中國中冶(01618)2019年報(bào)點(diǎn)評(píng)：收入較快增長，成本上升及投資損失拖累利潤表現(xiàn)

本文來源微信公眾號(hào)“Citics建筑”，作者中信證券分析師羅鼎，文內(nèi)估值主要針對(duì)中國中冶A股。

核心觀點(diǎn)

2019年中國中冶(01618)收入同比+17.0%，歸母凈利同比+3.6%，收入較快增長，但成本上升及投資損失增加拖累利潤表現(xiàn)。毛利率下滑0.9pct，費(fèi)用率持平，應(yīng)收賬款A(yù)BS或?qū)е峦顿Y損失增多，經(jīng)營現(xiàn)金流改善。房建及冶金訂單維持較快增長。冶金工程把握技改搬遷機(jī)遇，全面布局管廊、主題公園、水治理等新基建領(lǐng)域?？紤]到衛(wèi)生事件影響房建的復(fù)蘇節(jié)奏以及地產(chǎn)的銷售影響、有色金屬價(jià)格波動(dòng)等因素，我們下調(diào)2020-21年凈利潤預(yù)測至71.3/76.5億元(原預(yù)測為75.1/80.6億元)，新增2022年凈利潤預(yù)測81.9億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測為0.30/0.32/0.35元，對(duì)應(yīng)PE為8.8x/8.1x/7.5x，維持“買入”評(píng)級(jí)。

2019年收入同比+17.0%，歸母凈利同比+3.6%，收入較快增長，但成本上升及投資損失增加拖累利潤表現(xiàn)。公司2019年?duì)I收3,386.4億元(同比+17.0%)，歸母凈利潤66.0億元(同比+3.6%)，利潤增速低于收入增速主要為成本費(fèi)用上升及投資損失增加所致。分業(yè)務(wù)看，工程/地產(chǎn)/裝備制造/資源營收分別為3,118.4/199.6/72.3/51.9億元，同比+20.7%/-12.7%/+3.5%/-1.9%，工程收入較快增長，地產(chǎn)業(yè)務(wù)有所調(diào)整，受2H19價(jià)格下調(diào)影響資源業(yè)務(wù)收入同比下滑。工程承包中房建/冶金/交建收入為 1,470/703/674 億元，同比+36.7%/+8.4%/ +24.8%，房建和交建繼續(xù)保持較快增長。根據(jù)公司年報(bào)，公司計(jì)劃2020年實(shí)現(xiàn)營收3,570億元(較2019實(shí)際營收+5.4%)。

毛利率下滑0.9pct，費(fèi)用率持平，應(yīng)收賬款A(yù)BS或?qū)е峦顿Y損失增多，經(jīng)營現(xiàn)金流改善。公司2019年綜合毛利率11.6%(同比-0.9pct)，其中工程/地產(chǎn)/裝備制造/資源毛利率為10.1%/26%/10.2%/25.2%，(同比-0.4/-2.5/-1.8/-8.0pcts)，冶金工程毛利率下降拖累整體工程毛利率，地產(chǎn)收入確認(rèn)節(jié)奏有所調(diào)整，價(jià)格下行使得資源業(yè)務(wù)毛利率顯著下滑。公司綜合費(fèi)用率7.1%，同比持平，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.7%/2.8%/2.9%/0.7%，同比持平/-0.2/+0.5/-0.2pct，研發(fā)費(fèi)用較去年同期增加38.3%。2019年公司投資損失9.9億元(同比+276%)，我們判斷主要為子公司做應(yīng)收賬款A(yù)BS導(dǎo)致確認(rèn)損失所致。經(jīng)營現(xiàn)金凈流入175.8億元(去年同期凈流入140.5億元)，較去年同期增加25%;投資現(xiàn)金凈流出98.4億元(去年同期凈流出117.4億元);籌資現(xiàn)金凈流入91.5億元(去年同期凈流入59.3億元)。

2019年訂單同比+18%，房建及冶金訂單維持較快增長。2019年公司新簽合同7,876億元，同比+18.3%;其中海外新簽423.8億元，同比-8.0%。新簽訂單中工程承包新簽7,506億元，同比+19.4%;5000萬以上的項(xiàng)目中，房建/交通基建/冶金工程分別新簽3,694/1,427/1,110億元(同比+28.1%/-2.6%/+16.2%)，房建及冶金訂單維持較快增長。

冶金工程把握技改搬遷機(jī)遇，全面布局管廊、主題公園、水治理等新基建領(lǐng)域。在傳統(tǒng)冶金工程業(yè)務(wù)上，公司把握產(chǎn)能置換、鋼廠搬遷、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等機(jī)遇，2020年，冶金訂單料將穩(wěn)健;公司作為綜合管廊領(lǐng)軍龍頭企業(yè)，在管廊市場中位于領(lǐng)先地位，2019年7月，公司中標(biāo)雄安新區(qū)基建第一標(biāo)，項(xiàng)目包括管廊、道路、橋梁等工程建設(shè)。此外公司在新基建領(lǐng)域競爭力增強(qiáng)，在管廊/主題公園/海綿城市/特色小鎮(zhèn)/水環(huán)境治理等領(lǐng)域均有較多布局，2019年這些領(lǐng)域簽訂的重點(diǎn)項(xiàng)目訂單分別有77.6/82.4/10.9/93.9/81.4億元，新基建領(lǐng)域新簽合計(jì)346.2億元，水環(huán)境治理和特色小鎮(zhèn)取得較大突破，重點(diǎn)項(xiàng)目訂單分別同比+64.1%/58.3%。

風(fēng)險(xiǎn)因素：有色金屬價(jià)格波動(dòng);地產(chǎn)、基建投資不及預(yù)期;業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型不及預(yù)期。

投資建議：考慮到衛(wèi)生事件影響房建的復(fù)蘇節(jié)奏以及地產(chǎn)的銷售影響、有色金屬價(jià)格波動(dòng)等因素，我們下調(diào)2020-21年凈利潤預(yù)測至71.3/76.5億元(原預(yù)測為75.1/80.6億元)，新增2022年凈利潤預(yù)測81.9億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測為0.30/0.32/0.35元，對(duì)應(yīng)PE為8.8x/8.1x/7.5x，維持“買入”評(píng)級(jí)。

(編輯：劉瑞)