天風(fēng)證券：首予混凝土裝配式領(lǐng)域隱形冠軍遠(yuǎn)大住工(02163)“買入”評級，目標(biāo)價(jià)12.7港元

本文來自天風(fēng)證券。

核心觀點(diǎn)

把握裝配式建筑增長商機(jī)，公司成為行業(yè)先行領(lǐng)軍者

2019年11月，長沙遠(yuǎn)大住宅工業(yè)集團(tuán)股份有限公司在香港聯(lián)交所主板上市，獲得的全球發(fā)售所得款項(xiàng)凈額約為11.84億港元。遠(yuǎn)大住工(02163)主營業(yè)務(wù)包括PC構(gòu)件制造業(yè)務(wù)、PC生產(chǎn)設(shè)備制造業(yè)務(wù)及施工總承包業(yè)務(wù)等，是裝配式建筑行業(yè)龍頭。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，董事長及實(shí)際控制人張劍先生直接持有公司股權(quán)35.18%，間接持有股權(quán)20.91%。

裝配式政策加碼釋放市場空間，長期看龍頭市占率提升

近年來生產(chǎn)力的快速升級推動了我國裝配式技術(shù)在建筑行業(yè)的應(yīng)用，因而各級政府出臺了一系列政策法規(guī)來推動。裝配式建筑行業(yè)的發(fā)展，預(yù)計(jì)裝配式建筑即將會迎來高速發(fā)展時(shí)期。近年裝配式面積年復(fù)合增速超60%，由于裝配式混凝土建筑仍為我國裝配式建筑的主要形式，因而帶動了PC構(gòu)件市場及PC生產(chǎn)設(shè)備市場的發(fā)展，PC構(gòu)件市場較為分散而PC生產(chǎn)設(shè)備市場較為集中。遠(yuǎn)大住工的全國化布局廣闊且在智能制造方面進(jìn)行了技術(shù)革新，按2018年收入計(jì)算，已占據(jù)市場最大份額。未來企業(yè)想要獲得進(jìn)一步地增長，還需要考慮的核心競爭力包括：1)技術(shù)創(chuàng)新及專利研發(fā)能力;2)數(shù)據(jù)系統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)體系;3)地產(chǎn)商和總包商的合作意愿。

PC構(gòu)件市場龍頭，預(yù)計(jì)PC構(gòu)件需求量迎來高增長

2016年，受到裝配式建筑廣闊前景的推動及民營企業(yè)從事施工總承包業(yè)務(wù)墊資資金不足的局限性，遠(yuǎn)大住工逐步減少施工總承包業(yè)務(wù)，并將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移到PC構(gòu)件及生產(chǎn)設(shè)備制造業(yè)務(wù)。在PC-CPS和PC Maker I智能技術(shù)的幫助下，公司PC構(gòu)件市場打開了成長空間，2019年P(guān)C構(gòu)件業(yè)務(wù)收入增幅較去年同期達(dá)到150%以上，毛利潤增幅達(dá)200%以上。遠(yuǎn)大住工的全資PC工廠和PC構(gòu)件生產(chǎn)線仍在不斷地增長中，較高的生產(chǎn)線使用率、穩(wěn)定的供應(yīng)商和客戶基礎(chǔ)是遠(yuǎn)大住工成為行業(yè)領(lǐng)軍者的重要因素。

聯(lián)合工廠配合打造雙輪驅(qū)動模式，向全國實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)快速擴(kuò)張

遠(yuǎn)大住工的聯(lián)合工廠伙伴包括政府投資實(shí)體、建筑公司、新材料公司、房地產(chǎn)開發(fā)商、設(shè)計(jì)院等，合作關(guān)系助力公司獲得相關(guān)資源，同時(shí)投標(biāo)時(shí)更具競爭力。聯(lián)合工廠在全國的不斷擴(kuò)張，給公司PC生產(chǎn)設(shè)備業(yè)務(wù)帶來了年均超40%的毛利率，按2018年的收入計(jì)算，遠(yuǎn)大住工是中國最大的PC生產(chǎn)設(shè)備制造商。作為聯(lián)合工廠的少數(shù)股東，遠(yuǎn)大住工持有35%的股權(quán)，利用毛利進(jìn)行投資，沒有或較少資金沉淀，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)現(xiàn)金流一定程度上的可循環(huán)性。

財(cái)務(wù)情況、盈利預(yù)測與投資建議

自2016年以來，遠(yuǎn)大住工盈利情況良好，收入呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，整體毛利率在PC構(gòu)件制造業(yè)務(wù)、PC生產(chǎn)設(shè)備制造業(yè)務(wù)高毛利率的帶動下，維持在35%左右的水平。公司各項(xiàng)費(fèi)用率維持穩(wěn)定，資產(chǎn)負(fù)債率呈逐年下降趨勢，2018年由于聯(lián)營公司從權(quán)益法轉(zhuǎn)為成本法，凈利率大幅上升。自2017年公司減少總承包業(yè)務(wù)，專注PC構(gòu)件業(yè)務(wù)后，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流較為不錯。根據(jù)我們的預(yù)測，公司2019-2021年收入分別為35.5億、44.0億、50.6億，分別增長57%、24%、15%;凈利潤分別為5.6億、7.5億、8.8億，分別增長20%、34%、18%，對應(yīng)PE為6.3、4.7、4.0倍。首次覆蓋，給予“買入”評級，目標(biāo)價(jià)12.70元港幣。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

裝配式建筑行業(yè)競爭激烈，隨著國有企業(yè)的進(jìn)入，公司可能無法維持市場領(lǐng)先地位;原材料價(jià)格可能出現(xiàn)大幅波動，造成合約延遲、變更或終止;聯(lián)合工廠可能會進(jìn)一步虧損，公司需分?jǐn)傔@部分損失等

正文

1. 把握裝配式建筑增長商機(jī)，公司成為行業(yè)先行領(lǐng)軍者

1.1. 百家裝配式工廠鑄就裝配式建筑龍頭企業(yè)

長沙遠(yuǎn)大住宅工業(yè)集團(tuán)股份有限公司(以下簡稱遠(yuǎn)大住工)2006年成立，曾于2016年6月在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，2017年4月摘牌，2019年11月于香港聯(lián)交所主板上市。遠(yuǎn)大住工是裝配式建筑行業(yè)龍頭，公司主營業(yè)務(wù)包括PC構(gòu)件制造業(yè)務(wù)、PC生產(chǎn)設(shè)備制造業(yè)務(wù)及施工總承包業(yè)務(wù)等。根據(jù)2018年的收入計(jì)算，遠(yuǎn)大住工是中國最大PC構(gòu)件制造商，占中國市場份額的13.0%;同時(shí)也是最大的PC生產(chǎn)設(shè)備制造商，市場份額為38.3%。截至2019年4月底，遠(yuǎn)大住工在全國擁有15家全資PC工廠及已訂約投資85家聯(lián)合工廠，產(chǎn)能布局面向全國。

遠(yuǎn)大住工是最早開發(fā)裝配式建筑技術(shù)的公司之一，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富。早在1996年，公司就在創(chuàng)始人張劍先生的帶領(lǐng)下進(jìn)入建筑工業(yè)化領(lǐng)域，歷經(jīng)20余年發(fā)展，遠(yuǎn)大住工擁有了6代高層裝配式建筑的產(chǎn)品體系、全國領(lǐng)先的信息系統(tǒng)、逾1000個(gè)項(xiàng)目實(shí)踐累積的經(jīng)驗(yàn)和覆蓋全中國的戰(zhàn)略性工廠布局。

1.2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股權(quán)集中度較高

遠(yuǎn)大住工股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。公司董事長、控股股東及實(shí)際控制人張劍先生直接持有公司股份約1.72億股，股權(quán)比例為35.18%。同時(shí)張劍先生通過遠(yuǎn)大鈴木(張劍先生全資擁有的公司)、大鑫投資(有限合伙，張劍先生為普通合伙人，持有大鑫投資66%合伙權(quán)益)、大正投資(張劍先生直接及間接擁有71.20%權(quán)益的公司)及富陽上九(有限合伙，遠(yuǎn)大鈴木為有限合伙人，持有約99.33%合伙權(quán)益)間接持有遠(yuǎn)大住工約20.91%股本。深圳遠(yuǎn)致富海股權(quán)投資企業(yè)持有公司股份的比例為5.21%，其他股東持股比例均未超過5%，整體股權(quán)相對集中。

2019年11月6日，遠(yuǎn)大住工共發(fā)行1.21868億H股新股，行使配股權(quán)16.74萬股超額配股權(quán)后，發(fā)行總數(shù)為1.23542億股。發(fā)行價(jià)為每股9.68港元，扣除全球發(fā)售應(yīng)付的包銷傭金及其他開支等，遠(yuǎn)大住工將獲得的全球發(fā)售所得款項(xiàng)凈額約為11.84億港元。

2. 裝配式政策加碼釋放市場空間，長期看龍頭市占率提升

2.1. 生產(chǎn)關(guān)系帶動生產(chǎn)力升級，裝配式建筑政策傾斜力度加大

近年來，生產(chǎn)力的快速升級推動了我國裝配式技術(shù)在建筑行業(yè)的應(yīng)用，迫使我國的生產(chǎn)關(guān)系從“公有制”向“私有制”轉(zhuǎn)變。自50年代開始發(fā)展裝配式建筑，70年代我國達(dá)到裝配式建筑發(fā)展高速的時(shí)期，但80年代中期以后，由于生產(chǎn)力不足且勞動力成本較為低廉，因而采用現(xiàn)澆式建筑能夠解決就業(yè)壓力且效益高，裝配式建筑逐漸被大眾所淡忘。現(xiàn)階段，隨著人力成本的提高及環(huán)保需求的增加，技術(shù)的更新?lián)Q代是未來發(fā)展的必然趨勢，我國裝配式建筑的滲透率較許多發(fā)達(dá)國家和地區(qū)低，2018年僅為4.6%，裝配式建筑是建筑行業(yè)轉(zhuǎn)型升級的方向所在。

裝配式建筑具有建造速度快、節(jié)能環(huán)保、強(qiáng)度高等優(yōu)點(diǎn)，且能極大降低污染和資源浪費(fèi)，順應(yīng)綠色制造與節(jié)能。此外，裝配式建筑承擔(dān)著生態(tài)文明補(bǔ)短板和鋼鐵、水泥、建材等行業(yè)去庫存的重任，發(fā)展裝配式建筑是供給側(cè)改革組合拳之一，因而推行裝配式建筑與環(huán)保限產(chǎn)、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策的需求相契合，各地各級政府出臺了一系列關(guān)于裝配式建筑的政策法規(guī)，以此來推動裝配式建筑行業(yè)的發(fā)展，下表為國家和各地方政府近年來出臺的主要相關(guān)政策要求：

由于國家和地方政府都針對裝配式做出了硬性指標(biāo)規(guī)定，明確了各地區(qū)裝配式建筑占比及建筑裝配化率。因而在政策的強(qiáng)力支持下，裝配式建筑行業(yè)將會迎來高速發(fā)展時(shí)期，從而帶動PC構(gòu)件制造市場和PC生產(chǎn)設(shè)備制造市場的發(fā)展。

2.2. 建筑產(chǎn)業(yè)高產(chǎn)值推動PC構(gòu)件市場繁榮

2013年至2019年期間，中國建筑行業(yè)總產(chǎn)值從16萬億元增長至24.8萬億元，復(fù)合年增長率達(dá)到7.6%。作為建筑工業(yè)化市場的發(fā)展重心，中國裝配式建筑市場正迎來高速的增長機(jī)遇。在中央政府的發(fā)展計(jì)劃和激勵政策的引導(dǎo)下，大量省市紛紛開始了裝配式建筑的發(fā)展熱潮。

自2017年住建部于《“十三五”裝配式及建筑行動方案》提出：到2020年全國裝配式建筑占新建建筑比例達(dá)到15%以上，其中重點(diǎn)推進(jìn)地區(qū)達(dá)到20%以上，積極推進(jìn)地區(qū)達(dá)到15%以上，鼓勵推進(jìn)地區(qū)達(dá)到10%以上后，我國裝配式建筑行業(yè)發(fā)展如火如荼，新建裝配式建筑面積高速增長，2018年增速更是達(dá)到了93.3%。

其中，裝配式混凝土建筑仍為我國裝配式建筑的主要建造形式，這是因?yàn)?)我國混凝土發(fā)展較早且成本方面具備優(yōu)勢，圍護(hù)鏈條完善。2)由于裝配式建筑存在一定的路徑依賴問題，總包制度以混凝土項(xiàng)目為主，自然習(xí)慣采用裝配式混凝土建造。3)鋼結(jié)構(gòu)天然振動傳音較明顯，鋼結(jié)構(gòu)住宅接受程度不高。以建筑面積計(jì)，2018年裝配式混凝土建筑在所有裝配式建筑中占比達(dá)到62.5%，并預(yù)期將繼續(xù)占據(jù)裝配式建筑結(jié)構(gòu)選型的主導(dǎo)地位。

隨著裝配式混凝土建筑的快速發(fā)展以及國家裝配式建筑評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施，裝配式建筑的滲透率、預(yù)制率及裝配率顯著提高。中國裝配式混凝土建筑的整體預(yù)制率由2013年的3.3%上升至2018年的28.0%，并預(yù)期會繼續(xù)升高。這無疑推動了中國PC構(gòu)件市場的高速發(fā)展，因而PC構(gòu)件的銷售在近年來取得了顯著的增長。

PC構(gòu)件市場的發(fā)展也帶動了PC生產(chǎn)設(shè)備行業(yè)的飛速發(fā)展，即PC生產(chǎn)設(shè)備制造商和PC生產(chǎn)解決方案提供商這兩類市場參與者。伴隨著PC生產(chǎn)設(shè)備生產(chǎn)能力的提高，弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)在2023年，PC生產(chǎn)設(shè)備制造和解決方案市場規(guī)模將持續(xù)增長至超過人民幣110億元。下圖反映了近年來我國PC構(gòu)件市場規(guī)模和PC生產(chǎn)設(shè)備制造市場規(guī)模的發(fā)展趨勢，自2015年以來，PC構(gòu)件市場規(guī)模年增速都保持在110%及以上，2017及2018兩年更是高達(dá)160%以上。PC生產(chǎn)設(shè)備制造市場規(guī)模增速雖于2018年有所回落，但仍高達(dá)59.7%。

從原料成本上來看，PC構(gòu)件的主要原材料是鋼筋、水泥和砂石，鋼筋價(jià)格在2015年后開始回升，水泥和砂石價(jià)格在2016年后開始回升，雖然由于原材料價(jià)格波動，PC構(gòu)件的價(jià)格也會隨之波動，但PC構(gòu)件廠商通?？赏ㄟ^價(jià)格調(diào)整向下游行業(yè)參與者轉(zhuǎn)移價(jià)格波動。預(yù)計(jì)未來鋼筋、水泥和砂石價(jià)格將會繼續(xù)小幅上升。

同樣對于PC構(gòu)件生產(chǎn)線制造商來說，PC生產(chǎn)設(shè)備是從機(jī)械設(shè)備生產(chǎn)廠家采購后組裝而成，因此，PC構(gòu)件生產(chǎn)線的制造成本的變化趨勢受到上游機(jī)械設(shè)備銷售價(jià)格變化的影響，從而會因鋼材等主要原材料成本波動而略有上升。

2.3. 競爭格局初步形成，行業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張

PC構(gòu)件市場較為分散，按2018年各公司的PC構(gòu)件生產(chǎn)收入計(jì)算，前五大市場參與者的市場份額為33.5%。遠(yuǎn)大住工的市場份額達(dá)到13.0%，是中國PC構(gòu)件生產(chǎn)市場的最大參與者。其他主要參與者包括上海建工集團(tuán)、中國建筑股份有限公司、北京住宅產(chǎn)業(yè)化集團(tuán)及中民筑友科技產(chǎn)業(yè)集團(tuán)等。

PC生產(chǎn)設(shè)備市場較為集中，按2018年各公司的PC生產(chǎn)設(shè)備收入計(jì)算，2018年前五大市場參與者的市場份額達(dá)到了61.8%。遠(yuǎn)大住工市場份額達(dá)到38.3%，是中國PC生產(chǎn)設(shè)備市場的最大參與者。其他主要參與者包括三一集團(tuán)、河北新大地、德國艾巴維、山東天意機(jī)械等。

根據(jù)遠(yuǎn)大住工的主營業(yè)務(wù)范圍，選擇上海建工材料工程有限公司、筑友智造科技、中建科技、住宅產(chǎn)業(yè)化集團(tuán)等主要競爭對手進(jìn)行對比。

對比全國化布局方面，遠(yuǎn)大住工和筑友智造科技在行業(yè)中覆蓋區(qū)域較廣。筑友智造科技已在長沙、上海、杭州、南京、深圳、佛山、青島等全國22個(gè)省、42個(gè)城市布局綠色建筑科技園及落地裝配式建筑項(xiàng)目，下圖綠色板塊為已進(jìn)入?yún)^(qū)域。上海建工材料主要覆蓋江蘇、浙江、江西等長三角區(qū)域，截至2019年末，已在重點(diǎn)城市新開設(shè)30家混凝土公司，其中22家公司已經(jīng)落地投產(chǎn)。中建科技在華東、長春、貴州、成都等多地皆有設(shè)立分公司，現(xiàn)已在全國15個(gè)省(直轄市)形成良好經(jīng)營態(tài)勢，提前布局22個(gè)PC工廠。

對比遠(yuǎn)大住工及其競爭對手所掌握的技術(shù)，遠(yuǎn)大住工主要基于裝配式建筑設(shè)計(jì)、制造、施工和運(yùn)維全產(chǎn)業(yè)鏈條的每一步，在智能服務(wù)平臺方面進(jìn)行了技術(shù)革新，形成了專有的技術(shù)體系。筑友智造科技和中建科技除數(shù)字化研究外，還在總承包管理方面進(jìn)行了創(chuàng)新，如EMPC模式、REMPC模式。

2.4. 核心競爭力預(yù)見裝配式未來發(fā)展趨勢

裝配式建筑業(yè)的核心競爭力包括：1)技術(shù)創(chuàng)新及專利研發(fā)能力;2)數(shù)據(jù)系統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)體系;3)地產(chǎn)商和總包商的合作意愿。

(1)裝配式建筑企業(yè)要實(shí)現(xiàn)從勞動密集型向技術(shù)密集型的轉(zhuǎn)變，需要提高公司的科技創(chuàng)新能力，完善科技創(chuàng)新與推廣運(yùn)用的組織架構(gòu)，有效調(diào)動各方面科技創(chuàng)新的積極性，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。相較于現(xiàn)澆建筑，裝配式混凝土結(jié)構(gòu)的構(gòu)件連接部位是薄弱環(huán)節(jié)，處理不當(dāng)就會形成安全隱患，還可能發(fā)生滲漏和結(jié)露，解決構(gòu)件的連接及防水、保溫問題并確保其可靠性、耐久性，歷來是技術(shù)關(guān)鍵。

同時(shí)，裝配式結(jié)構(gòu)需要促進(jìn)輕質(zhì)隔墻等圍護(hù)體系方面，整體廚衛(wèi)及設(shè)備管線集成化應(yīng)用等全裝修方面的研發(fā)，從而解決裝配式建筑面臨的供應(yīng)鏈問題。通過裝配式節(jié)點(diǎn)的連接技術(shù)及引入隔震措施，克服滲漏、開裂、抗震等技術(shù)問題，從而使客戶獲得與現(xiàn)澆結(jié)構(gòu)同等甚至更高程度的體驗(yàn)。

(2)裝配式建筑優(yōu)于現(xiàn)澆結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)在能否通過標(biāo)準(zhǔn)化、模式化來降低成本，通過標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)據(jù)系統(tǒng)體來提高企業(yè)效率，從而幫助企業(yè)達(dá)到最優(yōu)生產(chǎn)條件。標(biāo)準(zhǔn)化的體系在保證產(chǎn)品質(zhì)量的同時(shí)，能夠有效地降低成本。張建國等在《裝配式混凝土工程與傳統(tǒng)現(xiàn)澆工程成本對比分析》一文中結(jié)合亞泰集團(tuán)建造的三項(xiàng)裝配率分別為20%、40%、60%的裝配式工程，分析發(fā)現(xiàn)三項(xiàng)裝配式工程比現(xiàn)澆每平米建造成本分別增加11.1%、30%、33.8%。

但是隨著模塊化程度的提高及現(xiàn)場濕作業(yè)的減少，人工費(fèi)、機(jī)械費(fèi)、措施費(fèi)會隨裝配率的增加而減少。通過制造設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化，根據(jù)結(jié)構(gòu)特征以及便于構(gòu)件制作和安裝原則，拆分成樓板、內(nèi)墻板構(gòu)件并繪制結(jié)構(gòu)拆分圖，能夠便于標(biāo)準(zhǔn)化的生產(chǎn)、安裝，材料費(fèi)及人工干預(yù)成本在一定程度上也會得以降低。模塊化通過拆分為滿足常規(guī)吊裝及運(yùn)輸要求的構(gòu)件，能減少物流運(yùn)輸成本。

(3)當(dāng)前地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的競爭愈演愈烈，地產(chǎn)商通常會選擇將自己不擅長的業(yè)務(wù)外包給專業(yè)的承包商以提升自己核心競爭力，因而裝配式建筑企業(yè)需要獲得地產(chǎn)商的認(rèn)可度和合作意愿來擴(kuò)大其自身的客戶群體。一方面作為承包商，企業(yè)的信譽(yù)、技術(shù)實(shí)力與經(jīng)濟(jì)實(shí)力、管理經(jīng)驗(yàn)與效率都會影響到地產(chǎn)商與其合作的意愿。另一方面裝配式建筑作為新興行業(yè)，在造價(jià)成本尚未成為優(yōu)勢的情況下，選擇與地產(chǎn)開發(fā)商合作，有利于企業(yè)推廣品牌聲譽(yù)并積累穩(wěn)定客戶群。裝配式建筑行業(yè)內(nèi)包括遠(yuǎn)大住工、上海建工材料、筑友智造科技、中建科技等公司都積極與各大地產(chǎn)商、承包商簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，從而獲得日后進(jìn)一步的合作機(jī)會。

基于以上三點(diǎn)行業(yè)核心競爭力，隨著裝配式建筑未來的發(fā)展趨勢，我們預(yù)計(jì)：

1)能抓住政策未來發(fā)展方向，把握行業(yè)增長速度，率先投放產(chǎn)能的公司可能會更早地迎來盈利平衡點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益。通過在全國設(shè)立工廠，可以率先進(jìn)入各地區(qū)的裝配式建筑市場，從而搶占市場份額并形成一定的品牌效應(yīng)。

2)裝配式混凝土結(jié)構(gòu)和鋼結(jié)構(gòu)各有優(yōu)缺點(diǎn)，例如裝配式混凝土結(jié)構(gòu)豎向構(gòu)件的連接有安全性隱患而裝配式鋼結(jié)構(gòu)隔音和保溫性能較混凝土結(jié)構(gòu)差。要將這兩者結(jié)合起來，運(yùn)用于不同建造需求的場所。

3. PC構(gòu)件市場龍頭，預(yù)計(jì)PC構(gòu)件需求量迎來高增長

按2018年的收入計(jì)算，遠(yuǎn)大住工是中國最大PC構(gòu)件制造商，市場份額為13.0%。

3.1. 公司主動減少總承包業(yè)務(wù)，向新興PC構(gòu)件業(yè)務(wù)領(lǐng)域轉(zhuǎn)型

遠(yuǎn)大住工2012年至2015年主要擔(dān)任裝配式建筑施工項(xiàng)目的施工總承包商，2016年公司決定將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移到PC構(gòu)件及生產(chǎn)設(shè)備制造業(yè)務(wù)，并進(jìn)一步發(fā)展PC構(gòu)件設(shè)計(jì)及生產(chǎn)管理系統(tǒng)。施工總承包業(yè)務(wù)在2016年末收入為8.99億元，占公司總收入的53.8%，2018年下降至1.89億元，占比為8.3%。

遠(yuǎn)大住工逐步減少施工總承包業(yè)務(wù)，并將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移到PC構(gòu)件及生產(chǎn)設(shè)備制造業(yè)務(wù)的決定既是受到了裝配式建筑行業(yè)廣闊前景的推動，也是由于民營企業(yè)從事施工總承包業(yè)務(wù)局限性。一般來說，總承包業(yè)務(wù)需要墊資，而遠(yuǎn)大住工作為民營企業(yè)的一員，現(xiàn)金流無法支撐企業(yè)與中國建筑等國企、央企競爭總承包商資格，總承包業(yè)務(wù)毛利率有所下降。然而由于過去多年來，公司通過總承包在裝配式市場積累了一定聲譽(yù)，同時(shí)PC構(gòu)件市場正處于快速發(fā)展態(tài)勢，市場空間大而利益沖突小，更容易率先搶占市場份額，因而拓展PC構(gòu)件及生產(chǎn)設(shè)備制造等新興業(yè)務(wù)成為公司戰(zhàn)略的最優(yōu)選擇。下圖為遠(yuǎn)大住工新一代的PC構(gòu)件產(chǎn)品以及利用預(yù)制構(gòu)件完成建造的全裝配式建筑。

我們預(yù)期遠(yuǎn)大住工未來施工總承包業(yè)務(wù)的收入及收入占比將維持目前水平，為了促進(jìn)智慧工地的進(jìn)一步研發(fā)，公司將繼續(xù)專注于PC構(gòu)件制造業(yè)務(wù)及PC生產(chǎn)設(shè)備制造業(yè)務(wù)，從而選擇性地承包需要創(chuàng)新建造技術(shù)的施工總承包項(xiàng)目。

3.2. 數(shù)字化制造平臺助力公司PC構(gòu)件市場打開成長空間

2016年至2019年以來，PC構(gòu)件制造業(yè)務(wù)一直在不斷地?cái)U(kuò)張。2017年P(guān)C構(gòu)件制造業(yè)務(wù)的收入達(dá)到8.91億元，較上一年度增長一倍之多，截至2019年4月，PC構(gòu)件制造的毛利在總毛利中占比高達(dá)54.3%。2020年1月，遠(yuǎn)大住工發(fā)布的正面盈利預(yù)告顯示，2019年公司PC構(gòu)件業(yè)務(wù)收入增幅較去年同期達(dá)到150%以上，毛利潤增幅達(dá)200%以上。

PC構(gòu)件毛利率水平有所下降，其一是因?yàn)樵牧?鋼筋、水泥和砂石)成本自2016年以來大幅回升。雖然PC構(gòu)件廠商通常可通過價(jià)格調(diào)整向下游行業(yè)參與者轉(zhuǎn)移原材料的價(jià)格波動，2016年至2018年期間全資工廠在中國不同地區(qū)銷售的PC構(gòu)件的平均單價(jià)范圍整體呈小幅上升的趨勢。但是由于公司在2018年以前以閉口合同形式承接訂單，因而PC構(gòu)件毛利仍會受到較大程度影響。其二是因?yàn)榭偘胶晚?xiàng)目業(yè)主方溝通調(diào)整合同價(jià)格導(dǎo)致項(xiàng)目進(jìn)度延后，PC構(gòu)件的供應(yīng)量并未完全釋放。2019年，自營工廠產(chǎn)能開始提升，收入及毛利有所增長。

按收入計(jì)算，2018年遠(yuǎn)大住工在PC構(gòu)件上的市場份額為13.0%，PC構(gòu)件的高市場占有率和較高毛利率與公司強(qiáng)大的研發(fā)能力密切相關(guān)。1996年，公司董事長張劍及管理層團(tuán)隊(duì)開始進(jìn)入建筑工業(yè)化領(lǐng)域，經(jīng)過20多年的研究，至今已發(fā)展出一套完善的裝配式建筑技術(shù)，升級了PC構(gòu)件制造的設(shè)備，開發(fā)了新產(chǎn)品及改進(jìn)裝配式建筑的基礎(chǔ)技術(shù)，建立了全流程的數(shù)字化管理體系。遠(yuǎn)大住工的PC-CPS智能制造管理系統(tǒng)能將業(yè)務(wù)運(yùn)營的各方各面整合成一個(gè)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)(包括自營工廠和聯(lián)合工廠)，不同業(yè)務(wù)部門間可分享收集的數(shù)據(jù)及資料，自動推進(jìn)并開展業(yè)務(wù)運(yùn)營。

數(shù)字化的制造平臺奠定了公司領(lǐng)先于市場的基礎(chǔ)，也是公司能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵所在。PC-CPS系統(tǒng)結(jié)合PC Maker I使公司能夠進(jìn)行數(shù)字化業(yè)務(wù)運(yùn)營、有效分配生產(chǎn)資源及優(yōu)化產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)PC構(gòu)件的量產(chǎn)，并根據(jù)各項(xiàng)目的施工進(jìn)度向不同項(xiàng)目的不同客戶提供PC構(gòu)件。下表具體地展示了遠(yuǎn)大住工智能軟件給公司帶來的生產(chǎn)效益：

依托PC構(gòu)件的一流制造能力，以及PC Maker及PC-CPS等先進(jìn)軟件和系統(tǒng)，遠(yuǎn)大住工打通了設(shè)計(jì)、制造、施工和運(yùn)維的全產(chǎn)業(yè)鏈條。在強(qiáng)大技術(shù)能力的支持下，遠(yuǎn)大住工PC構(gòu)件制造的人均產(chǎn)效達(dá)2.0 m3/天，大幅超過中國同業(yè)約0.5-0.6m3/天的平均水平，人均產(chǎn)值達(dá)人民幣150萬元至人民幣200萬元。因此，2016年至2018年期間，公司PC構(gòu)件制造業(yè)務(wù)的平均毛利率超過30%，高于同期內(nèi)中國同業(yè)5%–15%的平均水平。

與此同時(shí)，截至2019年4月，遠(yuǎn)大住工擁有8項(xiàng)對業(yè)務(wù)而言屬重要的軟件版權(quán)及擁有515項(xiàng)專利，包括42項(xiàng)發(fā)明專利、404項(xiàng)實(shí)用新型專利及69項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專利。公司正申請439項(xiàng)專利，包括223項(xiàng)發(fā)明專利及212項(xiàng)實(shí)用新型專利以及4項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專利。

3.3. PC構(gòu)件制造全國布局完善，供應(yīng)商與客戶持續(xù)優(yōu)化

截至2019年4月30日，遠(yuǎn)大住工共擁有15家全資PC工廠，55.5條PC構(gòu)件生產(chǎn)線，公司于中部地區(qū)、京津冀地區(qū)、長三角地區(qū)及珠三角地區(qū)分別設(shè)有七家工廠(一家工廠仍在建設(shè)中)、一家工廠、六家工廠及一家工廠。該類全資PC工廠位于主要城市或省會城市或經(jīng)濟(jì)運(yùn)輸半徑通常距離該等城市150公里內(nèi)的近鄰地區(qū)。

PC構(gòu)件生產(chǎn)線的使用率受當(dāng)?shù)厥袌鲆?guī)模及項(xiàng)目施工進(jìn)度而產(chǎn)生的PC構(gòu)件需求影響。遠(yuǎn)大住工在2016至2019年4月期間，除2018年P(guān)C生產(chǎn)線的平均使用率下降為17.4%，其余年份都保持在25%及以上。公司在設(shè)計(jì)和投資建立PC生產(chǎn)線時(shí)預(yù)留了產(chǎn)能空間以應(yīng)對裝配式建筑規(guī)模增長帶來的市場需求，從公司正面盈利預(yù)告可知，PC生產(chǎn)線的使用率2019年已顯著增長。

2018年末，PC構(gòu)件制造業(yè)務(wù)未完成合同量為32.2億元，同年P(guān)C構(gòu)件平均單價(jià)范圍為2377-3736元/立方米，假設(shè)全部未完成合同量于2019年內(nèi)根據(jù)其條款獲完成且不考慮新簽合同，則即將生產(chǎn)的PC構(gòu)件總數(shù)量為86.19萬立方米至135.47萬立方米。假設(shè)2019年產(chǎn)能的增速在2018年保持不變，由于2018年P(guān)C構(gòu)件生產(chǎn)線年產(chǎn)能為166.5萬立方米，則2019年P(guān)C構(gòu)件生產(chǎn)線的年產(chǎn)能為179.4萬立方米，因此預(yù)計(jì)2019年P(guān)C生產(chǎn)線的使用率將達(dá)48%至75%。

遠(yuǎn)大住工招股說明書中擬定將所募集凈金額的約45%(即約5.57億港元)用于拓展PC構(gòu)件制造業(yè)務(wù)，以進(jìn)一步拓寬市場或增加遠(yuǎn)大住工在現(xiàn)有生產(chǎn)中心所在區(qū)域的PC構(gòu)件產(chǎn)能及產(chǎn)效，并鞏固或提升公司在該區(qū)域的市場占有率。

近年來，遠(yuǎn)大住工積累了相對穩(wěn)定的供應(yīng)商渠道和優(yōu)質(zhì)的客戶基礎(chǔ)。2018年，前五大供應(yīng)商自遠(yuǎn)大住工的采購額占比達(dá)23.7%，來自前五大客戶的收入占比達(dá)20.5%。就PC構(gòu)件制造業(yè)務(wù)及施工總承包業(yè)務(wù)而言，遠(yuǎn)大住工的主要客戶多為中國房地產(chǎn)開發(fā)商、政府投資公司及建筑公司，就PC生產(chǎn)設(shè)備制造業(yè)務(wù)而言，客戶多為與當(dāng)?shù)睾献骰锇槌闪⒌穆?lián)合工廠。

公司已與中國前10大房地產(chǎn)開發(fā)商中的8家，前10大建筑企業(yè)中的6家建立合作關(guān)系，包括碧桂園(02007)、中國恒大(03333)、萬科企業(yè)(02202)、金地、保利、融創(chuàng)中國(01918)、華潤置地(01109)、招商蛇口等中國頂尖房產(chǎn)開發(fā)商，以及中建二局第一建筑工程有限公司、中建八局第四建設(shè)有限公司(統(tǒng)稱中建)等大型建筑公司，有助于公司獲得大量穩(wěn)定訂單。

4. 聯(lián)合工廠向全國快速擴(kuò)張，帶動PC生產(chǎn)設(shè)備業(yè)務(wù)快速增長

按2018年的收入計(jì)算，遠(yuǎn)大住工是中國最大的PC生產(chǎn)設(shè)備制造商，市場份額達(dá)到38.3%。

4.1. 聯(lián)合工廠轉(zhuǎn)向全國布局有望提升公司品牌市場份額

由于PC工廠的經(jīng)濟(jì)交通半徑為150公里，為支持業(yè)務(wù)增長及把握各個(gè)當(dāng)?shù)厥袌龅脑鲩L，公司需要在全國擁有廣泛的PC工廠網(wǎng)絡(luò)。因此，遠(yuǎn)大住工的遠(yuǎn)大聯(lián)合計(jì)劃對PC構(gòu)件存在大規(guī)模市場需求的主要城市或鄰近地區(qū)策略性選址的全資工廠進(jìn)行PC構(gòu)件制造業(yè)務(wù)，試圖在市場發(fā)展初期以有限的資本承擔(dān)快速占據(jù)當(dāng)?shù)厥袌?。截?019年4月，公司擁有85家聯(lián)合工廠，覆蓋中國100%的2018年GDP超過人民幣1萬億元的城市和65%的2018年GDP超過人民幣1千億元的城市。圖中深灰色區(qū)域?yàn)檫h(yuǎn)大住工設(shè)有全資工廠或聯(lián)合工廠的省份。

2016年至2019年4月期間，遠(yuǎn)大住工聯(lián)合工廠從19家增加到60家，已支付注資總額17.52億元，簽訂267條生產(chǎn)線的設(shè)備采購協(xié)議，并有25家已訂約投資但尚未注資的聯(lián)合工廠。近年來，向聯(lián)合工廠注資額先上升后下降，2017年達(dá)到7.71億元，后因工廠數(shù)量逐漸趨于飽和而注資額有所下降。截至2018年底，公司全資PC工廠和聯(lián)合工廠的總產(chǎn)能為約530萬立方米，占中國PC構(gòu)件市場整體產(chǎn)能約16.1%。

由于與遠(yuǎn)大住工新簽合營協(xié)議的聯(lián)合工廠不斷增加以及全資PC工廠業(yè)務(wù)量的高速增長，公司通過委任董事或安排管理人員參與聯(lián)合工廠的管理及決策的挑戰(zhàn)不斷增加。因此，在2017年末，遠(yuǎn)大住工調(diào)整聯(lián)合工廠的管理模式并就聯(lián)合工廠制定了雙級管理策略，不再參與聯(lián)合工廠主要經(jīng)營管理的決策過程，此模式在2018年初開始實(shí)施。公開發(fā)行前，公司已注資的45家聯(lián)合工廠歸類為二級聯(lián)合工廠，遠(yuǎn)大住工不參與其主要經(jīng)營管理。

我們認(rèn)為，公司將持續(xù)擴(kuò)大遠(yuǎn)大聯(lián)合計(jì)劃的版圖，從而在中國PC市場增加滲透率并推廣公司的品牌，聯(lián)合工廠的布局也為公司的PC-CPS系統(tǒng)和PC Maker I軟件提供了更多的數(shù)據(jù)，將持續(xù)降低經(jīng)營上的成本。至2019年4月，85家聯(lián)合工廠坐落于中國79個(gè)城市，配備196條生產(chǎn)線的47家聯(lián)合工廠具備了商業(yè)生產(chǎn)能力。在2019至2024年期間，公司計(jì)劃建立共67家聯(lián)合工廠，覆蓋66座GDP超過1千億元的城市。

4.2. 持續(xù)聚焦戰(zhàn)略客戶，致力于發(fā)展業(yè)務(wù)競爭力

由于受到運(yùn)輸半徑的限制，裝配式建筑的發(fā)展已呈現(xiàn)一定的地域性，許多企業(yè)嘗試占據(jù)各自的地區(qū)市場，導(dǎo)致市場集中度較低。隨著裝配式建筑在節(jié)省成本和效率方面的要求提升及考慮到受到運(yùn)輸半徑限制，建筑工業(yè)化的擴(kuò)張將在全國選擇多點(diǎn)布局。因此在全國有良好的布局、豐富的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)及完善的技術(shù)體系的公司將持有很大競爭優(yōu)勢，市場集中度預(yù)期將有所上升。

截至2019年4月末，遠(yuǎn)大住工共擁有158名聯(lián)合工廠伙伴，包括75家政府投資實(shí)體及83家裝配式建筑業(yè)相關(guān)公司。83家相關(guān)公司中，37家為建筑公司、7家為新材料公司、6家為房地產(chǎn)開發(fā)商、4家為設(shè)計(jì)院及其余29家為其他公司，例如建筑材料公司及環(huán)保相關(guān)公司。而政府投資平臺通常由當(dāng)?shù)卣块T控制或投資，以便在當(dāng)?shù)啬軐?shí)施發(fā)展計(jì)劃。

遠(yuǎn)大住工戰(zhàn)略性地與政府投資平臺建立關(guān)系，原因主要如下：

1)地方政府是政府投資平臺的股東或發(fā)起人，因而相關(guān)聯(lián)合工廠能加深對地方政策及政府出資項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)識，更好地獲得項(xiàng)目信息，從而在投標(biāo)時(shí)更具競爭力。

2)政府投資平臺由地方政府控制或投資，通常擁有渠道取得地方土地及物業(yè)資源，因此可提供土地及廠房資源或協(xié)助聯(lián)合工廠取得相關(guān)資源，以供建造聯(lián)合工廠。

3)利用政府投資平臺與地方政府的關(guān)系，參與地方行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定并推廣公司及聯(lián)合工廠的業(yè)務(wù)及產(chǎn)品。

2016年至2019年4月期間，PC生產(chǎn)設(shè)備制造業(yè)務(wù)的收益、毛利總額一直呈上升趨勢，2018年分別達(dá)到12.26億元和4.66億元，占總收益的54.0%，總毛利的64.4%，但是由于原材料成本上升的原因，PC生產(chǎn)設(shè)備制造業(yè)務(wù)的整體毛利率呈小幅下滑的趨勢。

4.3. 輕資產(chǎn)財(cái)務(wù)可循環(huán)模式是聯(lián)合工廠快速擴(kuò)張的秘訣

遠(yuǎn)大住工作為聯(lián)合工廠的少數(shù)股東通常持有35%股權(quán)，由于公司對一級聯(lián)合工廠的財(cái)務(wù)及營運(yùn)決策有重大影響力，財(cái)務(wù)報(bào)表中將一級聯(lián)合工廠的權(quán)益列作聯(lián)營公司，就二級聯(lián)合工廠按公允值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)。由于部分一級聯(lián)合工廠仍在建造、試運(yùn)行或處于起步階段，尚未有營運(yùn)利潤，公司對于聯(lián)營公司的投資仍處于虧損狀態(tài)。

2016至2019年4月期間，遠(yuǎn)大住工分擔(dān)聯(lián)營公司利潤虧損達(dá)上億元，然而基于公司投資聯(lián)合工廠前的內(nèi)部可行性研究，一般預(yù)期聯(lián)合工廠會自合營協(xié)議簽訂日期起三至五年后開始盈利，八年后回本。由于大部分聯(lián)合工廠成立不足三年，盡管六家聯(lián)合工廠2018年產(chǎn)生了利潤，預(yù)期公司在短期內(nèi)可能會繼續(xù)分擔(dān)聯(lián)營公司的虧損。

由于遠(yuǎn)大住工作為聯(lián)合工廠的少數(shù)股東持有35%的股權(quán)，同時(shí)公司PC生產(chǎn)設(shè)備業(yè)務(wù)近三年年均毛利率可達(dá)約40%，因而可以利用毛利進(jìn)行投資，沒有或較少資金沉淀，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)現(xiàn)金流一定程度上的可循環(huán)性。通過這種形式，公司的聯(lián)合工廠得以在全國各地快速擴(kuò)張。

若公司財(cái)務(wù)實(shí)現(xiàn)完全覆蓋可循環(huán)，則PC構(gòu)件生產(chǎn)線毛利收入應(yīng)與向聯(lián)營公司投資額相接近。遠(yuǎn)大住工2016年向聯(lián)營公司的權(quán)益付款額為3.61億，2017年P(guān)C生產(chǎn)設(shè)備制造毛利為3.61億，期初投資與期末毛利能實(shí)現(xiàn)全覆蓋。2018年的毛利收入未能和2017年的權(quán)益付款額相抵，其原因可能是期間有一至兩年的時(shí)滯。

5. 財(cái)務(wù)情況、盈利預(yù)測與估值

5.1. 公司盈利情況提升，PC生產(chǎn)設(shè)備制造拉動整體毛利率

2016年以來，遠(yuǎn)大住工的收入一直呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，2018年達(dá)到22.7億元，主要是PC生產(chǎn)設(shè)備業(yè)務(wù)快速增長。預(yù)期2019年在PC構(gòu)件制造業(yè)務(wù)收入的帶動下，收入有所增長。

遠(yuǎn)大住工的整體毛利率自2017年開始下降，由2017年的36.4%下降至2018年的31.9%，這主要是由于鋼鐵、水泥及砂石等原材料價(jià)格上漲，從而導(dǎo)致PC構(gòu)件制造業(yè)務(wù)、PC生產(chǎn)設(shè)備制造業(yè)務(wù)的毛利率下降。公司2018年逐步開始采用開口合同形式承接訂單，預(yù)計(jì)后續(xù)毛利率有望穩(wěn)步回升。

遠(yuǎn)大住工各項(xiàng)業(yè)務(wù)中，PC生產(chǎn)設(shè)備制造業(yè)務(wù)在2016年至2019年期間毛利率最高，而總承包業(yè)務(wù)在相同期間毛利率水平最低。預(yù)計(jì)PC構(gòu)件制造業(yè)務(wù)、PC生產(chǎn)設(shè)備制造業(yè)務(wù)在2019年毛利率有所回升。2020年遠(yuǎn)大住工發(fā)布的正面盈利預(yù)告顯示，2019年公司PC構(gòu)件業(yè)務(wù)的毛利潤增幅達(dá)200%以上，快于收入增速。

5.2. 2018年凈利率升幅大，費(fèi)用率維持穩(wěn)定

2017至2018年期間，公司的凈利率大幅上升，這是因?yàn)槁?lián)合工廠核算由權(quán)益法轉(zhuǎn)為成本法導(dǎo)致利潤較高，2019年4月回降至2017年相似水平。

公司銷售費(fèi)用率較為穩(wěn)定，保持在5%左右，截至2019年4月，銷售費(fèi)用率大幅增長，主要由于1)天津全資PC工廠收入占比上升，而客戶群體多位于北京，運(yùn)輸支出增加;2)為收回應(yīng)收賬款而支付給銷售人員的薪酬增加;3)用于維修工作的售后服務(wù)費(fèi)大幅增加。財(cái)務(wù)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率較為穩(wěn)定，分別維持在約4%和10%。

5.3. 現(xiàn)金流狀況改善，資產(chǎn)負(fù)債率下降

對比公司2016年至2019年4月末經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流及投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流可以發(fā)現(xiàn)，三年間投資性現(xiàn)金流較經(jīng)營性現(xiàn)金流多，但由于可循環(huán)模式，與經(jīng)營現(xiàn)金流持平略多，資金情況不算緊張。自2017年公司減少總承包業(yè)務(wù)，專注于PC構(gòu)件業(yè)務(wù)后，公司墊資額降低，經(jīng)營性現(xiàn)金流較為不錯。

2015年至2018年期間，遠(yuǎn)大住工的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)出下降的趨勢，主要是因?yàn)楣緶p少了總承包業(yè)務(wù)，用于墊資的負(fù)債相對有所降低。2018年的資產(chǎn)負(fù)債率為60.65%，同行間比較處于偏低水平，長期償債能力較為不錯。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在這段期間都保持著32%左右的穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢，凈資產(chǎn)收益率在前幾年較為穩(wěn)定，2018年出現(xiàn)大幅上升，主要是由于聯(lián)合工廠權(quán)益法轉(zhuǎn)為成本法，聯(lián)營公司失去重大影響力的收益增加2.61億元，從而導(dǎo)致利潤升高。

5.4. 盈利預(yù)測

隨著未來裝配式建筑行業(yè)的快速增長，市場會對PC構(gòu)件及PC生產(chǎn)設(shè)備產(chǎn)生更大的需求，受此龐大需求所推動，公司的預(yù)測假設(shè)如下：

假設(shè)1：PC構(gòu)件制造業(yè)務(wù)收入在未來幾年將繼續(xù)增長，并逐漸成為收入的主要組成部分：

截至2019年4月，遠(yuǎn)大住工共擁有15家全資PC工廠，55.5條PC構(gòu)件生產(chǎn)線。公司擬截至2019年末為位于武漢、濟(jì)南及鄭州的三個(gè)生產(chǎn)中心選址，截至2020年末興建生產(chǎn)中心，并擴(kuò)建六個(gè)位于湖南、浙江、安徽、江蘇、天津及上海的現(xiàn)有區(qū)域生產(chǎn)中心的整體產(chǎn)能。假設(shè)每間新建工廠有3條PC構(gòu)件生產(chǎn)線，擴(kuò)建產(chǎn)能為原來的兩倍，則2020年末公司將擁有83條PC構(gòu)件生產(chǎn)線。隨著產(chǎn)能逐步釋放，毛利率有持續(xù)提升的空間。

假設(shè)2：PC生產(chǎn)設(shè)備制造業(yè)務(wù)收入規(guī)模保持平穩(wěn)

截至2019年4月，遠(yuǎn)大住工共擁有聯(lián)合工廠60家，簽訂267條生產(chǎn)線的設(shè)備采購協(xié)議，并有25家已訂約投資但尚未注資的聯(lián)合工廠。2019年公司計(jì)劃訂立新建18家新聯(lián)合工廠，2020年19家，2021年8家。這些未注資的工廠、新建的工廠開始陸續(xù)采購公司的設(shè)備。19年新建生產(chǎn)線數(shù)量可能和18年持平，后續(xù)收入規(guī)模保持平穩(wěn)。

假設(shè)3：總承包業(yè)務(wù)與上一年度持平，業(yè)務(wù)收入保持在2億元左右。

假設(shè)4：投資收益和其他非經(jīng)營損益：公司2017年末權(quán)益性投資損益為-0.7億元;2018年末為-0.98億元，對聯(lián)營公司失去重大影響力產(chǎn)生的收益為2.61億元，合計(jì)為1.63億元。截至2019年4月，公司對聯(lián)營公司失去重大影響力的收益為0.87億元，預(yù)期2019全年仍有2億對聯(lián)營公司失去重大影響力的收益，同時(shí)有近1億的投資虧損。

假設(shè)5：費(fèi)用率：由于裝配式工廠主要投入在前期工廠投資，后期人員和技術(shù)投入相對較少，因此三費(fèi)方面支出比較剛性，會存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。公司的工廠產(chǎn)能利用率上去后費(fèi)用率會出現(xiàn)較為大幅的下滑。公司上市融資后財(cái)務(wù)費(fèi)用率也會有所下滑。

根據(jù)我們的預(yù)測，公司2019-2021年收入分別為35.5億、44.0億、50.6億，分別增長57%、24%、15%;凈利潤分別為5.6億、7.5億、8.8億，分別增長20%、34%、18%，對應(yīng)PE為6.3、4.7、4.0倍。

5.5. 公司估值

目前港股上主要業(yè)務(wù)和公司類似的僅筑友智造科技(0726.HK)一家公司，依據(jù)其正面盈利預(yù)告，利潤增長不少于500%，2019年其凈利潤預(yù)計(jì)1.44億人民幣，對應(yīng)19年P(guān)E8倍，樣本數(shù)較少且規(guī)模不盡相同，我們采用絕對估值法FCFE給公司估值。

按照以下假設(shè)對公司進(jìn)行估值，我們預(yù)計(jì)公司每股權(quán)益價(jià)值在11.63元人民幣，對應(yīng)12.70元港幣。

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

裝配式建筑行業(yè)競爭激烈，隨著國有企業(yè)的進(jìn)入，公司可能無法維持市場領(lǐng)先地位;原材料價(jià)格可能出現(xiàn)大幅波動，造成合約延遲、變更或終止;聯(lián)合工廠可能會進(jìn)一步虧損，公司需分?jǐn)傔@部分損失等

（編輯：郭璇）