詳解美國(guó)2萬(wàn)億美元經(jīng)濟(jì)救助方案

本文來(lái)自中金點(diǎn)睛 ，作者張夢(mèng)云 易峘。

美國(guó)參眾兩院分別于3月26和27日通過(guò)應(yīng)對(duì)衛(wèi)生事件的2萬(wàn)億美元經(jīng)濟(jì)救助方案(CARES Act)，隨后美國(guó)總統(tǒng)特朗普將其簽署生效。我們預(yù)計(jì)，該救助案將部分對(duì)沖衛(wèi)生事件帶來(lái)的下行壓力，但2季度衛(wèi)生事件高峰時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然將顯著承壓;救助案中的定向支持，有望緩解企業(yè)和家庭現(xiàn)金流壓力，降低因家庭和企業(yè)技術(shù)性違約導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表衰退的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

此次經(jīng)濟(jì)救助案規(guī)模為二戰(zhàn)以來(lái)最大，主要投向受衛(wèi)生事件影響較大領(lǐng)域。

我們加總各項(xiàng)成本看，此次救助案雖然被稱為2萬(wàn)億美元方案，但總規(guī)?？赡苓_(dá)到2.4萬(wàn)億美元，占2019年GDP比例11.3%，為二戰(zhàn)以來(lái)最大規(guī)模的一次救助方案。在方案設(shè)計(jì)上，其顧及了衛(wèi)生事件影響的特殊性，資金支援多數(shù)定向投放至受衛(wèi)生事件影響較大領(lǐng)域：

圖表: 美國(guó)財(cái)政刺激案(CARES Act)：1.54萬(wàn)億美元為赤字?jǐn)U張(GDP占比7.2%)，8770億美元為貸款(GDP占比4.1%)

資料來(lái)源：美國(guó)國(guó)會(huì)參議院，美國(guó)國(guó)會(huì)眾議院，中金公司研究部

1. 對(duì)家庭直接現(xiàn)金派發(fā)。

2019年收入低于75,000美元的個(gè)人(或者合并收入低于150,000的夫婦)，將獲得1200美元(夫婦2400美元)。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)稅收委員會(huì)的估計(jì)[1]，這項(xiàng)措施將在2020日歷年向家庭投放約2750億美元，占2019年GDP比例1.3%。

2. 支持醫(yī)療系統(tǒng)等衛(wèi)生事件沖擊較大的公共領(lǐng)域。

對(duì)醫(yī)療體系，聯(lián)邦救災(zāi)署，交通系統(tǒng)尤其是航空及機(jī)場(chǎng)，教育系統(tǒng)等公共領(lǐng)域撥款約3400億美元，占2019年GDP比例1.6%。

3. 對(duì)州及地方政府財(cái)政支持，1500億美元，占2019年GDP比例0.7%。

4. 減稅及延后社保稅繳納。

包括推遲2020年的社保稅繳納至2021年和2022年，增強(qiáng)企業(yè)營(yíng)業(yè)虧損抵扣及利息抵扣等措施。加總將在2020年減輕家庭和企業(yè)負(fù)擔(dān)4950億美元，占2019年GDP比例2.3%。

5. 加強(qiáng)失業(yè)救濟(jì)。

將失業(yè)救濟(jì)金領(lǐng)取覆蓋擴(kuò)大至包含合同工和臨時(shí)工，失業(yè)救濟(jì)領(lǐng)取時(shí)間從28周延長(zhǎng)至39周，4個(gè)月內(nèi)每周失業(yè)救濟(jì)額外增加600美元。鑒于原本的失業(yè)救濟(jì)約為600美元每周，增強(qiáng)后每周失業(yè)救濟(jì)將達(dá)到1200美元，已經(jīng)高于美國(guó)非農(nóng)就業(yè)周工資水平981美元(2020年2月數(shù)據(jù))的水平。

6. 小企業(yè)貸款支持。

對(duì)500人以下的小企業(yè)提供貸款，由銀行發(fā)放，小企業(yè)管理署提供100%擔(dān)保，且對(duì)銀行計(jì)提資本金要求的風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)重為零。這些貸款中，用于發(fā)放工資、支付房租及水電費(fèi)部分可申請(qǐng)豁免轉(zhuǎn)為贈(zèng)款。貸款計(jì)劃總規(guī)模3770億美元，總豁免上限為3500億美元。

7. 大企業(yè)貸款支持。

一部分貸款給航空公司及關(guān)系到國(guó)家安全的公司如波音，共460億美元。一部分向財(cái)政部外匯穩(wěn)定基金注資，可用作資本金，幫助美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立信貸投放實(shí)體(SPV)購(gòu)買私人風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)購(gòu)買，以支持家庭和企業(yè)獲得信貸支持，共計(jì)4540億美元。如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)以10倍杠桿設(shè)立SPV，意味著財(cái)政部新獲得的資金可以支撐美聯(lián)儲(chǔ)4.54萬(wàn)億美元風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)購(gòu)買。當(dāng)前財(cái)政部支持的美聯(lián)儲(chǔ)三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃(TALF, PMCCF, SMCCF)總共可購(gòu)買3000億美元風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

此次經(jīng)濟(jì)救助的三個(gè)層次：主動(dòng)性赤字，周期性赤字，以及貸款。

此次救助方案中的2.4萬(wàn)億美元資金，可分為三個(gè)層次：

1. 主動(dòng)性赤字部分7970億美元(占2019年GDP比例3.7%)，有望拉動(dòng)需求，部分對(duì)沖下行壓力。

主動(dòng)性赤字部分包括，現(xiàn)金派發(fā)、直接財(cái)政支出、對(duì)州轉(zhuǎn)移支付、及行業(yè)補(bǔ)貼這幾類，加總約7970億美元，占2019年GDP約3.7%。作為比較，基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)美國(guó)衛(wèi)生事件高峰如果持續(xù)至4月末，隨后進(jìn)入緩和期，需求和生產(chǎn)逐步修復(fù)[2]。這一背景下，美國(guó)2020年名義GDP水平相比潛在水平(假設(shè)3.6%的名義增速)下降1.33萬(wàn)億美元，相比2020年下降5090億美元。因而此次主動(dòng)性赤字?jǐn)U張，有望提振需求，對(duì)沖部分衛(wèi)生事件負(fù)面沖擊。在我們此前對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)中，我們已經(jīng)納入占2019年GDP比例3%的主動(dòng)性財(cái)政赤字?jǐn)U張預(yù)期(約6180億美元)。此次主動(dòng)性赤字率略高于我們的預(yù)計(jì)，可能對(duì)我們的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)形成小幅的上行風(fēng)險(xiǎn)。

圖表: 我們預(yù)計(jì)，衛(wèi)生事件沖擊導(dǎo)致美國(guó)2020年GDP較潛在水平減少1.33萬(wàn)億美元，較2019年減少5090億美元

資料來(lái)源：Haver Analytics, 中金公司研究部

圖表: ......產(chǎn)出缺口為負(fù)

資料來(lái)源：Haver Analytics, 中金公司研究部

2. 周期性赤字部分7450億美元(占2019年GDP比例3.5%)，承擔(dān)財(cái)政自動(dòng)穩(wěn)定器效果，但不能算經(jīng)濟(jì)刺激力量。

周期性赤字部分包括周期性減稅以及失業(yè)救濟(jì)。歷史上看，經(jīng)濟(jì)下行、產(chǎn)出缺口為負(fù)時(shí)期，國(guó)家財(cái)政稅收等收入下降，而失業(yè)人數(shù)上升帶來(lái)失業(yè)救濟(jì)支出上升，從而造成財(cái)政赤字率被動(dòng)上升。我們預(yù)計(jì)2020全2季度高峰時(shí)期產(chǎn)出缺口可能達(dá)-9.8%，全年產(chǎn)出缺口-6%。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這一產(chǎn)出缺口對(duì)應(yīng)占GDP比例2.4%的周期性赤字率，對(duì)應(yīng)金額約5000億美元赤字。此次救助案周期性赤字為7450億美元，比歷史上略高1個(gè)百分點(diǎn)。

圖表: 歷史上看，增長(zhǎng)減速、產(chǎn)出缺口為負(fù)時(shí)，政府稅收自動(dòng)減少，失業(yè)救濟(jì)支出自動(dòng)增加，導(dǎo)致周期性赤字

資料來(lái)源：Haver Analytics, 中金公司研究部

圖表: 我們預(yù)計(jì)此次2020年全年產(chǎn)出缺口為-6%，將導(dǎo)致占GDP比例2.4%的周期性赤字

資料來(lái)源：Haver Analytics, 中金公司研究部

圖表: 歷史上看，1870年以來(lái)，美國(guó)財(cái)政赤字超過(guò)10%僅在一戰(zhàn)和二戰(zhàn)時(shí)期發(fā)生過(guò)

資料來(lái)源：Haver Analytics, 中金公司研究部

圖表: 當(dāng)時(shí)通脹上行較快，因而實(shí)際利率反而下行

資料來(lái)源：Haver Analytics, 中金公司研究部

3. 貸款救助8770億美元，算是財(cái)政保障，不會(huì)帶來(lái)財(cái)政赤字。

這些貸款，主要是幫助企業(yè)和家庭應(yīng)對(duì)短期現(xiàn)金流壓力，也不能算經(jīng)濟(jì)刺激。

雖然有如此大規(guī)模的救助方案，美國(guó)經(jīng)濟(jì)2季度依然面臨較大下行壓力。

我們預(yù)計(jì)2季度美國(guó)實(shí)際GDP年化環(huán)比增速-28%，主要的依據(jù)是3月下旬至4月末期間，美國(guó)處于衛(wèi)生事件高峰，較多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)因?yàn)槿藗儽苊馍鐣?huì)接觸而下降。財(cái)政刺激有望提振中期尤其是衛(wèi)生事件穩(wěn)定后的需求，但對(duì)短期的物理隔離造成的需求和生產(chǎn)下降對(duì)沖效果可能有限。因而，我們預(yù)計(jì)救助案不會(huì)顯著改變我們的基本看法，即2季度依然面臨較大下行壓力。當(dāng)然，這一期間需要妥善處理實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的各方面壓力，尤其是企業(yè)和家庭的流動(dòng)性壓力。

此次及時(shí)的、針對(duì)性的救助案出臺(tái)有望緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流壓力，降低資產(chǎn)負(fù)債表衰退尾部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。

在當(dāng)前衛(wèi)生事件中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求和生產(chǎn)均受到?jīng)_擊而下行[3]。企業(yè)和家庭均將面臨較大的現(xiàn)金流壓力。及時(shí)出臺(tái)的定向救助方案，為企業(yè)和家庭提供更多收入補(bǔ)助，以及“救急”性的過(guò)橋貸款，均有助于幫助企業(yè)和家庭渡過(guò)難關(guān)。金融穩(wěn)定角度看，如果企業(yè)和家庭因?yàn)楝F(xiàn)金流斷裂而發(fā)生技術(shù)性違約，那么衛(wèi)生事件沖擊導(dǎo)致的衰退，將轉(zhuǎn)變?yōu)榧彝ズ推髽I(yè)資產(chǎn)負(fù)債表衰退，并可能進(jìn)一步威脅銀行及金融體系資產(chǎn)負(fù)債表而轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谖C(jī)。這種情況一旦發(fā)生，屆時(shí)不僅處理更加困難，且即使危機(jī)結(jié)束，隨后續(xù)復(fù)蘇也會(huì)較慢。及時(shí)的救助，則有助于降低這一尾部風(fēng)險(xiǎn)：

? 企業(yè)方面，衛(wèi)生事件導(dǎo)致企業(yè)收入顯著下降，但工資、房租以及水電費(fèi)等固定支出壓力依然在，因而將面臨較大的現(xiàn)金流壓力。摩根大通銀行對(duì)60萬(wàn)家小企業(yè)的統(tǒng)計(jì)顯示[4]，小企業(yè)在手現(xiàn)金僅僅可以支撐27天運(yùn)營(yíng)。其中，餐飲企業(yè)在手現(xiàn)金撐不過(guò)16天。

圖表: 美國(guó)歷史上曾經(jīng)多次政府債務(wù)較快攀升

資料來(lái)源：Haver Analytics, CBO, 中金公司研究部

圖表: 美國(guó)小企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備天數(shù)中位數(shù)僅27天

資料來(lái)源：Haver Analytics, 中金公司研究部

? 家庭層面，其不僅可能因?yàn)楣ぷ髁肯陆刀杖霚p少，甚至可能因?yàn)槭I(yè)而斷絕工資這一主要收入來(lái)源。此前公布數(shù)據(jù)顯示，截至3月21日的當(dāng)周，美國(guó)首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)創(chuàng)歷史記錄的跳升至328.3萬(wàn)人，遠(yuǎn)高于2009年金融危機(jī)時(shí)期66.5萬(wàn)人的高峰[5]。這意味著，就業(yè)壓力來(lái)臨的速度較快。圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席Bullard甚至預(yù)計(jì)失業(yè)率有可能短期上行至30%[6]。作為比較，二戰(zhàn)以來(lái)失業(yè)率最高點(diǎn)為1982年11月的10.8%。（編輯：孟哲）