)收由1.5億元增長(zhǎng)至35億元, CAGR達(dá)到88%， 2020年4月萬(wàn)科物業(yè)和戴德梁行合資成立萬(wàn)物梁行，管理項(xiàng)目面積超1億平方米，管理項(xiàng)目數(shù)1000余個(gè)項(xiàng)目，現(xiàn)為大中華區(qū)商管第一；3）城市服務(wù)：主要包括城市空間服務(wù)、公共資源經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)、公建項(xiàng)目管理服務(wù)三大類，截止2020年7月已成功落地珠海橫琴、廈門鼓浪嶼等9個(gè)項(xiàng)目，占地面積超過(guò)1715平方千米，覆蓋人群超過(guò)531萬(wàn)人，業(yè)務(wù)已初具規(guī)模。

展望未來(lái)，萬(wàn)科物業(yè)預(yù)計(jì)在3-5年?duì)I收將超過(guò)300億元。萬(wàn)科物業(yè)尚未上市，住宅空間業(yè)務(wù)內(nèi)生外延，未來(lái)形成高質(zhì)量的增長(zhǎng)；商企空間業(yè)務(wù)與戴德梁行強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手打造行業(yè)巨頭，高增長(zhǎng)速度將帶動(dòng)公司營(yíng)收整體抬升；城市空間服務(wù)落地項(xiàng)目形成規(guī)?；?，未來(lái)營(yíng)收有望再造一個(gè)萬(wàn)科物業(yè)。萬(wàn)科物業(yè)在住宅空間服務(wù)、商企空間服務(wù)和城市空間服務(wù)三大板塊上均占據(jù)行業(yè)龍頭地位，搶占未來(lái)物業(yè)行業(yè)主賽道，未來(lái)3-5年萬(wàn)科物業(yè)營(yíng)收預(yù)計(jì)將超過(guò)300億元，行業(yè)地位鞏固地同時(shí)，不斷開拓新的藍(lán)海業(yè)務(wù)，公司業(yè)績(jī)爆發(fā)性增長(zhǎng)可期。

萬(wàn)科物業(yè)穩(wěn)居行業(yè)龍頭，賽道布局完善，可能成長(zhǎng)為平臺(tái)型物管公司，預(yù)計(jì)未來(lái)市值將超1300億元。萬(wàn)科物業(yè)具有高成長(zhǎng)性且業(yè)務(wù)布局的住宅、商企和城市服務(wù)三大領(lǐng)域均為龍頭，對(duì)標(biāo)碧桂園、保利物業(yè)、雅生活服務(wù)和招商積余等公司，可比公司當(dāng)前市值/2019年?duì)I收比值平均為8.8倍，作為物管行業(yè)龍頭，萬(wàn)科物業(yè)布局住宅、商企和城市三大賽道，在競(jìng)爭(zhēng)格局方面更容易形成“2+1+N”的頭部平臺(tái)型物業(yè)管理公司，我們保守按平均水平上給予20%的溢價(jià)，預(yù)計(jì)萬(wàn)科物業(yè)合理市值應(yīng)在1335億人民幣左右。

【物流倉(cāng)儲(chǔ)】

2014年萬(wàn)科領(lǐng)先其他傳統(tǒng)開發(fā)商，率先成立物流地產(chǎn)事業(yè)部，戰(zhàn)略布局物流地產(chǎn)；2015年萬(wàn)科集團(tuán)正式推出獨(dú)立物流品牌——萬(wàn)緯。經(jīng)過(guò)近四年發(fā)展，已成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的物流服務(wù)商。萬(wàn)緯物流，是萬(wàn)科集團(tuán)邁向“城鄉(xiāng)建設(shè)及生活服務(wù)商”的重要里程碑。公司業(yè)務(wù)聚焦全國(guó)經(jīng)濟(jì)最具活力的三大經(jīng)濟(jì)圈及中西部重點(diǎn)城市，專注于高標(biāo)倉(cāng)儲(chǔ)投資選址、開發(fā)建設(shè)、招商運(yùn)營(yíng)、資產(chǎn)管理等環(huán)節(jié)。萬(wàn)緯核心業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)45個(gè)城市。

萬(wàn)緯物流持續(xù)完善全國(guó)地網(wǎng)布局，可租賃建面規(guī)模和項(xiàng)目數(shù)飛速提升。2019年萬(wàn)緯物流新獲取項(xiàng)目21個(gè)，合計(jì)可租賃物業(yè)的建面約191萬(wàn)平方米。截至目前，萬(wàn)緯物流已進(jìn)駐45個(gè)城市，獲取141個(gè)項(xiàng)目，可租賃物業(yè)的建面逾1100萬(wàn)平方米，主要布局在全國(guó)經(jīng)濟(jì)最具活力的三大經(jīng)濟(jì)圈及中西部重點(diǎn)城市。2016-2019年萬(wàn)維物流可租賃項(xiàng)目規(guī)模和項(xiàng)目個(gè)數(shù)年復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)94.7%和98.6%，增長(zhǎng)顯著，近兩年增速趨于平緩，但仍保持穩(wěn)步提升。

目前萬(wàn)緯物流共穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)53個(gè)項(xiàng)目，其中高標(biāo)庫(kù)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目平均出租率為92%，冷庫(kù)的全年倉(cāng)庫(kù)使用率為82%。此外公司物流地產(chǎn)毛利率（參照南山控股旗下寶灣物流，58.75%）顯著高于房地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)（36.52%）、物業(yè)管理業(yè)務(wù)（18.57%）等其他業(yè)務(wù)，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間大。

萬(wàn)緯物流業(yè)務(wù)主要為高標(biāo)倉(cāng)儲(chǔ)和冷鏈物流兩大業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)。萬(wàn)緯物流服務(wù)客戶超過(guò)700家，業(yè)務(wù)模式以高標(biāo)倉(cāng)儲(chǔ)和冷鏈物流為主，其中高標(biāo)倉(cāng)規(guī)模目前達(dá)到全國(guó)第二，冷庫(kù)規(guī)模達(dá)到全國(guó)第一，客戶涵蓋電商、快遞、制造業(yè)等各個(gè)領(lǐng)域。

1）高標(biāo)倉(cāng)儲(chǔ)：萬(wàn)科高標(biāo)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)布局全國(guó)47個(gè)城市，擁有123個(gè)高標(biāo)庫(kù)，在國(guó)內(nèi)核心物流節(jié)點(diǎn)城市已形成全國(guó)性高標(biāo)倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，可為客戶提供高端、標(biāo)準(zhǔn)化物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施，包括投資選址、開發(fā)建設(shè)、招商運(yùn)營(yíng)、資產(chǎn)管理等環(huán)節(jié)。公司注重產(chǎn)品質(zhì)量，致力于提供高標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品力服務(wù)，開發(fā)建設(shè)上公司以9大標(biāo)準(zhǔn)要求自己，覆蓋地下工程施工、裝配整體式混凝土框架結(jié)構(gòu)、輕型門式鋼架結(jié)構(gòu)等多個(gè)方面。

2）冷鏈物流：萬(wàn)緯物流在全國(guó)在建及運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目25個(gè)，累計(jì)已入駐21個(gè)城市，覆蓋國(guó)內(nèi)一二線城市及內(nèi)陸核心城市。公司采用國(guó)際先進(jìn)的倉(cāng)庫(kù)設(shè)計(jì)及制冷工程技術(shù)，具備全國(guó)性、一站式的倉(cāng)儲(chǔ)、干線、配送等專業(yè)服務(wù)能力，2019年位居全球溫控倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)商排名第10名，是國(guó)內(nèi)唯一上榜企業(yè)。未來(lái)公司計(jì)劃繼續(xù)完善全國(guó)布局，覆蓋上游港口倉(cāng)和產(chǎn)地倉(cāng)、中游交易倉(cāng)、下游區(qū)域分撥倉(cāng)和城市配送倉(cāng)，實(shí)現(xiàn)全網(wǎng)絡(luò)、全場(chǎng)景、全鏈條的一站式供應(yīng)鏈服務(wù)。

萬(wàn)緯物流積極拓展科技賦能業(yè)務(wù)，成立信息團(tuán)隊(duì)發(fā)展物流科技。萬(wàn)維信息團(tuán)隊(duì)致力于建設(shè)OTWB體系（O訂單管理-T運(yùn)輸管理-W倉(cāng)儲(chǔ)管理-B計(jì)費(fèi)管理）來(lái)為冷鏈運(yùn)營(yíng)提供技術(shù)保障。同時(shí)公司通過(guò)與微軟、杉樹科技等國(guó)內(nèi)外頂尖科技公司達(dá)成戰(zhàn)略合作，未來(lái)將發(fā)揮人工智能優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)園區(qū)管理、倉(cāng)庫(kù)管理全面智能化。

公司市占率不斷提升，僅次于普洛斯。2019年5月，根據(jù)CNPP數(shù)據(jù)研究，萬(wàn)緯物流被評(píng)為中國(guó)物流地產(chǎn)十強(qiáng)，并位居第二，僅次于物流巨頭普洛斯。普洛斯是全球物流地產(chǎn)領(lǐng)域翹楚，目前在中國(guó)、日本、巴西和美國(guó)等地持有或管理的物流地產(chǎn)面積約5500萬(wàn)平方米，對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值約410億美元。普洛斯在中國(guó)處于絕對(duì)領(lǐng)先地位，其市場(chǎng)份額超過(guò)第2到第6名的總和。2019年萬(wàn)緯物流市占率達(dá)到7.30%，較2018年上升1.60%，位居行業(yè)第二。

收購(gòu)普洛斯強(qiáng)化業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)太古冷鏈積極拓展戰(zhàn)略資源。1）2017年公司參與普洛斯私有化，出資157億元購(gòu)入21.4%股權(quán)，成為普洛斯第一大股東。萬(wàn)科與普洛斯聯(lián)姻將產(chǎn)生巨大的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步鞏固萬(wàn)科物流地產(chǎn)龍頭地位；2）2018年融合太古冷鏈物流平臺(tái)，加速布局冷鏈物流全國(guó)業(yè)務(wù)版圖，實(shí)現(xiàn)冷鏈規(guī)模及運(yùn)營(yíng)能力的升級(jí)。并購(gòu)太古冷鏈之后，近兩年萬(wàn)維物流又先后與佳沛、卓莓、褚橙、費(fèi)列羅等多家食品生鮮公司展開戰(zhàn)略合作。

基礎(chǔ)設(shè)施REITS推進(jìn)為物流倉(cāng)儲(chǔ)提供運(yùn)營(yíng)保障。2020年4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITS）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，從融資端看，通過(guò)REITS實(shí)現(xiàn)權(quán)益份額公開上市交易，能有效盤活存量資產(chǎn)，提升直接融資比重，降低企業(yè)杠桿率?；A(chǔ)設(shè)施REITS優(yōu)先支持的行業(yè)有基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，其中主要包括物流倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)。公司旗下的萬(wàn)緯物流十分受益公募REITS產(chǎn)品的持續(xù)推進(jìn)，未來(lái)公司運(yùn)營(yíng)能力將進(jìn)一步加強(qiáng)。公募REITs的推進(jìn)有望真正意義上打通“開發(fā)——運(yùn)營(yíng)——基金退出——新投入”的閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)倉(cāng)儲(chǔ)物流的跨越式發(fā)展。

2020年6月，萬(wàn)緯物流首期純權(quán)益型類REITs在深掛牌。本次發(fā)行的類REITs，是國(guó)內(nèi)目前最接近境外成熟市場(chǎng)REITs的產(chǎn)品之一，其成功發(fā)行，意味著萬(wàn)緯物流的資產(chǎn)價(jià)值與專業(yè)運(yùn)營(yíng)能力獲得了市場(chǎng)認(rèn)可，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)良性發(fā)展，同時(shí)也為國(guó)內(nèi)公募REITs的試點(diǎn)進(jìn)行了積極探索。

展望未來(lái)，公共衛(wèi)生事件催生物流倉(cāng)儲(chǔ)新需求。2020年公共衛(wèi)生事件引起的居家隔離模式大大促進(jìn)了生鮮電商、冷鏈物流等行業(yè)的突破性發(fā)展，同時(shí)長(zhǎng)期來(lái)看也推動(dòng)了新消費(fèi)習(xí)慣的形成和中老年人新用戶群體的產(chǎn)生。這些都將成為助推未來(lái)物流倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)快速發(fā)展的催化劑，而萬(wàn)緯物流作為行業(yè)領(lǐng)軍者，國(guó)內(nèi)最大物流地產(chǎn)商大股東，提前布局搶占市場(chǎng)，未來(lái)將能充分享受行業(yè)紅利。

高標(biāo)倉(cāng)儲(chǔ)方面，我國(guó)的高標(biāo)庫(kù)市場(chǎng)從幾年前就開始對(duì)電商平臺(tái)的高依賴度，而隨著未來(lái)電商、快遞在全國(guó)尤其是中西部地區(qū)的加速布局，區(qū)域市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)崛起也將為高標(biāo)庫(kù)市場(chǎng)創(chuàng)造長(zhǎng)期空間。冷鏈物流方面，近年來(lái)冷鏈政策發(fā)布頻率越來(lái)越密集，按照不同屬性、針對(duì)性強(qiáng)、同時(shí)針對(duì)不同企業(yè)在不同領(lǐng)域支持程度完全不同。針對(duì)行業(yè)的問(wèn)題，政策對(duì)癥下藥，這也意味著冷鏈物流越來(lái)越受到國(guó)家政府的重視，隨著各種利好政策的發(fā)布，冷鏈物流將迎來(lái)新的機(jī)遇發(fā)展期。

萬(wàn)緯物流估值分為公司本身股權(quán)價(jià)值和普洛斯中國(guó)股權(quán)價(jià)值兩部分，合計(jì)市值預(yù)計(jì)超500億元。1）萬(wàn)緯物流自身股權(quán)價(jià)值：根據(jù)可比公司（ESR、中國(guó)物流資產(chǎn)和南山控股）管理面積、租金與凈利潤(rùn)等指標(biāo)，假設(shè)萬(wàn)緯物流單方租金為55元/平/月、管理面積為1100萬(wàn)方、出租率為96%、凈利率為25%，估算得2019年萬(wàn)緯物流營(yíng)收約70億元，歸母凈利潤(rùn)達(dá)17.5億元，可比公司平均PE約25倍，估算得公司本身股權(quán)價(jià)值約438億元；2）普洛斯中國(guó)股權(quán)價(jià)值：普洛斯中國(guó)2019年?duì)I收約69億元，歸母凈利潤(rùn)約57億元，參考國(guó)內(nèi)物流地產(chǎn)企業(yè)，給予30倍PE估值，普洛斯中國(guó)股權(quán)價(jià)值約1710億元，萬(wàn)科持股21.4%，持有普洛斯中國(guó)股權(quán)價(jià)值約366億元。因此萬(wàn)科旗下物流合計(jì)估值約804億元。

【商業(yè)開發(fā)運(yùn)營(yíng)】

2016年8月萬(wàn)科通過(guò)成立基金平臺(tái)公司（基金組成包括萬(wàn)科全資子公司Vanke SPV全資持有的有限合伙人I，持有50%權(quán)益的優(yōu)先合伙人II以及持有40%權(quán)益的普通合伙人）以128.7億元收購(gòu)印力集團(tuán)96.5%股權(quán)，成為其核心股東，并將其打造為萬(wàn)科商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)管理的平臺(tái)（目前尚未并表）。2018年印力、萬(wàn)科聯(lián)合TRIWATER基金以83.65億元收購(gòu)凱德在國(guó)內(nèi)的20個(gè)商業(yè)項(xiàng)目。截至2019年底，印力運(yùn)營(yíng)管理項(xiàng)目108個(gè)，覆蓋50多個(gè)城市，管理面積近900萬(wàn)平方米，其中已開業(yè)644萬(wàn)平方米。區(qū)域分布上，印力集團(tuán)重點(diǎn)布局北京、上海、杭州、廣州、武漢、西安六大核心城市區(qū)域。

印力管理面積規(guī)模保持穩(wěn)定，逐漸打造募投管退的資本市場(chǎng)閉環(huán)。2017年-2019年印力管理面積規(guī)模由1000萬(wàn)方降至900萬(wàn)方，項(xiàng)目數(shù)由172個(gè)降至108個(gè)，主要原因在于：第一、印力打造募投管退的資本市場(chǎng)閉環(huán)，如2017年底印力集團(tuán)攜手信城不動(dòng)產(chǎn)聯(lián)合拿地，并在2018年10月正式開業(yè)，最終于2020年5月12日印力退出三林印象城項(xiàng)目，完成資本市場(chǎng)閉環(huán)；第二、萬(wàn)科集團(tuán)在“聚焦收斂、鞏固提升基本盤”的整體方向下，更聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)，對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，陸續(xù)剝離酒店、寫字樓等非主營(yíng)業(yè)務(wù)和部分輕資產(chǎn)項(xiàng)目，以進(jìn)一步專注于購(gòu)物中心的運(yùn)營(yíng)和提升。

印力打造四大成熟商業(yè)產(chǎn)品線。印力針對(duì)不同的客群和定位打造四大產(chǎn)品線：1）針對(duì)區(qū)域全客群，定位區(qū)域性購(gòu)物中心，打造印象城；2）針對(duì)片區(qū)家庭客群，定位片區(qū)型購(gòu)物中心，打造印象匯；3）針對(duì)城市大型綜合體客群，定位超大型商業(yè)中心/目的地商業(yè)，打造印象城MEGA；4）針對(duì)社區(qū)家庭客群，定位社區(qū)商業(yè)，打造印象里。四大產(chǎn)品線相輔相成，互相補(bǔ)充。

項(xiàng)目結(jié)構(gòu)方面，公司已開業(yè)項(xiàng)目中90%為購(gòu)物中心，2019年上半年整體出租率達(dá)97%。2019年，共有杭州金沙印象城、濟(jì)南印象城、合肥萬(wàn)科廣場(chǎng)、貴陽(yáng)印象城四個(gè)購(gòu)物中心開業(yè)，購(gòu)物中心融合了城市和區(qū)域特點(diǎn)，均取得了不錯(cuò)的反響。

2019年3月，萬(wàn)科成功發(fā)行中信金石-深圳龍崗萬(wàn)科廣場(chǎng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，發(fā)行規(guī)模21.16億元；2019年11月，公司又發(fā)起一支印象壹號(hào)商業(yè)投資基金，發(fā)行規(guī)模30億元；2020年4月，公司“中信證券印力-印象2號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”成功完成簿記，為商業(yè)后續(xù)發(fā)展儲(chǔ)備了充足的資金力量。

綜合考慮印力集團(tuán)管理面積和估值水平，預(yù)計(jì)估值略超500億元。根據(jù)可比公司（華潤(rùn)、新城控股、寶龍、金地商置等）管理面積、租金收入和單方租金，預(yù)估印力集團(tuán)單方租金處于中游500元/平，2019年租金收入預(yù)計(jì)為45億元左右，30%凈利率，凈利潤(rùn)約為13.5億元。2017-2019年印力集團(tuán)在指數(shù)研究院商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力排行中分別為第3、3和4位，處于行業(yè)領(lǐng)先位置。按可比公司（寶龍商業(yè)、大悅城等）動(dòng)態(tài)PE推算，考慮到印力集團(tuán)的行業(yè)地位和股東背景，給予40倍PE，估值約540億元（目前尚未并表）。

【長(zhǎng)租公寓】

2014年萬(wàn)科開始探索長(zhǎng)租公寓領(lǐng)域，“泊寓”的雛形最早始于廣佛交界的萬(wàn)匯樓；2015年形成以“萬(wàn)科驛”為主、“萬(wàn)科派”與“被窩公寓”為輔的產(chǎn)品體系，長(zhǎng)租公寓開業(yè)超過(guò)一千間；2016年整合成青年長(zhǎng)租公寓品牌“泊寓”。泊寓現(xiàn)已發(fā)展為集中式長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)領(lǐng)軍企業(yè)。

泊寓開業(yè)房間數(shù)快速提升，2017年-2019年CAGR高達(dá)92%。截至2019年底，公司長(zhǎng)租公寓已進(jìn)駐34個(gè)城市，累計(jì)開業(yè)約11萬(wàn)間（2019年新增5.6萬(wàn)間），其中81%位于北上廣深等14個(gè)主要城市，開業(yè)半年及以上成熟項(xiàng)目平均出租率90%。憑借優(yōu)秀的服務(wù)管理能力，泊寓榮獲“2018-2019中國(guó)集中式長(zhǎng)租公寓年度十佳運(yùn)營(yíng)商”稱號(hào)。同時(shí)，公司致力于提升城中村內(nèi)的長(zhǎng)租公寓改造和開業(yè)效率，2019年城中村內(nèi)的長(zhǎng)租公寓新增開業(yè)3.5萬(wàn)間。

由于租賃產(chǎn)品間的可替代性，長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)的體量上限取決于租賃市場(chǎng)規(guī)模。近年來(lái)，公寓租賃在一、二線城市快速發(fā)展，其需求端的主要支撐有：（1）一、二線城市人口流動(dòng)性大，流動(dòng)性人口年輕化，居留時(shí)間長(zhǎng)，有長(zhǎng)期租房需求；（2）一線城市房?jī)r(jià)高，超過(guò)大部分青年人的月薪負(fù)荷，而相對(duì)來(lái)說(shuō)，租金較低，因此租房成為多數(shù)無(wú)房年輕人解決住房問(wèn)題的唯一方法；（3）隨著消費(fèi)升級(jí)理念在新一代年輕人中逐漸普及，購(gòu)房的需求進(jìn)一步下降，購(gòu)房急切度有所減弱，年輕人的預(yù)計(jì)購(gòu)房年齡有所延后，進(jìn)而擴(kuò)大了租房需求市場(chǎng)的規(guī)模。

長(zhǎng)租公寓行業(yè)的政策利好為行業(yè)的快速成長(zhǎng)保駕護(hù)航。2016 年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中首次提出建立租購(gòu)并舉的住房制度，并鼓勵(lì)發(fā)展以住房租賃為主營(yíng)業(yè)務(wù)的專業(yè)化企業(yè)。2017 年5月住建部公布的《住房租賃和銷售管理?xiàng)l例（征求意見稿）》是我國(guó)首部專門針對(duì)住房租賃和銷售的法規(guī)，重點(diǎn)為如何保障租房人的權(quán)益，《條例》的公布將有利于規(guī)范租賃市場(chǎng)各方行為，促進(jìn)租賃市場(chǎng)快速、健康發(fā)展。租賃市場(chǎng)的頂層設(shè)計(jì)已基本完成，2016 年5 月國(guó)務(wù)院辦公廳公布的《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的若干意見》及2017 年7 月住建部等九部委公布的《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的通知》共同構(gòu)成了租賃市場(chǎng)的頂層設(shè)計(jì)，分別從鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)參與、增加供給、稅收優(yōu)惠、金融政策、加強(qiáng)監(jiān)管無(wú)方面進(jìn)行引導(dǎo)?！白赓?gòu)并舉”的提出更是體現(xiàn)政策端對(duì)租賃市場(chǎng)發(fā)展的利好態(tài)度。同時(shí)，十九大以來(lái)，“房住不炒”的宏觀定位也鼓勵(lì)了住房租賃市場(chǎng)的發(fā)展。

市場(chǎng)需求的存在結(jié)合利好的行業(yè)政策，吸引了大量資本的涌入，資本市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)租公寓的支持力度迅速增強(qiáng)，具體體現(xiàn)在：（1）融資渠道日益順暢，助力公寓公司快速擴(kuò)張。尤其自2015 年以來(lái)，VC/PE 對(duì)品牌公寓的支持力度在加大，各大公寓公司融資額度明顯增多，且融資頻次更快，充分說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)租公寓發(fā)展前景看好，融資渠道的日益順暢有利于保障相關(guān)公司加速擴(kuò)張。（2）金融創(chuàng)新增多，有效幫助公寓公司解決現(xiàn)金流問(wèn)題。比如部分公寓與銀行合作、提前收回全年租金，解決公寓初創(chuàng)期的資金問(wèn)題；又如，YOU+公寓和P2P 公司懶投資進(jìn)行合作，共同推出多款理財(cái)產(chǎn)品，試水“租約證券化”，有效支持YOU+在全國(guó)新店的建設(shè)。

在市場(chǎng)需求、政策導(dǎo)向及資本護(hù)航的條件下，長(zhǎng)租公寓行業(yè)在一線城市中迅速擴(kuò)展，并且就目前的市場(chǎng)體量來(lái)看，未來(lái)依舊有極大的發(fā)展空間。

“泊寓”背靠房企龍頭萬(wàn)科，擁有得天獨(dú)厚的進(jìn)場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。萬(wàn)科強(qiáng)大的資源為泊寓各城市公司減少了發(fā)展業(yè)務(wù)的資金壓力及房源問(wèn)題、提供了改造經(jīng)驗(yàn)、奠定了品牌高度和保障了服務(wù)口碑。另一方面，萬(wàn)科進(jìn)軍長(zhǎng)租公寓領(lǐng)域也幫助盤活存量資產(chǎn)、與銷售業(yè)務(wù)進(jìn)行聯(lián)動(dòng)、獲取客戶大數(shù)據(jù)等具有多重積極意義。

泊寓開業(yè)近11萬(wàn)間，管理規(guī)模20多萬(wàn)間，均領(lǐng)跑行業(yè)。當(dāng)前，隨著房地產(chǎn)行業(yè)跨入“白銀時(shí)代”，眾多房企實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，長(zhǎng)租公寓成為其布局新業(yè)務(wù)的重要戰(zhàn)場(chǎng)，同時(shí)也為企業(yè)帶來(lái)可觀收入，擴(kuò)大資金面。除了萬(wàn)科的“泊寓”以外，許多主流房企都推出了自己的長(zhǎng)租公寓品牌，包括龍湖的“冠寓”、旭輝的“領(lǐng)寓”、金地的“自在遇”、德信的“隨寓”、遠(yuǎn)洋的“橡樹”等。而在這些品牌中，萬(wàn)科的“泊寓”依然首當(dāng)其沖，截止2019年末，萬(wàn)科泊寓的開業(yè)規(guī)模及管理規(guī)模皆位列行業(yè)第一，開業(yè)規(guī)模超10萬(wàn)間，管理規(guī)模超20萬(wàn)間。龍湖冠寓、旭輝領(lǐng)寓則分別位列第二、第三名。根據(jù)已有數(shù)據(jù)可知，萬(wàn)科泊寓在經(jīng)營(yíng)規(guī)模方面具有較明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。且在規(guī)模方面，房企長(zhǎng)租公寓分化明顯，萬(wàn)科泊寓與龍湖冠寓的規(guī)模在房企Top10品牌中占比超過(guò)60%。

公共衛(wèi)生事件或致行業(yè)重新洗牌，行業(yè)集中度有望提升。公共衛(wèi)生事件對(duì)2020年一季度長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在返崗潮的延后，公共衛(wèi)生事件的發(fā)生導(dǎo)致流動(dòng)人口大幅度削減，使得往年2、3月份的入住高潮收到嚴(yán)重壓制，入住率同比下降約55%。另外，公共衛(wèi)生事件的發(fā)生將長(zhǎng)租公寓領(lǐng)域存在的問(wèn)題更加凸顯出來(lái)，如“租購(gòu)?fù)瑱?quán)”落實(shí)不到位、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差等，這都為長(zhǎng)租公寓品牌未來(lái)健康發(fā)展敲響警鐘。雖然公共衛(wèi)生事件的發(fā)展會(huì)階段性影響長(zhǎng)租公寓企業(yè)的生存環(huán)境，但行業(yè)長(zhǎng)期向好向穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢(shì)不會(huì)變。隨著各區(qū)域復(fù)工復(fù)產(chǎn)積極推進(jìn)，4月份的出租率超越去年峰值，再創(chuàng)新高。不過(guò)，在公共衛(wèi)生事件中，仍不乏一些尚未步入盈利軌道的住房租賃企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難而倒閉，在此影響下，住房租賃行業(yè)或?qū)⒅匦孪磁?，龍頭企業(yè)行業(yè)集中度有望提升。

【其他業(yè)務(wù)】

冰雪業(yè)務(wù)。目前公司運(yùn)營(yíng)吉林松花湖，北京石京龍與北京西山滑雪場(chǎng)三個(gè)項(xiàng)目，其中吉林松花湖度假區(qū)客流量、客戶滿意度持續(xù)保持國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，并連續(xù)第三年獲得世界滑雪大獎(jiǎng)“中國(guó)最佳滑雪度假區(qū)”稱號(hào)。在 2019 年 11 月至 2020 年 1 月末因公共衛(wèi)生事件影響暫停營(yíng)業(yè)前，以上三個(gè)冰雪項(xiàng)目累計(jì)接待滑雪游客 39 萬(wàn)人次。2 月 25 日吉林松花湖度假區(qū)針對(duì)省內(nèi)市場(chǎng)有限度恢復(fù)營(yíng)業(yè)。此外，本集團(tuán)作為第二大股東的北京國(guó)家高山滑雪有限公司，負(fù)責(zé)建設(shè) 2022 北京冬奧會(huì)延慶冬奧村及媒體中心和大眾雪場(chǎng)，現(xiàn)場(chǎng)建設(shè)及運(yùn)營(yíng)籌備工作進(jìn)展順利。

文教領(lǐng)域。此外，萬(wàn)科繼續(xù)探索和人民美好生活相關(guān)的產(chǎn)品和服務(wù)，完善生活配套，解決客戶痛點(diǎn)，在養(yǎng)老、教育等領(lǐng)域的品牌影響力逐步擴(kuò)大。2019 年 3 月，萬(wàn)科梅沙書院被《2018 胡潤(rùn)百校排行榜》 評(píng)為“深圳民辦國(guó)際學(xué)校第 2位”。

農(nóng)業(yè)食品業(yè)務(wù)。2020年3月，萬(wàn)科正式成立農(nóng)業(yè)食品事業(yè)部。業(yè)務(wù)開展初期，主要布局生豬養(yǎng)殖、蔬菜種植、企業(yè)餐飲三大領(lǐng)域。萬(wàn)科新入養(yǎng)豬行業(yè)也和公司自身“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商”戰(zhàn)略定位相一致，養(yǎng)豬出發(fā)點(diǎn)是為了給客戶（業(yè)主）提供更多增值服務(wù)，更好地發(fā)揮公司“生活服務(wù)商”的作用，也進(jìn)一步推動(dòng)了公司物業(yè)板塊的發(fā)展。目前全國(guó)居民人均豬肉消費(fèi)量預(yù)計(jì)在25千克每年，截止2019年底萬(wàn)科業(yè)主規(guī)模約900萬(wàn)人，2020年5月豬肉平均批發(fā)價(jià)格約40元每公斤，未來(lái)市場(chǎng)空間廣闊。

發(fā)展戰(zhàn)略與時(shí)俱進(jìn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定

【公司戰(zhàn)略發(fā)展歷程】

成立至今的30余年里，萬(wàn)科已經(jīng)成長(zhǎng)為我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭，一方面得益于改革開發(fā)40年來(lái)，萬(wàn)科充分享受到住房改革與城鎮(zhèn)化大發(fā)展帶來(lái)的社會(huì)以及行業(yè)紅利，另一方面，在時(shí)代發(fā)展的潮流中，萬(wàn)科也在不斷地調(diào)整優(yōu)化其發(fā)展戰(zhàn)略。

1984年~1992年：追求多業(yè)務(wù)發(fā)展

1984年萬(wàn)科起家于一家國(guó)營(yíng)電器器材經(jīng)營(yíng)單位-“現(xiàn)代科教儀器展銷中心”，隸屬于深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)發(fā)展公司；1988年政府批準(zhǔn)其股份制改造方案，公司公開發(fā)行2800萬(wàn)股票并于年底首次投標(biāo)買地，正式開啟地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)新紀(jì)元；1992年公司業(yè)務(wù)“遍地開花”，形成商貿(mào)、工業(yè)、房地產(chǎn)、文化傳播、股權(quán)投資五大經(jīng)營(yíng)構(gòu)架。

1993年-2011年：聚焦房地產(chǎn)專業(yè)化發(fā)展

1993年聚焦房地產(chǎn)開發(fā)：隨著房改、城鎮(zhèn)化等不斷推進(jìn)，1993年公司判斷房地產(chǎn)時(shí)代來(lái)臨，果斷調(diào)整為以城市大眾住宅開發(fā)為主業(yè)，2001年轉(zhuǎn)讓萬(wàn)佳百貨完成專業(yè)化轉(zhuǎn)型，此后銷售業(yè)績(jī)持續(xù)攀升。2002-2019年公司銷售額從44億元增長(zhǎng)至6308億元，年均增速高達(dá)34%。2008年開發(fā)萬(wàn)匯樓，作為國(guó)內(nèi)首家中低收入家庭租賃住宅示范項(xiàng)目，并于2009年成立物業(yè)事業(yè)部。在這一階段，萬(wàn)科致力于“為普通人蓋好房子、蓋有人用的房子”，并于2010年銷售規(guī)模首次突破1000億元，提前4年完成了千億目標(biāo)。

2012年-2017年：圍繞“城市配套服務(wù)商”，開展多元化新業(yè)務(wù)

2012年至今，萬(wàn)科在主業(yè)上做好“三好住宅”的同時(shí)，從推進(jìn)城市功能完善，滿足城市綜合發(fā)展的訴求出發(fā)，公司圍繞“城市配套服務(wù)商”的定位，結(jié)合城市發(fā)展方向，因地制宜地延伸新業(yè)務(wù)。2012年鞏固物業(yè)服務(wù)，啟動(dòng)“幸福社區(qū)計(jì)劃”，并于2014 年——公司第四個(gè)十年發(fā)展規(guī)劃把“三好住宅供應(yīng)商”的定位延展為“城市配套服務(wù)商”，并開始大規(guī)模地推廣租賃住房業(yè)務(wù)。2015年之后，萬(wàn)科在鞏固住宅開發(fā)和物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)固有優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，積極拓展業(yè)務(wù)版圖，已進(jìn)入商業(yè)開發(fā)和運(yùn)營(yíng)、租賃住宅、物流倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)、標(biāo)準(zhǔn)辦公與產(chǎn)業(yè)園、冰雪度假、教育等領(lǐng)域

2018年-“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商”，戰(zhàn)略迭代升級(jí)

2018年萬(wàn)科將其發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)一步迭代升級(jí)為“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商”，由城市建設(shè)升級(jí)延展至城鄉(xiāng)，首次將戰(zhàn)略目光拓展至鄉(xiāng)村振興，并具體細(xì)化為四個(gè)角色：美好生活場(chǎng)景師、實(shí)體經(jīng)濟(jì)生力軍、創(chuàng)新探索試驗(yàn)田、和諧生態(tài)建設(shè)者。

萬(wàn)科發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整，背后反應(yīng)了其對(duì)行業(yè)以及社會(huì)變化的戰(zhàn)略判斷：我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積超過(guò)35平米，戶均住房接近1.1套，住房總體需求基本得到滿足，住宅開發(fā)行業(yè)增速下降不可避免，這種背景下，萬(wàn)科判斷我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)入白銀時(shí)代。另一方面，在總體社會(huì)、經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的推動(dòng)下，人民對(duì)美好生活的追求更加多元化，對(duì)消費(fèi)服務(wù)的需求更加渴望。并且城鎮(zhèn)化過(guò)程逐漸進(jìn)入第二階段，城市發(fā)展逐漸趨于成熟。無(wú)論從客戶需求端，還是土地供應(yīng)端來(lái)看，增量都在趨于收斂，對(duì)存量?jī)r(jià)值的挖掘變得日益重要。同時(shí)，在城市化第二階段，將從所有城市全面發(fā)展過(guò)渡到城市圈集約發(fā)展，城市能級(jí)的差距逐漸擴(kuò)大，極化取代平衡成為未來(lái)主要趨勢(shì)。從消費(fèi)者結(jié)構(gòu)和員工結(jié)構(gòu)來(lái)看，新一代年輕人正在成為主流，他們的價(jià)值觀和偏好更加多元化，企業(yè)無(wú)論產(chǎn)品服務(wù)方案，還是組織管理方法，都必須經(jīng)歷一個(gè)從簡(jiǎn)單到復(fù)雜的過(guò)程。而企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也出現(xiàn)了升維的趨勢(shì)，單一產(chǎn)品策劃的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，綜合實(shí)力比拼的全面競(jìng)爭(zhēng)年代已經(jīng)來(lái)臨。

【公司核心戰(zhàn)略】

（1）堅(jiān)持精益投資戰(zhàn)略。公司堅(jiān)持高質(zhì)量提升，以加快現(xiàn)金回款為原則，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，切實(shí)布局城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)業(yè)務(wù)，探求可持續(xù)發(fā)展道路。同時(shí)，在開發(fā)業(yè)務(wù)方面，謹(jǐn)慎投資，確定合適投資節(jié)奏，關(guān)注并購(gòu)機(jī)會(huì)。拓寬獲取資源的渠道，價(jià)格合理的基礎(chǔ)上盡可能多囤土地，以滿足長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的需要。探究投融資的更多創(chuàng)新模式，保障低風(fēng)險(xiǎn)的資債結(jié)構(gòu)和領(lǐng)先于行業(yè)的高信用評(píng)級(jí)。

（2）多元化拓展業(yè)務(wù)。大力發(fā)展租賃住房業(yè)務(wù)，加速挖掘業(yè)務(wù)增長(zhǎng)新動(dòng)能。在租房需求旺盛的一、二線城市加大投資力度，加強(qiáng)與政府、金融機(jī)構(gòu)、社會(huì)組織合作，盡可能多的獲得租賃房產(chǎn)資源，進(jìn)行多業(yè)態(tài)的復(fù)合經(jīng)營(yíng)。不斷改進(jìn)線上平臺(tái)與線下經(jīng)營(yíng)機(jī)制，進(jìn)一步提高租賃住宅的運(yùn)營(yíng)能力。

抓住區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展新機(jī)遇，深耕于中心城市群，維持穩(wěn)健、可持續(xù)發(fā)展投資，在核心城市適度擴(kuò)大持有性物業(yè)規(guī)模。

萬(wàn)科物業(yè)服務(wù)堅(jiān)持“客戶口碑與經(jīng)營(yíng)效益”的宗旨，開展智慧物業(yè)云建設(shè)，全面提高物業(yè)服務(wù)水平;同時(shí)，也在商業(yè)寫字樓物業(yè)方面大有發(fā)展。此外，商業(yè)開發(fā)、物流倉(cāng)儲(chǔ)、養(yǎng)老業(yè)務(wù)、教育業(yè)務(wù)以及冰雪度假等業(yè)務(wù)也全面開花，繁榮發(fā)展。

（3）加快事業(yè)合伙人制度落地。萬(wàn)科的事業(yè)合伙人計(jì)劃不是股權(quán)激勵(lì),而是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金的全體獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)象,自愿把滾存的集體獎(jiǎng)金加上杠桿投入公司開發(fā)項(xiàng)目,收益風(fēng)險(xiǎn)共創(chuàng)共擔(dān),后期又在股票捆綁基礎(chǔ)上,發(fā)展出了項(xiàng)目跟投和事業(yè)跟投兩大制度,雙管齊下。此舉對(duì)于減少人才流失率、激勵(lì)員工起到了顯著作用財(cái)務(wù)方面,也極大的降低了公司融資成本。

【公司股權(quán)發(fā)展歷程】

- 兩次股權(quán)之爭(zhēng)

君萬(wàn)之爭(zhēng)

1994年3月30日，君安證券宣布君安代表委托的四家股東——深圳新一代企業(yè)有限公司、海南證券公司、香港俊山投資有限公司和創(chuàng)益投資有限公司(四公司共持有萬(wàn)科總股份的10.73%)發(fā)起《告萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司全體股東書》，直指萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)和管理中存在的問(wèn)題。當(dāng)時(shí)君安證券承銷萬(wàn)科B股，有1000萬(wàn)股壓在了手上，成本價(jià)12元每股，市場(chǎng)價(jià)9元，賬面浮虧3000萬(wàn)。君安證券意圖通過(guò)此次收購(gòu)，刺激股價(jià)并控制萬(wàn)科董事會(huì)。

作為回應(yīng)，3月31日，萬(wàn)科時(shí)任董事長(zhǎng)王石果斷決定向深交所申請(qǐng)停牌，并獲得批準(zhǔn)——這是中國(guó)股市的第一次停牌，在當(dāng)時(shí)尚沒有對(duì)股票漲跌的停牌限制，萬(wàn)科開了一個(gè)先河。王石通過(guò)停牌贏得時(shí)間，阻擊君安并瓦解被君安拉攏的其他股東及聯(lián)盟。在君安發(fā)起股權(quán)之爭(zhēng)5天的時(shí)間內(nèi)，萬(wàn)科順利贏得了這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)。1994年4月4日，萬(wàn)科召開新聞發(fā)布會(huì)宣布戰(zhàn)斗結(jié)束，萬(wàn)科股票在深交所復(fù)牌。

寶萬(wàn)之爭(zhēng)

2015 年7月寶能系首次舉牌萬(wàn)科，持股比例達(dá)5%，在此后幾個(gè)月內(nèi)寶能系大肆增持萬(wàn)科股份使持股比例升至 20%。針對(duì)寶能系的持續(xù)增持，萬(wàn)科明確表明立場(chǎng)態(tài)度并宣布停牌，華潤(rùn)也出手兩次增持萬(wàn)科，但華潤(rùn)股權(quán)僅15.23%，之后寶能榮登“萬(wàn)科第一大股東”。2016年3月12日，萬(wàn)科公告與深鐵集團(tuán)簽合作備忘錄，擬以發(fā)行新股購(gòu)買深鐵旗下資產(chǎn)的方式實(shí)現(xiàn)重組。3月17日，萬(wàn)科召開董事會(huì)討論并決議此次重組預(yù)案，但華潤(rùn)方考慮到股權(quán)價(jià)值稀釋以及控制權(quán)再次易主，明確提出了不同意見。6月26日，寶能系聯(lián)合提議罷免王石等管理層。7月5日，寶能繼續(xù)增持至25.40%，第五次舉牌。2016年8月4日，恒大集團(tuán)從二級(jí)市場(chǎng)大量購(gòu)入萬(wàn)科股份，占總股本的4.68%，隨后在11月經(jīng)過(guò)三次增持至14.07%，迅速成為僅次于寶能系和華潤(rùn)系的第三大股東。

2017年1月12日，萬(wàn)科公告稱，華潤(rùn)擬將其合計(jì)持有的15.31%股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓給深鐵集團(tuán)，隨后，恒大集團(tuán)于3月16日將持有的萬(wàn)科14.07％股份的表決權(quán)委托給深鐵行使，并在三個(gè)月后將14.07%股份全部協(xié)議轉(zhuǎn)讓給深鐵集團(tuán)，此次轉(zhuǎn)讓完成后，深鐵共持有萬(wàn)科29.38%股份，超過(guò)寶能系，成為萬(wàn)科第一大股東，寶萬(wàn)之爭(zhēng)至此告一段落。截止2020年一季度，寶能系所持萬(wàn)科股份已持續(xù)減少至1.14%，寶萬(wàn)之爭(zhēng)已完全落幕。

- 股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，迎接最友好時(shí)代

萬(wàn)科長(zhǎng)期處于股權(quán)高度分散的狀態(tài)，保持無(wú)實(shí)際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)。實(shí)際上，華潤(rùn)從2000年成為萬(wàn)科的第一大股東以后，一直到2014年，即“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”發(fā)生的前一年，華潤(rùn)始終保持著財(cái)務(wù)投資者的定位，持股比例最高維持在15%左右且未對(duì)萬(wàn)科實(shí)際經(jīng)營(yíng)進(jìn)行干預(yù)。

其分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)自1988年股改以來(lái)已持續(xù)近30年。寶萬(wàn)之爭(zhēng)前，身為控股股東的華潤(rùn)集團(tuán)僅持股14.89%，距離一般意義上的控股比例還相距甚遠(yuǎn)。2017年深圳地鐵入駐以來(lái)，深鐵集團(tuán)持股比例穩(wěn)定在30%以下依然沒有達(dá)到控股水平，同時(shí)結(jié)合2020年5月萬(wàn)科董事會(huì)換屆名單和6月底深鐵集團(tuán)董事長(zhǎng)在萬(wàn)科股東大會(huì)上的致辭來(lái)看，萬(wàn)科的混合所有制和既定戰(zhàn)略目標(biāo)將會(huì)繼續(xù)保持。

一方面，無(wú)實(shí)際控制人的股權(quán)特色結(jié)構(gòu)不僅有助于提升公司的管理效率和管理效益，保證公司既定戰(zhàn)略的穩(wěn)定執(zhí)行；另一方面，也賦予了公司更頑強(qiáng)的生命力和成長(zhǎng)性。相比于恒大、碧桂園這類股權(quán)相對(duì)集中的房企，萬(wàn)科的戰(zhàn)略制定并不會(huì)受制于實(shí)際控制人個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知水平，從而凸顯出其治理上的比較優(yōu)勢(shì)及企業(yè)生命力。無(wú)實(shí)際控制人治理結(jié)構(gòu)也是發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)日本等普遍采取的形式，在國(guó)內(nèi)采取類似股權(quán)結(jié)構(gòu)的也有許多成功的企業(yè)包括中國(guó)平安、格力電器和伊利股份等。公司的無(wú)實(shí)際控制人特色結(jié)構(gòu)是其在三十多年的行業(yè)長(zhǎng)跑中能保持領(lǐng)先地位的基礎(chǔ)，也是公司的立身根本所在。

總的來(lái)說(shuō)，隨著寶萬(wàn)之爭(zhēng)完全落下帷幕，在大股東為國(guó)企背景下，當(dāng)前階段的萬(wàn)科不僅最具活力，而且也十分穩(wěn)定。股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、無(wú)實(shí)際控制人的治理結(jié)構(gòu)延續(xù)、大股東大力支持下的公司將迎來(lái)最友好最有利的發(fā)展環(huán)境。

【股權(quán)價(jià)值態(tài)度轉(zhuǎn)向積極】

2015年7月萬(wàn)科曾提請(qǐng)百億股份回購(gòu)計(jì)劃，擬以自有資金，在2015年12月31日前，回購(gòu)公司A股股票不超過(guò)100億元，但由于當(dāng)時(shí)寶能集團(tuán)大舉買入，萬(wàn)科A股價(jià)快速拉升，最終萬(wàn)科只回購(gòu)了1.60億元，且回購(gòu)股份全部用于注銷。另一方面當(dāng)時(shí)萬(wàn)科推進(jìn)事業(yè)合伙人持股計(jì)劃以對(duì)員工起到激勵(lì)效果，但受制于寶萬(wàn)之爭(zhēng)，公司對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推進(jìn)受阻。

在萬(wàn)科公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定后，2020年5月16日萬(wàn)科再度發(fā)布公告擬提請(qǐng)股東會(huì)授權(quán)董事會(huì)回購(gòu)不超過(guò)10%的公司股份。董事會(huì)提請(qǐng)公司授權(quán)回購(gòu)公司股份的一般性授權(quán)（分別不超過(guò)A股和H股的10%），共有四類情形可以回購(gòu)股份：減少公司注冊(cè)資本、用于員工持股或股權(quán)激勵(lì)、配合發(fā)行可轉(zhuǎn)債或認(rèn)股權(quán)證、維護(hù)公司股權(quán)價(jià)值（要求股價(jià)低于最近一期每股凈資產(chǎn)或連續(xù)二十個(gè)交易日跌幅達(dá)到30%）。時(shí)隔5年萬(wàn)科再次啟動(dòng)回購(gòu)計(jì)劃，彰顯管理層對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心。與此同時(shí)，3月3日盈安合伙同樣時(shí)隔5年再次增持0.58%股份，上半年兩次回購(gòu)可看作公司積極對(duì)待股價(jià)的一劑強(qiáng)心針，表明了管理層對(duì)于公司股權(quán)價(jià)值的積極姿態(tài)。

董事會(huì)換屆和股權(quán)回購(gòu)意味著“股權(quán)價(jià)值態(tài)度”發(fā)生轉(zhuǎn)折，凸顯管理層對(duì)公司未來(lái)的信心。隨著寶萬(wàn)之爭(zhēng)徹底落幕，萬(wàn)科對(duì)于股權(quán)價(jià)值的態(tài)度更積極，也將在一定程度上支撐未來(lái)公司未來(lái)股價(jià)的合理回歸。從新一屆董事會(huì)提名名單看，深圳地鐵和萬(wàn)科管理層維持均衡地位，萬(wàn)科的混合所有制和既定戰(zhàn)略目標(biāo)將會(huì)繼續(xù)保持。同日，萬(wàn)科發(fā)布關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)的公告，萬(wàn)科與深圳地鐵擬設(shè)立由萬(wàn)科并表的公司開發(fā)佛山南海某車輛段上蓋物業(yè)項(xiàng)目?？梢灶A(yù)見的是，未來(lái)萬(wàn)科的混合所有制結(jié)構(gòu)以及大股東支持將為其發(fā)展增添充足的動(dòng)力。

【估值之底】

萬(wàn)科當(dāng)前估值正接近歷史低，PE(2020E) 在7.0倍，明顯低于龍湖（9.9倍）。從分子端看，公司每股EPS保持逐年穩(wěn)定上升，2019年公司每股EPS為3.44元，同比增長(zhǎng)15.1%，但公司股票估值水平卻在持續(xù)走低。從分子端來(lái)看，估值下行主要來(lái)自于預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊俚幕芈浼版i定周期的縮短（持續(xù)性縮短），通過(guò)對(duì)比萬(wàn)科和龍湖，兩者十分類似，受到融資收緊去杠桿的壓力較小，龍湖亮點(diǎn)在于融資成本更低且經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)占比更高，但萬(wàn)科差距并不大，因此不足以解釋兩者這么大的估值差異，必須要從分母端尋找。

影響分母端的主要是行業(yè)特點(diǎn)（空間、增速等）和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。從行業(yè)的角度，主要是行業(yè)空間的受限（增速回落甚至負(fù)增長(zhǎng)）、經(jīng)營(yíng)杠桿的壓制（金融去杠桿、房住不炒）以及潛在利潤(rùn)率的下降（土地成本上行、銷售價(jià)格管制）導(dǎo)致。這三重因素可以大體解釋2018Q2以來(lái)地產(chǎn)股估值為何持續(xù)在低位，但并不意味著估值水平還要進(jìn)一步降低。從風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度來(lái)看似乎更容易解釋，A股市場(chǎng)分別在2019年2月、8月和2020年3月確認(rèn)流動(dòng)性層面、成長(zhǎng)性個(gè)股和情緒面沖擊下的底部位置，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，市場(chǎng)更為關(guān)注高估值的成長(zhǎng)板塊，而持續(xù)壓制地產(chǎn)等低估值板塊。

公司股價(jià)表現(xiàn)與其產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)能力不符。我們認(rèn)為，在倡導(dǎo)國(guó)內(nèi)大循環(huán)的發(fā)展格局下，房地產(chǎn)的地位依然難以替代，資金充裕的龍頭房企在房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的定價(jià)和整合能力更不容忽視。從資本市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，年初以來(lái)公司股價(jià)走勢(shì)明顯弱于相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭標(biāo)的；盈利能力上，萬(wàn)科、海螺水泥和美的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不存在顯著差異，2019年萬(wàn)科攤薄ROE為20.67%，小幅低于海螺水泥的24.46%和美的集團(tuán)的23.81%；從凈利率來(lái)看，萬(wàn)科凈利率14.99%，高于美的集團(tuán)的9.09%；從股息率來(lái)看，萬(wàn)科也高于海螺水泥和美的集團(tuán)。我們認(rèn)為，這一方面與持續(xù)的政策壓制有關(guān)系，另一方面萬(wàn)科的股價(jià)并沒有反應(yīng)其在地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的議價(jià)、定價(jià)和資源整合能力。

萬(wàn)科目前估值底部較為明確，估值的抬升依賴三重因素。從前文所述估值影響邏輯來(lái)看，公司的股價(jià)已經(jīng)充分反映甚至是過(guò)度反應(yīng)相應(yīng)利空因素；從邊際變化來(lái)看，7月調(diào)控窗口期已過(guò)，政治局會(huì)議雖然重申“房住不炒”，但未提及“及時(shí)科學(xué)精準(zhǔn)調(diào)控”，而銷售層面公司表現(xiàn)符合預(yù)期，基本面存在修復(fù)的動(dòng)力和空間；最后，隨著2020Q2公募基金對(duì)萬(wàn)科的進(jìn)一步減持以及市場(chǎng)重心的緩步抬升，公司股票的性價(jià)比在明顯提升，進(jìn)一步下行的壓力已經(jīng)很小。未來(lái)估值層面的變化可能依賴三重因素：長(zhǎng)線資金和產(chǎn)業(yè)資本的增持（掌握股票定價(jià)權(quán)）、非主業(yè)板塊分項(xiàng)估值的落地、在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上議價(jià)定價(jià)及投資整合能力的顯現(xiàn)。

【價(jià)值之錨】

低估值雖然顯得便宜，但未必凸顯高價(jià)值，價(jià)值之錨核心在于價(jià)值的持續(xù)創(chuàng)造能力（更好的賽道、更大的格局、更多的價(jià)值）。一方面，從行業(yè)角度來(lái)說(shuō)，雖然最近幾年商品房銷售彈性降低，但是在聚焦城市群和都市圈的城鎮(zhèn)化進(jìn)程當(dāng)中，我國(guó)至少還有十五個(gè)百分點(diǎn)的城鎮(zhèn)化空間，土地紅利雖然在減少但規(guī)模依然較大，特別是在人口流入地，住房短缺的現(xiàn)象短期內(nèi)并不會(huì)消失，商品房銷售在需求端依然有足夠的支撐。應(yīng)該客觀理性地從房企競(jìng)爭(zhēng)格局的角度去識(shí)別優(yōu)質(zhì)公司，這些房企依然能持續(xù)地分食土地變現(xiàn)的巨大利潤(rùn)。另一方面，從新賽道的角度，真正能夠擯棄土地變現(xiàn)盈利模式的除了物業(yè)管理，可能還包括依賴資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力的物流地產(chǎn)、依賴人流和場(chǎng)景變現(xiàn)的商業(yè)服務(wù)及長(zhǎng)租公寓等。隨著公募REITs制度的出臺(tái)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降、以及線上交易和服務(wù)在具體場(chǎng)景的延伸發(fā)展，新賽道的價(jià)值輪廓將逐步清晰。

價(jià)值創(chuàng)造最終需要通過(guò)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)來(lái)體現(xiàn)和證實(shí)?；貧w模型結(jié)果顯示業(yè)績(jī)?cè)鏊偈怯绊懝蓛r(jià)長(zhǎng)期表現(xiàn)的最主要因素。我們選取房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈（上下游）的龍頭個(gè)股作為研究對(duì)象，分析公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)、分紅比率、所屬板塊特性以及估值波動(dòng)等因素對(duì)十年平均股價(jià)漲幅的解釋能力。最終模型結(jié)果顯示，業(yè)績(jī)和分紅是影響公司長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)的最主要因素，而板塊特性和估值波動(dòng)等對(duì)公司長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)的影響并不顯著。

盈利預(yù)測(cè)與估值

【盈利預(yù)測(cè)】

假設(shè)1：公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在2020-2022年銷售金額的增速分別為3%、5%和5%，營(yíng)收增速分別為18.8%、17.5%和18%，毛利率分別為35.5%、34.5%和33.5%；

假設(shè)2：公司物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)在2020-2022年在管面積的增速分別為25%、22%和20%，社區(qū)服務(wù)、商企服務(wù)和城市服務(wù)營(yíng)收年復(fù)合增速分別為20%、30%及213%，合計(jì)營(yíng)收增速分別為46%、48%和37%，毛利率分別為18.6%、19.5%和21.5%；

假設(shè)3：公司其他業(yè)務(wù)營(yíng)收在2020-2022年保持不變，毛利率維持在86.2%不變。

基于以上假設(shè)，我們預(yù)測(cè)公司2020-2022年分業(yè)務(wù)收入成本如下表：

【絕對(duì)估值】

我們采用分部估值法對(duì)萬(wàn)科業(yè)務(wù)進(jìn)行全面估值，出于保守估計(jì)分部業(yè)務(wù)保持與2019年一致的業(yè)績(jī)規(guī)模：1）萬(wàn)科物業(yè)估值達(dá)1355億元，萬(wàn)科持有萬(wàn)科物業(yè)63%的股權(quán)，萬(wàn)科物業(yè)估值可為萬(wàn)科貢獻(xiàn)854億元；2）萬(wàn)緯物流及普洛斯股權(quán)估值合計(jì)達(dá)804億元，萬(wàn)科持有萬(wàn)緯物流100%的股權(quán)，物流板塊估值可為萬(wàn)科貢獻(xiàn)804億元； 3）地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)采取NAV估值，萬(wàn)科開發(fā)類業(yè)務(wù)每股NAV為34.46元，萬(wàn)科地產(chǎn)NAV為3895億元。因此，考慮到多元化業(yè)務(wù)的權(quán)益，公司多元化業(yè)務(wù)可貢獻(xiàn)萬(wàn)科估值合計(jì)1658億元，房地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)NAV3895億，合計(jì)萬(wàn)科市值約5553億元。我們對(duì)該評(píng)估值采取20%的折價(jià)，約4442億元，對(duì)應(yīng)價(jià)格為39.30元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

【相對(duì)估值】

預(yù)計(jì)2020-2022年公司歸母凈利潤(rùn)分別為464.19億元、516.82億元和580.67億元，EPS分別為4.00元、4.45元和5.00元，選取多元化業(yè)務(wù)發(fā)展迅速的可比公司保利地產(chǎn)、招商蛇口、中國(guó)恒大、龍湖集團(tuán)和世茂集團(tuán)，考慮到公司在地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)上有與深鐵的“軌道+物業(yè)”合作模式以及中心城市綜合投資模式作為突破口，且在多元化業(yè)務(wù)如物業(yè)、物流、商業(yè)和長(zhǎng)租公寓上均位居領(lǐng)域前列，可以在可比公司平均估值基礎(chǔ)上給予20%溢價(jià)，與前述目標(biāo)價(jià)相當(dāng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1） 房地產(chǎn)政策調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)；

2） 銷售及回款不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；

3） 多元化業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；

4） 竣工交付低于預(yù)期等。