思摩爾國際(06969)全球“霧化”設(shè)備代工龍頭，受益新型煙草產(chǎn)業(yè)變革紅利

本文源自微信公眾號(hào)“新經(jīng)濟(jì)牛股挖掘機(jī)”。

公司概覽

思摩爾國際控股有限公司成立于2019年7月，主要業(yè)務(wù)通過其全資附屬公司深圳市麥克韋爾科技有限公司開展。公司是提供霧化科技解決方案的全球領(lǐng)導(dǎo)者，擁有先進(jìn)的研發(fā)技術(shù)、雄厚的制造實(shí)力、廣泛的產(chǎn)品組合及多元化的客戶群，是全球最大電子霧化設(shè)備制造商（以2019年收入計(jì)算）。

公司通過創(chuàng)新及領(lǐng)先的霧化科技解決方案運(yùn)營兩個(gè)主要業(yè)務(wù)板塊：1）為全球領(lǐng)先煙草公司及獨(dú)立電子霧化公司研究、設(shè)計(jì)及制造封閉式電子霧化設(shè)備及霧化組件。2）為零售客戶進(jìn)行自有品牌開放式電子霧化設(shè)備或APV（Advanced Personal Vaporizer）的研究、設(shè)計(jì)、制造及銷售，公司產(chǎn)品包括封閉式電子霧化設(shè)備、電子霧化組件以及開放式電子霧化設(shè)備。

1.1. 發(fā)展歷程：研發(fā)為基，持續(xù)拓展海外市場，鑄就霧化行業(yè)龍頭

公司的業(yè)務(wù)主要通過深圳麥克韋爾開展，并憑借領(lǐng)先的研發(fā)基礎(chǔ)、多元化的產(chǎn)品組合以及不斷擴(kuò)張的國際業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展。創(chuàng)始人兼控股股東陳志平作為一位少數(shù)股東于2007年加入深圳市思摩爾科技有限公司，其首次涉足制造電子霧化設(shè)備及研發(fā)電子霧化技術(shù)且逐漸增加其股權(quán)至85%。2009年9月陳志平通過代持安排成立深圳麥克韋爾，該公司為霧化及加熱技術(shù)服務(wù)提供研發(fā)平臺(tái)，同時(shí)為ODM及OEM業(yè)務(wù)模式制造及內(nèi)部銷售及營銷功能提供平臺(tái)。

國際業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，霧化技術(shù)成熟領(lǐng)先。公司于2012年將產(chǎn)品出口至美國市場，隨后不斷將出口擴(kuò)展至50多個(gè)國家。截止2019年底，公司出口業(yè)務(wù)營業(yè)收入占總營業(yè)收入的79.1%，出口業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)張助力公司業(yè)績快速增長。此外，公司于2015年在美國市場推出自有品牌APV，2016年推出第一代加熱技術(shù)后進(jìn)一步推出第二代加熱技術(shù)FEELM。憑借研發(fā)及整合創(chuàng)新技術(shù)的優(yōu)勢，公司在產(chǎn)品技術(shù)、結(jié)構(gòu)及設(shè)計(jì)方面不斷改進(jìn)，能夠根據(jù)客戶的不同需求提供定制化電子霧化設(shè)備，進(jìn)一步增強(qiáng)客戶粘性與議價(jià)能力。

2.2. 市場結(jié)構(gòu)：霧化與HNB雙品類高速發(fā)展，行業(yè)空間未來可期

受益于技術(shù)不斷成熟與消費(fèi)者認(rèn)知度的不斷提升，全球電子煙市場近年來強(qiáng)勁增長。隨著消費(fèi)者對電子煙產(chǎn)品的接受程度不斷提高、煙草巨頭與新興公司的積極營銷，以及電子煙制造商的不斷研發(fā)和創(chuàng)新，新型煙草已成為煙草制品的重要發(fā)展方向和研發(fā)熱點(diǎn)。

2.3.2. 霧化電子煙：技術(shù)創(chuàng)新助力抽吸體驗(yàn)改善，滲透率不斷上升

技術(shù)創(chuàng)新、功能的豐富及安全性的提升驅(qū)動(dòng)消費(fèi)者對電子霧化設(shè)備需求不斷上升。隨著技術(shù)的發(fā)展、研發(fā)持續(xù)的投入，霧化口感不斷演變且在結(jié)構(gòu)、效率及霧化口感方面變得愈發(fā)多樣化。產(chǎn)品創(chuàng)新及電子設(shè)備技術(shù)的進(jìn)步不僅增加了電子霧化設(shè)備的種類并提升了設(shè)備的使用安全性，同時(shí)降低了霧化設(shè)備的生產(chǎn)成本，使得電子霧化設(shè)備對于消費(fèi)者而言使用感更好且價(jià)格較傳統(tǒng)卷煙更易接受。此外，隨著電子霧化設(shè)備制造技術(shù)愈發(fā)成熟，電子煙發(fā)生漏油的概率也在逐漸得到控制和下降，使得霧化電子煙的使用更加安全并更受消費(fèi)者所青睞。根據(jù)ASH對英國電子煙用戶的調(diào)查統(tǒng)計(jì)顯示，隨著電子煙的抽吸體驗(yàn)不斷改善和提升，有越來越多用戶出于戒煙或健康的角度選擇霧化電子煙作為滿足尼古丁成癮性的一種方式，2019年英國電子煙用戶中約54%的用戶是已經(jīng)戒煙者（不再使用傳統(tǒng)卷煙），40%的用戶為雙重使用者（既使用傳統(tǒng)卷煙也使用電子煙）。

產(chǎn)品技術(shù)革新—尼古丁鹽面世，提升尼古丁利用效率，改善煙油使用體驗(yàn)。在JUUL采用尼古丁鹽（由苯甲酸與尼古丁堿合成）為電子煙煙油中的尼古丁添加劑之前，煙油中的尼古丁成份基本為游離式尼古丁堿。游離式尼古丁堿在一定程度上由于其刺激性（pH值）較高，使得霧化電子煙在抽吸時(shí)的濃度和順滑無法達(dá)到較好的平衡和協(xié)調(diào)，同時(shí)人體吸收效率不高，使得電子煙使用者很難獲得抽煙一樣的滿足感，過高的尼古丁含量僅停留在對喉嚨的過渡刺激上，從而限制了霧化式電子煙的使用體驗(yàn)。而尼古丁鹽的出現(xiàn)，由于其本身pH值低于游離式尼古丁堿，同時(shí)可以在較低溫度下霧化，使得霧化式電子煙的抽吸體驗(yàn)得到大幅改善。此外，尼古丁鹽比游離式尼古丁堿穿透力更強(qiáng)，增加了相同時(shí)間內(nèi)的血液吸收水平，從而提供接近真煙尼古丁吸收效率的方案，可以在所含尼古丁濃度較高的情況下仍然保證口感的順滑。

目前，基本市場上大多數(shù)的霧化電子煙（包括一次性電子煙、封閉式電子煙等）都開始采用尼古丁鹽作為煙油添加劑。消費(fèi)者認(rèn)知度提高，霧化電子煙滲透率持續(xù)提升。根據(jù)歐睿國際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，盡管從全球范圍來看，2019年霧化式電子煙的銷售額僅占全球煙草市場規(guī)模的2.5%，但在主要銷售國家例如美國和英國，霧化電子煙2019年已分別達(dá)到7.6%和11%的滲透率，而我國的滲透率僅為0.6%，對標(biāo)海外來看仍有較大成長空間。

2.4. 監(jiān)管政策：嚴(yán)監(jiān)管是必然趨勢，產(chǎn)業(yè)鏈上下游集中度加速上升

由于尼古丁具有生理成癮性，我們認(rèn)為對于含有尼古丁的霧化電子煙和加熱不燃燒制品進(jìn)行嚴(yán)監(jiān)管將是未來行業(yè)發(fā)展趨勢之一，嚴(yán)監(jiān)管背景下將提升上游生產(chǎn)商、下游品牌商的監(jiān)管、運(yùn)營成本，也將帶動(dòng)行業(yè)上下游的集中度進(jìn)一步提升。

霧化電子煙：除美國之外，各地區(qū)也陸續(xù)正在落地對于霧化類產(chǎn)品的監(jiān)管措施，我們認(rèn)為隨著監(jiān)管的逐步落地，行業(yè)準(zhǔn)入門檻以及監(jiān)管趨嚴(yán)所帶來的經(jīng)營成本將進(jìn)一步上升，未來產(chǎn)業(yè)鏈集中度將加速提升。

加熱不燃燒：由于加熱不燃燒產(chǎn)品由傳統(tǒng)煙葉制成，目前已上市加熱不燃燒的市場均按照煙草類產(chǎn)品進(jìn)行管轄，同時(shí)進(jìn)行該品類布局的公司均為傳統(tǒng)卷煙生產(chǎn)公司（例如菲莫國際、英美煙草、日本煙草等），國際煙草行業(yè)總體呈現(xiàn)寡頭壟斷特征，集中度較高。

為應(yīng)對美國截止日期到來，公司及其客戶積極準(zhǔn)備相關(guān)申請。根據(jù)公司招股書披露，目前公司正在根據(jù)PMTA申請規(guī)定準(zhǔn)備2類自有品牌APV的上市申請材料，此外，公司前五大客戶中有2個(gè)客戶已就公司制造的產(chǎn)品籌備PMTA申請且該申請已被美國FDA所受理。

業(yè)務(wù)拆分：兩大業(yè)務(wù)三類產(chǎn)品，均呈現(xiàn)快速上升態(tài)勢

公司產(chǎn)品覆蓋了市面上主流的新型煙草電子設(shè)備品類，主要可分為三種：封閉式電子霧化設(shè)備、電子霧化組件、開放式電子霧化設(shè)備。其中，前二者主要為公司對企業(yè)客戶的代工產(chǎn)品，后者為公司自有品牌零售產(chǎn)品。根據(jù)公司招股說明書，公司代工與零售業(yè)務(wù)均呈現(xiàn)快速增長趨勢，2019年受益于含陶瓷加熱技術(shù)的霧化設(shè)備銷量大幅增加使得公司面向企業(yè)客戶銷售的收入增速迅猛。過去幾年一方面受益于公司企業(yè)客戶的產(chǎn)品線增多，另一方面公司的含有陶瓷霧化芯的設(shè)備受到更多客戶和消費(fèi)者選擇，使得公司面向企業(yè)客戶銷售收入大幅增加。而面向零售客戶銷售收入的上升得益于公司的APV業(yè)務(wù)的分銷商基礎(chǔ)擴(kuò)大以及自有品牌APV的市場需求增長。2019年，公司面對企業(yè)客戶的營收為65.69億元，同比增163.59%；對零售客戶的營收在10.42億元，同比增10.64%。

從公司的毛利率和凈利率水平來看，2017年以來均實(shí)現(xiàn)大幅度上升，一方面是由于公司致力于控制原材料成本、勞工成本等發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢從而使得銷售成本的相對值降低，從而提高公司的盈利能力。公司代工業(yè)務(wù)的毛利率正在快速提升中，2019年為45.5%，較同期高10.6pct，較零售業(yè)務(wù)高10.8pct；同時(shí)零售業(yè)務(wù)毛利率多年保持在35%上下，2019年為34.7%，較同期高0.5pct。

3.1. 面向企業(yè)客戶的代工業(yè)務(wù)

公司代工業(yè)務(wù)包括兩種模式：1）ODM原始設(shè)計(jì)制造商，公司設(shè)計(jì)及制造最終以客戶品牌銷售的指定產(chǎn)品；2）OEM原始設(shè)備制造商，公司完全或部分根據(jù)客戶設(shè)計(jì)和規(guī)格制造產(chǎn)品，且該產(chǎn)品以客戶的品牌銷售。

3.1.2. 電子霧化組件（加熱不燃燒煙草& CBD霧化設(shè)備）

公司制造的電子霧化組件主要用于加熱不燃燒煙草HNB和工業(yè)大麻CBD霧化設(shè)備，主要產(chǎn)品為封閉式電子霧化器。其中：

加熱不燃燒煙草HNB是一種煙草制品，封閉式電子霧化器通過使用電池可加熱煙草，從而產(chǎn)生含有尼古丁的霧化氣體。由于其并非直接加熱煙草，而是產(chǎn)生霧化汽后通過加熱含有尼古丁的煙草膠囊，因此較可燃卷煙釋放更少的有害物質(zhì)。目前，公司主要為日本煙草的HNB品牌Ploom TECH生產(chǎn)封閉式電子霧化器；

工業(yè)大麻CBD霧化設(shè)備是一種可令使用者抽吸含有CBD的液體的器具，近年來相關(guān)市場受益工業(yè)大麻全球合法化進(jìn)程不斷推進(jìn)而快速發(fā)展。

值得注意的是，公司在該業(yè)務(wù)中使用的自研陶瓷加熱技術(shù)，除可應(yīng)用于制造加熱不燃燒產(chǎn)品和工業(yè)大麻霧化設(shè)備外，還可用于制造醫(yī)療用途或娛樂用途（如THC霧化）的電子霧化設(shè)備。

3.2. 面向零售客戶的APV業(yè)務(wù)：開放式電子霧化設(shè)備（主要用于大煙）

除面向企業(yè)的代工業(yè)務(wù)外，公司也擁有自有品牌的APV零售業(yè)務(wù)。APV指高級進(jìn)階私人電子煙設(shè)備，即一種擁有若干先進(jìn)功能的電子霧化設(shè)備。公司將不含電子霧化液的APV設(shè)備銷售給分銷商，再由分銷商通過其在當(dāng)?shù)厥袌龅木€上及線下渠道賣給終端消費(fèi)者。

4. 核心競爭力：五重優(yōu)勢提供循環(huán)動(dòng)力

我們認(rèn)為，公司自成立后得以快速發(fā)展的核心原因，源自其研發(fā)、產(chǎn)品、生產(chǎn)、客戶、品牌五方面優(yōu)勢構(gòu)成的循環(huán)動(dòng)力體系：公司以研發(fā)實(shí)力打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，獨(dú)創(chuàng)的FEELM陶瓷霧化芯使其產(chǎn)品形成強(qiáng)大的差異化競爭力，再通過自動(dòng)化生產(chǎn)等多種手段提高產(chǎn)品生產(chǎn)效率，滿足國際大客戶的多種需求，自身市場地位也得已提升，再疊加品牌宣傳手段——在設(shè)備部件上印品牌名稱，隨知名度提升逆向提升議價(jià)能力，最終使公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)增長，由此便可再投入研發(fā)、改進(jìn)產(chǎn)品、提升產(chǎn)能、更多訂單、更廣影響，業(yè)績繼續(xù)增長，從而使公司可以長期保持在螺旋上升式的發(fā)展路徑上快速成長。

4.1. 基礎(chǔ)研究：奠定研發(fā)實(shí)力，靈活應(yīng)對市場多樣需求

研發(fā)實(shí)力是公司在新興行業(yè)發(fā)展的保障。公司所在的電子煙行業(yè)尚處快速成長期，市場受多種因素影響，包括但不限于：整體及當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)環(huán)境、城市化進(jìn)程及生活標(biāo)準(zhǔn)、不斷變化的消費(fèi)者偏好、消費(fèi)者購買力、大眾健康意識(shí)、監(jiān)管政策、以及產(chǎn)品品牌的聲譽(yù)及知名度等。這些都使公司在業(yè)內(nèi)持續(xù)發(fā)展受到多重挑戰(zhàn)，為面對不確定性較大的外部環(huán)境，公司需要培養(yǎng)靈活應(yīng)對的能力以保持其市場地位并維持產(chǎn)品溢價(jià)。我們認(rèn)為，在產(chǎn)品、生產(chǎn)、銷售之前，首先要關(guān)注的是公司底層的基礎(chǔ)研究能力，該能力的持續(xù)強(qiáng)化將支撐公司應(yīng)對快速變化的市場環(huán)境。

長期以來，新產(chǎn)品的研發(fā)及商業(yè)化是公司在業(yè)內(nèi)保持競爭力的主要原因。公司憑借在多年經(jīng)驗(yàn)中積累的專業(yè)知識(shí)及核心技術(shù)，戰(zhàn)略性地專注于研究、設(shè)計(jì)及發(fā)展自研的電子霧化設(shè)備，以創(chuàng)造行業(yè)新趨勢并培養(yǎng)高增長潛力產(chǎn)品，這些努力在公司近年的高速增長的業(yè)績也獲得了體現(xiàn)。具體到研發(fā)路徑，公司遵從于產(chǎn)品應(yīng)用入手，發(fā)展到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，再進(jìn)一步發(fā)展到核心電子霧化技術(shù)的道路：

在業(yè)務(wù)早期，公司首先專注于開發(fā)便攜式電子霧化設(shè)備，此舉促成公司與NJOY展開合作，并促成NJOY于2012年推出“NJOY King Size”；

后公司意識(shí)到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的重要性，開始聚焦作為電子霧化設(shè)備主要組件的霧化芯，并對其結(jié)構(gòu)進(jìn)行改進(jìn)，由此開發(fā)出取代傳統(tǒng)吸電子霧化液棉的“無棉技術(shù)”，此舉促成公司2014年與Logic就其產(chǎn)品“Tight 1.0”展開合作；

2013年后，公司有意建立自有技術(shù)品牌，開始更加重視對加熱技術(shù)的研究。此后，公司第一代加熱技術(shù)問世，該技術(shù)取代傳統(tǒng)的棉芯發(fā)熱絲，可更有效地吸收和蒸發(fā)高粘度提取電子霧化液；2016年下半年，公司進(jìn)一步推出第二代品牌“FEELM”，其將金屬薄膜與陶瓷導(dǎo)體相結(jié)合，在材料和結(jié)構(gòu)科學(xué)方面實(shí)現(xiàn)提升。

公司研發(fā)實(shí)力不僅表現(xiàn)在技術(shù)創(chuàng)新和突破方面，也體現(xiàn)在快速響應(yīng)和滿足客戶需求上。公司作為ODM商，需要有能力為客戶提供從研發(fā)、設(shè)計(jì)到生產(chǎn)等全環(huán)節(jié)服務(wù)。根據(jù)招股書，在項(xiàng)目內(nèi)部獲批后，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)將根據(jù)其研究和客戶期望的設(shè)計(jì)、特點(diǎn)及規(guī)格著手設(shè)計(jì)新產(chǎn)品；新產(chǎn)品設(shè)計(jì)完成后，公司將制造模具、評估樣品、歸檔技術(shù)文件并進(jìn)行試用檢驗(yàn)；而后將在生產(chǎn)基地內(nèi)批量生產(chǎn)新產(chǎn)品。公司每個(gè)項(xiàng)目的研發(fā)時(shí)間通常在3-5個(gè)月，從開始制造模具至完成批量生產(chǎn)所需的時(shí)間通常在4個(gè)月左右。從時(shí)間角度來看，強(qiáng)研發(fā)實(shí)力為公司在服務(wù)客戶時(shí)有效提升了生產(chǎn)力和響應(yīng)速度。

公司研發(fā)能力現(xiàn)已廣受業(yè)界認(rèn)可。2019年4 月，公司子公司深圳麥克韋爾獲授由美國安全檢測實(shí)驗(yàn)室頒發(fā)的參與證書，該實(shí)驗(yàn)室為一家已獲得美國聯(lián)邦機(jī)構(gòu)職業(yè)安全與健康管理局批準(zhǔn)可以進(jìn)行安全測試的全球安全認(rèn)證公司；10月，公司成為自2013 年以來五大電子霧化設(shè)備制造商中唯一一家獲中國國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局授予“中國專利獎(jiǎng)”的企業(yè)，表彰公司有關(guān)多孔陶瓷制備技術(shù)及應(yīng)用的專利?！爸袊鴮＠?jiǎng)”是中國最負(fù)盛名的專利獎(jiǎng)項(xiàng)之一；11月，公司獲中國合格評定國家認(rèn)可委員會(huì)頒發(fā)“實(shí)驗(yàn)室認(rèn)可證書”，其認(rèn)可范圍包括公司實(shí)驗(yàn)室進(jìn)行化學(xué)分析、物理性能測試和產(chǎn)品質(zhì)量測試等的能力。

目前，公司研發(fā)平臺(tái)由基礎(chǔ)研究院、技術(shù)中心、技術(shù)產(chǎn)業(yè)化中心三個(gè)獨(dú)立部門組成，使公司能夠及時(shí)響應(yīng)市場需求：1）基礎(chǔ)研究院專注于改善產(chǎn)品安全及霧化口感；2）技術(shù)中心則基于基礎(chǔ)研究成果，應(yīng)用相應(yīng)科學(xué)理論進(jìn)行新技術(shù)開發(fā)及項(xiàng)目孵化；3）技術(shù)產(chǎn)業(yè)化中心負(fù)責(zé)在開發(fā)新技術(shù)后，應(yīng)用及測試相關(guān)技術(shù)，以助力產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)。同時(shí)，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)還負(fù)責(zé)所用原材料的研發(fā)及鑒定以提高產(chǎn)品質(zhì)量、以及在生產(chǎn)流程中設(shè)計(jì)、定制及創(chuàng)新自動(dòng)化技術(shù)。此外，公司還通過與大學(xué)合作掌握前沿知識(shí)、定期與客戶溝通對新材料及技術(shù)應(yīng)用見解、從消費(fèi)者反饋中獲取問題等多種渠道獲得信息以支持研發(fā)。

公司作為國家高新技術(shù)企業(yè)，現(xiàn)已成為電子霧化科技領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)。2019年，公司獲評“國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢示范企業(yè)”，成為電子霧化科技領(lǐng)域首度入選的企業(yè)。截至2019年，公司擁有615名研發(fā)人員，研發(fā)支出為2.77億元，近三年研發(fā)支出均占到總營收3%以上。截至2020年5月，公司已申報(bào)專利1568件，授權(quán)專利750件，遠(yuǎn)超深圳企業(yè)的平均水平。

未來，本次IPO募集的資金也將繼續(xù)用于投資研發(fā)，包括：

用于在深圳設(shè)立集團(tuán)級研究中心，開發(fā)新加熱技術(shù)及支付產(chǎn)品認(rèn)證開支。截至招股書最后實(shí)際可行日期，公司就該項(xiàng)目已開始與當(dāng)?shù)卣M(jìn)行溝通。

用于研發(fā)新加熱技術(shù)、建立海外實(shí)驗(yàn)室、獲取產(chǎn)品認(rèn)證及向食品藥品監(jiān)督管理局遞交煙草上市前申請。為使產(chǎn)品于美國市場后續(xù)也可順利銷售，公司已在籌備煙草上市前申請（PMTA）事宜：對內(nèi)，公司成立了專門團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)PMTA，其中有對在FDA備案申請方面擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的成員；在外，公司雇傭了具有PMTA專業(yè)知識(shí)并了解FDA問題的美國律師事務(wù)所及咨詢公司進(jìn)行文獻(xiàn)審核，以協(xié)助公司籌備及審查其PMTA。

用于收購在電子霧化技術(shù)方面擁有研發(fā)資源或成熟技術(shù)的有前景公司。公司有意收購在電子霧化技術(shù)方面擁有研發(fā)資源及增長潛力，或于電子霧化技術(shù)應(yīng)用方面擁有成熟經(jīng)驗(yàn)的技術(shù)供貨商或研究機(jī)構(gòu)。收購對象需與公司的現(xiàn)有業(yè)務(wù)產(chǎn)生強(qiáng)大的協(xié)同效應(yīng)或與之相輔相成。

4.2. 產(chǎn)品力：性能遠(yuǎn)超競品，獨(dú)創(chuàng)FEELM陶瓷霧化芯

電子霧化設(shè)備的關(guān)鍵部件在于霧化器，其中霧化芯的性能對用戶體驗(yàn)有著決定性的影響。

陶瓷霧化芯品牌產(chǎn)品FEELM是公司目前主打的核心自研技術(shù)產(chǎn)品。傳統(tǒng)的棉芯發(fā)熱絲具有熱量分部不均勻、加熱過程無效、以及燒焦味道不可避免等問題。FEELM霧化芯將金屬薄膜與陶瓷導(dǎo)體相結(jié)合，其金屬薄膜設(shè)計(jì)創(chuàng)造了寬幅加熱表面，由此獲得的優(yōu)勢包括但不僅限于：1）口感絲滑、還原度高，出煙均勻綿柔，純凈味道沒有燒味；2）陶瓷霧化芯金屬膜迅速導(dǎo)熱并均勻蒸發(fā)煙油，不糊芯；3）更大蒸汽，與普通霧化芯相比，蒸氣量增加52％；4）更高爽感：FEELM將尼古丁輸送率提高了56％；5）安全穩(wěn)定，運(yùn)行時(shí)不會(huì)產(chǎn)生噪音；6）煙彈完全密封使體驗(yàn)干凈方便，不漏油；7）自動(dòng)化生產(chǎn)保證產(chǎn)品高效生產(chǎn)并擁有更高質(zhì)量。

4.3. 供應(yīng)鏈管理：規(guī)?；痻自動(dòng)化x地緣優(yōu)勢=產(chǎn)能、效率持續(xù)提高

公司現(xiàn)已具備規(guī)?；纳a(chǎn)能力。目前，公司擁有10個(gè)專業(yè)及大型生產(chǎn)基地，總建筑面積約143,776平方米，每月可生產(chǎn)超過1億個(gè)標(biāo)準(zhǔn)單位，生產(chǎn)及制造員工9047人，占員工總數(shù)的85.8%。公司注重提高生產(chǎn)效率和維持低庫存水平，以使自身保持迅速滿足客戶不斷變化需求的能力。由此，與同業(yè)競爭對手相比，我們認(rèn)為公司生產(chǎn)環(huán)節(jié)有以下五點(diǎn)值得重點(diǎn)關(guān)注：

一、打造了一體化、自動(dòng)化、標(biāo)準(zhǔn)化的生產(chǎn)體系，有效提升產(chǎn)能和良率。在生產(chǎn)流程方面，公司做到了“三化”：1）一體化。公司擁有一體化生產(chǎn)控制及供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)，該系統(tǒng)可密切監(jiān)察生產(chǎn)流程中各主要環(huán)節(jié)；2）自動(dòng)化。公司的廠房配備自主開發(fā)的自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)施，加上強(qiáng)有力的質(zhì)量控制，使生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)更高產(chǎn)能及更低不良率；3）標(biāo)準(zhǔn)化。自動(dòng)化生產(chǎn)為公司簡化及標(biāo)準(zhǔn)化的生產(chǎn)流程打下基礎(chǔ)，使公司可確保產(chǎn)品安全、產(chǎn)量穩(wěn)定及正常生產(chǎn)流程的同時(shí)滿足客戶對產(chǎn)品質(zhì)量和及時(shí)交付的要求。

二、產(chǎn)品全部自行生產(chǎn)，無第三方外包，有助技術(shù)改進(jìn)。公司于自有的生產(chǎn)基地制造其所有產(chǎn)品,這使公司較外包給第三方的制造企業(yè)對生產(chǎn)技術(shù)、工藝優(yōu)化有著更強(qiáng)的敏感度，利于專門生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)的積累與完善，也使產(chǎn)能得已更快速的提高。

三、為大客戶分配專屬生產(chǎn)場地，高效滿足大訂單需求。在代工業(yè)務(wù)中，公司會(huì)為主要客戶分配專屬生產(chǎn)工廠。生產(chǎn)區(qū)的分隔部分按客戶指示實(shí)行，旨在保障相關(guān)產(chǎn)品和生產(chǎn)流程的專有性。例如，公司在與主要客戶之一的日本煙草建立戰(zhàn)略合作關(guān)系后，建立了大型綜合生產(chǎn)基地。

四、廠址位于深圳及東莞占有地緣優(yōu)勢，提升響應(yīng)速度、降低生產(chǎn)成本。公司大部分生產(chǎn)基地位于深圳和東莞，正處于全球電子霧化設(shè)備供應(yīng)鏈最發(fā)達(dá)地區(qū)，因此具有臨近原材料、客戶、物流等供應(yīng)鏈配套資源、便于前沿信息的交互與收集、出口等多種地緣優(yōu)勢，這些優(yōu)勢在有效地降低了生產(chǎn)成本的同時(shí)使公司能夠交付大量訂單，且可及時(shí)處理客戶需求。

五、使用信息科技系統(tǒng)提高運(yùn)營管理效率。公司使用ERP系統(tǒng)，其可迅速檢索及分析運(yùn)營數(shù)據(jù)及數(shù)據(jù)，包括采購、銷售、存貨、物流、生產(chǎn)、客戶及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并協(xié)助規(guī)劃及管理生產(chǎn)、預(yù)算、人力資源、存貨控制、銷售管理及財(cái)務(wù)呈報(bào)，通過從多部門共享生產(chǎn)及供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)，以改善和提高運(yùn)營效率。

目前，公司產(chǎn)能及利用率均處高位運(yùn)行狀態(tài)。面向企業(yè)客戶業(yè)務(wù)的實(shí)際產(chǎn)能2019年為7.04億個(gè)標(biāo)準(zhǔn)單位，同比增36.98%，產(chǎn)能利用率近年來保持在60%以上；面向零售客戶的實(shí)際產(chǎn)能僅為面向企業(yè)的2%，2019年為0.13億個(gè)標(biāo)準(zhǔn)單位，同比增22.47%，產(chǎn)能利用率自該業(yè)務(wù)于2016年開啟后快速上升，近年來保持在50%左右。

未來，本次IPO募集的資金也將繼續(xù)用于投資生產(chǎn)，包括：

為進(jìn)一步提高生產(chǎn)能力，計(jì)劃建立新的生產(chǎn)基地：

江門產(chǎn)業(yè)園。計(jì)劃分兩期建設(shè)，生產(chǎn)大眾化產(chǎn)品，并計(jì)劃通過將更多類似生產(chǎn)線整合于一個(gè)生產(chǎn)基地以提高公司的運(yùn)營及生產(chǎn)效率。第一期已于 2019年10月與當(dāng)?shù)卣喠⑼恋嘏鈪f(xié)議并于2019年11月獲得國有土地使用權(quán)證。截至最后實(shí)際可行日期，第一期正按中國法律法規(guī)的要求進(jìn)行規(guī)劃及建設(shè)程序。第一期的總建筑面積約為330,000平方米，預(yù)計(jì)將于2021年開始運(yùn)營，并安裝96條自動(dòng)化生產(chǎn)及裝配線并配備約2600名雇員。運(yùn)營后，預(yù)期每標(biāo)準(zhǔn)單位生產(chǎn)成本會(huì)將降低，就面向企業(yè)客戶的銷售而言，每月產(chǎn)能將增加約9000萬個(gè)標(biāo)準(zhǔn)單位；第二期正與當(dāng)?shù)卣唾徺I國有土地使用權(quán)進(jìn)行協(xié)商，且計(jì)劃于2021年開始建設(shè)。第二期總建筑面積將約為440,000平方米，具有自動(dòng)化生產(chǎn)及裝配線。一旦第二期于2023年前后開始運(yùn)營，就面向企業(yè)客戶的銷售而言，預(yù)期每月產(chǎn)能將進(jìn)一步增加約1.2億個(gè)標(biāo)準(zhǔn)單位。

擬在深圳建立的產(chǎn)業(yè)園，總建筑面積將約為187,000平方米。截至最后實(shí)際可行日期，公司就該項(xiàng)目已開始與當(dāng)?shù)卣M(jìn)行溝通并向有關(guān)政府機(jī)關(guān)提交行業(yè)選擇報(bào)告及可行性報(bào)告。就深圳產(chǎn)業(yè)園而言，預(yù)期收購國有土地使用權(quán)至開始運(yùn)營需耗時(shí)約2年，預(yù)計(jì)該產(chǎn)業(yè)園于2014年開始運(yùn)營，屆時(shí)每月產(chǎn)能將進(jìn)一步提高約5190萬個(gè)標(biāo)準(zhǔn)單位。大規(guī)模新生產(chǎn)基地的建設(shè)，將能夠滿足公司快速增長的業(yè)務(wù)需求。

公司有望以新生產(chǎn)基地取代目前租用的部分工廠。公司目前于四個(gè)城市租賃物業(yè)，總建筑面積約為262,076平方米，其主要包括生產(chǎn)基地、倉庫、辦公場所、宿舍及食堂，租期通常介于1-4年。建設(shè)自有工廠而非僅使用租賃工廠為有益且更為可持續(xù)。通過設(shè)立自有工廠，將能夠根據(jù)公司業(yè)務(wù)的用途量身定制工廠的結(jié)構(gòu)，并且在升級設(shè)施或安裝新設(shè)備時(shí)擁有更多靈活性。

升級公司的集團(tuán)級ERP系統(tǒng)。ERP系統(tǒng)將進(jìn)一步整合，使經(jīng)營成本大幅降低并改善營運(yùn)效率。

對現(xiàn)有工廠升級。為提升公司于采購管理、生產(chǎn)規(guī)劃、存貨、銷售、物流及行政的運(yùn)營效率，公司擬升級現(xiàn)有工廠的智能化特征及信息科技系統(tǒng)、建立測試中心以及維修或更換現(xiàn)有設(shè)備。

4.4. 客戶優(yōu)勢：綁定國際大客戶，市場地位隨行業(yè)集中趨勢上升

公司國內(nèi)外客戶資源豐富，產(chǎn)品已銷往50多個(gè)海外國家。公司目前主要營收由面向企業(yè)客戶的代工業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。由于新型煙草的市場及客戶基本分布在海外國家和地區(qū)，因此公司的大部分業(yè)務(wù)是面向海外國家市場，主要包括美國、日本、及歐洲等國家和地區(qū)，截至2019年，出口美國占總營收比例為46.5%（包括香港轉(zhuǎn)運(yùn)部分），海外市場占比為79.1%，中國占比為20.9%。

與大客戶綁定，建立長期穩(wěn)定關(guān)系。得益于領(lǐng)先的研發(fā)平臺(tái)和良好的產(chǎn)品體驗(yàn)，公司的不同產(chǎn)品線可以滿足不同國家消費(fèi)者的需求以及口味，這為公司獲得多位國內(nèi)外大客戶奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。根據(jù)招股書和公司官網(wǎng)，目前公司的客戶包括以日本煙草、英美煙草和雷諾煙草為代表的全球領(lǐng)先的傳統(tǒng)煙草公司，以及以RELX及NJOY為代表的專注于電子霧化產(chǎn)品的“新秀”煙草公司。多年來，公司已與主要客戶建立長期關(guān)系，我們認(rèn)為其背后持續(xù)強(qiáng)化的客戶壁壘值得關(guān)注：

從公司間日常業(yè)務(wù)角度來看：公司不僅是主要客戶的供貨商，也是其產(chǎn)品研發(fā)合作伙伴，公司提供的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品助力客戶品牌影響力在消費(fèi)者中提升，客戶收獲更多市場份額同時(shí)繼續(xù)向公司增加訂單。這些不僅使公司對客戶的粘性不斷增加，也為公司營收穩(wěn)定增長帶來保障；同時(shí)，由于成為大客戶的供應(yīng)商需要通過多次測試才可獲得資格認(rèn)證，因?yàn)楣疽坏┻M(jìn)入大客戶的供應(yīng)商名單后，若無重大差錯(cuò)將不會(huì)被輕易更換。

從行業(yè)的特殊需求角度來看：美國市場作為全球新型煙草最大市場，長期以來是公司大客戶產(chǎn)品的主攻戰(zhàn)場。其監(jiān)管部門FDA要求在美上市的電子霧化等新型煙草產(chǎn)品均需通過PMTA，該申請耗時(shí)耗資。對于公司來說，由于每個(gè)申請均需提交其所使用的技術(shù)，客戶需要公司配合其進(jìn)行詳實(shí)且繁瑣的資料準(zhǔn)備和補(bǔ)充。我們認(rèn)為，由于在此背景下客戶更換供應(yīng)商的成本將大為升高，這就直接強(qiáng)化了公司與大客戶間的聯(lián)系，形成其他供應(yīng)商極難插足的客戶壁壘。

有限客戶提供大部分收入，公司供應(yīng)端市場地位或隨需求端市場集中度提升而上升。根據(jù)招股書，公司大部分收益來自有限的客戶，而從歷年大客戶對總營收貢獻(xiàn)比例來看，公司營收長期由大客戶貢獻(xiàn)，截至2019年，前五大客戶占比達(dá)63.0%，其中最大客戶占比達(dá)15.7%。由此可見，公司在可見的將來也將持續(xù)依賴有限的主要客戶。我們認(rèn)為，這也意味著，公司對此等客戶的服務(wù)將維持公司現(xiàn)有的業(yè)務(wù)規(guī)模，且隨公司服務(wù)龍頭企業(yè)客戶的數(shù)量逐漸增多，將使公司業(yè)務(wù)有望隨大客戶在下游消費(fèi)市場中地位的提升反向帶動(dòng)公司在上游供應(yīng)市場中地位的提升。

4.5. 企業(yè)戰(zhàn)略：超前品牌意識(shí)提升議價(jià)能力

“FEELM inside”是FEELM發(fā)起的品牌技術(shù)認(rèn)證計(jì)劃。公司正在將“FEELMinside”標(biāo)識(shí)印在每個(gè)裝有FEELM技術(shù)的煙彈上。我們認(rèn)為，該行為作為一種在代工商中少見的品牌宣傳措施，使公司技術(shù)品牌在最終用戶中擴(kuò)大知名度，用戶因FEELM技術(shù)帶來的良好體驗(yàn)感增加對客戶品牌產(chǎn)品的購買，從而可反向提升客戶對公司的粘性，進(jìn)而提升公司的議價(jià)能力，為業(yè)績的持續(xù)增長再添動(dòng)力。

從現(xiàn)在看未來：大國霧匠，深耕“霧”業(yè)

5.1. 公司的未來成長空間在哪？

我們認(rèn)為新型煙草是在傳統(tǒng)煙草基礎(chǔ)上的一次消費(fèi)升級機(jī)遇和“顛覆”，在傳統(tǒng)卷煙發(fā)展逐步滯緩的今天，以高科技、消費(fèi)升級為媒介所誕生的新型煙草已經(jīng)在如火如荼的搶占傳統(tǒng)卷煙市場份額，快速上升的銷售規(guī)模也反應(yīng)了消費(fèi)者對于新型煙草這一新品類的認(rèn)知度和接受度在逐步上升。而在這一新興消費(fèi)領(lǐng)域中，我們認(rèn)為公司未來的業(yè)績增長主要來自以下三個(gè)方面：

新型煙草滲透率提升：根據(jù)前文對于新型煙草行業(yè)的測算和分析，2019年全球新型煙草行業(yè)的滲透率僅為4.33%，而相對較為成熟的消費(fèi)地區(qū)例如英國滲透率已達(dá)到11%，仍有可觀提升空間。

霧化電子煙消費(fèi)頻次提升：隨著消費(fèi)者對于霧化電子煙的認(rèn)知度和接受度提升，以及霧化式電子煙的口感、體驗(yàn)繼續(xù)改善，我們認(rèn)為會(huì)有更多消費(fèi)者從傳統(tǒng)卷煙轉(zhuǎn)向霧化電子煙，從“雙重消費(fèi)者”轉(zhuǎn)向“已經(jīng)戒煙者”，進(jìn)而提升單個(gè)消費(fèi)者對于霧化電子煙的使用頻次。根據(jù)ASH統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年英國有88.5%的“已經(jīng)戒煙者”已經(jīng)形成對于電子煙的消費(fèi)習(xí)慣，即每天均使用電子煙，而“雙重使用者”中每天使用電子煙的用戶占比僅為45%。

陶瓷霧化芯占比提升：目前霧化設(shè)備中霧化芯的選擇主要包括棉芯和陶瓷芯兩種，不同材質(zhì)也使得霧化口感有所差別，棉芯口感還原度高卻容易燒糊，例如目前全球市占率最高的電子煙品牌JUUL的霧化芯采用棉芯作為霧化器材料，陶瓷芯則憑借穩(wěn)定性好,不易破碎,不會(huì)燒糊的強(qiáng)大優(yōu)勢逐漸被市場所認(rèn)可。我們認(rèn)為隨著公司陶瓷加熱技術(shù)的繼續(xù)深耕和探索，公司獨(dú)有的FEELM霧化芯有望繼續(xù)拓展更多產(chǎn)品線與客戶，持續(xù)夯實(shí)品牌和技術(shù)壁壘。

5.2. 供應(yīng)鏈地位形成“霧”業(yè)資源壁壘，公司有望走上平臺(tái)型企業(yè)發(fā)展道路

展望公司遠(yuǎn)期發(fā)展道路，我們認(rèn)為，公司目前在電子霧化產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈中處制造商和品牌商地位，具有承上啟下的作用：上可對接原材料資源，自身具有完整的生產(chǎn)實(shí)力，下2B可服務(wù)國內(nèi)外知名大企業(yè)、2C可對接上百個(gè)分銷&零售渠道商，這使公司現(xiàn)已具備了成為資源型平臺(tái)的能力。進(jìn)一步地，由于公司在霧化技術(shù)已深耕多年并積累了業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的經(jīng)驗(yàn)及豐富成果，并已將其應(yīng)用于電子霧化煙及CBD霧化，未來或存向醫(yī)療等多個(gè)方向發(fā)展的可能性，成為以“霧”業(yè)務(wù)為中心的平臺(tái)型企業(yè)。

6. 盈利預(yù)測及投資建議

(編輯：宇碩)