收益率曲線管理意味著貨幣溢出效應(yīng)加劇——6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議點(diǎn)評(píng)

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“靜觀金融”，作者：張靜靜。

報(bào)告摘要

美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)公共衛(wèi)生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)存在長(zhǎng)期負(fù)面影響，預(yù)計(jì)兩年內(nèi)不會(huì)加息。美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布6月議息會(huì)議聲明，表示維持當(dāng)前基準(zhǔn)利率及擴(kuò)表節(jié)奏。經(jīng)濟(jì)展望顯示美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)美國(guó)年內(nèi)擺脫兩位數(shù)失業(yè)率，但公共衛(wèi)生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)存在長(zhǎng)期負(fù)面影響，兩年內(nèi)無(wú)高通脹壓力。點(diǎn)陣圖預(yù)示未來(lái)兩年美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)加息。

如何理解美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)擴(kuò)表節(jié)奏？

本次議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)會(huì)保持當(dāng)前購(gòu)債速度，但3月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有固定的購(gòu)債速度，其總資產(chǎn)及美債資產(chǎn)的擴(kuò)張速度每周都在變化。那么“當(dāng)前的購(gòu)債速度”究竟是怎樣的？我們?cè)趫?bào)告《會(huì)有再通脹，難有高通脹：美國(guó)通脹前景分析》中指出，截至今年底美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)?；蚺噬?.9萬(wàn)億美元-9.9萬(wàn)億美元。

當(dāng)前的寬松政策有何潛在影響？不排除會(huì)引發(fā)部分金融資產(chǎn)泡沫。

在答記者問(wèn)環(huán)節(jié)，彭博記者提問(wèn)3月23日以來(lái)美股持續(xù)錄得正收益，美聯(lián)儲(chǔ)是否擔(dān)心擴(kuò)表等寬貨幣會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示聯(lián)儲(chǔ)的目的是使市場(chǎng)恢復(fù)有效運(yùn)轉(zhuǎn)而非資產(chǎn)價(jià)格。此外，聯(lián)儲(chǔ)的長(zhǎng)期目標(biāo)仍然是恢復(fù)就業(yè)，穩(wěn)定通脹，假若就業(yè)和通脹無(wú)法達(dá)到目標(biāo)，即便資產(chǎn)價(jià)格再高，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)因此停下寬松腳步。換言之，在市場(chǎng)無(wú)法有效運(yùn)轉(zhuǎn)之際美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)是市場(chǎng)，一旦市場(chǎng)開(kāi)始有效運(yùn)轉(zhuǎn)其政策目標(biāo)變重新轉(zhuǎn)向就業(yè)以及通脹。這一表述既可以解釋5月以來(lái)美股的超漲，也說(shuō)明即便美股繼續(xù)強(qiáng)勁甚至出現(xiàn)泡沫暫時(shí)也不會(huì)改變聯(lián)儲(chǔ)的寬松意愿。

收益率曲線管理（Yield Curve Control，YCC）意味著什么？收益率曲線管理的訴求源于長(zhǎng)短端美債收益率約束，或?qū)a(chǎn)生明顯的外溢效應(yīng)。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾講話中提到美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)討論過(guò)收益率曲線管理（YCC）并將在未來(lái)的議息會(huì)議中繼續(xù)討論。首先，近期美聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)強(qiáng)調(diào)暫不考慮負(fù)利率。其次，公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政轉(zhuǎn)移支付壓力極大，美聯(lián)儲(chǔ)也將持續(xù)通過(guò)QE手段壓低長(zhǎng)端美債收益率緩解財(cái)政壓力。短端利率有下限、長(zhǎng)端利率有天花板，并且美債曲線倒掛不可持續(xù)倒掛，因此，收益率曲線管理的訴求源于長(zhǎng)短端美債收益率約束，未來(lái)的實(shí)施可能確實(shí)較高。收益率曲線管理政策將導(dǎo)致美債配置及交易價(jià)值顯著下降，大量資金或?qū)拿纻袌?chǎng)撤離并流向其他金融資產(chǎn)。近期美債波動(dòng)率收窄后全球最大的黃金ETF-SPDR持續(xù)增持黃金以及4月底以來(lái)美股的超漲跡象就是這種貨幣政策溢出效應(yīng)的結(jié)果。一旦收益率曲線管理政策落地，貨幣溢出效應(yīng)延續(xù)，短期看利好美債之外的金融資產(chǎn)價(jià)格，長(zhǎng)期看確實(shí)存在資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

正文

一、美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)公共衛(wèi)生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)存在長(zhǎng)期負(fù)面影響，預(yù)計(jì)兩年內(nèi)不會(huì)加息

維持當(dāng)前基準(zhǔn)利率及擴(kuò)表節(jié)奏。美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布6月議息會(huì)議聲明，宣布維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率0%-0.25%不變，表示未來(lái)幾個(gè)月至少按當(dāng)前的速度來(lái)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債、機(jī)構(gòu)住房抵押貸款支持證券（MBS）以及商業(yè)抵押貸款（CMBS）。

美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)美國(guó)年內(nèi)擺脫兩位數(shù)失業(yè)率，但公共衛(wèi)生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)存在長(zhǎng)期負(fù)面影響。本期經(jīng)濟(jì)展望中美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)今年美國(guó)實(shí)際GDP下滑6.5%，2021-2022年分別增長(zhǎng)5.0%及3.5%。此外，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞為1.8%，低于2019年12月議息會(huì)議中經(jīng)濟(jì)展望的長(zhǎng)期估計(jì)，換言之，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為公共衛(wèi)生事件對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在一定長(zhǎng)期負(fù)面影響。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2020年失業(yè)率為9.3%，2021年為6.5%，2022年為5.5%；預(yù)計(jì)2020年P(guān)CE同比為0.8%，2021年為1.6%，2022年為1.7%；預(yù)計(jì)2020年核心PCE同比為1.0%，2021年為1.5%，2022年為1.7%。

點(diǎn)陣圖預(yù)示未來(lái)兩年美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)加息。點(diǎn)陣圖表明多數(shù)官員認(rèn)為目前0-0.25%的低利率狀態(tài)將維持到至少2022年。這與經(jīng)濟(jì)展望釋放的信號(hào)一致。如圖3所示，90年代以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)未在美國(guó)失業(yè)率高于7%的階段實(shí)施過(guò)加息操作；2000年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)未在失業(yè)率高于6%的階段實(shí)施過(guò)加息操作。假若2022年底美國(guó)失業(yè)率才能降至5.5%，那么2022年之前美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)不太會(huì)實(shí)施加息操作。另外，美聯(lián)儲(chǔ)通脹目標(biāo)是核心PCE同比達(dá)到2%，由經(jīng)濟(jì)展望可知美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為未來(lái)兩年美國(guó)暫無(wú)通脹壓力。

二、如何理解美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)擴(kuò)表節(jié)奏及其影響？

本次議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)會(huì)保持當(dāng)前購(gòu)債速度，如圖4所示，3月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有固定的購(gòu)債速度，其總資產(chǎn)及美債資產(chǎn)的擴(kuò)張速度每周都在變化。那么“當(dāng)前的購(gòu)債速度”究竟是怎樣的？我們?cè)趫?bào)告《會(huì)有再通脹，難有高通脹：美國(guó)通脹前景分析》中指出，截至今年底美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模或攀升至8.9萬(wàn)億美元-9.9萬(wàn)億美元。

在不考慮美國(guó)公共衛(wèi)生事件二次爆發(fā)以及財(cái)政進(jìn)一步實(shí)施紓困政策的前提下，根據(jù)3月中旬以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)落地的政策及其執(zhí)行情況進(jìn)行了一些合理假設(shè)，見(jiàn)表2。在3月27日《援助法案》落地的同時(shí)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)計(jì)今明兩年美國(guó)財(cái)政赤字分別達(dá)到3.7萬(wàn)億美元及2.1萬(wàn)億美元[1] ，假定均轉(zhuǎn)化為美債，則今年底美國(guó)國(guó)債總規(guī)?；蚺噬?6.8萬(wàn)億美元（截至6月3日當(dāng)周為25.7萬(wàn)億美元）。公共衛(wèi)生事件爆發(fā)前美聯(lián)儲(chǔ)持有美債占比為10.6%，目前為16.1%。我們?cè)凇豆残l(wèi)生事件或加速中美角色切換》等報(bào)告中指出，為了降低美國(guó)財(cái)政支出成本，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)將QE常態(tài)化但目的是壓低長(zhǎng)端美債收益率。因此，QE會(huì)成為一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，美債收益率保持低位則減少購(gòu)債量，一旦美債收益率顯著上升則增加購(gòu)債量。進(jìn)而，我們對(duì)年底美聯(lián)儲(chǔ)持有美債占比做兩種情形假設(shè)：一是維持當(dāng)前持有比例；二是持有比例升至20%。情形一，今年底美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模或?qū)⑴噬?/strong>8.9萬(wàn)億美元；情形二，今年底美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表則將擴(kuò)張至9.9萬(wàn)億美元。

就影響而言，不排除會(huì)引發(fā)部分金融資產(chǎn)泡沫。在答記者問(wèn)環(huán)節(jié)，彭博記者提問(wèn)3月23日以來(lái)美股持續(xù)錄得正收益，美聯(lián)儲(chǔ)是否擔(dān)心擴(kuò)表等寬貨幣會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾則表示聯(lián)儲(chǔ)的目的是使市場(chǎng)恢復(fù)有效運(yùn)轉(zhuǎn)而非資產(chǎn)價(jià)格。此外，聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)仍然是恢復(fù)就業(yè)，穩(wěn)定通脹，假若就業(yè)和通脹無(wú)法達(dá)到目標(biāo)，即便資產(chǎn)價(jià)格再高，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)因此停下寬松腳步[2]。換言之，在市場(chǎng)無(wú)法有效運(yùn)轉(zhuǎn)之際美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)是市場(chǎng)，一旦市場(chǎng)開(kāi)始有效運(yùn)轉(zhuǎn)其政策目標(biāo)變重新轉(zhuǎn)向就業(yè)以及通脹。這一表述既可以解釋5月以來(lái)美股的超漲，也說(shuō)明即便美股繼續(xù)強(qiáng)勁甚至出現(xiàn)泡沫暫時(shí)也不會(huì)改變聯(lián)儲(chǔ)的寬松意愿。

三、收益率曲線管理（YCC）意味著什么？

盡管本次議息會(huì)議并未涉及更多政策工具，但在美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾講話中提到美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)討論過(guò)收益率曲線管理（Yield Curve Control，YCC）并將在未來(lái)的議息會(huì)議中繼續(xù)討論。那么，為什么要討論收益率曲線管理？意味著什么？

（一）收益率曲線管理的訴求源于長(zhǎng)短端美債收益率約束

我們?cè)凇睹纻c黃金：安全資產(chǎn)亦有安全邊際》等報(bào)告中指出美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施負(fù)利率可能會(huì)引發(fā)全球金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)影響美元貨幣體系。近期美聯(lián)儲(chǔ)也反復(fù)強(qiáng)調(diào)暫不考慮負(fù)利率。由此可見(jiàn)，短期內(nèi)美國(guó)基準(zhǔn)利率已經(jīng)降至下限。另一方面，我們也在《疫情或加速中美角色切換》等報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政轉(zhuǎn)移支付壓力極大，為降低債務(wù)支出成本美聯(lián)儲(chǔ)將持續(xù)通過(guò)QE手段壓低長(zhǎng)端美債收益率，并且未來(lái)1-2年10年期美債收益率中樞可能都難以顯著高于1%。換言之，短端利率有下限、長(zhǎng)端利率有天花板，加上防止美債曲線倒掛的訴求，那么收益率曲線管理看似就是極好的貨幣政策調(diào)控工具。

（二）一旦實(shí)施收益率曲線管理，有何影響？

第一，美債配置價(jià)值將顯著下降。我們?cè)趫?bào)告《疫情過(guò)后美國(guó)金融資產(chǎn)吸引力下降及其影響》中就曾指出，假若未來(lái)1-2年內(nèi)10年期美債收益率中樞難以突破1%，則對(duì)于養(yǎng)老金、非美央行等長(zhǎng)期投資者而言，美債配置價(jià)值將顯著下降。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)QE會(huì)對(duì)其他投資者產(chǎn)生擠出效應(yīng)。由于要持續(xù)將美債收益率壓至較低水平以緩解美國(guó)財(cái)政壓力，因此美聯(lián)儲(chǔ)大概率將持續(xù)增持美債持有規(guī)模，QE將成為美聯(lián)儲(chǔ)常規(guī)性貨幣政策。該過(guò)程在壓低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、降低了美債配置價(jià)值的同時(shí)，也形成了對(duì)于非美央行、各國(guó)養(yǎng)老金等長(zhǎng)期投資者的擠出效應(yīng)。

第三，美債交易價(jià)值也將顯著下降。假若基準(zhǔn)利率不會(huì)延伸到負(fù)利率區(qū)間，長(zhǎng)端美債收益率又受到財(cái)政形勢(shì)約束不能過(guò)高，加上美債收益率曲線不能長(zhǎng)期倒掛，則各期限美債收益率波動(dòng)范圍或?qū)@著收窄。日本的國(guó)債規(guī)模也是極高的，在降低財(cái)政壓力的訴求下，日本央行不得已實(shí)施了QQE和負(fù)利率，受上述政策影響，近幾年日債收益率波動(dòng)區(qū)間就曾明顯收窄。假若未來(lái)美債收益率波動(dòng)范圍收窄，美債的交易價(jià)值也將顯著降低。

第四，貨幣政策的溢出效應(yīng)會(huì)推升其他資產(chǎn)價(jià)格。由于美債配置及交易價(jià)值均下降，加上寬貨幣前景未變，因此會(huì)有大量資產(chǎn)轉(zhuǎn)向美債以外的領(lǐng)域。近期在美債收益率波動(dòng)變窄后，全球最大的黃金ETF—SPDR的黃金持有量就在明顯上升，說(shuō)明貨幣政策的溢出效應(yīng)會(huì)推升美債以外的資產(chǎn)價(jià)格。而3月底以來(lái)美股反彈以及4月底以來(lái)美股超漲亦是如此。假若美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施收益率曲線管理，那么這種溢出效應(yīng)將延續(xù)，短期看利好美債之外的金融資產(chǎn)價(jià)格，長(zhǎng)期看確實(shí)存在資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

[1]https://www.cbo.gov/publication/56335

[2]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20200610.htm

風(fēng)險(xiǎn)提示

（一）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期

（二）美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期

（編輯：鄭雅郡）