美聯(lián)儲議息會議點評：寬松延續(xù)但難更強，美股市場邏輯轉(zhuǎn)向基本面

本文來自微信公眾號“Kevin策略研究”。

北京時間今天凌晨，美聯(lián)儲結(jié)束了為期兩天的6月FOMC議息會議。近期持續(xù)推進(jìn)的復(fù)工進(jìn)展、5月非農(nóng)大超預(yù)期、市場風(fēng)格向價值股切換以及10年美債利率大幅攀升，都使得投資者密切關(guān)注此次美聯(lián)儲會議的動向，例如是否會延續(xù)寬松姿態(tài)甚至加碼部分措施如收益率曲線控制，還是邊際上會有所微調(diào)。整體來看，此次會議結(jié)果延續(xù)鴿派姿態(tài)并大體符合預(yù)期。市場因此反應(yīng)相對積極，美元指數(shù)和10年美債利率均明顯回落，黃金因此走強；不過美股在會議聲明后一度沖高，但隨后波動中回落。

針對最近的政策姿態(tài)、以及可能帶來的市場影響，我們點評如下：

i.較長一段時間內(nèi)繼續(xù)維持寬松姿態(tài)。結(jié)合美聯(lián)儲的會議聲明、數(shù)據(jù)預(yù)測以及具體的執(zhí)行材料細(xì)節(jié)，6月FOMC會議傳遞的兩個主要信息為：1）將在較長時間內(nèi)維持當(dāng)前低利率水平；“散點圖”顯示委員們預(yù)計維持當(dāng)前低利率水平將持續(xù)至2022年；2）未來數(shù)月維持當(dāng)前的資產(chǎn)購買步伐，即每個月800億美元國債和400億MBS美元。此外美聯(lián)儲主席Powell在會后的新聞發(fā)布會上也重申了這一姿態(tài)，表示“沒有考慮過加息，甚至沒有考慮過要去考慮加息”。

這一姿態(tài)符合當(dāng)前的實際情況，畢竟當(dāng)期的經(jīng)濟狀況還遠(yuǎn)沒有到可以撤回政策支持的時候，而且此輪衛(wèi)生事件所導(dǎo)致的企業(yè)和政府部門的杠桿進(jìn)一步增加使得在現(xiàn)金流明顯修復(fù)之前也難以承受過快抬升的利率水平。因此，債券市場對此反應(yīng)積極，10年美債回落近10bp至0.73%附近。

ii.但期待更大規(guī)模的寬松可能也難以看到。在目前復(fù)工復(fù)產(chǎn)相對順利推進(jìn)，高頻指標(biāo)也顯示經(jīng)濟活動有所修復(fù)的背景下，除非出現(xiàn)衛(wèi)生事件再度升級等意外事件，否則預(yù)期政策大規(guī)模加碼可能也同樣不現(xiàn)實。以市場較為關(guān)注的資產(chǎn)購買為例，此次會議聲明上表示未來數(shù)據(jù)（over coming months）將維持當(dāng)前資產(chǎn)購買步伐，即每月800億美元國債（相當(dāng)于每天40億美元）和400億美元MBS，而這一水平在過去一段時間是持續(xù)在縮水的，3月下旬市場流動性最為緊張的時候，購買規(guī)模一度高達(dá)每天750億美元。

因此，不出意外的話，政策力度在二階導(dǎo)數(shù)上逐漸回落是大概率事件，而這結(jié)合上文中提到的美聯(lián)儲長期維持低利率的信號，對于資產(chǎn)價格而言，可能意味著邊際上長端利率上行壓力大于下行空間，以及相應(yīng)的收益率曲線的陡峭化。

iii.市場邏輯邊際上從流動性驅(qū)動向基本面驅(qū)動切換。過去一段時間，海外主要市場都出現(xiàn)“落后者追趕”的情形，不僅是歐洲和日本股市，還有美股市場內(nèi)部相對落后的價值風(fēng)格，再疊加美債長端利率的快速抬升，都在表明市場交易的邏輯在邊際上從此前更多為流動性驅(qū)動轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動。

這一轉(zhuǎn)換背后的主要原因為：1）近期歐美復(fù)工持續(xù)推進(jìn)帶來的基本面的積極變化，這在一系列高頻指標(biāo)上如餐飲、出行、酒店等等可以得到體現(xiàn)；2）貨幣政策邊際增量的減弱；3）這些落后板塊持續(xù)而大幅跑輸成長股、且倉位也處于較為極端的低位。盡管最近兩天這一風(fēng)格輪動又有所回調(diào)，但我們認(rèn)為如果復(fù)工持續(xù)推進(jìn)使得經(jīng)濟活動持續(xù)改善的話，落后板塊的補漲和追趕可能依然存在機會。

我們測算，如果以衛(wèi)生事件受損多的板塊從底部以來的相對修復(fù)程度作為計入復(fù)工預(yù)期的近期替代的話，目前水平相當(dāng)于2月19日高點的~53%，這表明市場當(dāng)前計入的預(yù)期比高頻數(shù)據(jù)顯示的實際復(fù)工進(jìn)展（-60%~-80%）要更多一些，但也還沒有過度夸張。

iv.整體市場層面，經(jīng)過近期的快速上漲后，美股標(biāo)普500指數(shù)年初至今表現(xiàn)已經(jīng)一度轉(zhuǎn)正，而納斯達(dá)克更是創(chuàng)出新高，投資者在當(dāng)前的分歧可能不但沒有縮減反而在加大。我們認(rèn)為，只要政策環(huán)境（如利率水平和流動性投放）以及復(fù)工和衛(wèi)生事件發(fā)展（如部分州是否存在大幅復(fù)發(fā)風(fēng)險）大方向維持不變的話，那么整體市場雖然會有波折，但整體大方向就不至于逆轉(zhuǎn)。而且，美股此輪上漲主要是投資顧問加倉以及、以及主動型機構(gòu)現(xiàn)金比例依然偏高的特點也或在市場回調(diào)時提供一定資金面的支持。

考慮到目前整體市場估值已經(jīng)明顯偏高、且市場處于超買狀態(tài)，短期內(nèi)市場機會可能更為是結(jié)構(gòu)性而非方向性的。

(編輯：李國堅)