股價暴跌8成、市值蒸發(fā)150億后，樸新教育(NEW.US)何時能盈利?

樸新教育(NEW.US)在短短的4年間，通過并購的方式走馬圈地，成功拿到了赴美上市的船票。但在業(yè)內人士看來，樸新教育只是整合國內散亂的培訓機構，打包后再包裝上市，并不具備內生性增長和長期投資價值。在二級市場上，樸新教育的股價也一直得不到投資者的認可，已較上市初跌去84%，市值蒸發(fā)超過人民幣150億元。

3月5日，樸新發(fā)布2018財年四季報和全年業(yè)績，依舊未能改變虧損的局面。財報顯示，2019年第四季度，樸新教育凈收入為人民幣8.59億元，同比增長61.7%;凈虧損為人民幣1.09億元，相較上年同期凈虧損收窄54.6%;2019年全年，樸新教育凈收入為人民幣31.04億元，同比增長39.3%;凈虧損為人民幣5.185億元，相較上年同期減少37.8%。

透過數(shù)據(jù)不難看出，樸新教育雖然凈收入依舊保持較快的增速，但對于眾多投資者而言，本著“先做大，再做強”戰(zhàn)略的樸新教育依舊未能扭虧為盈。更重要的是，依靠并購走天下的樸新教育由于線下培訓機構的監(jiān)管環(huán)境趨嚴，選擇了放慢收購的步伐，預計2020財年第一季度凈收入約為人民幣7.08億元-7.38億元，增速僅15-20%，為歷史最低。

總市值蒸發(fā)超過150億，盈利被指遙遙無期

上市即巔峰。2018年6月15日，由新東方(EDU.US)出身的沙云龍創(chuàng)立的樸新教育(NEW.US)，頂著“小號新東方”的光環(huán)在紐交所上市，發(fā)行價17美元，市值人民幣100億元。三天之后，其股價翻倍，最高達到每股35美元，市值超過人民幣200億元。對應2017年P/S(市銷率)超過15倍，遠超新東方、好未來、精銳教育等同行。

然而，相比以上盈利情況不錯的同行而言，深陷虧損的泥潭中的樸新教育終究還是迎來了價值回歸，股價持續(xù)回落。截止2020年3月17日，樸新教育的股價僅剩下每股5.57美元，較最高值已跌去84.09%，總市值蒸發(fā)超過人民幣150億元。

從樸新教育的最新發(fā)布的了2019年第四季度和全年財報來看，公司依舊處于虧損之中。財報顯示，2019年第四季度，樸新教育凈收入為人民幣8.59億元，同比增長61.7%;凈虧損為人民幣1.09億元，相較上年同期凈虧損收窄54.6%;2019年全年，樸新教育凈收入為人民幣31.04億元，同比增長39.3%;凈虧損為人民幣5.185億元，相較上年同期減少37.8%。

透過數(shù)據(jù)不難看出，樸新教育凈收入依舊保持較快的增速，凈虧損也在收窄;但對于眾多投資者而言，本著“先做大，再做強”戰(zhàn)略的樸新教育依舊未能扭虧為盈。有分析師指出，“樸新教育通過資本優(yōu)勢積極擴張來提升市場集中度是一種聰明的戰(zhàn)略。但收購標的業(yè)績若不及預期，則會對上市公司造成很大影響，投資者也會承擔一定的風險。如果樸新教育繼續(xù)采用并購擴張的戰(zhàn)略，它很難實現(xiàn)扭虧為盈?！?/p>

戰(zhàn)略仍遭質疑 匯豐：只要仍虧損 估值很難提升

有投資者對樸新教育主要通過并購走馬圈地的做法的感到擔憂，擔心它是下一個安博教育。甚至有分析指出，它只是整合國內散亂的培訓機構，打包后再包裝上市，并不具備內生性增長和長期投資價值。

不過，樸新教育祭出了沙云龍帶領團隊設計出的神器——PBS系統(tǒng)。據(jù)樸新教育介紹，PBS涵蓋3000個運營和管理流程。包括組織結構、財務管理、操作手冊、產品開發(fā)、招生管理、教師管理、市場營銷、人力資源和知識管理等方面。PBS本質上就是一種精細化的管理流程。沙云龍也堅信PBS能確保樸新所收購的機構在運營和品質上的步調一致，也就是解決收購后的整合問題。

通過樸新教育測算和實踐，一般一個機構通過PBS系統(tǒng)下沉8個季度就基本能實現(xiàn)扭虧為盈。從目前來看，樸新教育的虧損的確所收窄，但依舊處于虧損的狀態(tài)。

而虧損的背后，就是是樸新教育的整合成本和費用一直居高不下。據(jù)樸新教育2019年第四季度披露的數(shù)據(jù)來看，其營業(yè)成本為人民幣4.66億元，同比增長52.3%，占總營收的54.25%。而這種情況，從樸新教育自2016年以來就沒有出現(xiàn)扭轉，側面反映出其在成本控制方面比較薄弱。營業(yè)費用為人民幣4.867億元，同比增長24.4%。具體來看，主要是主要是管理費用和銷售費用的增長，而這些費用的增長均來自并購的需要。

在匯豐分析師看來：“若樸新教育繼續(xù)保持收購擴張的戰(zhàn)略，短期內較難扭虧為贏，因為收購企業(yè)會馬上產生較大的成本和費用，而業(yè)績改善也需要通過其商業(yè)體系沉淀。只要仍在虧損，股票的估值就很難提升?！?/p>

負債高企政策趨嚴，并購步伐放緩

此外，“買買買”也讓樸新教育債臺高筑。

據(jù)樸新教育2019年第四季度業(yè)績顯示，其資產負債率高達94.48%。值得注意是的，自2016年以來，其資產負債率及一直維持在80%以上，甚至一度出現(xiàn)超過100%，出現(xiàn)資不抵債的情況。

而同期，新東方、好未來、精銳教育等同行的負債率主要維持在35%-55%之間波動。因此，負債率偏高的樸新教育，也層引發(fā)資本市場對其業(yè)務模式可增長性的不斷質疑。

更為重要的是，樸新教育所在的K12領域正受嚴格監(jiān)管。此前國務院發(fā)布《關于規(guī)范校外培訓機構發(fā)展的意見》，對教培訓機構的設置標準、審批登記、培訓行為、日常監(jiān)管等作出了高度規(guī)限。隨著后續(xù)“地毯式”的摸排整改大幅影響了K12教培機構的生存環(huán)境。在準入資質和辦學條件兩方面同時收緊的情況下，產業(yè)端(尤其是中小微培訓機構)在短期內面臨辦學成本上升等問題，壓力陡增。

而樸新教育收購的大都為地方性中小型培訓機構。加之司法部就修訂《〈民辦教育促進法〉實施條例》(征求社會意見稿)，內容包括不得兼并收購非營利性民辦學校。因此，在監(jiān)管層對線上線下教培機構的整治持續(xù)深入中，樸新教育也雖然在上市后獲得了新一輪的融資，但依舊選擇放慢收購的步伐。

根據(jù)樸新教育預測，2020財年第一季度，樸新教育的的凈收入約為人民幣7.08億元-7.38億元，增速僅15-20%，為歷史最低。這是否意味著并購的光環(huán)正在趨于黯淡?

核心業(yè)務面臨雙重大考，答卷恐不好填

就目前來看，樸新教育正面臨前所未有的挑戰(zhàn)。

由于教育部下發(fā)防控工作通知，在特殊時期里暫停轄區(qū)內所有幼兒園、學校、培訓機構聚集性教學活動，公共衛(wèi)生事件對線下培訓機構的沖擊不難想象。根據(jù)教育行業(yè)首份針對公共衛(wèi)生事件期間B端教培機構行業(yè)報告——《K12教育培訓機構疫情影響情況調查報告》(以下簡稱“報告”)，87%的機構表示已經受到較大甚至嚴重影響，60%的機構預計2020上半年凈營收將遭遇滑鐵盧式下跌，跌幅超過50%。

以樸新教育2019年全年來看，K12培訓業(yè)務占樸新教育總收入的62.3%。其中，四季度的K12培訓凈收入占比更是提升至68%。線上教育部分——網校業(yè)務的凈收入全年及Q4占比均只有0.05%。

樸新教育表示，春節(jié)之后的第二期課程有超過93%的學生成功實現(xiàn)線下轉線上。4%家長選擇保留課時,延期上課,剩余2-3%的家長選擇退費,退費率與歷史數(shù)據(jù)基本一致。盡管學生留存率很高，但一般在線大班課的收費遠遠低于線下課程，就算在線小班課的收費，往往也遠低于面授小班課的費用。財報數(shù)據(jù)顯示，2019年線上學生人均貢獻凈收入為85.5元，還不到線下人均貢獻凈收入(746元)的12%。由于家長們普遍難以接受培訓機構線下課轉線上還同等收費，目前行業(yè)內通行的一種做法是在課程結束后退還現(xiàn)下課程轉線上課程后的費用差價(例如學而思)。目前尚不知曉樸新教育旗下機構是否也接受這種做法，實際的影響還需觀察。

線下K12教育尚可轉線上，凈收入占比37%、人均貢獻是K12業(yè)務25倍的留學業(yè)務卻無計可施，不容樂觀。各大高校的出國交換項目被推遲或取消，中國內地2月、3月的雅思、托福、GRE、GMAT等語言考試相繼取消，給2020年秋季入學“準留學生”帶來極大影響，一些人的出國計劃被打亂。而且，隨著公共衛(wèi)生事件在海外的升級，一些海外留學生遭到歧視、失學、滯留國外不能歸國的困境屢屢見諸報端，那些先前將目標鎖定在海外留學的家長們(也就是潛在客戶)，開始重新考慮孩子學業(yè)的未來計劃。由于此次事件的影響預計將在一段時間內持續(xù)，留學業(yè)務則可能會面臨需求被“逼到墻角”的困局。

樸新管理層預計，2020年第一季度的凈收入在7.080億元至7.388億元之間，同比增長15%至20%。這個增速即使能夠實現(xiàn)，也將會是樸新教育歷史最低。

在這樣的大背景下，樸新教育若失去并購光芒照耀，通過資本運作建立起來的教育帝國能否實現(xiàn)內生增長、改善虧損，將成為市場關注的焦點。