SaaS云計(jì)算公司估值框架：P/S并不是SaaS企業(yè)估值唯一、永恒方法

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“中信證券研究”

P/S并非SaaS企業(yè)估值唯一、永恒方法，SaaS企業(yè)在不同發(fā)展階段財(cái)務(wù)差異巨大，亦帶來估值方法相應(yīng)調(diào)整，早期成長(zhǎng)階段需更多關(guān)注收入成長(zhǎng)性，中后期則逐步過渡至現(xiàn)金流、運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)等盈利相關(guān)指標(biāo)，企業(yè)收入增速、FCF Margin為當(dāng)前影響美股SaaS企業(yè)估值水平主要因素。傳統(tǒng)軟件轉(zhuǎn)型SaaS估值宜更多采用遠(yuǎn)期FCF折現(xiàn)，并結(jié)合轉(zhuǎn)型進(jìn)程、階段財(cái)務(wù)表現(xiàn)等調(diào)整分母端貼現(xiàn)率。美股聚集了全球大部分最為優(yōu)質(zhì)的SaaS公司，合計(jì)市值達(dá)數(shù)萬億美元。事件之后，企業(yè)料將加快數(shù)字化、向云端遷移進(jìn)程，且行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升，業(yè)績(jī)確定性、成長(zhǎng)性突出的SaaS龍頭企業(yè)具有長(zhǎng)周期配置價(jià)值。

市場(chǎng)回顧：過去5年，盈利能力改善驅(qū)動(dòng)美股SaaS P/S上行。

目前美股SaaS板塊P/FCF(NTM)為25X左右，高于歷史中值，EV/Sales/Growth(2020E)、P/S(NTM)為0.36X、9X，處于歷史高位。過去5年，美股SaaS板塊P/S持續(xù)提升，但更直接反應(yīng)企業(yè)盈利能力的P/FCF相對(duì)平穩(wěn)，財(cái)務(wù)層面變化形成上述差異：1)營(yíng)收增速，過去數(shù)年，美股SaaS板塊營(yíng)收增速自然小幅下滑，2019年同比增速為25%;2)盈利能力，源于SaaS帶來unit economics效應(yīng)不斷顯現(xiàn)，板塊盈利能力持續(xù)改善，標(biāo)普軟件板塊EBIT Margin從5年前的21%，上升至2019年的26%左右，并相應(yīng)對(duì)沖營(yíng)收端增速下滑影響，成為驅(qū)動(dòng)板塊P/S上行主要支撐。

SaaS企業(yè)估值：回歸財(cái)務(wù)本質(zhì)，聚焦成長(zhǎng)性、確定性、盈利能力等。

P/S并不是SaaS企業(yè)估值唯一、永恒方法，SaaS企業(yè)在不同發(fā)展階段財(cái)務(wù)差異巨大，亦帶來估值方法變化：1)發(fā)展早期，現(xiàn)金流入不及傳統(tǒng)license模式，同期營(yíng)銷、研發(fā)大幅投入，F(xiàn)CF、運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)等指標(biāo)較弱，難以作為企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值判斷的參考，營(yíng)收規(guī)模&增速是一個(gè)較好的替代指標(biāo);2)平穩(wěn)增長(zhǎng)階段，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)趨于穩(wěn)定，現(xiàn)金流、運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)成為合理估值指標(biāo)。

當(dāng)前美股SaaS市場(chǎng)，企業(yè)收入增速、FCF Margin為影響估值水平主要因素，F(xiàn)CF Margin能同時(shí)反映企業(yè)盈利能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等?？紤]到SaaS企業(yè)對(duì)單一指標(biāo)的較強(qiáng)調(diào)節(jié)能力，市場(chǎng)一般合并考慮成長(zhǎng)性、FCF Margin，并給予成長(zhǎng)性較高估值溢價(jià)，當(dāng)營(yíng)收增速表現(xiàn)&預(yù)期出現(xiàn)調(diào)整時(shí)，估值端亦會(huì)跟隨出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，比如過去數(shù)年我們看到的Twilio等。

傳統(tǒng)軟件轉(zhuǎn)型SaaS估值：遠(yuǎn)期FCF折現(xiàn)，并結(jié)合轉(zhuǎn)型進(jìn)程、財(cái)務(wù)表現(xiàn)調(diào)整分母端貼現(xiàn)率。

1)財(cái)務(wù)層面，傳統(tǒng)軟件企業(yè)在轉(zhuǎn)型SaaS早期階段，財(cái)務(wù)特征和早期階段新興SaaS企業(yè)類似，體現(xiàn)為收入增速、運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)等指標(biāo)短期快速下行;伴隨轉(zhuǎn)型SaaS的逐步實(shí)現(xiàn)，相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)觸底回升，同時(shí)受益于轉(zhuǎn)型SaaS帶來的運(yùn)營(yíng)效率改善，轉(zhuǎn)型成功后的成長(zhǎng)性、運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率一般高于轉(zhuǎn)型之前;

2)估值層面，轉(zhuǎn)型過程中，企業(yè)收入增速、利潤(rùn)率、現(xiàn)金流等指標(biāo)短期均出現(xiàn)明顯扭曲，市場(chǎng)更多跳過短期財(cái)務(wù)指標(biāo)干擾，并采用遠(yuǎn)期FCF折現(xiàn)方式進(jìn)行估值，同時(shí)結(jié)合轉(zhuǎn)型進(jìn)度(SaaS滲透率)動(dòng)態(tài)調(diào)整分母端貼現(xiàn)率水平，20%、50%是兩個(gè)關(guān)鍵的觀察節(jié)點(diǎn);轉(zhuǎn)型完成后，企業(yè)估值定價(jià)邏輯和平穩(wěn)增長(zhǎng)階段SaaS企業(yè)類似。

M&A對(duì)SaaS企業(yè)估值影響：較難一概而論，仍需基于個(gè)案觀察整合效果。

美股SaaS企業(yè)M&A頻率不斷提升，市場(chǎng)亦出現(xiàn)明顯擔(dān)憂，包括：1)企業(yè)當(dāng)前內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能是否不足，需要持續(xù)整合資產(chǎn)以維持成長(zhǎng)性;2)并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)，以及對(duì)企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)率、股東權(quán)益的稀釋等。最近兩年頻繁并購(gòu)的Salesforce，2019年以來股價(jià)表現(xiàn)持續(xù)跑輸軟件板塊。

我們認(rèn)為，SaaS的unit economics效應(yīng)，會(huì)推動(dòng)軟件行業(yè)形成遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)軟件時(shí)期的市場(chǎng)集中度，產(chǎn)品的suite化趨勢(shì)符合龍頭SaaS公司的經(jīng)營(yíng)需要和業(yè)務(wù)訴求，M&A是其快速擴(kuò)展產(chǎn)品線、吸收整合客戶資源的重要方式。從歷史數(shù)據(jù)來看，SaaS公司的并購(gòu)整合一般都具有較好的效果。M&A對(duì)于SaaS企業(yè)長(zhǎng)周期價(jià)值的影響，仍需基于個(gè)案視角、并持續(xù)跟蹤M&A后整合進(jìn)程和效果。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

企業(yè)短期業(yè)績(jī)大幅承壓風(fēng)險(xiǎn);全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn);企業(yè)IT支出大幅萎縮風(fēng)險(xiǎn);數(shù)據(jù)隱私、信息安全風(fēng)險(xiǎn);行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn);核心技術(shù)、市場(chǎng)人員流失風(fēng)險(xiǎn)等。

投資策略：

在不同發(fā)展階段、不同運(yùn)營(yíng)策略下，SaaS企業(yè)財(cái)務(wù)差異巨大，亦帶來估值方法相應(yīng)調(diào)整。SaaS是長(zhǎng)周期優(yōu)質(zhì)賽道，是軟件產(chǎn)業(yè)持續(xù)前行核心支撐，短期雖面臨明顯壓力，但中期仍有望維持20%以上營(yíng)收復(fù)合增速，且市場(chǎng)集中度、經(jīng)營(yíng)效率亦有望不斷改善。未來，企業(yè)料將加快數(shù)字化，及向云端遷移進(jìn)程，業(yè)績(jī)確定性、成長(zhǎng)性突出SaaS企業(yè)具有長(zhǎng)周期投資價(jià) 值。在美股市場(chǎng)，我們建議關(guān)注：微軟（MSFT.US）、Salesforce（CRM.US）、Adobe（ADBE.US）、Service Now（NOW.US）、Zoom（ZM.US）、Veeva（VEEV.US）、Splunk（SPLK.US）、Datadog（DDOG.US）、Twilio（TWLO.US）、Atlassian（TEAM.US）、Slack（WORK.US）、Docusign（DOCU.US）、Okta（OKTA.US）等。