亞特升級版即開預(yù)售，復(fù)星旅文（01992）離合理估值還差60%漲幅

近日提及文旅概念，一定繞不開海南，而提到相關(guān)受益的投資項(xiàng)目，三亞亞特蘭蒂斯又是不可忽視的明珠?？梢哉f，亞特蘭蒂斯模式很成功，運(yùn)營兩年來，不管是收入成長還是EBITDA盈利數(shù)據(jù)，都成為了復(fù)星旅文（01992）的業(yè)績亮點(diǎn)。兩年前，公司開工建設(shè)的太倉及麗江項(xiàng)目，如今終于要揭開面紗了。

在詳細(xì)了解太倉及麗江度假區(qū)之前，復(fù)星旅文三亞的項(xiàng)目已經(jīng)給市場做出了絕佳示范。

三亞亞特蘭蒂斯為復(fù)星旅文旗下旅游目的地業(yè)務(wù)的首個項(xiàng)目，于2014年開始投建，2018年4月份正式運(yùn)營，運(yùn)營首年就給公司創(chuàng)造了7.52億元的收入，1.34億元的EBITDA，次年實(shí)現(xiàn)收入及EBITDA分別為13.68億元和5.65億元。項(xiàng)目的成功，證實(shí)了復(fù)星旅文在這塊業(yè)務(wù)發(fā)展模式上的正確。

成功是可以復(fù)制的，麗江和太倉項(xiàng)目一定得到了很好的啟發(fā)——2019年麗江Club Med度假村及國際游客中心開工建設(shè)，其他項(xiàng)目在取得相關(guān)批準(zhǔn)后分階段開工，而太倉項(xiàng)目也于2019年1月開工。麗江項(xiàng)目完工時間要早于太倉，預(yù)計2020年底及2021年初分階段完工。

2019年11月，復(fù)星旅文發(fā)布復(fù)游城品牌，這是管理旅游目的地業(yè)務(wù)重要的自有品牌，麗江及太倉項(xiàng)目也就冠上了復(fù)游城的稱謂。太倉復(fù)游城地產(chǎn)部分即將迎來預(yù)售，而麗江復(fù)游城的地中海國際度假區(qū)也將于8月18日開業(yè)，這兩個項(xiàng)目是在亞特蘭蒂斯項(xiàng)目成功經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上的“升級版”。

此次太倉及麗江度假區(qū)相繼預(yù)售及開業(yè)，不僅代表著這兩個復(fù)游城部分項(xiàng)目初步完工，同時借鑒亞特蘭蒂斯的成功模式，將給公司業(yè)績帶來較大的想象空間。

太倉冰雪世界“呼之欲出”

太倉復(fù)游城在復(fù)星旅文旅游目的地的三個項(xiàng)目中，建筑面積最大，度假地產(chǎn)可售面積最多的項(xiàng)目，目前地產(chǎn)部分已經(jīng)預(yù)售，而開業(yè)后將成為繼亞特蘭蒂斯之后，全國第二個“高端大氣上檔次”的旅游目的地。

智通財經(jīng)APP了解到，太倉毗鄰上海及蘇州，地處國內(nèi)最具備休閑度假消費(fèi)潛力的地區(qū)之一，而滬蘇通鐵路于7月1日開通運(yùn)營，車票也自6月30日11時對外發(fā)售，在滬通鐵路開通后，從上海到太倉最快只需要15分鐘。太倉未來將擁有“5+1”的交通網(wǎng)絡(luò)，在高鐵2個小時半徑圈內(nèi)，可以覆蓋1.6億人，地理位置優(yōu)越。

太倉項(xiàng)目旨在打造阿爾卑斯度假小鎮(zhèn)，計劃提供各種主題體驗(yàn)和特色旅游，包括華東地區(qū)

最大室內(nèi)滑雪場之一、體育公園、Club Med 度假村、歐洲商業(yè)街區(qū)等包括華東地區(qū)最大室內(nèi)滑雪場、歐洲風(fēng)情小鎮(zhèn)等。該項(xiàng)目總建筑面積達(dá)128.6萬平方米，配套物業(yè)超過55.4萬平方米，分別是麗江項(xiàng)目的4.15倍及2.34倍。

該項(xiàng)目收入構(gòu)成包括冰雪世界、體育樂園、配套酒店和地產(chǎn)銷售，根據(jù)建設(shè)進(jìn)度，Club Med 度假村計劃2021年開業(yè)，水樂園、泛薈酒店、Cook’s Club均于2022 年開業(yè)，而冰雪世界

計劃 2021 年建成，2022 年正式開業(yè)。太倉核心的特色項(xiàng)目在于冰雪世界，國內(nèi)滑雪項(xiàng)目處于低密度、低滲透的狀態(tài)，2018 年，我國每百萬人擁有滑雪場數(shù)量僅為 0.5 個，滑雪滲透率遠(yuǎn)低于歐美主要國家。

冰雪世界在國內(nèi)具有較大優(yōu)勢，復(fù)星旅文與世界領(lǐng)先的滑雪度假村運(yùn)營商法國阿爾卑斯集團(tuán)共同管理，包含一個滑雪學(xué)校、三條滑雪道和 24 項(xiàng)嬉雪娛雪活動，建成后將成為華東最大的室內(nèi)滑雪場館。

從行業(yè)來看，太倉的冰雪世界對標(biāo)國內(nèi)已經(jīng)開業(yè)運(yùn)營的紹興喬波冰雪世界和廣州融創(chuàng)雪世界這兩家較大規(guī)模的室內(nèi)滑雪場。相比而言，太倉冰雪世界是浙江地區(qū)唯一一家可提供四季滑

雪的運(yùn)動場所，滑雪館設(shè)有兒童戲雪樂園、滑雪練習(xí)區(qū)、滑雪專用道等設(shè)施，太倉每年的游客量也比其他兩個對標(biāo)項(xiàng)目大得多。

復(fù)星旅文旗下的項(xiàng)目基本都遵從一站式服務(wù)，定價也為酒店及配套服務(wù)綁定的模式，太倉復(fù)游城項(xiàng)目也不例外，這和市場上一般的競品相比，盈利性更強(qiáng)，比如海昌上海的樂園和長隆這些項(xiàng)目主要為門票收入，服務(wù)“攻利性”較弱。太倉復(fù)游城度假村開業(yè)，預(yù)計將給該公司帶來一定的業(yè)績貢獻(xiàn)。

麗江復(fù)游城“八月”襲來

麗江復(fù)游城項(xiàng)目也將在8月份如期面向游客，屆時復(fù)星旅文旅游目的地的“三駕馬車”，將驅(qū)動其業(yè)績恢復(fù)增長。

智通財經(jīng)APP了解到，麗江—地中海國際度假區(qū)項(xiàng)目占地1043畝，涵蓋5.6萬平方米的Club Med、森林運(yùn)動公園、2.2萬平方米的主題商業(yè)區(qū)以及23.8萬平方米的雪山度假屋。整個項(xiàng)目分為四期建設(shè)，一期為Club Med，規(guī)劃300間高端酒店，二期及三期為可售的雪山度假屋，總配套3541套，包含合院度假屋2708套，獨(dú)院度假屋833套，四期建設(shè)森林運(yùn)動公園。

在占地規(guī)模上，麗江項(xiàng)目可以和三亞亞特蘭蒂斯相比擬，三亞項(xiàng)目總占地面積1321畝，其中酒店及樂園的土地面積為806畝，配套的房地產(chǎn)項(xiàng)目“棠岸”的土地面積為515畝，配套數(shù)為1004個，包括三棟公寓樓中的807間度假公寓以及197套別墅。配套地產(chǎn)主要為資金回籠，相比而言麗江投入更大些。

值得一提的是，麗江項(xiàng)目的地理位置優(yōu)越，并不輸于三亞亞特蘭蒂斯，該項(xiàng)目背靠玉龍雪山、西鄰茶馬古道、南下大研古城及納西王木府發(fā)源地，旅游資源得天獨(dú)厚，2019年，麗江接待游客量為5402萬人，而三亞為2294萬人。

麗江項(xiàng)目在創(chuàng)收上參照了三亞亞特蘭蒂斯的模式，項(xiàng)目收入主要由Club Med度假村、Casa Cook酒店和度假地產(chǎn)銷售構(gòu)成，不過在產(chǎn)品及服務(wù)，在借鑒亞特蘭蒂斯的基礎(chǔ)上，同時表現(xiàn)了新的特點(diǎn)。因地理位置差異，提供的產(chǎn)品風(fēng)格也不同，其中在配套項(xiàng)目上，麗江打造本地化度假屋品牌。

度假屋源于法國地中海沿岸中世紀(jì)世襲貴族的度假城堡，定位是比較高端的，引入中國后，服務(wù)的客戶主要為中產(chǎn)級別以上的群體。麗江項(xiàng)目提供獨(dú)棟度假屋、雙拼度假屋、聯(lián)排度假屋以及合院度假屋4大產(chǎn)品業(yè)態(tài)，建筑風(fēng)格迥然不同，滿足不同游客多樣化的住房需求，不過定價上仍采取一站式定價服務(wù)。

亞特蘭蒂斯的配套地產(chǎn)采取了管理合約模式，物業(yè)賣出后，和業(yè)主簽訂管理協(xié)議，由公司管理和提供該等單位作為游客的替代住宿選擇，并獲得管理費(fèi)，麗江項(xiàng)目也將采取同樣的模式。在該模式下，不僅實(shí)現(xiàn)了旅游產(chǎn)品價值，同時通過管理運(yùn)營，也實(shí)現(xiàn)公司和投資業(yè)主共贏的生態(tài)。

麗江-地中海國際度假區(qū)開業(yè)，以建設(shè)規(guī)模以及麗江游客數(shù)量來看，每季度的業(yè)績貢獻(xiàn)預(yù)計不低于亞特蘭蒂斯。此外，在配套項(xiàng)目上，麗江引入并打造度假屋品牌，更具有時代特色，不僅吸引游客，同時吸引投資的業(yè)主，資金回籠預(yù)期較為樂觀。2020年下半年，國內(nèi)衛(wèi)生事件基本控制，旅游需求將大增。

麗江和太倉復(fù)游城項(xiàng)目均是在亞特蘭蒂斯運(yùn)營成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，打造出來的升級版，包括產(chǎn)品及服務(wù)、定價模式以及創(chuàng)收模式升級等。太倉配套物業(yè)面積要比其余兩家大得多，主要為毗鄰經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，消費(fèi)及投資市場龐大，在管理合約模式下，滿足業(yè)主的投資及住房需求。

按照配套物業(yè)面積，麗江房價均價在1.8-2.22萬元/平方米，而太倉房價在1.8-2萬元/平方米，這兩個項(xiàng)目配套物業(yè)資金回籠數(shù)額分別在42.66-52.6億元和99.72-110.8億元。和亞特蘭蒂斯模式一樣，回籠的資金支持公司運(yùn)營需求以及業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求，實(shí)現(xiàn)輕重資產(chǎn)戰(zhàn)略協(xié)同發(fā)展。

偏離合理估值六成

復(fù)星旅文擁有穩(wěn)健的運(yùn)營項(xiàng)目和新增長項(xiàng)目，Club度假村穩(wěn)健運(yùn)營，受益于全球布局及品牌影響力，業(yè)績穩(wěn)健增長，EBITDA持續(xù)雙位數(shù)增長，為新項(xiàng)目預(yù)留足夠的資金空間，而旅游目的作為新增長業(yè)務(wù)，亞特蘭蒂斯成功的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，將在麗江及太倉得到延續(xù)，隨著這兩個項(xiàng)目運(yùn)營，該業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)將得到顯著性提升。

2020年Q1，因全球衛(wèi)生事件，旅游業(yè)受到了較大影響，但Q2逐漸恢復(fù)，部分國家和地區(qū)公共衛(wèi)生事件形勢趨向緩和，多國相繼采取行動逐步放松限制性措施，支持本國旅游業(yè)復(fù)蘇，重啟經(jīng)濟(jì)，中國衛(wèi)生事件控制的比較早，多地發(fā)布旅游扶持政策。太倉及麗江項(xiàng)目均位于國內(nèi)，下半年開業(yè)將受益于旅游消費(fèi)政策的釋放。

智通財經(jīng)根據(jù)中信證券于4月底發(fā)布的研報整理，2020年受衛(wèi)生事件影響，亞特蘭蒂斯項(xiàng)目運(yùn)營收入有所下降，但之后恢復(fù)增長，EBITDA利潤率將保持在42%的水平，而麗江太倉項(xiàng)目預(yù)計較為保守，配套物業(yè)部分主要在2021年對業(yè)績產(chǎn)生較大貢獻(xiàn)，而運(yùn)營部分推延至2022年。

中信證券利用分布估值法，對復(fù)星旅文存量項(xiàng)目，包括Club Med 、亞特蘭蒂斯、麗江及太倉項(xiàng)目進(jìn)行估值，測算合理估值在11.2港元，而目前該公司股價為6.88港元，距合理估值有62.8%的上行空間。

綜上看來，麗江-地中海國際度假區(qū)開業(yè)將帶來新增長點(diǎn)，該項(xiàng)目地理位置優(yōu)越，擁有豐富的旅游資源，加之政策扶持，借鑒亞特蘭蒂斯的成功經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)品及服務(wù)配套升級，運(yùn)營部分及地產(chǎn)銷售部分均具有良好預(yù)期。而太倉項(xiàng)目在模式上也采取了亞特蘭蒂斯模式，2021年將產(chǎn)生較大的業(yè)績貢獻(xiàn)。

復(fù)星旅文估值較低，根據(jù)相關(guān)行情軟件，目前PE（TTM）值為12.6倍，該公司歸類于酒店度假村，而板塊PE值為97倍，該公司估值遠(yuǎn)低于行業(yè)水平，而根據(jù)中信證券給出的合理估值，該公司仍有超過六成的漲幅空間。