需求下滑，運(yùn)價(jià)逆勢上漲，2020年下半年集運(yùn)市場怎么看？

本文來源微信公眾號(hào)“ 鄭武看交運(yùn)”，作者國泰君安證券陳金海/鄭武。原標(biāo)題《集運(yùn)：運(yùn)量下滑，運(yùn)價(jià)大漲》。

【投資要點(diǎn)】

1.集運(yùn)需求下滑，運(yùn)價(jià)逆勢上漲，給予行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。2020年上半年衛(wèi)生事件導(dǎo)致集運(yùn)需求下滑，集運(yùn)公司及時(shí)調(diào)減運(yùn)力，聯(lián)盟模式體現(xiàn)了周期底部避免虧損的經(jīng)濟(jì)人理性，集運(yùn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)應(yīng)有所降低?？紤]到下半年歐美航線將迎來旺季，2021年運(yùn)量改善的概率較大，行業(yè)龍頭的盈利預(yù)期和估值中樞有望出現(xiàn)跨年度的震蕩上行。

2.2020年市場預(yù)期悲觀，集運(yùn)聯(lián)盟再次主動(dòng)調(diào)減有效運(yùn)力。2020年二季度WTO下調(diào)全球貿(mào)易量預(yù)測至-13%至-32%，實(shí)業(yè)和資本市場對(duì)出口產(chǎn)業(yè)鏈普遍悲觀，但二季度運(yùn)量下滑的同時(shí)，運(yùn)價(jià)出現(xiàn)了顯著的上漲。2009和2016年集運(yùn)運(yùn)量下滑，班輪公司也同樣縮減運(yùn)力以避免持續(xù)虧損。過去十年的三次運(yùn)力調(diào)整，檢驗(yàn)了集運(yùn)公司在周期底部的經(jīng)濟(jì)人理性。

3.集運(yùn)行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力提升的三大因素。由于運(yùn)輸需求剛性和邊際成本低，需求下降引發(fā)的降價(jià)可能導(dǎo)致全行業(yè)虧損。但是對(duì)于永續(xù)經(jīng)營的班輪公司，降價(jià)并非最優(yōu)策略。2016年韓進(jìn)破產(chǎn)給船公司和貨主都敲響了全球供應(yīng)鏈脆弱性的警鐘。隨著信息透明度提高、市場集中度提升、對(duì)聯(lián)盟依賴加大，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)預(yù)期內(nèi)的下行，班輪公司傾向于及時(shí)縮減運(yùn)力，避免行業(yè)性虧損以及全球供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。

4.聯(lián)盟的經(jīng)濟(jì)理性決定運(yùn)價(jià)底部，供求差決定運(yùn)價(jià)上行空間。盡管過去十年集運(yùn)三大聯(lián)盟三次證明了在周期底部運(yùn)力投放的經(jīng)濟(jì)理性，但集運(yùn)行業(yè)仍然是一個(gè)供求決定運(yùn)價(jià)的周期性行業(yè)。2020年二季度恰恰是因?yàn)榇瑬|和貨主對(duì)于運(yùn)量極度悲觀，所以當(dāng)運(yùn)量下滑幅度低于預(yù)期，運(yùn)價(jià)出現(xiàn)大幅上漲。

5.風(fēng)險(xiǎn)分析。集運(yùn)需求低于預(yù)期，造船技術(shù)大幅進(jìn)步，突發(fā)事件沖擊供應(yīng)鏈，反壟斷監(jiān)管。

【報(bào)告正文】

1. 周期低谷，量跌價(jià)漲

2020年衛(wèi)生事件沖擊集運(yùn)需求，但是船東因?yàn)楸^預(yù)期而大幅增加閑置運(yùn)力。類似的情況也發(fā)生在2009和2016年，運(yùn)量下滑，班輪公司縮減運(yùn)力避免運(yùn)價(jià)的持續(xù)低迷。

1.1. 衛(wèi)生事件沖擊需求，運(yùn)價(jià)逆勢大漲

2020年上半年需求下滑，運(yùn)價(jià)卻逆勢大漲。無論是出口還是港口吞吐量，都顯示上半年集運(yùn)需求下滑。但是運(yùn)價(jià)指數(shù)同比大幅上漲，如果考慮燃油成本大幅下降，那么扣油的運(yùn)價(jià)漲幅更大。

運(yùn)價(jià)大幅上漲的背后，是閑置運(yùn)力大幅增加，裝載率回到高位。為了應(yīng)對(duì)需求下滑，各大班輪公司快速行動(dòng)，通過停航來閑置大量運(yùn)力。同時(shí)由于二季度運(yùn)量下滑幅度顯著低于WTO等權(quán)威組織的預(yù)期，使裝載率快速回升、運(yùn)價(jià)上漲。

1.2. 調(diào)控運(yùn)力降低虧損，十年的三次實(shí)踐

預(yù)期需求下滑時(shí)及時(shí)縮減運(yùn)力，之前已出現(xiàn)過兩次。在2009和2016年兩次中國出口下滑中，運(yùn)價(jià)下跌的同時(shí)閑置運(yùn)力增加。隨著出口邊際改善，運(yùn)價(jià)回升。

運(yùn)價(jià)下跌過程中閑置運(yùn)力，運(yùn)價(jià)上漲后競爭導(dǎo)致運(yùn)力回歸。在2008和2015年，隨著需求下滑、運(yùn)價(jià)大幅下跌，班輪公司大規(guī)模閑置運(yùn)力。之后需求邊際改善、運(yùn)價(jià)逐漸回升，閑置運(yùn)力回歸。但是恢復(fù)航班后，運(yùn)價(jià)基本穩(wěn)定。

2. 航運(yùn)聯(lián)盟動(dòng)態(tài)調(diào)整運(yùn)力，降低周期風(fēng)險(xiǎn)

由于運(yùn)輸需求剛性、邊際成本低，需求下降時(shí)期可能出現(xiàn)全行業(yè)巨額虧損。但是對(duì)于永續(xù)經(jīng)營的班輪公司，降價(jià)并非最優(yōu)策略。隨著信息透明度提高、市場集中度提升、對(duì)聯(lián)盟依賴加大，班輪公司往往主動(dòng)縮減運(yùn)力來穩(wěn)定運(yùn)價(jià)。

2.1. 重復(fù)博弈，降價(jià)并非最優(yōu)策略

對(duì)于永續(xù)經(jīng)營的班輪公司，降價(jià)并非博弈下的最優(yōu)策略。隨著信息越來越透明、市場集中度越來越高，降價(jià)的當(dāng)期收益越低;隨著班輪公司對(duì)聯(lián)盟越來越依賴，降價(jià)(不合作)的未來收益預(yù)期越低，班輪公司越傾向于不降價(jià)。

短期看，集運(yùn)定價(jià)陷入囚徒困境。集運(yùn)的邊際成本低，服務(wù)同質(zhì)化，降價(jià)可以提高裝載，增加本航次的利潤。但是競爭對(duì)手也會(huì)跟隨降價(jià)，從而陷入囚徒困境。

長期看，降價(jià)并非最優(yōu)策略。班輪公司降價(jià)能增加當(dāng)期收益，但是未來的收益將下降。當(dāng)班輪公司考慮持續(xù)經(jīng)營的總收益，那么避免運(yùn)價(jià)過度下跌是更優(yōu)的策略。

信息越透明、市場越集中，降價(jià)帶來的當(dāng)期收益越少。在信息透明的市場，降價(jià)立即引發(fā)競爭對(duì)手跟隨，當(dāng)期收益難以大幅增加。同樣，競爭者數(shù)量越少，各家班輪公司面對(duì)的需求彈性越低，降價(jià)的當(dāng)期收益越低。

并購與聯(lián)盟，降低了降價(jià)的未來收益。隨著船舶大型化，班輪公司在干線上越來越依賴聯(lián)盟與合作。

2.2. 需求剛性，提價(jià)應(yīng)對(duì)運(yùn)量下滑

需求剛性，運(yùn)量下滑將導(dǎo)致均衡運(yùn)價(jià)大幅下降。集運(yùn)需求取決于外貿(mào)進(jìn)出口，價(jià)格彈性低。需求價(jià)格彈性越低，需求下滑時(shí)運(yùn)價(jià)跌幅越大。所以，如果不主動(dòng)控制運(yùn)力供給，班輪公司將面臨量價(jià)齊跌。

主動(dòng)閑置運(yùn)力，維持運(yùn)價(jià)穩(wěn)定。縮減產(chǎn)能是提高價(jià)格的必要手段。如果主動(dòng)收縮運(yùn)力，有利于節(jié)省燃油費(fèi)、港口費(fèi)等，避免巨額虧損。

過去二十年集運(yùn)行業(yè)出現(xiàn)了許多破產(chǎn)的案例，班輪公司數(shù)量減少，聯(lián)盟使協(xié)調(diào)難度下降，都有助于周期底部的供給調(diào)整。規(guī)模效應(yīng)提高了新進(jìn)入者的門檻，也提高了班輪公司對(duì)聯(lián)盟的依賴性，新增運(yùn)力的難度上升。此外，運(yùn)輸服務(wù)同質(zhì)化、需求彈性小，維持運(yùn)價(jià)穩(wěn)定的難度小。

航運(yùn)聯(lián)盟受到反壟斷豁免，但是也面臨嚴(yán)格的監(jiān)管。在需求下滑時(shí)，閑置運(yùn)力具有合理性。但是在需求穩(wěn)定時(shí)期，如果主動(dòng)閑置運(yùn)力，推動(dòng)運(yùn)價(jià)大幅上漲，那么就有合謀定價(jià)的嫌疑。因此，周期低谷運(yùn)力調(diào)減降低了虧損的風(fēng)險(xiǎn)，保證了全球貿(mào)易供應(yīng)鏈的穩(wěn)定;而在周期大部分位置，決定運(yùn)價(jià)的仍然是供求。

3. 虧損風(fēng)險(xiǎn)下降，盈利中樞上行

運(yùn)力動(dòng)態(tài)調(diào)整的金融學(xué)結(jié)果，是班輪公司虧損的風(fēng)險(xiǎn)收窄、盈利和估值中樞上行。避免虧損是目的，閑置運(yùn)力是手段，閑置運(yùn)力回歸往往不會(huì)導(dǎo)致運(yùn)價(jià)大幅下跌。周期下行而價(jià)格穩(wěn)定，虧損的風(fēng)險(xiǎn)下降，盈利和估值中樞抬升。集運(yùn)行業(yè)市場集中度提升，運(yùn)價(jià)中樞上行;波動(dòng)率下降，估值中樞上行。

3.1. 運(yùn)價(jià)上漲，閑置運(yùn)力緩慢回歸

閑置運(yùn)力是手段，運(yùn)價(jià)回升是目的。回顧2009和2016年，都是運(yùn)價(jià)回升后運(yùn)力才回歸運(yùn)輸市場。

非運(yùn)營船東和安裝脫硫塔延緩運(yùn)力回歸。班輪公司通過退租減少運(yùn)力，部分船舶閑置成本由非運(yùn)營船東承擔(dān)。部分船舶因安裝脫硫塔而閑置。正在安裝和計(jì)劃安裝脫硫塔的運(yùn)力占10%，將繼續(xù)占用運(yùn)力。

3.2. 理性定價(jià)，大額虧損風(fēng)險(xiǎn)收窄

班輪公司頻繁通過閑置運(yùn)力來穩(wěn)定運(yùn)價(jià)。在運(yùn)力過剩環(huán)境下，集中度提高尚未導(dǎo)致短期運(yùn)價(jià)上漲。但是一旦運(yùn)價(jià)大幅下跌，班輪公司通過及時(shí)閑置運(yùn)力，維持運(yùn)價(jià)穩(wěn)定，大額虧損的風(fēng)險(xiǎn)收窄。

閑置運(yùn)力的觸發(fā)條件大多是運(yùn)價(jià)跌破成本。在遠(yuǎn)東—?dú)W洲航線，當(dāng)運(yùn)價(jià)下跌到主力船型的成本，閑置運(yùn)力比例就開始上升，隨后運(yùn)價(jià)回升。2020年初集運(yùn)需求大幅下降，但是歐線運(yùn)價(jià)并未跌破800美元/TEU的成本。究其原因，在于衛(wèi)生事件導(dǎo)致幾乎所有船東形成“運(yùn)量大幅下滑的一致預(yù)期”，而大多數(shù)時(shí)候運(yùn)量的預(yù)期總是分歧的。由于極度悲觀的預(yù)期沒有兌現(xiàn)，所以運(yùn)價(jià)并未跌破盈虧平衡點(diǎn)，運(yùn)力已出現(xiàn)預(yù)防性調(diào)減。

運(yùn)價(jià)的波動(dòng)趨緩，風(fēng)險(xiǎn)下降。2008年班輪公會(huì)解體后，運(yùn)價(jià)波動(dòng)性大幅上升。2015-18年大量并購重組后，集運(yùn)行業(yè)集中度大幅提高，運(yùn)價(jià)極度低迷的風(fēng)險(xiǎn)下降。這有助于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，估值中樞上行。

3.3. 份額集中，長期均衡價(jià)格提升

根據(jù)古諾模型，競爭者數(shù)量越小，市場均衡價(jià)格越高。集運(yùn)市場經(jīng)過一系列并購整合后，競爭者數(shù)量減少，有助于市場均衡價(jià)格提高。

市場價(jià)格取決于頭部競爭者。中小競爭者的市場影響力小，往往采取價(jià)格跟隨策略。頭部競爭者市場份額和影響力大，具有定價(jià)能力。集運(yùn)干線上市場集中度提高，頭部競爭者定價(jià)能力增強(qiáng)。

4. 風(fēng)險(xiǎn)分析

航運(yùn)聯(lián)盟監(jiān)管

航運(yùn)聯(lián)盟享受反壟斷豁免，班輪公司合作提高效率、降低成本。如果反壟斷豁免取消，那么集體閑置運(yùn)力和穩(wěn)定運(yùn)價(jià)的難度加大，虧損的風(fēng)險(xiǎn)增加。

造船技術(shù)大幅進(jìn)步

造船技術(shù)進(jìn)步可能引發(fā)競爭性造船，導(dǎo)致行業(yè)運(yùn)力過剩。大船具有更高的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，25000TEU集裝箱船已經(jīng)完成設(shè)計(jì)，載箱量更大、單位成本更低。一旦訂造并投入運(yùn)營，將導(dǎo)致運(yùn)力過剩，引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)。

突發(fā)事件沖擊供應(yīng)鏈

傳染病、戰(zhàn)爭、罷工、制裁等突發(fā)事件可能導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈中斷，短期集運(yùn)需求可能大幅下降。盡管對(duì)集運(yùn)公司長期貼現(xiàn)價(jià)值影響較小，但是會(huì)影響企業(yè)當(dāng)年的利潤和股票估值。(編輯：劉瑞)