歐美垃圾債短期內(nèi)到期壓力較小 但美國可選消費和能源板塊高收益?zhèn)鶆?wù)到期壓力較大

本文轉(zhuǎn)自微信公號“雪濤宏觀筆記” 文：天風(fēng)宏觀宋雪濤

公共衛(wèi)生事件對全球企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流造成明顯沖擊，當(dāng)前美國企業(yè)違約率和破產(chǎn)率與2008年Q3前后可比。隨著經(jīng)濟進一步放緩，預(yù)計企業(yè)違約率和破產(chǎn)率將進一步攀升。

但由于2019年后各國貨幣政策取向?qū)捤?，垃圾債發(fā)行放量置換了存量到期債券，不管是美國還是歐洲，2020年到期規(guī)模均較低，企業(yè)緊迫的到期償付壓力較小。

另一方面，美聯(lián)儲三月開始的一系列貨幣政策暫時緩解了企業(yè)的再融資壓力，當(dāng)前一級市場企業(yè)發(fā)債速度遠超2008年，企業(yè)償債高峰又一次延后。但主街貸款計劃由于救助原則的限制可能對高收益?zhèn)袌鲋С钟邢蕖?/p>

受公共衛(wèi)生事件影響，美國金融市場出現(xiàn)較大范圍的流動性危機，這給09年后持續(xù)加杠桿的企業(yè)帶來明顯的現(xiàn)金流沖擊。但在美聯(lián)儲一系列救助政策后，企業(yè)再融資壓力暫得以緩解。怎么看待美國企業(yè)債務(wù)后續(xù)違約情況?我們認(rèn)為垃圾債潛在存量規(guī)模較大。

目前美國和歐洲高收益?zhèn)媪糠謩e為1.3萬億美元和6000億歐元。除此之外，美國投資級債券中2.8萬億美元的BBB級別債券在經(jīng)濟下行期極易變成“墮落天使”，成為潛在的垃圾債券增量。垃圾債短期內(nèi)到期壓力較小。由于2019年開始各國貨幣政策取向?qū)捤桑鴤l(fā)行放量置換了存量到期債券，不管是美國還是歐洲，2020年到期規(guī)模均較低。

目前到期規(guī)模峰值將出現(xiàn)在2024年。目前違約率和破產(chǎn)率與2008年Q3前后可比，隨著危機逐漸深入，違約率和破產(chǎn)率將進一步步攀升。但美聯(lián)儲一系列救助政策使得一級市場發(fā)行融資較為順暢，目前美國公司債市場的一級發(fā)行遠超2008年同期水平。二級市場信用利差明顯收窄，但高收益級公司債利差仍然處于相對較高的水平。

主街貸款計劃由于救助原則的限制可能對高收益?zhèn)袌鲋С钟邢?。分行業(yè)來看，全球商業(yè)服務(wù)、機械設(shè)備、石油燃氣、金屬礦業(yè)和紡織服裝等行業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流較為緊張，均有超過50%的企業(yè)沒有足夠現(xiàn)金流支付2020年債務(wù);美國的可選消費和能源板塊高收益?zhèn)鶆?wù)到期壓力較大。

一、高收益?zhèn)囊?guī)模、評級、行業(yè)分布和投資者結(jié)構(gòu)

高收益?zhèn)?，也被稱為“垃圾債”，是由信用評級較低的公司發(fā)行的、經(jīng)評級機構(gòu)評級低于投資級(標(biāo)普評級低于BBB-)的公司債務(wù)。由于信用評級等級較低，為補償投資者的風(fēng)險，高收益?zhèn)陌l(fā)行利率要高于投資級債券。

圖1：2020年至今美國投資級和投機級信貸利差

資料來源：S&P Global Rating Research，天風(fēng)證券研究所

(1)高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模

全球高收益?zhèn)袌鲋饕杏诿绹蜌W洲，近年來亞太地區(qū)高收益?zhèn)l(fā)行量以及占比不斷上升，但整體來看美國和歐洲市場仍然是高收益?zhèn)袌龅暮诵?，下文主要研究美國、歐洲高收益?zhèn)袌龅那闆r。

圖2：全球高收益?zhèn)?014-2019年發(fā)行量對比

資料來源：Dealogic，天風(fēng)證券研究所

高收益?zhèn)袌鲈?8年金融危機后開始復(fù)蘇，2013年發(fā)行量達到頂峰，觸及3320億。近些年隨著其他杠桿融資工具尤其是杠桿貸款和低評級投資級債券(BBB)的廣泛應(yīng)用，高收益?zhèn)陌l(fā)行有所下降。2019年，美國高收益?zhèn)陌l(fā)行量達2782億。

圖3：美國企業(yè)債(投資機IG、高收益HY)1996-2019年發(fā)行量

資料來源：SIFMA，天風(fēng)證券研究所

Notes：IG=Investment Grade，HY=High Yield

圖4：投資級債券中已發(fā)行的BBB級非金融企業(yè)債券數(shù)量已增至高收益級債券的2.5倍

資料來源：，ICE，天風(fēng)證券研究所

(2)高收益?zhèn)媪恳?guī)模

高收益?zhèn)媪考次磧斶€余額。美國高收益?zhèn)媪吭?016年達到高峰隨后下降，據(jù)惠譽測算，截至2020年3月美國高收益?zhèn)?guī)模達1.3萬億美元。14年以來至今歐洲高收益?zhèn)?guī)模相對穩(wěn)定，截至2019年12月，總量近6000億歐元。

圖5：美國高收益?zhèn)磧斶€余額

資料來源： Finance L.P. IMF 2019.4 Global Financial Stability Report，天風(fēng)證券研究所

圖6：歐洲企業(yè)債(投資級、高收益?zhèn)?未償還余額

資料來源：，AFME，SIFMA，天風(fēng)證券研究所

值得注意的是大量投資級債券可能通過評級下調(diào)成為潛在的垃圾債。截至2019年Q3，ICE BofAML美國非金融企業(yè)指數(shù)中，投資級企業(yè)債約為4.8萬億美元，其中2.8萬億美元被評為BBB級。而在這在2.8萬億美元BBB級債券中，約有7950億美元企業(yè)債被評級為BBB-，距離高收益垃圾債一步之遙。

圖7：BBB級投資級債券很容易通過評級下調(diào)成為潛在的垃圾債

資料來源：，ICE，天風(fēng)證券研究所

(3)高收益?zhèn)袠I(yè)分布

美國和歐洲發(fā)行高收益?zhèn)男袠I(yè)分布不同。對于美國，發(fā)行高收益?zhèn)偭空急茸罡叩那拔宕笮袠I(yè)分別為能源、媒體、醫(yī)療保健、基礎(chǔ)工業(yè)(主要包含建筑、化學(xué)、金屬采礦等)、通訊，總占比超過50%，工業(yè)總體占高收益?zhèn)袌龅?0.52%，金融和公用事業(yè)占比少;對于歐洲，最明顯的不同在于金融行業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)急茸罡?，達33.1%，且發(fā)行總量最高的前三大行業(yè)總占比超過60%，其余兩個行業(yè)為通訊(16.4%)和可選消費(11.7%)。

圖17：美國高收益?zhèn)男袠I(yè)分布及占比(%)

資料來源：ICE BofA，天風(fēng)證券研究所

圖18：美國公用事業(yè)、工業(yè)、金融業(yè)高收益?zhèn)急?/p>

資料來源：ICE BofA，天風(fēng)證券研究所

圖19：歐洲發(fā)行高收益?zhèn)男袠I(yè)分布

資料來源：，AFME，SIFMA，天風(fēng)證券研究所

(4)高收益?zhèn)u級分布

美國高收益?zhèn)u級主要為BB、B和CCC級，分別占比52.11%，36.42%和10.17%，評級等級中最低的CC和C占比少，總和不超過1%，規(guī)模近130億。相比美國，歐洲高收益?zhèn)脑u級分布集中在較高等級，主要為BB級和B級，分別占比70.45%和23.84%，B級以下的高收益?zhèn)急葍H5.5%，總量達330億歐元。

圖8：美國高收益?zhèn)u級分布情況

資料來源：ICE BofA，天風(fēng)證券研究所(截至2020年4月20日)

圖9：歐洲高收益?zhèn)u級分布情況

資料來源：ICE BofA，天風(fēng)證券研究所(截至2020年4月20日)

(5)美國高收益?zhèn)耐顿Y者結(jié)構(gòu)

垃圾債高收益高風(fēng)險的特點使得它的投資者主要是金融市場中為追求高收益的基金持有，以美國高收益?zhèn)顿Y者結(jié)構(gòu)為例，養(yǎng)老基金、高收益共同基金以及ETFs是垃圾債的主要投資者，占整個市場的43%，其余主要為收益基金、對沖基金、保險以及全球其他高收益基金持有。銀行不是高收益?zhèn)闹饕顿Y者，因此不必?fù)?dān)心垃圾債違約潮帶來的銀行間流動性危機。

圖10：美國企業(yè)債(投資機、高收益)投資者結(jié)構(gòu)

資料來源：IMF 2019.4 Global Financial Stability Report，天風(fēng)證券研究所

Notes: “other” includes endowments, foundations, sovereign wealth funds, offshore funds, households, and bonds held by foreign entities. HF = hedge funds; HY = high yield; IG = investment grade. P&C = property and casualty.

二、高收益?zhèn)牡狡谝?guī)模和行業(yè)到期分布

債券到期意味著企業(yè)需要大量現(xiàn)金來支付債務(wù)的本金和利息，如果企業(yè)的流動性不足，需要借助再融資償還債務(wù)，若信貸環(huán)境惡化，可能造成資不抵債的再融資風(fēng)險。

圖11：垃圾債券到期規(guī)模

資料來源：Moody’s，天風(fēng)證券研究所

Moody于2020年1月計算的北美(包括美國和加拿大)垃圾級債券的到期規(guī)模2020年達300億，2021年達580億。

而據(jù)美國洲際交易所(ICE)的數(shù)據(jù)，美國高收益?zhèn)袌龅氖Ｓ嗟狡谀晗拗饕杏?-8年，對應(yīng)2024-2027年間到期，到期規(guī)?？傉急瘸^60%。另一方面，對比4月20日到期規(guī)模與最新5月7日到期規(guī)模，分布略有不同，主要反映在：剩余不足1年到期的高收益?zhèn)囝~由156億美元降至21億美元，而剩余2-3年到期、4-5年到期的高收益?zhèn)?guī)模分別增加了210億、380億美元，債券的到期與新發(fā)行改變了其到期分布，3月垃圾債僅發(fā)行35億美元，而4月這個數(shù)字飆升至337億。目前2020年到期規(guī)模大幅下降。

圖12：美國高收益?zhèn)狡诜植寂c占比變化

資料來源：ICE BofA，天風(fēng)證券研究所

圖13：今年以來投資級債券和垃圾債發(fā)行情況(十億美元)

資料來源：SIFMA，天風(fēng)證券研究所

而據(jù)數(shù)據(jù)，2020年美國高收益?zhèn)狡谝?guī)模近865億美元(5月20日后為730億美元)， 遠低于2021、2022年到期規(guī)模。具體分析2020年到期情況，第三季度和第四季度垃圾債到期壓力相對較大。

圖14：2020-2022年垃圾債到期規(guī)模(十億美元)

資料來源：，天風(fēng)證券研究所

圖15：2020年垃圾債到期規(guī)模(十億美元)

資料來源：，天風(fēng)證券研究所

歐洲垃圾債的到期日程集中在2022-2026年，2020年將到期190億歐元，2021年到期280億歐元。

圖16： 歐洲高收益?zhèn)髂甑狡谝?guī)模

資料來源：，AFME，SIFMA，天風(fēng)證券研究所

能源、可選消費、通訊、金融四大行業(yè)2020年到期規(guī)模占總量比近60%，近三年到期規(guī)模分別為1394/1336/886/408億美元。

圖20：主要行業(yè)近三年到期分布(十億美元)

資料來源：，天風(fēng)證券研究所

具體分析2020年情況，可選消費和金融行業(yè)在2020年剩余月中到期分布較為平均，通訊行業(yè)，到期主要分布在第二、三季度，能源行業(yè)到期主要分布在第三、第四季度。

圖21：主要行業(yè)2020年到期分布面積堆積圖

資料來源：，天風(fēng)證券研究所

三、全球公共衛(wèi)生事件對高收益?zhèn)袌龅臎_擊

(1)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后的高收益?zhèn)钭兓?/strong>

公共衛(wèi)生事件造成的“大封鎖”令全球經(jīng)濟承壓，需求端萎靡、供給端受挫，企業(yè)營收能力大幅下降，尤其是受公共衛(wèi)生事件影響嚴(yán)重的行業(yè)比如能源、交通、可選消費、餐飲服務(wù)等。信貸的順周期特性使得本就資金短缺的企業(yè)融資更加困難，融資利差走擴，而本身信用評級低的公司發(fā)行的高收益?zhèn)罡嵌干?，美國的高收益?zhèn)钤谀茉?、航空板塊高利差的推動下升至金融危機后新高。

圖22：2008年以來美國航空、能源板塊及總體高收益?zhèn)?/p>

資料來源： Finance L.P.，S&P Global Ratings，IMF staff calculations，天風(fēng)證券研究所

ICE BofA高收益?zhèn)笖?shù)追蹤高收益?zhèn)袌龅目傮w表現(xiàn)，期權(quán)調(diào)整的利差(OAS)可以反映市場信貸緊張情況。2020年進入3月份，隨著公共衛(wèi)生事件肆虐對經(jīng)濟沖擊程度加深，信貸利差急劇上升。各國央行、財政部緊急出臺針對公共衛(wèi)生事件的貨幣、財政救助政策，資金緊張情況得到緩解、市場情緒有所緩和，信貸利差呈現(xiàn)收縮趨勢。

圖23：ICE BofA美國、歐洲高收益?zhèn)笖?shù)期權(quán)調(diào)整利差

資料來源：FRED，天風(fēng)證券研究所

(2)評級公司關(guān)于垃圾債的違約率預(yù)測

據(jù)標(biāo)普預(yù)測，基準(zhǔn)假設(shè)下美國高收益?zhèn)?020年全年違約率為10.3%，違約規(guī)模達1339億。穆迪對美國高收益?zhèn)袌龅倪`約率更加悲觀，預(yù)計2020年底違約率達13%，而到2021年三月，最近12個月滾動違約率(LTM)高達14.4%，逼近08年金融危機之后2009年11月的違約率14.7%(LTM)。

圖24：標(biāo)普對美國高收益?zhèn)袌鲞`約預(yù)測

資料來源：S&P Global Rating Research，S&P Global Market Intelligence’s Creditpro，天風(fēng)證券研究所

圖25：穆迪對美國高收益?zhèn)袌龅倪`約預(yù)測

資料來源：Moody’s Investors Service, NBER,Moody’s Analytics，天風(fēng)證券研究所

關(guān)于歐洲市場的違約預(yù)測，惠譽3月31日基于歐洲封鎖時間將持續(xù)2-3個月，且未來5-6周公共衛(wèi)生事件最嚴(yán)重這一基本假設(shè)，預(yù)測歐洲高收益?zhèn)?020年違約率在4%-5%之間，2021年違約率達8%。預(yù)計垃圾債違約規(guī)模2020年為270億歐元，2021年達480億歐元。

圖26：歐洲高收益?zhèn)`約率及2020年違約預(yù)測

資料來源：Fitch Ratings，天風(fēng)證券研究所

(3)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后的評級下調(diào)：“墮落天使”的行業(yè)分布

由于公共衛(wèi)生事件對經(jīng)濟的沖擊，經(jīng)濟“大封鎖“、需求低迷，很多公司營收、債務(wù)、現(xiàn)金流陷入困境，本身評級為投資級的公司近期被評級機構(gòu)調(diào)降為垃圾級，這類公司發(fā)行的債券被稱為“墮落天使”。據(jù)統(tǒng)計，近3個月“墮落天使”的規(guī)模超過1600億，主要集中于能源和可選消費行業(yè)，尤其對于能源行業(yè)，公共衛(wèi)生事件和石油價格的雙重打擊，能源行業(yè)的“墮落天使”數(shù)量達675億，占比42%。

圖27：過去三個月“墮落天使”行業(yè)分布以及占比

資料來源：，天風(fēng)證券研究所

除了“墮落天使“的情況，公共衛(wèi)生事件之下大量公司被評級機構(gòu)下調(diào)評級或面臨評級被下調(diào)的風(fēng)險。過去三個月共1822家公司被標(biāo)普下調(diào)評級，其中可選消費、材料、能源、通訊行業(yè)的公司受影響最大，分別有594、364、282、215家公司被下調(diào)評級。

圖28：過去三個月標(biāo)普對各行業(yè)公司評級下調(diào)數(shù)量

資料來源：，天風(fēng)證券研究所

四、美國企業(yè)的現(xiàn)金流和違約破產(chǎn)情況

(1)美國企業(yè)及行業(yè)的現(xiàn)金流情況

BIS根據(jù)2019年上市公司財務(wù)報表計算，以2019年現(xiàn)金資產(chǎn)(現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物及短期投資產(chǎn)品)減去2020年到期債務(wù)還本付息(短期債務(wù)+當(dāng)期償還的長期債務(wù)+利息支出)的差值與企業(yè)總資產(chǎn)的比值反映現(xiàn)金流緊張情況。整體看，將近50%美國企業(yè)的2019年的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物不足以支付2020年的到期債務(wù)及相應(yīng)利息。雖然當(dāng)前美國企業(yè)的現(xiàn)金流緊張情況稍好于2008金融危機之前，但在發(fā)達國家中僅好于加拿大，西班牙、意大利的企業(yè)現(xiàn)金流情況相當(dāng)(下圖左)。

分行業(yè)看，由于行業(yè)本身經(jīng)營特點與資本管理方面差異，不同行業(yè)的現(xiàn)金流情況表現(xiàn)各異。商業(yè)服務(wù)、機械設(shè)備、石油燃氣、金屬礦業(yè)和紡織服裝等行業(yè)均有超過50%的企業(yè)沒有足夠現(xiàn)金流支付2020年債務(wù)，而消費者服務(wù)、娛樂、酒店住宿休閑等行業(yè)的現(xiàn)金流情況較好。(下圖右)。

圖29：現(xiàn)金減債務(wù)與企業(yè)總資產(chǎn)的比例

資料來源：S&P Capital IQ，BIS Calculations，天風(fēng)證券研究所

“大封鎖”期間，企業(yè)收入大幅削減，但支出并不會同比例下降。根據(jù)BIS的模型計算，公共衛(wèi)生事件期間企業(yè)的經(jīng)營成本與收入的彈性為0.6，即收入減少1，而成本只減少0.6;此外受固定成本的影響，不同行業(yè)的成本彈性不同，比如石油燃氣、航空、酒店餐飲等行業(yè)的成本彈性更小，成本隨收入下降的比例更低。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)的相關(guān)性，GDP增速每下降1個百分點，企業(yè)營收下降3%。當(dāng)前IMF預(yù)測2020年發(fā)達經(jīng)濟體GDP將下降8%-9%，由此預(yù)計企業(yè)部門2020年營收將減少25%，平均成本彈性0.6，BIS估計2020年企業(yè)營業(yè)利潤為虧損18%，持續(xù)的虧損會進一步消耗企業(yè)的自由現(xiàn)金流。

圖30：收入下滑加劇企業(yè)現(xiàn)金流緊張情況

資料來源：S&P Capital IQ，BIS Calculations，天風(fēng)證券研究所

未提取的信貸額度對于現(xiàn)金流緊張的企業(yè)是一個支撐。一方面，超過75%的美國企業(yè)未提取的信貸額度可以覆蓋2020年到期的債務(wù)，且有50%的企業(yè)未提取信貸額度對2020年債務(wù)覆蓋比例超過2.5倍。另一方面，從美國銀行3月資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)可以看出大量信貸額度被提取，由于信貸額度的剩余期限較短，很多企業(yè)需要在2020年更新其信貸額度期限，但4月以來企業(yè)破產(chǎn)率、債務(wù)違約數(shù)量上升，在經(jīng)濟收縮的情況下，銀行出于風(fēng)控要求，可能對于更新或延長企業(yè)信貸額度的決策更加謹(jǐn)慎。

分行業(yè)看，消費者服務(wù)業(yè)的現(xiàn)金流情況較好，也有較多未提取的信貸額度。石油燃氣、機械行業(yè)等行業(yè)的流動性比較緊張，但也有較多未提取的信貸額度支撐。而金屬采礦、紡織服裝和航空等行業(yè)，未提取的信貸額度支撐有限。

圖31：未提取信貸額度覆蓋2020年債務(wù)比例

資料來源：S&P Capital IQ，BIS Calculations，天風(fēng)證券研究所

(2)美國企業(yè)的債務(wù)違約和破產(chǎn)情況

截至4月18日，垃圾債四月的違約量達143.5億，遠遠高出2020年整個一季度40.7億的違約規(guī)模， 按照當(dāng)前垃圾債市場1.3萬億的存量規(guī)模，2020年一季度的違約率為0.31%，二季度當(dāng)前的違約率為1.1%。參考08年金融危機，經(jīng)濟衰退早期的違約率往往較低，但隨著危機逐漸深入，高收益?zhèn)`約比例逐步攀升。08年四季度之前，違約率始終未超過1%甚至更低，直到四季度違約率攀升至2.9%，而到了2009年二季度，高收益?zhèn)募径冗`約率高達4.05%。當(dāng)前的違約率情況和2008年有相似之處，但由于觸發(fā)違約率上升的內(nèi)外成因不同，未來垃圾債違約的走向也未必相同，尤其是美聯(lián)儲在應(yīng)對此次公共衛(wèi)生事件造成的流動性危機方面，貨幣政策工具多管齊下。

圖32：2020年以來高收益?zhèn)`約統(tǒng)計

資料來源：，天風(fēng)證券研究所

圖33：2007-2009年高收益?zhèn)径冗`約率

資料來源：Moody’s，NYU Salomon Center，天風(fēng)證券研究所

從公司破產(chǎn)情況看，進入2020年公司破產(chǎn)數(shù)量上升，到目前為止(5月7日)共有78家負(fù)債超過5000萬美元的企業(yè)申請破產(chǎn)，已與08年企業(yè)破產(chǎn)速度可比。

圖34：公司破產(chǎn)家數(shù)

資料來源：，天風(fēng)證券研究所

Notes：Chapter 11 and 7 filings for public and private firms with liabilities > than $50 million

相比小公司而言，大公司境況稍好。彭博破產(chǎn)指數(shù)( Corp Bankruptcy Index)衡量負(fù)債超過1億美元的美國公司的破產(chǎn)情況的嚴(yán)重程度，主要從破產(chǎn)數(shù)量和破產(chǎn)公司的負(fù)債規(guī)模兩方面考察。當(dāng)前破產(chǎn)指數(shù)相較歷史水平仍處于歷史低位，但領(lǐng)先指標(biāo)垃圾債信用利差已超過16年高位。

圖35：公司破產(chǎn)指數(shù)與垃圾債信用利差

資料來源：，天風(fēng)證券研究所

五、迄今為止美國貨幣財政救助政策的效果

(1)美聯(lián)儲救市政策引入后，高收益?zhèn)袌龅谋憩F(xiàn)

高收益?zhèn)袌龅睦?、發(fā)行情況隨經(jīng)濟環(huán)境、政策走勢反映靈敏。進入3月，高收益?zhèn)芄残l(wèi)生事件、石油價格雙重影響利差開始飆升，尤其是到3月25日，垃圾債的利差達到頂峰，整個三月中下旬高收益?zhèn)陌l(fā)行量為零。美聯(lián)儲于3月23日引入一系列流動性救市工具，其中一級、二級市場公司信貸額度(PMCCF、SMCCF)分別針對一級市場中投資級公司提供融資支持、購買二級市場中投資機公司的企業(yè)債以及投資于投資機企業(yè)債的ETF，美聯(lián)儲的救市政策緩解了市場緊張情緒，公司債利差隨之下降，高收益?zhèn)钜渤霈F(xiàn)回調(diào)，但高收益?zhèn)l(fā)行市場仍未恢復(fù)，整個3月的高收益?zhèn)l(fā)行量僅35億，且都集中在三月早期。

4月9日，美聯(lián)儲擴大了PMCCF、SMCCF和定期資產(chǎn)支持證券(TALF)的規(guī)模和范圍，即美聯(lián)儲可以購買“墮落天使”垃圾級債券以及ETF，高收益?zhèn)袌龅睦钸M一步下降，高收益?zhèn)陌l(fā)行市場也開始恢復(fù)，整個4月，高收益?zhèn)陌l(fā)行額達337億。但高收益?zhèn)陌l(fā)行呈現(xiàn)一些新的特征，相比以往有擔(dān)保的證券比例大幅增加。

圖36：美聯(lián)儲的救市政策前后與高收益?zhèn)l(fā)行表現(xiàn)

資料來源：Thomson Financial, S&P Global Rating Research，天風(fēng)證券研究所

圖37：2019年至今公司債月度發(fā)行情況

資料來源：SIFMA，天風(fēng)證券研究所

圖38：高收益?zhèn)鶕?dān)保情況

資料來源：LCD. an offering of S&P Global Marketing intelligence，天風(fēng)證券研究所

(2)主街貸款計劃(Main Street Lending Program)對高收益?zhèn)袌龅闹巫饔糜邢?/strong>

主街貸款計劃是針對無法從薪資保護計劃(PPP)獲得資金或需要額外金融救助的中小型企業(yè)的貸款便利。主街貸款計劃由三個部分組成，分別為，主街新貸款便利(MSNLF)、主街優(yōu)先級貸款便利(MSPLF)和主街?jǐn)U展貸款便利(MSELF)，主街貸款便利對貸款的數(shù)量和杠桿規(guī)模均有限制。MSNLF和MSPLF可以發(fā)放的貸款量在50萬到2500萬之間，MSELF可發(fā)放1000萬到2億的貸款;MSNLF對公司杠桿的限制為，企業(yè)現(xiàn)存的債務(wù)加上未提取的其他信貸總額不能超過4倍的稅前息前折舊前攤銷前利潤(EBITDA)，而MSPLF和MSELF則要求不能超過6倍。但大部分高收益?zhèn)镜母軛U水平在5倍甚至更高，全市場有近800億的垃圾債的杠桿在6倍以上，即基本面較差、評級較低的公司將無法通過主街貸款便利獲得貸款。

圖39：垃圾債公司杠桿率和債務(wù)總額分布情況

資料來源：天風(fēng)證券研究所