新股解讀|政策不明增速放緩，思摩爾還是市場(chǎng)的香餑餑么?

6月18日，思摩爾通過(guò)港交所聆訊，距上市僅有一步之遙。

這也意味著，在新三板勇奪“十倍股”頭銜后，思摩爾開(kāi)啟了新的歷史征程。思摩爾這名字或許不被大眾熟知，但其運(yùn)營(yíng)主體電子煙巨頭麥克韋爾在“煙界”名聲猶如中華。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，麥克維爾是提供霧化科技解決方案的全球領(lǐng)導(dǎo)者，公司主要有兩大業(yè)務(wù)，一是封閉式電子煙及電子煙組件的研究、設(shè)計(jì)及制造，客戶包括日本煙草、英美煙草、Reynolds Asia Pacific、RELX及NJOY等企業(yè)。

二是自有品牌開(kāi)放式電子煙的研究、設(shè)計(jì)、制造和銷(xiāo)售。在該業(yè)務(wù)中，麥克韋爾將所有的自由品牌產(chǎn)品銷(xiāo)售給分銷(xiāo)商，通過(guò)分銷(xiāo)商將產(chǎn)品銷(xiāo)售予終端消費(fèi)者。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，至2019年時(shí)，思摩爾已成為全球最大的電子煙制造商，市占率為16.5%，較第二名高出10個(gè)百分點(diǎn)。領(lǐng)先的市場(chǎng)規(guī)模背后，是思摩爾業(yè)績(jī)的持續(xù)高速增長(zhǎng)。

自2016至2019年，思摩爾收入從7.07億元增至76.1億元，年復(fù)合增速高達(dá)120.77%;同期經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)從1.06億元增至22.65億元，年復(fù)合增速高達(dá)177.5%。

領(lǐng)先的市場(chǎng)規(guī)模+亮眼的過(guò)往業(yè)績(jī)，投資者已在憧憬思摩爾復(fù)制中煙香港(06055)上市后漲近5倍的股價(jià)走勢(shì)。但可惜的是，當(dāng)前擁擠的新股市場(chǎng)，中美兩國(guó)對(duì)于電子煙政策的不明朗，以及明顯放緩的業(yè)績(jī)?cè)鏊俣紝?duì)思摩爾造成不利影響，其基本面不確定性增強(qiáng)，這將在一定程度上壓制思摩爾估值。

眾多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的分流資金

資深投資者應(yīng)該知道，新股上市后短期股價(jià)表現(xiàn)是多方因素綜合后的結(jié)果，這其中便包括了市場(chǎng)情緒、新股基本面(行業(yè)、財(cái)務(wù)、競(jìng)爭(zhēng)壁壘、稀缺性、市值大小)以及同期上市新股的擁擠程度等。

而在上述因素中，同期上市新股的擁擠程度往往被投資者忽略，從而發(fā)生高預(yù)期落空的挫敗感。事實(shí)上，擁擠程度會(huì)影響新股表現(xiàn)是真實(shí)存在的，若短時(shí)間內(nèi)多家大體量知名企業(yè)開(kāi)始招股，便會(huì)對(duì)市場(chǎng)中的資金形成分流，導(dǎo)致超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)降低。

超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)代表著市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的熱度和認(rèn)可，若認(rèn)購(gòu)倍數(shù)不及市場(chǎng)預(yù)期，上市后的炒作熱情也將快速衰退。而思摩爾當(dāng)前或許便面臨著這樣的窘境。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，進(jìn)入6月以來(lái)，多家知名醫(yī)療、醫(yī)藥企業(yè)及物業(yè)管理公司通過(guò)港交所上市聆訊并開(kāi)始陸續(xù)招股。其中便包括康基醫(yī)療(09997)、海吉亞醫(yī)療(06078)、海普瑞藥業(yè)(09989)、宏力醫(yī)療管理(09906)、永泰生物-B等醫(yī)療、藥業(yè)企業(yè)，以及金融街物業(yè)(01502)、弘陽(yáng)服務(wù)(01971)、綠城管理等物業(yè)公司。

而6月18日便已通過(guò)港交所上市聆訊的思摩爾，招股章程遲遲未發(fā)布，但在其之后，于6月19日過(guò)聆訊的宏力醫(yī)療管理、弘陽(yáng)服務(wù)，以及于6月23日過(guò)聆訊的海普瑞藥業(yè)卻已早早將招股章程發(fā)出。醫(yī)療、醫(yī)藥企業(yè)以及物業(yè)企業(yè)向來(lái)受港股市場(chǎng)青睞，思摩爾或許想暫避風(fēng)頭，但資金分流將難以避免。

在市場(chǎng)對(duì)諸多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的審視中，思摩爾能否略勝一籌尚不可知。

政策不明行業(yè)承壓

若說(shuō)招股擁擠僅影響思摩爾上市后短期股價(jià)表現(xiàn)，但監(jiān)管政策的不明確則有對(duì)其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)造成正面沖擊的可能，而這，正是思摩爾所面臨的最大不確定性。

就國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，2018年8月28日，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局及國(guó)家煙草專(zhuān)賣(mài)局共同發(fā)布《國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局、國(guó)家煙草專(zhuān)賣(mài)局關(guān)于禁止向未成年人出售電子煙的通告》，為保護(hù)未成年人的身心健康，該通告明令禁止向未成年人出售電子煙產(chǎn)品。

2019年10月30日時(shí)，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局及國(guó)家煙草專(zhuān)賣(mài)局再次共同發(fā)布公告，即《關(guān)于進(jìn)一步保護(hù)未成年人免受電子煙侵害的通告》。該通告要求電子煙生產(chǎn)者及賣(mài)方不得通過(guò)網(wǎng)絡(luò)發(fā)布電子煙廣告，且不得通過(guò)電子商務(wù)平臺(tái)出售電子煙產(chǎn)品。

這也就意味著，國(guó)內(nèi)只能通過(guò)線下渠道出售電子煙產(chǎn)品。該舉措造成的影響便是電子煙在市場(chǎng)中的滲透速度放緩，這必然會(huì)導(dǎo)致思摩爾在國(guó)內(nèi)的收入增速放慢，爆炸式增長(zhǎng)或?qū)⒙湎箩∧?。?019年時(shí)，思摩爾中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)收入占比為20.9%。

且智通財(cái)經(jīng)APP認(rèn)為，中短期國(guó)內(nèi)電子煙政策看不到放松的可能，因?yàn)殡娮訜焺?dòng)的是稅收貢獻(xiàn)最大的傳統(tǒng)煙草的“蛋糕”，在國(guó)家未有效解決該問(wèn)題之前，政策難言寬松。

而在國(guó)外市場(chǎng)中，美國(guó)市場(chǎng)的政策也難言樂(lè)觀。但據(jù)招股書(shū)顯示，思摩爾2019年時(shí)美國(guó)市場(chǎng)的收入占比為21.8%，香港市場(chǎng)26.4%的收入占比中有93.4%的產(chǎn)品是發(fā)往美國(guó)，即思摩爾在美國(guó)市場(chǎng)的收入占比其實(shí)高達(dá)46.46%。

2019年的美國(guó)電子煙市場(chǎng)，猶如被一場(chǎng)巨浪卷襲。由于多地發(fā)現(xiàn)使用含有維生素E醋酸酯的不合格電子煙產(chǎn)品后引發(fā)呼吸系統(tǒng)疾病，這導(dǎo)致電子煙被推上風(fēng)口浪尖。自2019年9月開(kāi)始，美國(guó)若干州發(fā)布了關(guān)于尼古丁電子煙的臨時(shí)緊急香味禁令。

據(jù)招股書(shū)顯示，截至2020年6月8日，馬薩諸塞州、新澤西州及紐約州已立法頒布永久性法定香味禁令;羅德島州已制定永久性行政規(guī)則，禁止銷(xiāo)售調(diào)味型電子煙;蒙大拿州及華盛頓州的緊急香味禁令條款已屆滿，但是否再啟動(dòng)并不確定。

由此可見(jiàn)，美國(guó)當(dāng)前對(duì)于電子煙的態(tài)度也并不友好，若干州禁令的頒布阻止了調(diào)味型電子煙的發(fā)展，只能出售原味和薄荷醇型產(chǎn)品，但據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，調(diào)味型在電子煙中所占的比例并不低。且在維生素E醋酸酯不合格電子煙產(chǎn)品引發(fā)呼吸系統(tǒng)疾病事件后，部分消費(fèi)者心智將會(huì)受影響，從而導(dǎo)致消費(fèi)者流失。

整體而言，無(wú)論是中國(guó)、還是美國(guó)的電子煙市場(chǎng)，都受到了相關(guān)政策的明顯影響，思摩爾的經(jīng)營(yíng)環(huán)境在中短期內(nèi)很難恢復(fù)至2019年之前的水平，行業(yè)滲透速度的放緩或?qū)⒆屗寄柍粩?shù)的高增長(zhǎng)成為過(guò)去時(shí)。

業(yè)績(jī)初顯放緩態(tài)勢(shì)

雖然思摩爾2019年時(shí)的收入較2018年增長(zhǎng)121.6%至76.1億元人民幣，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)較2018年增長(zhǎng)208%，但中、美兩國(guó)電子煙政策的變動(dòng)對(duì)思摩爾業(yè)績(jī)已有明顯影響，只是在前三季度的高增長(zhǎng)帶動(dòng)下未能體現(xiàn)。此處可從A股上市公司億緯鋰能對(duì)思摩爾的投資性收益(億緯鋰能持有思摩爾IPO前36.79%的股份)中尋找到蛛絲馬跡。

智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，2019年第一至第四季度時(shí)，億緯鋰能從思摩爾處取得的投資收益分別為1.44億、2.24億、3.14億、1.55億，通過(guò)股權(quán)比例可算出，思摩爾2019年各季度的凈利潤(rùn)為3.91億、6.09億、8.62億、4.21億，合計(jì)22.83億元，這與思摩爾招股書(shū)中披露的2019凈利潤(rùn)21.74億元較為相符(有一定差異可能是因?yàn)樯鲜虚_(kāi)支的影響)。

通過(guò)上述數(shù)據(jù)能發(fā)現(xiàn)，思摩爾2019年第四季度時(shí)的凈利潤(rùn)環(huán)比下滑超51%，而在前兩個(gè)季度中，環(huán)比數(shù)據(jù)均是大漲。這說(shuō)明思摩爾業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)已受到明顯沖擊。

進(jìn)入2020年以后，思摩爾再遭受重?fù)?。?jù)招股書(shū)顯示，截至2020年前四個(gè)月，公司的收入較2019年同期僅增長(zhǎng)約7.8%。這主要是因?yàn)樵谝咔榈臎_擊下，公司第一季度的產(chǎn)能較計(jì)劃低了約三分之一，這使得思摩爾在今年前四個(gè)月中面向零售客戶的銷(xiāo)售收入同比降低約40.5%，面對(duì)企業(yè)客戶的銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)20.3%。

通過(guò)上述的分析能發(fā)現(xiàn)，思摩爾2020年前四個(gè)月收入增速的猛降主要是因?yàn)樵谝咔橹鹿┙o端受到了正面沖擊，產(chǎn)能不足所導(dǎo)致。雖然自4月國(guó)內(nèi)逐漸開(kāi)始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，供給端陸續(xù)恢復(fù)，但需求端仍將受影響，因?yàn)槊绹?guó)的公共衛(wèi)生事件爆發(fā)落后于國(guó)內(nèi)，且美國(guó)爆發(fā)的游行活動(dòng)將對(duì)零售行業(yè)造成沖擊，自然會(huì)對(duì)電子煙銷(xiāo)售有所影響。

若沒(méi)有疫情的發(fā)生，通過(guò)上述相關(guān)數(shù)據(jù)，便可大致判斷出在維生素E醋酸酯不合格電子煙產(chǎn)品引發(fā)呼吸系統(tǒng)疾病事件后思摩爾在美國(guó)市場(chǎng)的復(fù)蘇情況，但在疫情和游行活動(dòng)的沖擊下，需求端的變化將更為復(fù)雜。

在此大背景下，如何給思摩爾估值定價(jià)將會(huì)是個(gè)難題，但可以確定的是，思摩爾的業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蟾怕室鸦夭坏街暗乃?，估值必然較2019年巔峰時(shí)期有所縮減，且在資金分流、政策變動(dòng)、經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化的多重因素的影響下，思摩爾中短期內(nèi)將繼續(xù)承壓。

值得注意的是，美國(guó)電子煙巨頭Juul自維生素E醋酸酯不合格電子煙產(chǎn)品引發(fā)呼吸系統(tǒng)疾病以來(lái)，其估值已降低三分之一。