美聯(lián)儲眼中的美國經(jīng)濟：長期低通脹、零利率、較高失業(yè)率

本文轉自微信公眾號“宏觀亮語”，作者：解運亮、付萬叢。

導讀

美聯(lián)儲6月維持利率不變，符合預期；點陣圖預計2023年前維持零利率，PCE顯著低于市場預期值。鮑威爾宣稱將繼續(xù)討論收益率曲線控制。

摘要

點陣圖和預測表顯示，2023年前恐難達到通脹率目標。基于失業(yè)率難以在2023年前達到自然失業(yè)率，美聯(lián)儲預計2023年前不會加息。美聯(lián)儲預計2020年底失業(yè)率為9.3%，但是預測區(qū)間顯示內(nèi)部分歧較大，說明勞動力市場仍存較大不確定性。由于高失業(yè)將壓制通脹率回升，美聯(lián)儲預計2020年至2022年PCE分別為0.8%，1.6%和1.7%，最高預測值為2022年的2.2%，遠低于彭博統(tǒng)計的市場通脹預期。

為什么通脹將長期疲軟？四大因素支撐通脹難以顯著回升：失業(yè)率絕對水平為大蕭條以來最高值；經(jīng)濟重啟后勞動供給上升將壓制薪資增速；居民債務總量仍在上升，固定利息支出將在公共衛(wèi)生事件結束后重啟；近期M1和居民收入的高增速主要來自財政轉移支付，未來存在較大不確定性。由于經(jīng)濟預期存在較大不確定性，居民的預防性儲蓄欲望較強，可能壓制消費支出和PCE。

為什么貨幣超發(fā)未必帶來高通脹？美聯(lián)儲史無前例的貨幣政策導致M2增速“突破天際”，引發(fā)高通脹的擔憂。實際上，貨幣超發(fā)未必帶來高通脹，關鍵看經(jīng)濟體所處發(fā)展階段。值得注意的是，企業(yè)部門債務增速仍沒見下降（去杠桿），加杠桿投資的能力較為有限。歷史上的惡性通脹均為油價沖擊導致，不適用于當前經(jīng)濟結構。另一種可能是美聯(lián)儲希望通過“超低”通脹預期值來強化寬松預期，為后續(xù)貨幣政策打開空間。

風險提示：全球經(jīng)濟復蘇不及預期，公共衛(wèi)生事件進一步惡化，地緣政治摩擦加劇。

正文

美聯(lián)儲6月份FOMC會議決定維持聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間0%-0.25%，維持超額準備金率（IOER）在0.1%不變，符合市場預期。

會議聲明和新聞發(fā)布會的主要內(nèi)容：

1）關于經(jīng)濟和通脹：公共衛(wèi)生事件對人類和經(jīng)濟產(chǎn)生巨大的挑戰(zhàn)；為對抗公共衛(wèi)生事件采取的公共衛(wèi)生安全措施導致經(jīng)濟活動急速下降和大量工作損失，中期內(nèi)風險仍舊顯著；需求疲軟和低油價對通脹產(chǎn)生顯著的下行壓力；

2）關于利率：美聯(lián)儲承諾使用所有工具來實現(xiàn)就業(yè)最大化和2%通脹率目標，將適時調(diào)整市場操作計劃，繼續(xù)討論收益率曲線控制；

3）關于回購和資產(chǎn)購買計劃：將至少維持當前節(jié)奏繼續(xù)增持國債和抵押貸款支持證券（每月1200億美元左右）；承諾繼續(xù)進行大規(guī)模隔夜和定期回購操作。

美聯(lián)儲預計失業(yè)率將壓制通脹率，2023年前難以接近目標值。美聯(lián)儲對GDP的預期略好于OECD和世界銀行，但仍難言樂觀，預計2020年下降6.5%，2021年和2022年分別增長5%和3.5%。美聯(lián)儲預計2020年底失業(yè)率為9.3%，但是從預測區(qū)間來看，分歧非常大：2020年最高值為14%，最低值為7%。由于2022年失業(yè)率（5.5%）仍處于長期自然失業(yè)率上方，美聯(lián)儲對聯(lián)邦基準利率的預期較為一致，僅兩人預計2022年需要加息。值得注意的是，美聯(lián)儲預計的通脹率遠低于市場預期：2020年至2022年PCE分別為0.8%，1.6%和1.7%。而且，最高通脹預期僅為2022年的2.2%，表明美聯(lián)儲非常自信不會出現(xiàn)高通脹的副作用。因而，從通脹率上看，美聯(lián)儲的“鴿派”信號非常強烈。至于收益率曲線控制，鮑威爾宣稱FOMC成員將繼續(xù)討論是否適用于當前美國經(jīng)濟狀況，我們預計9月有可能實施。

短期內(nèi)，深度通縮的概率下降。雖然美國4月CPI和PCE經(jīng)歷了金融危機以來最大的降幅，但是5月CPI降幅顯著收窄至-0.2個百分點。當NEBR在宣布美國正式進入衰退時，經(jīng)濟周期成員認為從環(huán)比上看，這一輪衰退周期可能會是史上最短的經(jīng)濟衰退，意味著三季度GDP環(huán)比增速將會轉正。因而，與金融危機的長時期衰退不同，盡管難以排除CPI和PCE進入負區(qū)間，公共衛(wèi)生事件對通脹的最大沖擊可能已經(jīng)過去。值得注意的是，大規(guī)模破產(chǎn)和債務違約頻繁出現(xiàn)在金融危機時期，是通縮壓力逐漸加劇的主要原因之一。當前，由于美聯(lián)儲和財政部的強勢干預，企業(yè)融資大幅改善，仍處于加杠桿周期。根據(jù)彭博統(tǒng)計顯示，截至5月份，美國投資級別債券發(fā)行量已經(jīng)突破1萬億美元，高于過去5年同期平均水平近5000億美元，推動債券余額至6.35萬億美元（2009年約2萬億美元）（圖3）。

中長期看，四大因素支持通脹疲軟。除了企業(yè)未進入去杠桿周期以外，居民的債務總量仍在上升（圖4）。受益于國會CARES法案，聯(lián)邦機構持有的學生貸款和住房貸款利息均被延長或豁免至公共衛(wèi)生事件結束之后,短期內(nèi)居民的流動性壓力有所下降（圖5）。另一方面，政府轉移支付大幅上升，基本上彌補了公共衛(wèi)生事件期間的居民收入損失（圖6）。由于公共衛(wèi)生事件的特殊性，M1同比大幅上升將大幅推升通脹的歷史經(jīng)驗可能難以適用，主要原因并是M1的來源發(fā)生了巨大變化（政府轉移支付較高，可能過度推升了M1）。考慮到5月的失業(yè)率絕對值仍處高位，就業(yè)市場的前景仍存較大不確定性。隨著勞動供給上升，薪資增速的下行壓力將逐漸顯現(xiàn)。綜合來看，債務壓力、財政不確定性、高失業(yè)率和收入增速下降可能會提升居民的預防性儲蓄，從而壓制消費支出。

為什么貨幣超發(fā)未必帶來高通脹？自公共衛(wèi)生事件爆發(fā)以來，美聯(lián)儲的強力干預將M2增速推升至歷史新高。從“貨幣-投資-失業(yè)率-通脹”的傳導途徑來看，美聯(lián)儲已經(jīng)確定會為經(jīng)濟回升提供“無限子彈”。按照傳統(tǒng)經(jīng)濟周期來看，企業(yè)會在復蘇期間提升杠桿，加強投資并擴大產(chǎn)能，進而提高勞動力需求。隨著投資和產(chǎn)能回升，就業(yè)人數(shù)增加，失業(yè)率下降。最后，居民的收入改善，增加消費并拉動通脹回升（圖7）。但貨幣超發(fā)未必帶來高通脹，關鍵看經(jīng)濟體所處發(fā)展階段。這個鏈條的難點在于企業(yè)杠桿率已經(jīng)處于歷史級別，加杠桿投資的能力可能有限。因而，美聯(lián)儲反復強調(diào)政府應加大投資來激活經(jīng)濟。美聯(lián)儲寄望的投資方向主要是基建和房地產(chǎn)，不希望看到超發(fā)的貨幣流向金融市場，催生資產(chǎn)泡沫。5月紐聯(lián)儲居民調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，3年期通脹預期仍舊穩(wěn)定在2.6%。

風險提示：全球經(jīng)濟復蘇不及預期，公共衛(wèi)生事件進一步惡化，地緣政治摩擦加劇。

（編輯：鄭雅郡）