天風證券：今年將是股權融資大年，政策松綁帶動券商業(yè)務推高業(yè)績，推薦中信建投證券(06066)等

本文源自微信公眾號“新銳視角看金融”。

投資要點：2019年是資本市場改革的發(fā)力年，是監(jiān)管松綁年，也是業(yè)績改善年。資產規(guī)模方面，2019年，上市券商資產規(guī)模、凈資產、杠桿率均提升;資產結構方面，客戶資金存款和投資類資產增加明顯，股票質押規(guī)模下降明顯，六家上市券商的交易性金融資產規(guī)模占總資產的平均比例為33.7%，較18年底+2.8個百分點。資產質量方面，信用減值風險進一步得到釋放行業(yè)計提信用減值損失169億元，YOY-40%，上市券商計提規(guī)模不一。上市券商業(yè)績與ROE均實現(xiàn)大幅改善，中信(06030)、海通(06837)、國君(02611)、廣發(fā)(01776)、招商(06099)和中信建投(06066)的凈利潤分別同比增加30.2%、82.7%、28.8%、75.3%、64.6%和78.2%。2020年將是股權融資大年，政策松綁預計將帶動相關業(yè)務規(guī)模放量繼而推高業(yè)績，流動性大概率維持寬松，市場交投活躍度維持高點，頭部券商的邊際融資成本預計將繼續(xù)下降。行業(yè)杠桿率正處于提升期，資本中介業(yè)務和機構交易業(yè)務將是發(fā)力點，頭部券商的ROE迎來向上拐點。

資產規(guī)模：2019年大型券商整體上堅持擴表趨勢，但是增速不一。中信建投總資產規(guī)模較18年底+46.4%，顯著高于同業(yè)，值得重點關注。1)2019年末，中信、海通、國君、廣發(fā)、招商、中信建投的總資產規(guī)模分別為7917億元、6368億元、5593億元、3944億元、3818億元和2857億元，較18年底分別增長21.2%、10.8%、28.1%、1.4%、25.2%和46.4%。中信建投增速高歸因于交易性金融資產和客戶資金存款增速高。2)2019年末，中信、國君和海通的歸母股東權益突破千億，分別是1616億元、1375億元、1261億元，較18年底增長5.5%、11.4%和7.0%。國泰君安2019年發(fā)行50億元的永續(xù)債，因此增速較高。3)2019年，上市券商杠桿率整體呈上升趨勢，廣發(fā)杠桿率略有下滑(由3.77倍下降至3.39倍)，主要是因為投資類資產和融資類資產收縮。中信、中信建投的杠桿率分別是4.07倍和4.09倍。

資產結構：市場行情高漲的背景下，客戶資金存款和投資類資產均大幅提升，融資類資產收縮。1)2019年，中信建投、廣發(fā)、國君、招商、中信、海通客戶資金存款同比分別增長61.6%、47.7%、40.7%、32.1%、28.4%和22.2%，占總資產的比例分別是16.6%、14.8%、17.1%、13.9%、12.1%和12.0%，占比平均提升1.7個百分點。

2)2019年，上市券商延續(xù)融資類業(yè)務收縮的趨勢，尤其是以自有資金對接股票質押業(yè)務下滑明顯。2019年末，國君、招商、中信、廣發(fā)、中信建投、海通的融出資金規(guī)模占總資產比例分別是34.4%、28.5%、23.6%、20.8%、10.6%和8.1%，融出資金的絕對值雖然有提升，但六家上市券商融出資金占總資產的平均比例較18年底持平。2019年，六家上市券商的買入返售金融資產均有不同程度下滑(招商除外)，廣發(fā)、海通、中信、國君、中信建投、招商期末的買入返售金融資產同比-43.8%、-30.5%、-12.7%、-11.7%、-11.3%和+8.0%，但招商以自有資金對接股票質押業(yè)務的規(guī)模同比下降7.7%?，F(xiàn)階段上市券商的股票質押規(guī)模已經(jīng)大幅收縮，履約保障比例均保持較高水平，未來資本中介業(yè)務預計將以客戶為中心，差異化管理。

3)提升交易性金融資產規(guī)模是龍頭券商擴表的方向之一。2019年末，中信、海通、國君、招商、中信建投和廣發(fā)的交易性金融資產規(guī)模分別是3553億元、2196億元、1890億元、1381億元、918億元和811億元，較18年底分別增長43.6%、23.9%、37.3%、38.0%、60.1%和下降8.1%，歸因于交易性債券和股票的投資規(guī)模提升。期末，六家上市券商的交易性金融資產規(guī)模占總資產的平均比例為33.7%，較18年底提升2.8個百分點。需重點強調的是，頭部券商的資產配置主要是低風險、穩(wěn)健的風格，交易性金融資產規(guī)模提升的主因是為了滿足客戶需求，結構上固定收益類、做市、衍生品等增長較快。權益投資體現(xiàn)在報表上，不僅是傳統(tǒng)意義上的自營，還包括為客戶服務產生的底倉。展望2020年，我們判斷上市券商的金融投資資產仍將是驅動其杠桿率提升的核心，近期監(jiān)管層推動的并表監(jiān)管試點也有助于其釋放資本金，有助于其提升杠桿率。

資產質量：信用減值損失計提情況不一，風險得到釋放。1)2019年，證券行業(yè)累計計提信用減值損失169.4億元，同比下降40%。中信、海通、國君、廣發(fā)、招商、中信建投計提的減值損失分別是18.9億元、28.5億元、20.5億元、6.8億元、0.9億元和-0.6億元。海通、國君和廣發(fā)較18年分別增加12.25億元、10.73億元和3.76億元，中信、招商、中信建投分別較18年減少2.95億元、0.29億元和12.13億元。2)信用減值損失計提主要發(fā)生兩個方面變化，首先是信用減值損失不僅限于買入返售金融資產，以國君為例，除了買入返售金融資產以外(10.4億元)，融出資金也計提了7.7億元，較18年大幅提升226%。其次，受到香港市場波動的影響，上市券商孖展業(yè)務的計提信用減值損失的規(guī)模也較大。

歸母凈利潤與ROE：2019年均大幅改善，源于投資收益攀升以及市場交投活躍度提升。1)2019年，中信、海通、國君、廣發(fā)、招商和中信建投的歸母凈利潤分別是122.3億元、95.2億元、86.4億元、75.4億元、72.8億元和55.0億元，分別同比增加30.2%、82.7%、28.8%、75.3%、64.6%和78.2%。2019年，證券行業(yè)的凈利潤是1231億元，同比增長85%，六家上市券商的凈利潤增速均低于行業(yè)水平，主要是2018年中小券商的基數(shù)過低所致。

該行認為，行業(yè)盈利集中度提升的方向不會發(fā)生變化。2)2019年，中信、海通、國君、廣發(fā)、招商、中信建投的ROE分別是7.76%、7.81%、6.75%、8.48%、9.51%、11.51%，均高于行業(yè)平均水平，六家上市券商的ROE較18年平均提升3.06個百分點。杠桿率是影響ROE的核心因素，總結美國證券行業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗我們發(fā)現(xiàn)資本中介業(yè)務和機構交易是提升杠桿率的兩項主要業(yè)務，現(xiàn)階段中資券商也沿著這個方向發(fā)展。

各家的策略差異：大型券商整體上堅持擴表趨勢，但擴表的方向有所差異。中信、中信建投、國君、海通采取了提升投資類資產規(guī)模的方式，著力于圍繞客戶需求發(fā)展投資交易業(yè)務。廣發(fā)券商相對偏謹慎，主動收縮了交易性金融資產規(guī)模，且股票質押業(yè)務的收縮幅度最大，導致其19年杠桿率逆勢下滑。招商證券著力于發(fā)展資本中介類業(yè)務，是驅動其杠桿率提升的主因。我們判斷未來圍繞客戶需求展開的投資類業(yè)務和融資類業(yè)務將是龍頭券商擴表的主要方向。

投資建議：截至3月27日，中信證券、海通證券、國泰君安、廣發(fā)證券、招商證券、中信建投的2020年PB分別為1.58倍、1.11倍、1.01倍、1.10倍、1.28倍和3.85倍，當前估值已經(jīng)充分反映市場調整的預期。2020年2季度仍將是逆周期政策密集落地的窗口期。再融資政策、新三板轉板制度、基金投顧試點等利好政策將傳導至業(yè)績端，后續(xù)主要期待創(chuàng)業(yè)板注冊制、各類衍生品業(yè)務推出或放開、轉融通制度改革等。流動性大概率維持寬松，將提振券商估值。

人民銀行年內第二次降準，該行判斷后續(xù)貨幣政策的超預期概率加大，二季度MLF、LPR利率以及存款基準利率均有可能下調。2020年1季度市場活躍度大幅提升，成交量、兩融等數(shù)據(jù)均處于歷史高點，我們預計龍頭券商業(yè)績將在2020年1季度高基數(shù)的情況下，實現(xiàn)較快增長。推薦：中信證券、國泰君安，建議關注中信建投H。

風險提示：資本市場改革進度低于預期，市場波動造成業(yè)績及估值雙重下滑

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(編輯：宇碩)