張憶東：美股板塊呈現(xiàn)雙擊，國內(nèi)云計算空間可期

本文來自微信公眾號“張憶東策略世界”，作者：張憶東。文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

投資要點

云計算推動美股SaaS龍頭市場表現(xiàn)，國內(nèi)行業(yè)正在進(jìn)行時。2016年初至今，美股SaaS龍頭公司跑贏標(biāo)普指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)及相關(guān)行業(yè)指數(shù)，為美國軟件行業(yè)上漲主要驅(qū)動。我們認(rèn)為邏輯主要為下：一是云計算對傳統(tǒng)軟件的替代性越趨顯著，上云需求不斷攀升；二是訂閱模式相較傳統(tǒng)“售賣+后期運維”模式，業(yè)務(wù)可持續(xù)性較高，從而獲得估值溢價；三是SaaS屬性使得客戶關(guān)系穩(wěn)定、軟件產(chǎn)品交付和迭代頻繁。企業(yè)一旦形成規(guī)模效應(yīng)后，能夠有效攤薄單位成本與營銷費用，市場預(yù)期行業(yè)集中度持續(xù)提升。

短期企業(yè)縮減IT開支，中長期行業(yè)增長動能強勁，格局持續(xù)優(yōu)化。短期而言，企業(yè)受經(jīng)濟衰退預(yù)期影響開始削減IT開支，云計算廠商或面臨合同價格調(diào)降的壓力；但在企業(yè)度過艱難時期后，大概率趨向選擇性價比更高的云服務(wù)，行業(yè)集中度也有望提升。長期而言，由于數(shù)字經(jīng)濟重要性提升，2020年預(yù)計將貢獻(xiàn)三分之一的經(jīng)濟產(chǎn)出，帶動軟件投資增速將維持高位。2018-2023年企業(yè)軟件及IT服務(wù)的支出復(fù)合增速預(yù)計將分別達(dá)到10.3%與5.7%，行業(yè)的估值中樞有望進(jìn)一步上移。

無懼短期系統(tǒng)性風(fēng)險，業(yè)績估值有望持續(xù)提升。SaaS龍頭公司（如微軟、亞馬遜、Salesforce和Adobe）估值自20年2月高點回調(diào)近25%，反應(yīng)了近期因供應(yīng)鏈中斷及消費需求疲軟下，市場對企業(yè)盈利的預(yù)期下調(diào)。隨著公共衛(wèi)生情況逐步緩和以及在線經(jīng)濟對云需求持續(xù)拉動，龍頭公司估值在4月份得到修復(fù)。以4月22日股價來看，云計算龍頭由于擁有電商、遠(yuǎn)程辦公、在線娛樂等業(yè)務(wù)，業(yè)績預(yù)期逆勢增長。亞馬遜與微軟PS估值已回到歷史高位；Salesforce及Adobe估值也修復(fù)至近2年平均水平。

國內(nèi)云計算將受益市場增速與行業(yè)份額而提升估值。美國公有云市場20%的增速水平，國內(nèi)預(yù)計增速在30%以上。阿里巴巴近期也宣布未來3年投入2000億人民幣在云計算，明確國內(nèi)市場需求。發(fā)展路徑上，SaaS龍頭更多是依托系統(tǒng)優(yōu)勢逐步轉(zhuǎn)移至云生態(tài)（如微軟、Adobe、Oracle），而國內(nèi)企業(yè)可能會從垂直行業(yè)應(yīng)用作為突破口，隨著體量增加，將形成產(chǎn)品研發(fā)與營銷體系的規(guī)模效應(yīng)。隨著互聯(lián)網(wǎng)巨頭的生態(tài)外延，國內(nèi)SaaS有望演化出有別于付費訂閱或收入分成的商務(wù)模式，契合用戶的使用習(xí)慣。

以增速來看，港股相關(guān)公司應(yīng)有更高估值空間。我們對行業(yè)龍頭（亞馬遜、微軟）、傳統(tǒng)軟件轉(zhuǎn)型（Adobe）、SaaS龍頭（Salesforce）、PaaS領(lǐng)域公司進(jìn)行分析，以SaaS為主的龍頭估值約在30x-50x市盈率；以PaaS為主的云計算公司，與國內(nèi)目前行業(yè)較為相近，估值約在3x-5x市銷率。港股對應(yīng)標(biāo)的（金蝶國際、金山軟件、中國軟件國際）PS平均估值與美股公司相仿，但未來三年預(yù)期收入增速普遍高于美股相關(guān)公司，我們判斷，盈利能力在規(guī)模效應(yīng)形成后將逐步改善，估值仍有提升空間。

投資建議：我們認(rèn)為，由于PaaS節(jié)約企業(yè)IT成本與研發(fā)費用，呈現(xiàn)高速增長，SaaS長期也將被國內(nèi)用戶接受。近期在線場景與企業(yè)數(shù)字化加速，海外龍頭的業(yè)績與估值均顯著超越大盤，相關(guān)的港股上市公司，包括PaaS的金山軟件，SaaS的金蝶軟件、中國有贊、微盟集團，及云計算相關(guān)服務(wù)商中國軟件國際。

風(fēng)險提示：企業(yè)上云不及預(yù)期，國內(nèi)用戶對付費SaaS意愿低下，宏觀經(jīng)濟超預(yù)期下行

報告正文

美國科技股自3月23日的低點至今強勢反彈，部分互聯(lián)網(wǎng)龍頭股價創(chuàng)下新高，顯示市場對行業(yè)預(yù)期顯著提升。相關(guān)板塊中，SaaS行業(yè)指數(shù)離19年高點尚有20%空間，但I(xiàn)DC和電商板塊已經(jīng)重回高點。本報告回溯過去3-5年美國云計算板塊相關(guān)公司的股價及估值變化的驅(qū)動因素，從而對國內(nèi)云計算的市場空間與相關(guān)個股估值水平提供借鑒。

1、美股云計算板塊估值邏輯

1.1、云計算帶動美股軟件板塊表現(xiàn)優(yōu)異

云計算推動軟件行業(yè)高速增長，SaaS龍頭股價領(lǐng)跑美股市場。2016年初至今，美股SaaS龍頭公司顯著跑贏標(biāo)普指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)及相關(guān)行業(yè)指數(shù)，成為美國軟件行業(yè)上漲的最主要推動力。以上漲最多的Adobe為例，期間公司股價上漲266%，領(lǐng)先標(biāo)普500指數(shù)230pcts、納斯達(dá)克203 pcts、標(biāo)普軟件系統(tǒng)指數(shù)81 pcts，標(biāo)普數(shù)據(jù)處理與外包指數(shù)266 pcts。

基本面三大驅(qū)動：行業(yè)加速滲透、可持續(xù)的訂閱模式、龍頭的馬太效應(yīng)。SaaS行業(yè)龍頭公司股價上升的邏輯主要有三：一是云計算對傳統(tǒng)軟件的替代性，隨著技術(shù)成熟越趨顯著，上云需求不斷攀升；二是訂閱模式相較傳統(tǒng)“售賣+后期運維”模式，業(yè)務(wù)可持續(xù)性及可預(yù)見性較高，從而獲得估值溢價；三是SaaS產(chǎn)品屬性使得客戶關(guān)系長期穩(wěn)定、軟件產(chǎn)品交付和迭代頻繁，龍頭企業(yè)形成客戶的規(guī)模效應(yīng)后，能夠有效攤薄單位成本與營銷費用，市場預(yù)期行業(yè)集中度持續(xù)提升。

1.2、短期業(yè)績承壓，中長期估值或受益數(shù)字化提速

短期企業(yè)縮減IT開支，中長期行業(yè)增長動能強勁，格局或持續(xù)優(yōu)化。短期而言，企業(yè)受經(jīng)濟衰退預(yù)期影響開始削減IT開支，上云需求暫時放緩，云計算廠商合同或面臨價格調(diào)降的壓力，業(yè)績可能遭受影響；但在企業(yè)度過最為艱難的時期后，或更趨向選擇性價比更高的云服務(wù)。從另一方面來看，客戶需求與二級市場估值波動，也提高行業(yè)進(jìn)行兼并收購的可能性，現(xiàn)金流較差的公司或面臨被淘汰或兼并，行業(yè)集中度有望提升。

長期而言，由于數(shù)字經(jīng)濟重要性提升，預(yù)計2020年將貢獻(xiàn)三分之一的經(jīng)濟產(chǎn)出，帶動軟件投資增速將維持高位；2018-2023年企業(yè)軟件及IT服務(wù)的支出復(fù)合增速預(yù)計將分別達(dá)到10.3%與5.7%。此次公共衛(wèi)生事件的沖擊或帶來各類在線經(jīng)濟的興起，企業(yè)數(shù)字化進(jìn)度有望提速，行業(yè)的估值中樞有望進(jìn)一步上移。

美國IDC龍頭持續(xù)建設(shè)，Equinix進(jìn)軍定制批發(fā)市場，云計算重要性凸顯。美股5家頭部IDC（Equinix、Digital Realty，QTS Realty Trust、Cyrusone、CoreSite）2019年資本支出合計51.3億美元。其中龍頭Equinix大力布局歐洲的定制批發(fā)市場，與新加坡GIC成立合資公司，并推出xScale系列數(shù)據(jù)中心品牌，為一線云計算公司、科技巨頭等提供定制型IDC服務(wù)。根據(jù)公司財報，目前啟動的IDC項目已經(jīng)超過6個，分別在阿姆斯特丹、倫敦（2個）、法蘭克福（2個）和巴黎。

互聯(lián)網(wǎng)龍頭線上業(yè)務(wù)廣泛，業(yè)績穩(wěn)定，估值有望再創(chuàng)新高。SaaS龍頭公司（如微軟、亞馬遜、Salesforce和Adobe）估值自20年2月高點回調(diào)近25%，反應(yīng)了近期因供應(yīng)鏈中斷及消費需求疲軟下，市場對企業(yè)盈利的預(yù)期下調(diào)。隨著公共衛(wèi)生逐步推進(jìn)以及在線經(jīng)濟對云需求持續(xù)拉動，龍頭公司估值在4月份得到修復(fù)。從4月22日的PS估值來看，云計算龍頭由于還擁有電商、遠(yuǎn)程辦公、在線娛樂等業(yè)務(wù)，短期業(yè)績逆勢增長。亞馬遜估值已回到4倍以上，微軟估值也接近先前至高點；SaaS板塊的Salesforce及Adobe估值回至近2年平均水平。

2、國內(nèi)云計算市場映射

中國公有云市場增速仍有30%左右，為估值提供有力支撐，SaaS的商業(yè)模式將隨國內(nèi)用戶產(chǎn)生變化。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)顯示，2018年中國云計算占企業(yè)IT支出僅為8%，低于歐美市場的22%；2019年中國公有云市場規(guī)模約670億元人民幣，約為全球市場規(guī)模6%，仍具有較大的提升空間。此外，全球公有云市場以SaaS為主，而中國公有云市場以IaaS為核心，國內(nèi)企業(yè)的付費習(xí)慣仍是較大差異，未來SaaS的商業(yè)模式或產(chǎn)生演化，以吸引更多的用戶。

阿里巴巴3年2000億元人民幣加碼云計算，或帶動國內(nèi)云計算市場相關(guān)需求。4月20日，阿里巴巴宣布未來三年將向其云計算部門投資2000億元人民幣，用于投資與操作系統(tǒng)、服務(wù)器、芯片和網(wǎng)絡(luò)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施與技術(shù)。過去三年阿里巴巴資本支出合計約130億美元，此舉有望加速國內(nèi)云計算基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

國內(nèi)SaaS市場格局分散，由輕量級辦公或垂直行業(yè)應(yīng)用開始滲透。美國SaaS企業(yè)從更多是依托系統(tǒng)生態(tài)的優(yōu)勢逐步轉(zhuǎn)移至云生態(tài)（如微軟、Adobe、Oracle），而國內(nèi)因國產(chǎn)系統(tǒng)級軟件的缺失，其發(fā)展路徑可能會從垂直行業(yè)應(yīng)用，或者輕量級功能系統(tǒng)來帶動客戶的剛需和付費意愿，如金蝶軟件由傳統(tǒng)的財務(wù)軟件走向云化，以及深耕金融、政企、司法等細(xì)分行業(yè)，再橫向擴張。

并購整合或成行業(yè)趨勢，未來可能呈現(xiàn)強者恒強的局面。國內(nèi)軟件企業(yè)對比美國差距明顯，尚未出現(xiàn)Salesforce級別的平臺級產(chǎn)品。我們認(rèn)為，國內(nèi)軟件公司與垂直行業(yè)的深度綁定，初期不易產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng);但隨著體量增加，將形成產(chǎn)品研發(fā)與營銷體系的規(guī)模效應(yīng)。長期來看，巨頭的生態(tài)外延，未來國內(nèi)SaaS行業(yè)有望演化出有別于付費訂閱或收入分成的商務(wù)模式，契合國內(nèi)用戶的使用習(xí)慣。

云計算公司眾多，不同細(xì)分領(lǐng)域與公司發(fā)展階段，估值有較大差異。我們對美股的云計算公司進(jìn)行分析，包括行業(yè)龍頭（亞馬遜、微軟）、傳統(tǒng)軟件轉(zhuǎn)型（Adobe）、SaaS龍頭（Salesforce）、PaaS領(lǐng)域龍頭與高速增長公司。雖然行業(yè)商業(yè)模式與公司發(fā)展階段各不相同，大致上以SaaS為主的云計算龍頭，相關(guān)業(yè)務(wù)已穩(wěn)定盈利，估值約在30x-50x市盈率；以PaaS為主的云計算公司，與國內(nèi)目前的行業(yè)分工與發(fā)展階段較為相近，當(dāng)前估值約在3x-5x市銷率。

對標(biāo)美股，港股云計算軟件標(biāo)的估值仍有上升空間。港股對應(yīng)標(biāo)的（金蝶國際、金山軟件、中國軟件國際）PS平均估值與美股公司相仿，但未來三年復(fù)合增速普遍高于美股軟件龍頭業(yè)績增速。我們認(rèn)為，港股軟件公司依托國內(nèi)高速增長的云計算市場，營收有望持續(xù)高增長，盈利能力在規(guī)模效應(yīng)形成后或逐步改善，未來估值仍有提升空間。

3、港股相關(guān)公司

金山軟件(03888)：營收超預(yù)期，辦公及云業(yè)務(wù)高速增長

營收超預(yù)期，因計提盈利轉(zhuǎn)虧。2019Q4公司營收達(dá)25.9億元，同比增長48%。2019全年實現(xiàn)收入82.2億元(YoY+39%)。其中游戲收入達(dá)27.5億元(YoY+8%)；辦公軟件類收入達(dá)16.2億元(YoY+43%)，云服務(wù)收入達(dá)9.76億元(YoY+73%)，毛利率為42%，同比下降4個pcts，因計提19年凈虧損為15.45億元。

游戲超預(yù)期增長。2019Q4游戲收入達(dá)9.2億元，同比增長39%；游戲MPU 253萬(QoQ+25%)，端游劍網(wǎng)3與新游均貢獻(xiàn)增長。20年公司的“3+3”手游策略因公共衛(wèi)生事件略有推遲，但我們看好上線后《劍歌行》、《魔域3D》、《臥龍吟》等新游的發(fā)力，維持對游戲收入在20年重拾雙位數(shù)增長的判斷。

國產(chǎn)辦公軟件龍頭，進(jìn)軍科創(chuàng)板，用戶規(guī)模高增。辦公軟件相關(guān)業(yè)務(wù)主體金山辦公已于19年11月上市科創(chuàng)板。公司辦公軟件業(yè)務(wù)在4Q19同比增長52%至5.66億元，同期MAU 達(dá)4.1億(YoY+32%)；金山文檔在今年2月的用戶數(shù)也增長4倍達(dá)2.4億。19年是金山辦公的研發(fā)投入大年，我們預(yù)計20年辦公軟件業(yè)務(wù)收入維持高增長的同時，利潤率有望改善。

金山云：多行業(yè)迅速拓張，利潤率上升明顯，預(yù)于今年分拆上市。2019年云服務(wù)的收入同比增長達(dá)73%至38.5億元，除了在視頻、游戲等優(yōu)勢領(lǐng)域持續(xù)滲透，同時在新領(lǐng)域（金融、政務(wù)、醫(yī)療）也進(jìn)行突破。公司19年云業(yè)務(wù)利潤率上升明顯，毛利率已于19H2轉(zhuǎn)正，我們預(yù)計20年底該業(yè)務(wù)EBITDA有望轉(zhuǎn)正。公司已向NASDOQ提交金山云招股書，上市后將不再并表，有利公司盈利與分紅政策。

投資建議：我們預(yù)計公司新游將陸續(xù)發(fā)力，并看好辦公軟件的發(fā)展?jié)摿驮茦I(yè)務(wù)多行業(yè)解決方案的拓展；同時看好云和辦公軟件的利潤率有效改善，預(yù)計業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，建議投資者積極關(guān)注。

風(fēng)險提示：政策監(jiān)管風(fēng)險，游戲推進(jìn)不及預(yù)期；云服務(wù)需求不及預(yù)期。

金蝶國際(00268)：云計算保持高增長，看好蒼穹云發(fā)展

云服務(wù)收入保持高速增長。2019年公司實現(xiàn)收入33億元（YoY+18%），其中傳統(tǒng)ERP管理軟件20億元（YoY+2.7%），云服務(wù)13億元（YoY+55%）且收入占比上升9.3pct至39.5%，是公司主要收入增長引擎。云服務(wù)收入主要來自企業(yè)級云SaaS產(chǎn)品，包括目前主力產(chǎn)品星空云（收入8.7億元，YoY+43%）和針對于超大用戶的蒼穹云（收入0.6億元）；持續(xù)的用戶增長是SaaS產(chǎn)品收入增長的核心推動力（星空云付費用戶增長45%至1.38萬，蒼穹云新增130個總計達(dá)到145個客戶）。

傳統(tǒng)ERP減少費用開支，利潤表現(xiàn)超預(yù)期。2019年公司實現(xiàn)歸母凈利潤3.73億元（YoY-9.6%），高于彭博一致預(yù)期（3.15億元），主要原因在于2019年公司開始主動調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，減少傳統(tǒng)ERP銷售及研發(fā)費用，使得傳統(tǒng)ERP凈利潤增長14%至4.36億元，凈利潤率提升2.1pct。

預(yù)計未來云服務(wù)保持高速增長。公司計劃在2020年進(jìn)一步減少傳統(tǒng)ERP軟件K/3 WISE和KIS的銷售，更加積極向云發(fā)展，并預(yù)估2020年云服務(wù)收入將同比增長60%以上。云服務(wù)收入增長主要來源于星空云+蒼穹云的企業(yè)級SaaS增長，其中針對大客戶的蒼穹云將實現(xiàn)更快收入增長。我們認(rèn)為公司戰(zhàn)略與行業(yè)趨勢相符，中國及全球云計算訂單中大公司及政府比例正持續(xù)增長。公司進(jìn)一步向云化轉(zhuǎn)型，有助于長期收入利潤增長，但由于公司主要盈利來自傳統(tǒng)ERP，預(yù)計短期對利潤有負(fù)面影響。

投資建議：我們認(rèn)為未來5-10年仍會是中國云計算需求快速釋放的時間， 公司云計算收入仍處快速增長期，預(yù)計2020至2022年的預(yù)計收入分別至37.1/44.9/54.9億元，歸母凈利潤分別為2.54/4.58//9.11億元，EPS分別為0.08/0.14/0.27元。我們根據(jù)2020年業(yè)績預(yù)測，傳統(tǒng)ERP部分按15倍PE、云計算部分按15倍PS、其他部分按8倍PE估值，上調(diào)公司目標(biāo)價至11.76港元，對應(yīng)公司2020至2022年EPS的PE分別為139/77/39倍，維持“審慎增持”評級。

風(fēng)險提示：市場競爭加劇，云業(yè)務(wù)客戶流失率上升，宏觀經(jīng)濟下行風(fēng)險。

中國軟件國際(00354)：基石業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，云智能業(yè)務(wù)快速爆發(fā)

公司2019收入保持穩(wěn)定增長。2019公司實現(xiàn)收入120億元（YoY+14%），略微超出我們之前118億收入的預(yù)期。公司收入增長來自基石業(yè)務(wù)和云智能業(yè)務(wù)的雙輪驅(qū)動：2019年公司基石業(yè)務(wù)收入約100億元（YoY+12%），主要來自華為、匯豐、平安、BAT等大公司，大客戶外包需求的穩(wěn)定上升保證基石業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)雙位數(shù)增長；2019年公司云智能業(yè)務(wù)收入約20億元（YoY+25%），包括解放號、云服務(wù)、大數(shù)據(jù)，增長來自云計算普及大環(huán)境下，客戶對大數(shù)據(jù)分析、云服務(wù)的需求上升。

毛利率略有下降，利潤增幅低于收入。2019公司實現(xiàn)歸母凈利潤7.55億元（YoY+5.5%），低于收入增速，主要原因在于華為受貿(mào)易戰(zhàn)影響，以致公司華為業(yè)務(wù)毛利率下降，使得整體毛利率降低0.9pct至29.8%、凈利潤率降低0.5pct至6.3%。

預(yù)期2020年基石業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長，云智能業(yè)務(wù)繼續(xù)快速爆發(fā)。1）基石業(yè)務(wù)：華為宣布2020研發(fā)費用將增加58億美元至200億美元之上，中軟國際作為核心軟件外包服務(wù)公司，能夠持續(xù)受益，預(yù)計華為業(yè)務(wù)保持雙位數(shù)收入增速；而平安、BAT、中移動等大客戶軟件外包需求提升，中軟國際憑借多年積累和技術(shù)實力有望增加份額，預(yù)計2020年收入增速能達(dá)到40%以上。2）云智能業(yè)務(wù)：預(yù)計2020中國云化與創(chuàng)新生態(tài)發(fā)展持續(xù)推動云智能業(yè)務(wù)增長，特別是人力服務(wù)交易、政府線下軟件軟件服務(wù)交易向線上發(fā)展帶來解放號Z計劃和云集業(yè)務(wù)收入增長，以及鯤鵬云持續(xù)推進(jìn)帶來云服務(wù)收入增長。

投資建議：由于近期公共衛(wèi)生事件影響公司運營，我們略微下調(diào)公司收入利潤預(yù)計，預(yù)計2020/21/22年收入分別為141/163/184億元，歸母凈利潤8.7/10.3/11.7億元，EPS0.34/0.40/0.46元，下調(diào)公司目標(biāo)價4%至6港元，目標(biāo)價對應(yīng)2020/21/22年EPS的PE分別為16/13/12倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：大客戶降低外包需求的風(fēng)險；新業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟下行。

4、投資建議

我們認(rèn)為，由于PaaS節(jié)約企業(yè)IT成本與研發(fā)費用，呈現(xiàn)高速增長，SaaS長期也將被國內(nèi)用戶接受。近期在線場景與企業(yè)數(shù)字化加速，海外龍頭的業(yè)績與估值均顯著超越大盤，相關(guān)的港股上市公司，包括PaaS的金山軟件，SaaS的金蝶軟件、中國有贊、微盟集團，及云計算相關(guān)服務(wù)商中國軟件國際。

5、風(fēng)險提示

1）企業(yè)上云不及預(yù)期；

2）國內(nèi)用戶對付費SaaS意愿低下；

3）宏觀經(jīng)濟超預(yù)期下行。

（編輯：陳秋達(dá)）