天風(fēng)證券：保險股估值極具吸引力，后續(xù)保費(fèi)將迎來改善，可考慮左側(cè)布局

本文源自微信公眾號“新銳視角看金融”。

摘要

投資要點(diǎn)：目前影響股市的最大變量是全球公共衛(wèi)生事件趨勢，一些西方政府的“群體免疫”策略為全球經(jīng)濟(jì)金融帶來了很大的不確定性。資本市場的大幅波動對于券商和保險的業(yè)績均有顯著影響，但保險股估值已極具吸引力，且后續(xù)保費(fèi)將迎來改善，投資端亦有利好因素，值得考慮左側(cè)布局。

1)保險方面，2月人身險總保費(fèi)增速較1月下滑，預(yù)計(jì)2月新單受公共衛(wèi)生事件沖擊顯著;財(cái)險增速放緩主要由于車險保費(fèi)負(fù)增長，隨著后續(xù)刺激汽車消費(fèi)的政策出臺，預(yù)計(jì)新車銷量回暖將提振車險保費(fèi)。當(dāng)前保險股估值歷史低位(太保、新華已處于上市以來估值最低位置)，已充分反映了公共衛(wèi)生事件對負(fù)債端的沖擊和長端利率快速下行的悲觀預(yù)期，我們判斷，負(fù)債端將在Q2或下半年向上反轉(zhuǎn);且長端利率下行對資產(chǎn)端的短期沖擊有限，當(dāng)前估值對應(yīng)國壽(02628)、太保、新華(01336)的隱含投資收益率假設(shè)(僅考慮存量價值)分別僅為 3.55%、2.58%、2.52%，預(yù)期過度悲觀。

2)券商方面，全球經(jīng)濟(jì)走弱影響外需，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力仍然較大，本周央行定向降準(zhǔn)已有預(yù)期，公共衛(wèi)生事件結(jié)束后預(yù)計(jì)逆周期調(diào)控政策仍將持續(xù)發(fā)力，我們預(yù)計(jì)后續(xù)MLF、LPR利率等仍有下調(diào)空間。證券行業(yè)對外開放加速，有望影響監(jiān)管思路，進(jìn)而推動創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展，建議繼續(xù)增持龍頭券商。

非銀重點(diǎn)推薦：新華保險、中國平安(02318);華泰證券(06886)、中信證券;(06030)建議關(guān)注中國太保(02601)。

證券：1)定向降準(zhǔn)落地，釋放長期資金5500億，貨幣政策持續(xù)寬松。央行宣布將于3月16日實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，對達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向降準(zhǔn)0.5至1個百分點(diǎn);此外對符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準(zhǔn)1個百分點(diǎn)，共釋放長期資金5500億元?？紤]當(dāng)前階段經(jīng)濟(jì)承壓較大，公共衛(wèi)生事件結(jié)束后逆周期調(diào)控仍需繼續(xù)發(fā)力，我們判斷后續(xù)貨幣政策有望繼續(xù)保持寬松，有利于券商股的估值提升。

2)證券公司外資股比限制時間點(diǎn)較原來再次提前8個月，行業(yè)對外開放提速。證監(jiān)會明確自2020年4月1日起取消證券公司外資股比限制(此前證監(jiān)會披露的時間點(diǎn)是自2020年12月1日起)，時間點(diǎn)再次提前主要是按照國家金融對外開放的統(tǒng)一部署，落實(shí)第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議要求。自2018年以來，瑞銀證券、摩根大通(JPM.US)、野村東方國際證券、金圓統(tǒng)一證券4家外資控股券商設(shè)立，其中摩根大通、野村東方國際證券已經(jīng)先后展業(yè)。這四家外資控股券商均具備全牌照，業(yè)務(wù)資質(zhì)與內(nèi)資券商無差異。我們判斷，2020年至少15家外資券商將進(jìn)入中國市場，這會顯著影響監(jiān)管思路，進(jìn)而推動創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展。

3)市場交易量維持高位，有效支撐券商業(yè)績。2020年至今，兩市日均成交金額8933億元，同比2019年增長+71.7%。2020年3月至今，日均成交金額10651億元，環(huán)比2月上漲+8.5%;截至2020年3月12日，市場兩融余額11240億元，較2019年底上升1047億元，上交所共受理205家企業(yè)的科創(chuàng)板注冊申請，中金公司(03908)20家、華泰聯(lián)合18家、中信證券18家、中信建投(06066)16家，項(xiàng)目儲備靠前。

4)證券板塊估值仍低于歷史中位數(shù)。證券行業(yè)平均估值2.19x PB，大型券商估值在1.1-1.8x PB之間，行業(yè)歷史估值的中位數(shù)為2.4x PB(2012年至今)。未來券商的商業(yè)模式轉(zhuǎn)向“資本化投行(投行+PE模式)，研究投行投資均強(qiáng)且可協(xié)同的政策券商才可提升ROE?；诖耍攸c(diǎn)推薦華泰證券、中信證券、國泰君安(02611)，建議關(guān)注中信建投。

保險：1)人身險方面，2月保費(fèi)受公共衛(wèi)生事件沖擊，保費(fèi)增速較上月放緩。2020年1-2月，5家上市壽險公司總保費(fèi)收入合計(jì)同比+5.8%，國壽、平安、太保、新華、人保分別同比+20.5%、-11.8%、-0.1%、+44.2%、-6.2%; 平安2月單月個人業(yè)務(wù)新單同比-29%，1-2月累計(jì)個險新單增速從-15%降至-18%。受公共衛(wèi)生事件影響，2月總保費(fèi)增速較上月有所下滑，我們預(yù)計(jì)剔除續(xù)期后的2月新單保費(fèi)增速均顯著下滑，主要源于線下展業(yè)受限，保險公司業(yè)務(wù)重心由線下轉(zhuǎn)移至線上，主力產(chǎn)品從件均較高的年金險、重疾險切換為件均較低的醫(yī)療險、意外險。我們判斷，公共衛(wèi)生事件短期將沖擊Q1新單，公共衛(wèi)生事件結(jié)束后，Q2或下半年銷售有望向上反轉(zhuǎn)。

2)財(cái)險方面，車險保費(fèi)受公共衛(wèi)生事件沖擊有所下滑，預(yù)計(jì)后續(xù)刺激消費(fèi)政策將提振新車銷量。3家上市財(cái)險公司總保費(fèi)收入合計(jì)同比-0.5%，其中人保財(cái)、平安財(cái)、太保財(cái)1-2月原保險保費(fèi)收入分別為750 / 476 / 242億元，同比分別-4.4%/+2.7%/+6.6%;3家公司2月單月保費(fèi)收入合計(jì)-7.8%，其中：①新車銷量受公共衛(wèi)生事件影響有所下滑，拖累車險保費(fèi)增速(平安2月車險同比-15%)，但中汽協(xié)建議盡快出臺政策刺激汽車消費(fèi)潛力，預(yù)計(jì)后續(xù)新車銷量有望提振，車險保費(fèi)增速將回暖;②非車險業(yè)務(wù)增速保持穩(wěn)定，意外險、健康險、責(zé)任險預(yù)計(jì)將受益于居民保障意識的爆發(fā)+線上化銷售，以及后續(xù)的醫(yī)療體系改革。

3)保險股估值處于歷史低位，目前對保險股的隱含投資收益率預(yù)期過低。截至3月14日，平安、國壽、太保、新華的2020年P(guān)EV分別為0.96、0.72、0.59、0.58倍，其中太保、新華已處于上市以來的估值最低位;且當(dāng)前估值對應(yīng)國壽、太保、新華的隱含投資收益率假設(shè)(僅考慮存量價值)分別僅為 3.55%、2.58%、2.52%，預(yù)期過度悲觀，重點(diǎn)推薦新華保險，中國平安，建議關(guān)注中國太保H。

風(fēng)險提示：市場低迷導(dǎo)致業(yè)績及估值雙重下滑、政策落地不及預(yù)期;長期利率下降超預(yù)期。

券商重要數(shù)據(jù)

1)本周日均股票成交額為9887億元(上周10651億元),單周環(huán)比-7.17%，市場交易活躍度有所回落;2020年至今，兩市日均成交金額8933億元，同比上年+71.70%。2020年3月至今日均成交金額10269億元，環(huán)比+4.63%。

2)融資融券：截至2020年3月12日，兩市融資融券余額為11240.18億元，較2019年底上升1047.33億元;兩市的融資余額為11079.27億元，融券余額為160.91億元。2020年至今兩融日均余額為10716.70億元，2019年全年日均余額為9116.45億元。

3)投行業(yè)務(wù)：2020年2月，IPO、再融資規(guī)模分別為270億元、555億元，分別環(huán)比-35%和-29%。2020年1-2月，IPO、再融資規(guī)模分別為1132億元、3391億元，同比+326%和-47%。2020年2月債券承銷金額為2677億元，環(huán)比-56%。

4)科創(chuàng)板：截至2020年3月13日，上交所共受理205家，相比3月6日增加2家(瑞聯(lián)新材、南亞新材);其中已問詢(含已回復(fù))24家，提交注冊4家，注冊生效94家，中止審查55家，終止審查18家。保薦機(jī)構(gòu)方面，中金公司20家、華泰聯(lián)合18家、中信證券18家、中信建投16家，項(xiàng)目儲備靠前。

5)股票質(zhì)押：股票質(zhì)押規(guī)模整體保持平穩(wěn)，截至2020年3月13日, 市場質(zhì)押股數(shù)5669.02億股,市場質(zhì)押股數(shù)占總股本8.35%, 市場質(zhì)押市值為49350.19億元;截至2020年3月13日, 大股東質(zhì)押股數(shù)5907.85億股, 大股東質(zhì)押股數(shù)占所持股份比20.79%。大股東未平倉總市值26657.84億元, 大股東疑似觸及平倉市值21014.84億元。

保險重要數(shù)據(jù)

6)截至2020年3月13日，10年期國債和國開債到期收益率分別為2.68%、3.06%，本周分別上漲4.79bps、下跌7.50ps;國債和國開債期限利差分別為0.75%、0.97%，本周分別上漲3.75bps、下跌11.71bps;1年期和10年期企業(yè)債信用利差分別為0.67%、1.09% ，本周分別下跌2.79bps、下跌3.27bps。

7)截至2020年3月13日，滬深300指數(shù)和恒生國企指數(shù)本周分別下跌5.88%、7.72%，較2020年初分別累計(jì)下跌6.19%、14.76%,較2019年初分別累計(jì)上漲31.18%、下跌1.87%。

8)截至2020年3月13日，中債總?cè)珒r指數(shù)、國債總?cè)珒r指數(shù)和信用債總?cè)珒r指數(shù)本周分別下跌0.01%、0.05%、0.17%，較2020年初分別累計(jì)上漲2.09%、2.78%、1.33%,較2019年初分別累計(jì)上漲2.87%、2.95%、1.88%。

9)2019年4季度10年期國債750天移動平均收益率曲線環(huán)比上升2.55bps，預(yù)計(jì)2020年1季度10年期國債750天移動平均收益率曲線將環(huán)比下跌3.50bps。

(編輯：宇碩)