新股前瞻|中天建設(shè)過往年均80%的利潤高增速，或?qū)⒚媾R2020年的“重錘”

一家經(jīng)營40多年的區(qū)域性建筑企業(yè)中天建設(shè)，帶著近三年80%以上的凈利潤復(fù)合增長速度開啟了港股IPO之旅。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，根據(jù)官方5月25日信息披露，中天建設(shè)已經(jīng)向港交所遞交上市申請，越秀融資擔(dān)任其獨(dú)家保薦人。該企業(yè)是位于湖南省株洲市一家有著40多年經(jīng)營史的總承包建筑集團(tuán)，是當(dāng)?shù)匚ㄒ灰患彝瑫r(shí)擁有至少5項(xiàng)一級施工資質(zhì)，并被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)的非國有建筑集團(tuán)。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以2019年的總建設(shè)收入而言，公司是株洲市排名第一的非國有建筑企業(yè)，同時(shí)還位列湖南省十大非國有建筑企業(yè)之一。

作為一家較為穩(wěn)定的建筑型企業(yè)，公司2017-2019年不僅營收實(shí)現(xiàn)了19.4%的年均復(fù)合增長率，同時(shí)間段的凈利潤年均復(fù)合增速更是達(dá)到了82.4%。雖然在基建好消息不斷的當(dāng)下，這種地方性建筑企業(yè)也會跟隨整體市場景氣而受益，但是如此大幅的利潤增速后續(xù)卻是難以維持的。

近三年的業(yè)績在“飆車”

民用建筑工程、市政工程業(yè)務(wù)接連發(fā)力，中天建設(shè)營收規(guī)模錄得連續(xù)增長。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，公司絕大部分收入來源于建筑合同收入，還有一小部分提供建筑機(jī)械和設(shè)備的服務(wù)收入，2017-2019年，公司分別錄得12.79億元人民幣（單位下同）、15.3億元和18.22億元的營業(yè)收入。其中2018年?duì)I收增長主要來源于民用建筑工程同比增長27.7%至9.26億元，同時(shí)地基基礎(chǔ)工程營收同比增長2.16倍至1.12億元，抵消市政工程和其它專業(yè)承包工程業(yè)務(wù)下滑，使得2018年?duì)I收總額同比增長19.6%至15.3億元。2019年，中天民用建筑工程轉(zhuǎn)入小幅下滑，之前下滑的市政工程營收實(shí)現(xiàn)了52.3%的同比增長至6.69億元，再加上地基基礎(chǔ)工程、裝配式鋼結(jié)構(gòu)工程和其它專業(yè)承包工程，分別錄得30.6%、122.4%、146.4%同比增長至1.46億元、6265萬元和4966.6萬元，公司2019年?duì)I收規(guī)模再度實(shí)現(xiàn)19.1%同比增長至18.22億元。

毛利率持續(xù)提升疊加費(fèi)用率持續(xù)下滑，中天近三年凈利潤錄得夸張的增速。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，中天整體毛利率由2017年的約7.7%增至2018年的8.9%，2019年又進(jìn)一步增加至10.1%，毛利率大幅提升疊加營收增長，使得公司2018、2019年毛利總額分別錄得38.1%、34.3%的同比增速。對于毛利率連續(xù)大幅提升，公司表示是由于根據(jù)2018年4月4日頒布的適用中國稅法，適用于任何納稅人的應(yīng)稅增值稅工程施工服務(wù)的增值稅稅率從11%調(diào)整為10%，并自2019年4月1日起進(jìn)一步下調(diào)至9.0%。與此同時(shí)，公司最主要的行政開支于2018年、2019年僅錄得14.7%和16.7%的小幅增長，費(fèi)用率在逐年下降。

基于此，公司凈利潤由2017年的1533.4萬元增至2018年的3570.8萬元，到2019年則達(dá)到了5086萬元，2018年、2019年的同比增速分別達(dá)到了132.9%和42.4%，凈利率分別同比提升1.1個(gè)百分點(diǎn)、0.5個(gè)百分點(diǎn)至2.3%和2.8%。利潤高速增長的同時(shí)，中天建設(shè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流也在2019年實(shí)現(xiàn)了9613萬元的凈流入，相比于2017年、2018年的4999.6萬元、2874.8萬元凈流出有著大幅改善，公司期末在手現(xiàn)金也攀升至了8058.5萬元。

展望未來，公司雖然依舊處在較好的行業(yè)大環(huán)境中，但同時(shí)公司也存在一些拖累業(yè)績表現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素。

未來機(jī)與憂并存

基建投資利好不斷，建筑企業(yè)隨之受益。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，2020年來的公共衛(wèi)生事件影響下全球經(jīng)濟(jì)正在承壓，國內(nèi)不僅出口外貿(mào)受到影響，消費(fèi)反彈也遲遲未見大起色，就業(yè)問題為當(dāng)前重中之重。今年政府工作報(bào)告提出，要擴(kuò)大有效投資，重點(diǎn)支持“兩新一重”建設(shè)。 數(shù)據(jù)顯示，2020年度投資正在再度追加，各省重大項(xiàng)目總投資超54.7萬億元，年度計(jì)劃投資超10.2萬億元，從有可比數(shù)據(jù)省份看，較2019增加11個(gè)百分點(diǎn)。

此前基建投資不及預(yù)期最受限制的資金端，已經(jīng)有多項(xiàng)舉措支撐。近期政策態(tài)度十分明確，積極的財(cái)政政策要更加積極有為，提高赤字率，發(fā)行抗疫特別國債，增加地方政府專項(xiàng)債券。逆周期背景下，下調(diào)鐵路、公路等基建項(xiàng)目資本金比例，還可適度刺激基建投資，帶動社會資本參與，發(fā)揮杠桿效應(yīng)。同時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的落地，交通基建融資渠道進(jìn)一步擴(kuò)大。中天建設(shè)營收主要來源的湖南省，2015-2019年的建筑業(yè)總產(chǎn)值就保持著13%的年均復(fù)合增長速度，未來五年仍有望保持著10.6%的年均高增長。

同時(shí)從歷年招標(biāo)情況來看，公司的市場認(rèn)可度也是在持續(xù)提升的。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，公司2017-2019年所有收入均來自公開招標(biāo)或招標(biāo)邀請的項(xiàng)目，近三年中標(biāo)率分別約為10.4％、13.2％和28.1％，呈現(xiàn)連續(xù)的增長；并且公司受邀投標(biāo)項(xiàng)目收入占比近三年分別為6%、8.6%和12.7%，同樣呈現(xiàn)向好態(tài)勢，一定程度反應(yīng)出市場對公司實(shí)力的認(rèn)可度。

此外，公司還向上游延伸，投資了施工升降機(jī)、建筑起重機(jī)、挖掘機(jī)及推土機(jī)等工程機(jī)械及設(shè)備。截至2019年12月31日，公司分別約有42臺建筑起重機(jī)及43臺施工升降機(jī)，該舉措也一定程度保證了公司項(xiàng)目的利潤空間。

不過，中天建設(shè)短期仍有面臨業(yè)績增速較大幅度下滑的風(fēng)險(xiǎn)。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，前文提及公司凈利潤增長最主要動力之一，是稅率調(diào)整帶來的毛利率提升，這樣的業(yè)績提振只能是短暫性的刺激。同時(shí)，公司目前除占比極小的EPC具有三方框架協(xié)議外，其它并沒有和任何客戶訂有長期戰(zhàn)略合作協(xié)議，從公司招股說明書披露數(shù)據(jù)顯示， 公司2017-2019年積壓訂單分別為21.44億元、21.21億元和16.36億元，同時(shí)期對應(yīng)的期末在建項(xiàng)目中，2019年末也是近三年最低的56.63億元。

截止2020年目前的共計(jì)4.65億元新獲授建設(shè)項(xiàng)目中，有4.45億元是來自民用建筑工程的，此前帶動2019年業(yè)績增長的市政工程、地基基礎(chǔ)工程、裝配式鋼結(jié)構(gòu)工程的獲授項(xiàng)目金額大幅下滑，或許是因?yàn)楣残l(wèi)生事件短期干擾，但依舊可能對公司2020年業(yè)績產(chǎn)生較大程度的影響。

綜上而言，無論從經(jīng)營表現(xiàn)還是訂單中標(biāo)數(shù)據(jù)來看，中天建設(shè)確實(shí)屬于一家蒸蒸日上的小而優(yōu)企業(yè)，不過要想獲得大部分市場資金的認(rèn)可，還是要先邁過業(yè)績表現(xiàn)或?qū)⑹艿矫黠@影響的2020年。