2020是購房窗口期嗎?

本文來源微信公眾號“Stansberry貝瑞研究”，作者 Kai。

前言：房地產(chǎn)是周期性行業(yè)的代表，經(jīng)濟(jì)衰退往往伴隨著房價下跌。但衛(wèi)生事件以來我們看到了完全相反的趨勢：一邊是陷入通縮的經(jīng)濟(jì)活動，另一邊是不斷上漲的房價。這種反差可持續(xù)嗎?房價上漲還能跑贏通脹嗎?2020年是購房的窗口期嗎?

本文聚焦：

1、衛(wèi)生事件沖擊之下 中美房地產(chǎn)價格堅挺

2、2009-2019年是房價上漲的十年

3、降息：中美房價牛市的基因

4、 購房窗口期不等于投資機會

衛(wèi)生事件沖擊之下 中美房地產(chǎn)價格堅挺

在中國和美國，房地產(chǎn)都成為了衛(wèi)生事件沖擊經(jīng)濟(jì)之下價格堅挺的避險資產(chǎn)。

房地產(chǎn)市場的活躍度遭遇了空前的打擊。2月及3月，占中國樓市成交額主體的新房銷售額出現(xiàn)了斷崖式的同比下跌;3月及4月，作為美國房地產(chǎn)成交主體的成屋銷售數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了大跳水，尤其是4月份的成屋簽約銷售指數(shù)下降21.8%，創(chuàng)下2001年以來的最低紀(jì)錄。

在衛(wèi)生事件之下，房價比股價堅挺得多。一季度美股出現(xiàn)了大幅度下跌和V型反彈，而美國房價中位數(shù)則續(xù)創(chuàng)新高，4月成屋價格中位數(shù)同比漲7.4%，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的286,800美元。同期，中國A股也出現(xiàn)了一定程度的回調(diào)和補漲，而不受政策限價約束的70城二手房價格指數(shù)同比仍延續(xù)上漲趨勢。

房地產(chǎn)是周期性行業(yè)的代表，經(jīng)濟(jì)衰退往往伴隨著房價下跌。但衛(wèi)生事件以來我們看到了完全相反的趨勢：一邊是陷入通縮的經(jīng)濟(jì)活動，另一邊是不斷上漲的房價。這種反差可持續(xù)嗎?房價上漲還能跑贏通脹嗎?2020年是購房的窗口期嗎?

2009-2019是走向高房價的十年

2009到2019的這十年是全球金融危機后世界經(jīng)濟(jì)艱難地走向復(fù)蘇的十年，也是房價不斷上漲的十年。在過去十年的任意時間點，在中國和美國的任意一個大城市，無論是出于自住還是投資的目的，買房的人都有一定的回報，只是賺多賺少的差別。只要你有耐心，房價總是會上漲的。

上圖可見，2009年以來，美國20城房價指數(shù)同比增速所處的負(fù)增長區(qū)間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于正增長區(qū)間。自從2012年下半年以來，美國房價還沒跌過。同期，中國70城房價同比增速也只是在2012年和2014年短暫地落入負(fù)區(qū)間，但隨之而來的是兩次大反攻。

對比來看，中國房價圍繞房地產(chǎn)調(diào)控或刺激政策波動，但總體趨勢是波動上漲;美國房價在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、居民收入提高以及較長時間的低息環(huán)境下持續(xù)上漲，只是上漲沒有那么迅猛，曲線相對平緩。

同樣是房價上漲，不同之處在于：中國人加杠桿，美國人去杠桿。

過去十年，中國住戶貸款余額/住戶存款余額，即存貸比由22%上升45pct至67%。美國雖然存貸比水平高于中國，但過去十年一直在緩慢下滑。國際比較來看，目前主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國、日本、德國、韓國的家庭部門存貸比分別為128%、28%、74%和110%，中國住戶存貸比與美、韓差距較大，但上升速度較快，逐漸接近德國水平。

過去十年，中國的商品房銷售額同比多年擴(kuò)張，從6萬億到了16萬億，不斷地創(chuàng)造世界紀(jì)錄;同期，美國新建住房銷售套數(shù)從2011年306000套上升至2018年的617000套，但是遠(yuǎn)低于2005年的1283000套。由此，中國的住房自有率反超美國。

綜上，中美都走過房價上漲的十年，但各自高房價所處的基礎(chǔ)是不同的。中國房價上漲的驅(qū)動力是城鎮(zhèn)化帶來的住房自有率提高，幾次房地產(chǎn)刺激帶來的居民購房杠桿和信用貨幣擴(kuò)張;相反，美國房價上漲沒有城鎮(zhèn)化和居民杠桿擴(kuò)張的基礎(chǔ)，主要是由于供給不足帶來的住房缺口導(dǎo)致的。

我們可以用以下兩組圖加以總結(jié)：

從2008 年至今，中國廣義貨幣M2總量從 42 萬億升至近 210 萬億，升幅近 4 倍。而同期中原地產(chǎn)一線城市房價指數(shù)從 100 升至 376，漲幅接近 3 倍，房價漲幅接近同期的貨幣增幅。這說明中國的房價持續(xù)上漲是貨幣增發(fā)流向居民部分用于購房的結(jié)果。同期，CPI相對平穩(wěn)，也說明貨幣增發(fā)被房地產(chǎn)像海綿一樣吸收了。

2009年以來，美國家庭組建數(shù)量與新屋開工數(shù)量之間的缺口，意味著嚴(yán)重的住房短缺。盡管城鎮(zhèn)化率早已見頂，但住房剛需還在增長。根據(jù)房地美于2020年3月的報告，當(dāng)前新屋開工年化總數(shù)仍未回到次貸危機前的水平，自2010年以來，住房缺口每年增加約30萬套，目前短缺規(guī)模是330萬套。在金融危機后次貸受限及居民杠桿下降的背景下，供給不足是美國房價過去10年上漲的主要原因。同期，擴(kuò)張的美國M2主要集中在企業(yè)部門，相當(dāng)一部分被用于回購股票，推高了美股，而不是用于居民購房。

降息：中美房價牛市的基因

衛(wèi)生事件以來，美聯(lián)儲和中國央行都釋放了貨幣流動性以對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，美聯(lián)儲降息至零利率，同時推出了無限量QE;中國央行通過定向降準(zhǔn)、逆回購等工具“放水養(yǎng)魚”，同時也在利用政策利率影響市場利率的下行。這就使得中美房價都在客觀上具備了牛市的基因：降息往往推升資產(chǎn)價格，房地產(chǎn)首當(dāng)其沖。

衛(wèi)生事件以來，我們看到中美的房貸利率都出現(xiàn)下行，美國的30年期固定房貸利率在3%左右，創(chuàng)下有記錄以來的新低;中國的全國首套房貸實際利率從“6時代”回到了“5時代”，相對2019年也有明顯回落。這是房地產(chǎn)市場受到衛(wèi)生事件嚴(yán)重沖擊同時房價不跌反漲的關(guān)鍵因素。

降息作為房地產(chǎn)牛市的基因能否維持，要看房貸的形成機制。這方面中美有著明顯的差異。

中國房貸利率從2019年9月起與5年期市場報價利率也就是LPR掛鉤，但銀行實際發(fā)放房貸會遵循“房住不炒”原則進(jìn)行加點，所以實際房貸利率的下行幅度要弱于5年期LPR下調(diào)的幅度。

中國的房貸市場新增規(guī)模，依賴于銀行的存款準(zhǔn)備金率和央行對居民中長期貸款發(fā)放的窗口指導(dǎo)，所以是較難預(yù)測的。

我們看到3月國內(nèi)M2高增，社融放量，但在房住不炒要求下，居民中長期貸款沒有出現(xiàn)明顯的大幅增長，這是由于銀行將降準(zhǔn)的流動性定向釋放給了企業(yè)部門。也可以說，中國這次貨幣寬松對房地產(chǎn)尤其居民購房進(jìn)行了“隔離”，目的是為了防止炒房投機，1年期LPR與5年期LPR下降幅度也不同，也是出于隔離房地產(chǎn)的目的。

所以本輪中國央行的降息和流動性釋放，沒有刺激房地產(chǎn)的意思。相反，一旦房價有上漲過快的苗頭，房貸利率下行的趨勢可能會逆轉(zhuǎn)。一切取決于房地產(chǎn)調(diào)控的需要。

美國的房貸歷史新低利率則不同。美國房貸不依賴于銀行的存款，而是靠房利美和房地美發(fā)行抵押貸款支持證券也就是MBS，進(jìn)行擴(kuò)張或收縮。房貸發(fā)給購房者，再被兩房擔(dān)保、打包成MBS發(fā)行給債券投資者，同時兩房也會自持一部分MBS。所以美國房貸利率的變化要看二級市場MBS的到期收益率變化。MBS到期收益率是房貸實際利率的重要參照，而這是由MBS市場的行情所決定的。

我們看到美聯(lián)儲于3月底啟動了無限量QE購買MBS，給衛(wèi)生事件危機中面臨大規(guī)模逾期的MBS注入流動性，防止其價格大跌帶動到期收益率暴漲，進(jìn)而造成美股房貸市場的崩潰。如果美聯(lián)儲不采取措施，放任MBS暴跌，那么就不會有債券投資者買入MBS，也就不會有新增房貸。不過，美聯(lián)儲提供的空前流動性已經(jīng)奏效，MBS被購入其資產(chǎn)負(fù)債表，大量的美元就通過MBS市場流入了銀行和非銀房貸機構(gòu)，這就促使房貸利率回落到歷史最低的水平。

所以，只要MBS市場流動性充裕，美國房貸利率就會繼續(xù)在歷史底部運行。預(yù)計美聯(lián)儲不會很快縮表，停止放水，而即使它不再通過QE購買MBS，主要債券投資者也可能繼續(xù)活躍在MBS市場上。因為相對于30年期美國國債，30年期固定利率房貸收益率更高，利差擴(kuò)大會促使債券投資者買入后者形成的MBS。兩者都具備聯(lián)邦政府的背書，評級幾乎一致。

所以，美國的低利率房貸作為房地產(chǎn)牛市的基因，其持續(xù)性要強于中國當(dāng)前的房貸低利率。由此，美國房價上漲的可持續(xù)性也要超過中國房價。

購房窗口期不等于投資機會

房貸利率降低直接意味著月供的減少，從購房成本角度看房子不是更貴而是更便宜了。自3月以來美國房貸再融資申請量一直在增加，這背后是許多購房者通過切換到低利率貸款的形式減少還款壓力。

同時，這也是絕佳的購房窗口期，盡管房價在歷史高位，但歷史低位的房貸利率增加了美國居民家庭的按揭可負(fù)擔(dān)能力，使得同一套房子的月還款額也降到了低位。根據(jù)NAR的統(tǒng)計，目前美國住房可負(fù)擔(dān)能力指數(shù)已經(jīng)升至歷史第二高位，僅此于2012年，當(dāng)時是房地產(chǎn)泡沫化后的房價底部。也可以說，現(xiàn)在買房子像2012年一樣便宜。

但對于投資者而言，美國的房產(chǎn)缺乏吸引力。在美國，長期房價僅略勝通脹。Case-Shiller(凱斯-席勒)房產(chǎn)價格指數(shù)顯示，剔除通貨膨脹的影響，自1890年以來至2016年5月，美國房產(chǎn)價格大約僅上升62.5%，年復(fù)合僅跑贏通脹0.39個百分點。

相對于2008年之前那輪房價上漲，本輪美國房價上漲的抗跌屬性更強：次貸基本出清、住房供給存在缺口以及美聯(lián)儲的降息環(huán)境，都是衛(wèi)生事件之下美國房價繼續(xù)堅挺、延續(xù)上漲的理由。同時，下圖顯示金融危機后美國房價收入比也趨于合理而穩(wěn)定。但這也意味著，缺少信用大幅擴(kuò)張的前提下，美國房價不會暴漲，僅能在供給短期情況下略勝通脹水平。

中國房價過去十年相對通脹跑出超額收益，尤其是2012年和2015年兩次房地產(chǎn)去庫存刺激周期，房價漲幅將CPI遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后，這給人造成了房價總能反彈、永遠(yuǎn)會漲的錯覺。

從政策角度看，2016年下半年以來，國內(nèi)的房價穩(wěn)定已經(jīng)納入了通脹管理目標(biāo)。穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預(yù)期成為長期有效的房地產(chǎn)調(diào)控原則，小周期帶來的漲跌效應(yīng)可能不再重演。隨著M2從高增走向低增，同時央行流動性對房貸進(jìn)行隔離，預(yù)計中國房價后市基本告別暴漲暴跌，長期甚至可能會跑輸CPI。房價上漲已經(jīng)失去了過去十年來居民杠桿和信用貨幣不斷擴(kuò)張的基礎(chǔ)。

所以，無論中國還是美國，投資房地產(chǎn)可能都不會獲得房價大幅跑贏通脹的回報。購房窗口期不等于居民投資房地產(chǎn)的窗口期，除非出于避險投資的目標(biāo)。(編輯：劉瑞)