“直升機(jī)撒錢(qián)”能否阻止美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退與失業(yè)潮？

本文來(lái)自財(cái)經(jīng)智識(shí)。

核心觀點(diǎn)速讀：

1. 美國(guó)2萬(wàn)億財(cái)政刺激獲得通過(guò)即時(shí)生效：財(cái)政刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響比貨幣寬松更直接，但大規(guī)模的財(cái)政增支并不是“無(wú)成本”的，未來(lái)或?qū)?dǎo)致政策反轉(zhuǎn)甚至引發(fā)債務(wù)危機(jī)。

2. 財(cái)政刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的效果將受到“木桶效應(yīng)”的制約，就業(yè)更取決于企業(yè)和消費(fèi)者信心的真正恢復(fù)。過(guò)去三次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期間，就業(yè)的恢復(fù)均落后于經(jīng)濟(jì)的見(jiàn)底回升。

3. 財(cái)政刺激在一定程度上有助于支撐市場(chǎng)情緒，但只要公共衛(wèi)生事件未明顯控制，市場(chǎng)的悲觀預(yù)期就難以完全扭轉(zhuǎn)。

4. 目前主要市場(chǎng)的估值下調(diào)基本到位，未來(lái)隨著公共衛(wèi)生事件對(duì)于基本面的沖擊開(kāi)始顯現(xiàn)，盈利的下行難以避免，而市場(chǎng)將在盈利下修計(jì)入之后企穩(wěn)。

截止28日發(fā)文時(shí)，美國(guó)(10.4萬(wàn)人)、意大利(8.6萬(wàn)人)的累計(jì)確診人數(shù)相繼超過(guò)中國(guó)，而全球累計(jì)確診人數(shù)達(dá)到59萬(wàn)人，預(yù)計(jì)達(dá)兩天內(nèi)將超過(guò)70萬(wàn)人。

為了控制公共衛(wèi)生事件的蔓延，各國(guó)的管控措施紛紛升級(jí)，多國(guó)除了實(shí)施限制入境外，還增加了暫停一切非必需的生產(chǎn)活動(dòng)、關(guān)閉部分公共場(chǎng)所，以及限制聚集等的加強(qiáng)版措施。而這些措施無(wú)可避免的導(dǎo)致了全球跨境旅游的中斷，跨境物流的驟減，大量餐飲娛樂(lè)場(chǎng)所關(guān)停，以及制造業(yè)的減產(chǎn)。

面對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的“瞬間停擺”，各國(guó)政府紛紛出臺(tái)財(cái)政刺激，一方面對(duì)抗擊公共衛(wèi)生事件提供援助資金(對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供援助)，另一方面也向個(gè)人和企業(yè)提供大規(guī)模的救助補(bǔ)貼，意在避免由于“經(jīng)濟(jì)活動(dòng)暫?！倍l(fā)大量企業(yè)倒閉和失業(yè)人口激增的情況。

本周美國(guó)參議院(3月25日)和眾議院(3月28日)分別投票通了總規(guī)模2.2萬(wàn)億的應(yīng)對(duì)公共衛(wèi)生事件財(cái)政刺激方案，該方案成為美國(guó)歷史上規(guī)模最大的財(cái)政刺激計(jì)劃，占GDP比重為10.3%。

其他主要經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政刺激計(jì)劃雖然絕對(duì)規(guī)模不及美國(guó)，但按照占GDP的比重計(jì)算，德國(guó)(20%)、法國(guó)(12.5%)的均超過(guò)10%GDP，而日本和澳大利亞的刺激規(guī)模也接近10%。主要經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)公共衛(wèi)生事件的財(cái)政刺激力度均大于2008年應(yīng)對(duì)金融危機(jī)時(shí)期。

G20特別峰會(huì)通過(guò)聲明中提出的5萬(wàn)億美元，是各國(guó)已經(jīng)或即將采取政策措施的匯總，其中中國(guó)財(cái)政貨幣政策合計(jì)大約3441億美元。國(guó)內(nèi)各級(jí)財(cái)政已經(jīng)安排公共衛(wèi)生事件防控資金超過(guò)1210億元人民幣，并將在今年新增減稅降費(fèi)超過(guò)1萬(wàn)億元人民幣，共約合1593億美元。在金融領(lǐng)域，中國(guó)已經(jīng)向市場(chǎng)注入超過(guò)1.3萬(wàn)億元人民幣的流動(dòng)性和再貸款、再貼現(xiàn)等定向工具，約合1848億美元。

大規(guī)模的財(cái)政增支短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)效果明顯，但未來(lái)或?qū)е抡叻崔D(zhuǎn)或債務(wù)危機(jī)

作為GDP組成的一部分(政府消費(fèi)與投資)，財(cái)政刺激是政府直接干預(yù)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，比貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響更直接。從美國(guó)歷史上看，大規(guī)模的財(cái)政刺激和政府干預(yù)開(kāi)始于1929年大蕭條之后的羅斯福新政，而此后，美國(guó)歷次經(jīng)濟(jì)衰退幾乎均伴隨著財(cái)政政策的逆周期調(diào)節(jié)。

無(wú)論是理論還是實(shí)踐，財(cái)政政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響比貨幣政策更迅速(貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受到一系列其他因素的影響)，而根據(jù)美國(guó)預(yù)算辦公室的估算，美國(guó)歷史上實(shí)施的大部分財(cái)政措施在前兩年效果最為明顯。

全球化分工合作下，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇受到“木桶效應(yīng)”的制約，也就是復(fù)蘇最慢的重要合作伙伴，決定了主要經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇速度。雖然目前大家對(duì)公共衛(wèi)生事件的關(guān)注焦點(diǎn)在美國(guó)和歐洲，但接下來(lái)日本、印度等東南亞國(guó)家，加拿大、俄羅斯、巴西、南非等國(guó)的確診病例都可能會(huì)迅速上升。

不同的財(cái)政措施對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也有區(qū)別，即財(cái)政乘數(shù)不同：根據(jù)IMF的研究，美國(guó)政府投資的乘數(shù)效應(yīng)最大，其次是減稅，而乘數(shù)最低的是政府的轉(zhuǎn)移支付。

對(duì)比歷史上的重要財(cái)政刺激措施，此次應(yīng)對(duì)公共衛(wèi)生事件的財(cái)政刺激方案雖然規(guī)模最大，但大部分是政府的轉(zhuǎn)移支付：1)救助受影響的企業(yè);2)增加失業(yè)保障;3)直接以發(fā)錢(qián)的形式增加一般家庭收入;4)為醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供資金援助;5)為小企業(yè)提供援助用以支撐正常運(yùn)營(yíng)。

相比之下，08年應(yīng)對(duì)金融危機(jī)、01年應(yīng)對(duì)恐怖襲擊和經(jīng)濟(jì)衰退以及80年代里根的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇法案則是以增加政府投資和減稅為主。因此此次2萬(wàn)億的財(cái)政刺激措施雖然規(guī)模大，但乘數(shù)相對(duì)較低。

簡(jiǎn)單估算，按照IMF研究的結(jié)論，轉(zhuǎn)移支付乘數(shù)大致在0.5左右，那么此次應(yīng)對(duì)公共衛(wèi)生事件的財(cái)政刺激對(duì)GDP的拉動(dòng)大致在5%左右。而根據(jù)高盛的研究，此次公共衛(wèi)生事件對(duì)美國(guó)GDP的拖累預(yù)計(jì)為7%。因此2萬(wàn)億的財(cái)政刺激仍然難以避免美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的發(fā)生。

另外，大規(guī)模的財(cái)政刺激不是“無(wú)成本”的。即便目前美國(guó)利率位于歷史低位，增加財(cái)政支出和政府債務(wù)擴(kuò)張不會(huì)明顯增加利息負(fù)擔(dān)，但是如果擴(kuò)張性政策引起了對(duì)未來(lái)債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂，這種情況下私營(yíng)部門(mén)可能不會(huì)進(jìn)行足夠的投資或消費(fèi)。

我們?cè)凇丁爸鄙龣C(jī)撒錢(qián)”能否立竿見(jiàn)影?如何應(yīng)對(duì)后遺癥?》一文引用了美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在2月12日的國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上表示，如果債務(wù)占GDP的比重繼續(xù)增長(zhǎng)，那么“20年后我們的孩子們將把稅款花在償還債務(wù)上，而不是花在他們真正需要的東西上”。

根據(jù)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性預(yù)期假說(shuō)，納稅人知道政府會(huì)在未來(lái)增稅來(lái)償還負(fù)債，即使承擔(dān)債務(wù)的是納稅人的后代，但關(guān)心后代的納稅人會(huì)選擇將救助金的一部分儲(chǔ)蓄起來(lái)，甚至在極端情況下會(huì)將資金轉(zhuǎn)移到海外來(lái)抵消政府的干預(yù)。

這樣一來(lái)，財(cái)政乘數(shù)效應(yīng)就會(huì)進(jìn)一步縮小，甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)效應(yīng)。雖然美國(guó)作為全球第一大經(jīng)濟(jì)體，美元的全球地位難以取代，主權(quán)債務(wù)出現(xiàn)違約的可能性幾乎為零，但是隨著近年來(lái)政府債務(wù)的不斷增加，債務(wù)上限問(wèn)題已經(jīng)導(dǎo)致了3次政府關(guān)門(mén)以及2011年標(biāo)普下調(diào)美國(guó)主權(quán)債評(píng)級(jí)。

因此，政府債務(wù)的不斷攀升以及財(cái)政赤字的不斷擴(kuò)大是不可持續(xù)的，即便不用擔(dān)心發(fā)生嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)，但是未來(lái)財(cái)政政策會(huì)出現(xiàn)一定程度的反轉(zhuǎn)(即財(cái)政緊縮)是不可避免的。而從歷史上看，大規(guī)模的財(cái)政刺激之后的確都伴隨著削減赤字的措施。

舉一個(gè)我們身邊的例子，一向奉行“財(cái)政保守主義”的中國(guó)香港政府在決定向每個(gè)成年永久居民派發(fā)一萬(wàn)港幣作為紓困措施時(shí)(最快也要7月份才能發(fā)放)，就表示要考慮開(kāi)征消費(fèi)稅來(lái)補(bǔ)充庫(kù)房。

財(cái)政刺激對(duì)就業(yè)的提振更難預(yù)估，就業(yè)的恢復(fù)往往滯后于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

上周美國(guó)初領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)由28萬(wàn)人大幅增至328萬(wàn)人，創(chuàng)下歷史新高。公共衛(wèi)生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的沖擊開(kāi)始顯現(xiàn)。雖然在政府各項(xiàng)限制措施下，該數(shù)據(jù)并不能按照之前的正常情況進(jìn)行解讀(這也是當(dāng)天資本市場(chǎng)并沒(méi)有出現(xiàn)大幅波動(dòng)的原因)，大部分人很可能只是在限制令下的暫時(shí)失業(yè)，但是隨著公共衛(wèi)生事件的持續(xù)，會(huì)有越來(lái)越多的暫時(shí)失業(yè)轉(zhuǎn)為失業(yè)。

美國(guó)有約1700萬(wàn)人從事休閑和酒店行業(yè)(目前受到的沖擊最大)，同時(shí)有2700萬(wàn)人從事兼職工作，一旦未來(lái)公共衛(wèi)生事件持續(xù)、經(jīng)濟(jì)陷入衰退，這部分人恐怕大部分將面臨失業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

而目前2萬(wàn)億刺激計(jì)劃能否有效降低失業(yè)率存在較大的不確定性。對(duì)一部分從業(yè)人員來(lái)說(shuō)，計(jì)劃提供的失業(yè)救助資金高于工作收入，因此刺激計(jì)劃可能對(duì)他們產(chǎn)生逆向激勵(lì)，從某種程度上鼓勵(lì)了失業(yè)。

對(duì)比2009年的《美國(guó)復(fù)蘇與再投資法案》，當(dāng)時(shí)美國(guó)財(cái)政預(yù)算辦公室對(duì)于法案對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激估計(jì)比較準(zhǔn)確(經(jīng)濟(jì)增速基本依照了“有財(cái)政刺激、且乘數(shù)較高”的情況)，但是對(duì)于失業(yè)率卻明顯低估(預(yù)期財(cái)政刺激將使失業(yè)率控制在8%以內(nèi)，比沒(méi)有刺激低1%，但實(shí)際失業(yè)率超過(guò)10%)。

90年以來(lái)的三次經(jīng)濟(jì)衰退中，失業(yè)率高峰往往落后于經(jīng)濟(jì)增速觸底6-12個(gè)月。可見(jiàn)就業(yè)恢復(fù)與政策的相關(guān)度，要小于經(jīng)濟(jì)增速與政策的相關(guān)度，而就業(yè)的恢復(fù)更多取決于企業(yè)和消費(fèi)者的信心何時(shí)開(kāi)始真正好轉(zhuǎn)。

市場(chǎng)走勢(shì)仍取決于公共衛(wèi)生事件發(fā)展，而未來(lái)盈利的下調(diào)可能成為市場(chǎng)的主導(dǎo)

我們維持在《無(wú)限量QE的救贖，能否換來(lái)理想的結(jié)果?》一文的分析，認(rèn)為而目前唯一能夠使得市場(chǎng)預(yù)期明顯改善的就是公共衛(wèi)生事件在海外的控制。因?yàn)橹挥械鹊胶Ｍ夤残l(wèi)生事件明顯緩和，需求才可能有望回暖，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)才有望走出“停擺”，逐步恢復(fù)，而所有的刺激政策才有可能真正開(kāi)始生效。

我們認(rèn)為從大規(guī)模封鎖措施的實(shí)施到公共衛(wèi)生事件“拐點(diǎn)”的出現(xiàn)需要大概三周時(shí)間，即要到4月中旬至4月底。

公共衛(wèi)生事件和石油沖擊造成的資本市場(chǎng)“流動(dòng)性危機(jī)”，在貨幣和財(cái)政雙寬松下基本完成第一個(gè)調(diào)整階段，目前市場(chǎng)受到的流動(dòng)性沖擊基本結(jié)束，市場(chǎng)估值的調(diào)整告一段落。未來(lái)市場(chǎng)將進(jìn)入以基本面下行為主導(dǎo)的第二個(gè)調(diào)整階段，不斷計(jì)入盈利以及盈利預(yù)期下調(diào)。

根據(jù)前3次衰退期間的經(jīng)驗(yàn)，美股盈利下行幅度在-18.3%到-42.8%之間，而目前美股盈利增速雖然以及不斷下調(diào)，但與去年比仍然有1.2%，很明顯調(diào)整并未結(jié)束。

之前三次衰退中，美股各板塊盈利下調(diào)的幅度出現(xiàn)明顯分化，其中醫(yī)療保健和日常消費(fèi)明顯比其他板塊更具韌性。因此，與第一階段流動(dòng)性沖擊下大類(lèi)資產(chǎn)以及不同板塊無(wú)差別下跌的情況不同，未來(lái)資產(chǎn)表現(xiàn)將出現(xiàn)分化，同時(shí)股市不同板塊之間也會(huì)出現(xiàn)分化的走勢(shì)。但整體上看，我們預(yù)計(jì)在公共衛(wèi)生事件得到完全控制以及盈利下修基本計(jì)入后，市場(chǎng)才會(huì)真正企穩(wěn)。

（編輯：郭璇）