中信證券：“平臺+應用”產(chǎn)品布局，ServiceNow(NOW.US)是SaaS公司的配置首選

本文來自微信公眾號“中信證券研究”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

作為全球業(yè)務工作流SaaS領(lǐng)域龍頭，Service Now(NOW.US)擁有全球最好的工作流引擎之一，并基于“one code、one data model”的核心思路，實現(xiàn)平臺+應用的產(chǎn)品布局。技術(shù)+業(yè)務的核心能力組合，亦使得公司產(chǎn)品壁壘顯著高于一般SaaS企業(yè)，并帶來優(yōu)異的盈利能力、現(xiàn)金流、客戶留存等表現(xiàn)。中長期來看，客戶ARPU提升、客戶群&市場區(qū)域拓展等料仍將是公司實現(xiàn)成長性的主要途徑，并有望幫助其實現(xiàn)2025年達到100億美元收入的目標。基于對公司長周期業(yè)績成長性、確定性、盈利能力等綜合考慮，公司依然是我們美股大市值SaaS公司中的配置首選。

公司概況：全球業(yè)務工作流SaaS龍頭。

ServiceNow創(chuàng)立于2004年，2012年上市，公司擁有全球最好的業(yè)務工作流引擎之一，長期愿景是：借助IT技術(shù)，實現(xiàn)企業(yè)工作流的創(chuàng)建、編排和自動化管理等，并推動企業(yè)內(nèi)部的事務型工作的數(shù)字化。

公司以提供SaaS化ITSM（IT服務管理）產(chǎn)品起步，并快速成長為全球ITSM市場領(lǐng)導者,后逐步擴展至ITOM（IT運營管理）、ITBM&ITAM（IT經(jīng)營管理&IT資產(chǎn)管理）、信息安全、人力資源管理、客戶服務管理等領(lǐng)域。按具體業(yè)務工作流劃分，公司產(chǎn)品主要包括：IT workflows、Customer workflows、Employee workflows三部分。

公司2019年實現(xiàn)收入34.6億美元（同比+32.6%），過去五年營收復合增速36.2%，分業(yè)務看，2019年訂閱收入、技術(shù)服務及其他收入分別占比94%、6%，分地區(qū)看，北美市場占比66%，EMEA、亞太地區(qū)分別占比25%、9%。

市場分析：企業(yè)事務型工作數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求迫切，ServiceNow龍頭地位穩(wěn)固。

據(jù)IDC數(shù)據(jù)，全球企業(yè)60%的工作為非結(jié)構(gòu)化工作，企業(yè)員工每天花費61%的時間用于事務型工作，因此借助自動化IT工具實現(xiàn)企業(yè)事務型工作的數(shù)字化管理，推動日常事務項創(chuàng)建、編排和結(jié)構(gòu)化管理具有突出商業(yè)價值。同時中大型企業(yè)龐雜業(yè)務系統(tǒng)、向云端的遷移、復雜系統(tǒng)架構(gòu)等，亦推升對業(yè)務工作流管理產(chǎn)品的需求。

ServiceNow預計到2023年，公司業(yè)務對應市場空間（TAM）為1650億美元（ITSM、ITOM、ITAM/ITBM、及CSM分別對應51、460、62、及315億美元）。各細分品類方面，目前公司ITSM、集成風險管理、企業(yè)高性能應用PaaS等產(chǎn)品位居Gartner領(lǐng)導者象限，客戶服務管理、軟件資產(chǎn)管理等位列Gartner遠見者象限，其中ITSM SaaS全球市場份額占比超過50%。

公司分析：“平臺+應用”產(chǎn)品布局，盈利能力、現(xiàn)金流顯著好于同期SaaS企業(yè)。

擁有全球一流的業(yè)務流引擎，疊加技術(shù)+業(yè)務的核心能力組合，公司產(chǎn)品競爭壁壘顯著高于一般SaaS企業(yè)?；凇皁ne code、one data model”的產(chǎn)品布局思路，實現(xiàn)企業(yè)層基礎(chǔ)數(shù)據(jù)共享，公司逐步形成平臺+應用的產(chǎn)品體系，應用場景亦從早期IT先后擴展至客戶服務、安全、HR等領(lǐng)域，2018年成立創(chuàng)新業(yè)務部門NowX，力爭每年推出1~2個新產(chǎn)品。

源于良好產(chǎn)品競爭力、市場格局等，公司現(xiàn)金流（FCF Margin 28%）、運營利潤率（Non-GAAP，20%）、客戶留存率（97%~98%）、LTV/CAC（12.4X）顯著好于一般SaaS企業(yè)，亦好于同期的Salesforce。同時公司亦形成了穩(wěn)定、可擴展的渠道&銷售體系，銷售人員人均年新增開票（billings）收入，最近5年基本穩(wěn)定在25萬美元水平。

成長性：客戶ARPU提升、客戶群&市場區(qū)域拓展等。

1）客戶群拓展，目前全球規(guī)模以上企業(yè)28000家，公司目前僅覆蓋5400家左右（對應覆蓋率不足20%），同時高凈值客戶（ACV>100萬美元）2019年末增長至892家（同比+32%），增長動能依然強勁；

2）客戶ARPU提升，2019年公司新增收入中，成熟IT類產(chǎn)品占比已經(jīng)降至56%，同時老客戶貢獻占比超過80%，增長結(jié)構(gòu)符合理想SaaS公司特征，同時公司2019Q4新增TOP 20客戶中，有14個客戶購買了超過5項（含）產(chǎn)品模塊，產(chǎn)品交叉銷售能力不斷提升。

歷史數(shù)據(jù)亦顯示，Salesforce在年收入規(guī)模突破30億美元之后，仍持續(xù)保持著20%以上的內(nèi)生增速，考慮到ServiceNow突出產(chǎn)品競爭力，我們判斷公司在2025年達成100億美元收入目標相對容易實現(xiàn)（對應20%左右復合增速）。

風險因素：

衛(wèi)生事件導致短期企業(yè)IT支出縮減、項目交付延遲、部分既有合同商務條款重新簽訂風險；衛(wèi)生事件導致全球經(jīng)濟長周期下行風險；公司核心營銷、產(chǎn)品技術(shù)人員流失風險；新產(chǎn)品、新客戶拓展不及預期風險等。

投資建議：

根據(jù)市場一致預期，市場預計公司FY2020/21/22年收入43.88/55.21/68.79億美元，對應增速26.8%/25.4%/24.6%?？紤]到公司產(chǎn)品突出市場競爭力以及中長期清晰的成長路徑，我們預計市場上述判斷仍相對保守。當前公司估值對應2020年 P/S為12X，略高于美股SaaS行業(yè)平均水平(8X~9X)，反映市場對公司較好成長性&盈利能力、突出產(chǎn)品競爭力、良好市場格局等的認可?；趯鹃L周期業(yè)績成長性、確定性、盈利能力等考慮，公司依然是我們美股大市值SaaS公司中的配置首選。

(編輯：李國堅)