國泰君安國際：土儲優(yōu)質(zhì)、財務(wù)穩(wěn)健，預(yù)計中國金茂(00817)2022年銷售可達(dá)3000億元

本文來自微信公眾號“國泰君安證券香港”。

中國金茂(00817)2019 年收入約為人民幣(單位下同)1,693.2 億元，同比增長約35.7%；毛利約為414.1 億元，同比增長約33.0%；公司擁有人應(yīng)占溢利約為260.3 億元，同比增長約57.1%；公司擁有人應(yīng)占每股基本盈利約為5.99 元，同比增長約58.0%；公司擁有人應(yīng)占凈資產(chǎn)收益率約為37.2%；宣派末期股息每股1.23 元。

未來銷售保持高增長。中國金茂2019 年合約銷售達(dá)1,608 億元，同比增長61%，均價2.3 萬元/平米。預(yù)計未來銷售3 年均保持20%以上增長，2020 年-2022 年分別達(dá)到2,000 億元、2,500 億元以及3,000 億元的目標(biāo)。2020 年可售貨值達(dá)3,110 億元(含75 億一級開發(fā)項目)，且受公共衛(wèi)生事件影響較小，64%去化率即可完成全年目標(biāo)。

土儲優(yōu)質(zhì)，城市運營繼續(xù)發(fā)力。中國金茂二級總土儲面積達(dá)5,857萬平方米(權(quán)益約58%)，其中79%位于一、二線城市。一級總土儲面積達(dá)2,728 萬平方米(權(quán)益約66%)，且絕大多數(shù)位于二線城市。2019 年新增土儲40%來自城市運營，權(quán)益比提升，平均拿地成本微降。此外，兩化合并也給城市運營帶來了機(jī)會，目前已對接貴陽、北京、青島、濟(jì)南等城市的項目，也將在未來有效補(bǔ)充土儲。未來毛利率下降趨勢有望改善。2019 年金茂整體銷售毛利率為29%，較上年的38%下降9 個百分點，主要由于結(jié)算16、17 年地價較高開發(fā)項目以及城市運營項目所致(毛利率下降9 個百分點至27%)。已售未結(jié)部分預(yù)計毛利率為25-26%，2020 年結(jié)算毛利率或維持低位，但由于近兩年拿地成本較低，2020 年可售貨值的20%來自城市運營，毛利率預(yù)計達(dá)35%以上且權(quán)益比提高，未來結(jié)算毛利率下降趨勢將有所改善。

財務(wù)依舊穩(wěn)健，中國金茂2019 年平均借貸成本為4.94%，凈負(fù)債率達(dá)74%。預(yù)計公司2020 年派息率依舊為約40%。截止2020 年2 月底已售未結(jié)金額約2,461 億元，管理層目標(biāo)全年結(jié)算40%，持有物業(yè)收入目標(biāo)達(dá)42 億元。估值上，彭博市場預(yù)計20/21 年EPS為0.66/0.83 人民幣，3 月31 日收市價對應(yīng)20/21 年預(yù)測市盈率為6.98/5.57 倍。近期市場預(yù)計每股NAV 區(qū)間為9.65-10.4 港元，NAV 折讓區(qū)間為35%-40%。彭博市場平均目標(biāo)價為6.54 港元，短期建議以5.6 港元作為交易參考，潛在上升空間約為12%。

風(fēng)險：公共衛(wèi)生事件影響過大、交樓結(jié)算慢于預(yù)期、銷售弱于預(yù)期等。

（編輯：林喵）