房企2019年報(bào)綜述：整體業(yè)績穩(wěn)健增長，財(cái)務(wù)分化顯著

本文來源微信公眾號(hào)“中達(dá)研究”，作者中達(dá)證券研究分析師申思聰/蔡鴻飛/諸葛蓮昕。原標(biāo)題《整體業(yè)績穩(wěn)健增長，房企財(cái)務(wù)分化顯著——房地產(chǎn)行業(yè)2019年報(bào)綜述》。

報(bào)告要點(diǎn)

業(yè)績?cè)鏊俜啪彛臻g承壓。2019年，上市房企營業(yè)收入增速約22.5%(2018年：36.0%)，主要由于2017-2018年商品房銷售增速有所放緩，2017及2018年全年銷售額增速分別為11%及15%。歸母凈利潤增速約13.4%(2018年：18.5%)，歸母凈利增速低于營收增速，主要由毛利率下行帶動(dòng)，同時(shí)少數(shù)股東損益占凈利潤的平均比重上升約2個(gè)百分點(diǎn)至19%。

個(gè)股業(yè)績?cè)鏊俦憩F(xiàn)分化，處于快速擴(kuò)張期的中型房企業(yè)績?cè)鲩L較快。盈利能力方面，2019年上市房企平均毛利率約30.3%(2018年：32.5%)，原因在于2016-2017年后土地價(jià)格快速上升，房企拿地成本偏高，而后續(xù)銷售價(jià)格受限價(jià)影響并未隨土地成本上升而出現(xiàn)較大漲幅，導(dǎo)致2019年結(jié)算毛利率承壓。當(dāng)前核心城市土地競爭仍然較為激烈，新房銷售價(jià)格較為穩(wěn)定，行業(yè)毛利率未來存在繼續(xù)下行壓力，具備特色商業(yè)模式的房企有望憑借其優(yōu)秀的投資能力維持優(yōu)于同業(yè)的盈利能力。

銷售增速持續(xù)下降，土儲(chǔ)規(guī)模穩(wěn)健增長。2019年，上市房企平均銷售增速約28.1%(2018年：54.4%)，2020銷售目標(biāo)對(duì)應(yīng)增速進(jìn)一步下行至14.3%，預(yù)計(jì)2020年銷售金額將繼續(xù)維持穩(wěn)健增長。土地儲(chǔ)備方面，2019年，上市房企總土地儲(chǔ)備面積平均增速約16.4%(2018年：23.7%)，整體拿地趨于審慎，擁有獨(dú)特拿地渠道的房企在土地獲取方面優(yōu)勢凸顯。

短債占比略有上升，流動(dòng)性表現(xiàn)分化。2019年上市房企現(xiàn)金及銀行存款增速隨銷售增速下降而有所放緩，平均增速約18%(2018年：43%);短期債務(wù)平均增速為約24%(2018年：44%)，增速亦有所放緩;平均短期債務(wù)占比約29.7%(2018年：29.0%)，整體維持平穩(wěn)。由于現(xiàn)金及銀行存款增速低于短債增速，上市房企平均現(xiàn)金短債比略微下降至1.78倍(2018年：1.89倍)，仍可實(shí)現(xiàn)對(duì)短債的充分覆蓋。各房企現(xiàn)金及銀行存款增速分化，部分房企近年增強(qiáng)財(cái)務(wù)紀(jì)律，債務(wù)結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，償債壓力有所緩解。

凈負(fù)債率有所下降，融資成本保持穩(wěn)定。2019年，上市房企平均凈負(fù)債率約75.5%(2018年：78.5%)，整體而言有所下降;個(gè)股凈負(fù)債率出現(xiàn)一定分化，部分房企2019年凈負(fù)債率出現(xiàn)一定上升，佳兆業(yè)集團(tuán)、融信中國及新城控股等2019年凈負(fù)債率下降較快。融資成本方面，上市房企2019年平均融資成本為6.2%(2018年：6.1%)，變動(dòng)幅度較小。整體而言，多數(shù)房企2019年去杠桿成效顯著，融資成本保持穩(wěn)定。

房企內(nèi)部分化加大，推薦具備商業(yè)模式優(yōu)勢及區(qū)域布局優(yōu)勢的龍頭房企。2019年，房企業(yè)績?cè)鏊儆兴啪?，毛利率繼續(xù)承壓。與2018年相異，各房企之間表現(xiàn)出現(xiàn)較大分化，部分具備商業(yè)模式優(yōu)勢的房企如寶龍地產(chǎn)（01238）、新城控股等，及具備城市布局優(yōu)勢的房企如金科股份等，在保持業(yè)績高速增長的同時(shí)，財(cái)務(wù)狀況繼續(xù)優(yōu)化。展望后市，預(yù)計(jì)政策環(huán)境仍將維持平穩(wěn)，龍頭房企業(yè)績?cè)鏊?、盈利能力及?cái)務(wù)指標(biāo)的分化或?qū)⒁蛐袠I(yè)需求增長放緩而繼續(xù)加大。在此背景下，具備獨(dú)特商業(yè)模式及融資優(yōu)勢的房企表現(xiàn)或?qū)⒊掷m(xù)優(yōu)于同業(yè)，如城市更新、商住協(xié)同及圍繞核心城市進(jìn)行布局等。

報(bào)告正文

港股上市房企2019年年報(bào)披露完畢，我們以32家房企(港股29家，A股3家)為對(duì)象對(duì)板塊業(yè)績進(jìn)行了研究，包含個(gè)股如下：

表 1：2019年業(yè)績綜述包含個(gè)股范圍

數(shù)據(jù)來源：中達(dá)證券研究

1. 業(yè)績?cè)鏊俜啪彛臻g承壓

1.1 業(yè)績持續(xù)增長，增速有所放緩

營收持續(xù)增長，業(yè)績穩(wěn)步上行。2019年，上市房企營業(yè)收入平均增速約22.5%，較2018年下降約13.5個(gè)百分點(diǎn);營收增速有所下降，主要由于2017-2018年商品房銷售增速有所放緩，2017及2018年全年增速分別為11%及15%。歸母凈利潤平均增速約13.4%，較2018年下降約5.1個(gè)百分點(diǎn);歸母凈利增速低于營收增速，主要由毛利率下行帶動(dòng)，同時(shí)少數(shù)股東損益占凈利潤的平均比重上升約2個(gè)百分點(diǎn)至19%。

圖 1：營收持續(xù)增長，增速有所下降

數(shù)據(jù)來源：Wind, 中達(dá)證券研究

圖 2：歸母凈利潤增速較2018年略有下降

數(shù)據(jù)來源：Wind, 中達(dá)證券研究

圖 3：全國商品房銷售額增速2017年起有所放緩

數(shù)據(jù)來源：Wind, 國家統(tǒng)計(jì)局，中達(dá)證券研究

個(gè)股增速表現(xiàn)分化，中型房企表現(xiàn)亮眼。營收方面，合景泰富(01813)、金科股份、中國奧園增速較快，同比分別增長234%、64%、63%，歸母凈利潤方面，綠城中國、合景泰富集團(tuán)、中國奧園分別同比增長147%、143%、74%。核心凈利潤方面，中國奧園、寶龍地產(chǎn)、金科股份分別同比增長60%、45%、43%。2017及2018年較快的銷售增長帶動(dòng)上述公司業(yè)績快速增長。整體而言，處于快速擴(kuò)張期的中型房企業(yè)績?cè)鲩L較快，大型房企增速則由于基數(shù)較大和逐漸受限于管理半徑而趨于平穩(wěn)。

圖 4：合景泰富集團(tuán)、金科股份、中國奧園營收增速較快

數(shù)據(jù)來源：Wind, 中達(dá)證券研究

圖 5：綠城中國、合景泰富集團(tuán)、中國奧園歸母凈利潤增速較快

數(shù)據(jù)來源：Wind, 中達(dá)證券研究

圖 6：中國奧園、寶龍地產(chǎn)、金科股份核心凈利增長率較高

數(shù)據(jù)來源：公司公告, 中達(dá)證券研究;注：A股為扣非后歸母凈利潤

表 2：個(gè)股增速表現(xiàn)分化，中型房企表現(xiàn)亮眼

數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind, 中達(dá)證券研究;注：合生創(chuàng)展集團(tuán)、深圳控股貨幣單位為港元

1.2 毛利率略有下滑，盈利空間有所承壓

毛利率有所下滑，凈利率略有下降。2019年上市房企平均毛利率由2018年的32.5%下降2.2個(gè)百分點(diǎn)至30.3%，原因在于2016-2017年后土地價(jià)格快速上升，房企拿地成本偏高，而后續(xù)銷售價(jià)格受限價(jià)影響并未隨土地成本上升而出現(xiàn)較大漲幅，導(dǎo)致2019年結(jié)算毛利率承壓。當(dāng)前核心城市土地競爭仍然較為激烈，新房銷售價(jià)格較為穩(wěn)定，行業(yè)毛利率未來存在繼續(xù)下行壓力。歸母凈利率下降0.4個(gè)百分點(diǎn)至14.2%，歸母凈利率相對(duì)毛利率下降幅度較小，主要由于權(quán)益性投資收益占營收的比重上升1.9個(gè)百分點(diǎn)至4.5%，銷售、行政及一般費(fèi)用占營收比重下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至8.3%。平均ROE上升1.1個(gè)百分點(diǎn)至19.7%，主要系由于平均權(quán)益乘數(shù)上升0.56倍至8.19倍。

圖 7：上市房企毛利率略有下滑

數(shù)據(jù)來源：Wind, 中達(dá)證券研究

圖 8：歸母凈利率受毛利率下滑影響略有下降

數(shù)據(jù)來源：Wind, 中達(dá)證券研究

圖 9：上市公司ROE因權(quán)益乘數(shù)提升而穩(wěn)步上行

數(shù)據(jù)來源：Wind, 中達(dá)證券研究

個(gè)股盈利能力表現(xiàn)分化。合生創(chuàng)展集團(tuán)(00754)、華潤置地(01109)、寶龍地產(chǎn)毛利率較高，分別達(dá)50.3%、37.9%、36.4%。合生創(chuàng)展早期于核心城市儲(chǔ)備了較多優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，土地成本相對(duì)較低;華潤置地、寶龍地產(chǎn)商管收入占比相對(duì)較高，因而毛利率水平相對(duì)較高。中國海外發(fā)展(00688)、深圳控股(00604)、龍光地產(chǎn)(03380)核心凈利率較高，分別達(dá)21.0%、20.5%、17.4%;融創(chuàng)中國、新城控股、龍光地產(chǎn)平均ROE較高，分別達(dá)37.2%、36.7%和35.5%。上述房企因具備特色商業(yè)模式，投資能力較強(qiáng)，因而盈利能力優(yōu)于同業(yè)。

圖 10：合生創(chuàng)展集團(tuán)、華潤置地、寶龍地產(chǎn)毛利率較高

數(shù)據(jù)來源：Wind, 中達(dá)證券研究

圖11：中國海外發(fā)展、深圳控股、龍光地產(chǎn)核心凈利率較高

數(shù)據(jù)來源：公司公告, 中達(dá)證券研究;注：A股為扣非后歸母凈利潤

圖12：融創(chuàng)中國、新城控股、龍光地產(chǎn)平均ROE較高

數(shù)據(jù)來源：Wind, 中達(dá)證券研究

表 3：個(gè)股盈利能力表現(xiàn)分化

數(shù)據(jù)來源：公司公告, 中達(dá)證券研究;注：A股為扣非后歸母凈利潤

2. 銷售增速持續(xù)下降，土儲(chǔ)規(guī)模穩(wěn)健增長

2.1 銷售持續(xù)增長，目標(biāo)增速放緩

上市房企2019銷售金額持續(xù)增長，2020年銷售目標(biāo)對(duì)應(yīng)增速較2019年銷售增速有所放緩。2019年，上市房企平均銷售增速約28.1%，較2018年的54.4%有所放緩，2020銷售目標(biāo)對(duì)應(yīng)增速進(jìn)一步下行至14.3%。個(gè)股方面，建發(fā)國際集團(tuán)、中駿集團(tuán)控股、金科股份銷售金額增速較快，分別達(dá)104.8%、56.7%、56.6%。建發(fā)國際集團(tuán)、禹洲地產(chǎn)、中國金茂2020年銷售目標(biāo)對(duì)應(yīng)增速較快，分別達(dá)37.8%、33.1%、24.4%。上市房企2020年銷售目標(biāo)相對(duì)保守，預(yù)計(jì)2020年銷售金額將繼續(xù)維持穩(wěn)健增長。

圖 13：建發(fā)國際集團(tuán)、中駿集團(tuán)控股、金科股份2019年銷售額增速較快

數(shù)據(jù)來源：公司公告, 中達(dá)證券研究

圖 14：建發(fā)國際集團(tuán)、禹洲地產(chǎn)、中國金茂2020年銷售目標(biāo)對(duì)應(yīng)增速較快

數(shù)據(jù)來源：公司公告, 互聯(lián)網(wǎng)，中達(dá)證券研究

表 4：房企2020年銷售目標(biāo)對(duì)應(yīng)增速較2019年銷售增速有所放緩

數(shù)據(jù)來源：公司公告，互聯(lián)網(wǎng)，中達(dá)證券研究;注：碧桂園、富力地產(chǎn)、佳兆業(yè)集團(tuán)、龍光地產(chǎn)銷售金額為權(quán)益銷售金額，中國海外發(fā)展貨幣單位為港幣

2.2 土儲(chǔ)面積保持增長，增速有所下降

上市房企2019年總土地儲(chǔ)備面積繼續(xù)增長，整體增速有所下滑。2019年，上市房企總土地儲(chǔ)備面積平均增速約16.4%，較2018年下降7.3個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)股方面，中國海外發(fā)展、金科股份、融創(chuàng)中國2019年土地儲(chǔ)備面積增長率上升較快，分別較2018年提升39.3個(gè)百分點(diǎn)、39.2個(gè)百分點(diǎn)、24.1個(gè)百分點(diǎn)，金科股份、融創(chuàng)中國、寶龍地產(chǎn)2019年總土地儲(chǔ)備面積增速較快，分別達(dá)63.4%、41.0%、40.2%。具備特色商業(yè)模式的房企在土地獲取方面較有優(yōu)勢，充足的土地資源將對(duì)公司的規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┍Ｕ稀?/p>

表 5：上市房企總土地儲(chǔ)備面積維持增長，增速有所下降

數(shù)據(jù)來源：公司公告，中達(dá)證券研究;注：金科股份、禹洲地產(chǎn)為可售口徑，深圳控股為規(guī)劃總建筑面積

3. 短債占比略有上升，流動(dòng)性表現(xiàn)分化

現(xiàn)金及銀行存款增速下滑，短期債務(wù)增速放緩。2019年上市房企現(xiàn)金及銀行存款增速隨銷售增速下降而有所放緩，平均增速由2018年的約43%下降至約18%。短期債務(wù)平均增速亦有所放緩，由2018年的約44%下降至約24%，平均短期債務(wù)占比則由2018年的29.0%略微上升0.7個(gè)百分點(diǎn)至29.7%。由于現(xiàn)金及銀行存款增速低于短債增速，上市房企平均現(xiàn)金短債比由2018年的1.89倍略微下降0.10倍至1.78倍，仍可實(shí)現(xiàn)對(duì)短債的充分覆蓋。整體而言，上市房企現(xiàn)金及銀行存款持續(xù)增加，現(xiàn)金及債務(wù)增速均有所放緩，流動(dòng)性表現(xiàn)略微下滑。

圖 15：現(xiàn)金及銀行存款增長率隨銷售增速放緩而有所下滑

數(shù)據(jù)來源：Wind, 中達(dá)證券研究

圖 16：短期債務(wù)平均增速有所放緩

數(shù)據(jù)來源：Wind, 中達(dá)證券研究

圖 17：短期債務(wù)平均占比略有上升

數(shù)據(jù)來源：Wind, 中達(dá)證券研究

圖 18：上市房企平均現(xiàn)金短債比有所下行

數(shù)據(jù)來源：Wind, 中達(dá)證券研究;注：不包含受限制現(xiàn)金

現(xiàn)金及銀行存款增速分化，整體債務(wù)結(jié)構(gòu)保持平穩(wěn)。中國奧園、佳兆業(yè)集團(tuán)、合生創(chuàng)展集團(tuán)現(xiàn)金及銀行存款增長較快，2019年增速分別達(dá)76.2%、73.3%、69.4%。龍湖集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、遠(yuǎn)洋集團(tuán)短期債務(wù)占比較低，短債占比分別為9.5%、10.1%、11.1%;正榮地產(chǎn)、禹洲地產(chǎn)、融信中國債務(wù)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，短期債務(wù)占比分別下降17個(gè)百分點(diǎn)、10個(gè)百分點(diǎn)、10個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)出近年來上述公司增強(qiáng)財(cái)務(wù)紀(jì)律的成效。財(cái)務(wù)狀況較為穩(wěn)定的房企如龍湖集團(tuán)、中國海外發(fā)展、越秀地產(chǎn)償債壓力相對(duì)較小，2019年現(xiàn)金短債比分別達(dá)4.36倍、4.11倍、3.38倍。

圖 19：中國奧園、佳兆業(yè)集團(tuán)、合生創(chuàng)展集團(tuán)現(xiàn)金及銀行存款增速較快

數(shù)據(jù)來源：Wind, 中達(dá)證券研究

圖 20：龍湖集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、遠(yuǎn)洋集團(tuán)短期債務(wù)占比較低

數(shù)據(jù)來源：Wind, 中達(dá)證券研究

圖 21：龍湖集團(tuán)、中國海外發(fā)展、越秀地產(chǎn)現(xiàn)金短債比較高

數(shù)據(jù)來源：Wind, 中達(dá)證券研究;注：不包含受限制現(xiàn)金

表 6：各公司流動(dòng)性表現(xiàn)分化

數(shù)據(jù)來源：Wind，中達(dá)證券研究;注：數(shù)據(jù)截至2019年末，不包含受限制現(xiàn)金，深圳控股、合生創(chuàng)展集團(tuán)報(bào)表貨幣單位為港幣，已統(tǒng)一轉(zhuǎn)換為人民幣

4. 降杠桿成效顯著，融資成本保持穩(wěn)定

凈負(fù)債率有所下降，融資成本保持穩(wěn)定。2019年，上市房企平均凈負(fù)債率有所下降，2019年為75.5%，較2018年的78.5%下降3.1個(gè)百分點(diǎn);各公司凈負(fù)債率表現(xiàn)出現(xiàn)一定分化，部分房企如佳兆業(yè)集團(tuán)、融信中國及新城控股等2019年凈負(fù)債率下降較快。融資成本方面，上市房企平均融資成本保持穩(wěn)定，2019年為6.2%，較2018年小幅上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。整體而言，多數(shù)房企2019年去杠桿成效顯著，融資成本變動(dòng)幅度較小。

圖 22：上市房企平均凈負(fù)債率有所下降

數(shù)據(jù)來源：公司公告, 中達(dá)證券研究

圖 23：上市房企平均融資成本保持穩(wěn)定

數(shù)據(jù)來源：公司公告, 中達(dá)證券研究

佳兆業(yè)集團(tuán)、融信中國及新城控股等降杠桿效果顯著，多數(shù)房企融資成本較為穩(wěn)定。佳兆業(yè)集團(tuán)、融信中國、新城控股凈負(fù)債率下降幅度較大，分別達(dá)92個(gè)百分點(diǎn)、35個(gè)百分點(diǎn)、33個(gè)百分點(diǎn);上述公司在投資方面更為審慎，同時(shí)加強(qiáng)了融資及現(xiàn)金流管控，去杠桿成效顯著。融資成本方面，中國恒大、富力地產(chǎn)及雅居樂集團(tuán)融資成本上升較多，正榮地產(chǎn)、時(shí)代中國控股、融信中國融資成本下降較多，體現(xiàn)出各家房企在財(cái)務(wù)狀況方面的差異。

圖 24：佳兆業(yè)集團(tuán)、融信中國、新城控股凈負(fù)債率下降幅度較大

數(shù)據(jù)來源：公司公告, 中達(dá)證券研究;注：中海宏洋2018年為凈現(xiàn)金

圖 25：正榮地產(chǎn)、時(shí)代中國控股、融信中國融資成本下降較多

數(shù)據(jù)來源：公司公告, 中達(dá)證券研究

表 7：佳兆業(yè)集團(tuán)、融信中國及新城控股等降杠桿效果顯著，多數(shù)房企融資成本較為穩(wěn)定

數(shù)據(jù)來源：公司公告, 中達(dá)證券研究

5.投資建議

房企內(nèi)部分化加大，推薦具備商業(yè)模式優(yōu)勢及區(qū)域布局優(yōu)勢的龍頭房企。2019年，房企業(yè)績?cè)鏊儆兴啪?，毛利率繼續(xù)承壓。與2018年相異，各房企之間表現(xiàn)出現(xiàn)較大分化，部分具備商業(yè)模式優(yōu)勢的房企如寶龍地產(chǎn)、新城控股等，及具備城市布局優(yōu)勢的房企如金科股份等，在保持業(yè)績高速增長的同時(shí)，在保持業(yè)績高速增長的同時(shí)，財(cái)務(wù)狀況繼續(xù)優(yōu)化。展望后市，預(yù)計(jì)政策環(huán)境仍將維持平穩(wěn)，龍頭房企業(yè)績?cè)鏊?、盈利能力及?cái)務(wù)指標(biāo)的分化或?qū)⒁蛐袠I(yè)需求增長放緩而繼續(xù)加大。在此背景下，具備獨(dú)特商業(yè)模式及融資優(yōu)勢的房企表現(xiàn)或?qū)⒊掷m(xù)優(yōu)于同業(yè)，如城市更新、商住協(xié)同及圍繞核心城市進(jìn)行布局等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1)行業(yè)調(diào)控及融資政策或存在一定不確定性，影響上市公司銷售業(yè)績;

2)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)可能對(duì)行業(yè)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營造成一定影響;

3)衛(wèi)生事件控制具有不確定性。（編輯：劉瑞）