中泰證券：上半年寬松環(huán)境利好券商板塊，2020利潤(rùn)增速或達(dá)60%，哪些個(gè)股可關(guān)注？

本文來(lái)自“傳統(tǒng)借貸vs新型金融”

投資要點(diǎn)

左側(cè)推薦邏輯：流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，利好板塊。2008-2009年、2014-2015年期間券商板塊實(shí)現(xiàn)40%以上超額收益，均受益于貨幣政策寬松帶動(dòng)市場(chǎng)活躍度與風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。我們預(yù)計(jì)，上半年會(huì)是漸進(jìn)性、持續(xù)性的寬松貨幣環(huán)境，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)活躍度提升，融資類(lèi)業(yè)務(wù)余額提升，風(fēng)險(xiǎn)偏好上移，券商有望直接受益。

券商的政策環(huán)境大變化及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。1、政策環(huán)境的真正變化。 2000至今目前處于第3輪政策周期，與過(guò)去單純政策“刺激”不同，18年11月以來(lái)政策取向：鼓勵(lì)直接融資、資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革、建設(shè)現(xiàn)代化資本中介。2、券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型迎來(lái)發(fā)展新機(jī)遇：a、大資管框架下關(guān)注財(cái)富管理模式轉(zhuǎn)型。財(cái)富管理轉(zhuǎn)型聚焦產(chǎn)品豐富度提升，“買(mǎi)方”模式下收費(fèi)與客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模綁定，資管與財(cái)管協(xié)同發(fā)展，產(chǎn)品與服務(wù)能力雙管旗下。b、現(xiàn)代化投行定價(jià)能力成為核心競(jìng)爭(zhēng)力。注冊(cè)制考驗(yàn)一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)孵化能力，再融資新規(guī)下中小企業(yè)融資改善，龍頭服務(wù)下沉;c、場(chǎng)內(nèi)外衍生品豐富度提升為券商資金類(lèi)業(yè)務(wù)帶來(lái)發(fā)展機(jī)遇。

券商業(yè)績(jī)拆分預(yù)測(cè)：2020年收入增速有望35%，利潤(rùn)增速有望60%。1、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，中性假設(shè)有望實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入、兩融業(yè)務(wù)收入同比+35%/+21%。2、投行業(yè)務(wù)方面，有望實(shí)現(xiàn)凈收入650億元，同比+34%。中性假設(shè)IPO、再融資、債券承銷(xiāo)并購(gòu)重組規(guī)模分別同比+23%/+57%/+20%/20%，各業(yè)務(wù)承銷(xiāo)費(fèi)率有望小幅增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)。3、自營(yíng)業(yè)務(wù)方面，中性假設(shè)下行業(yè)證券投資業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)綜合收益率6%，有望實(shí)現(xiàn)自營(yíng)業(yè)務(wù)凈收入同比+45%。資管主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型提升盈利能力，預(yù)計(jì)同比+11%。

投資建議：1、繼續(xù)看好券商板塊。券商板塊估值與流動(dòng)性、監(jiān)管周期、市場(chǎng)風(fēng)格關(guān)聯(lián)度較高，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)流動(dòng)性改善帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，板塊具備beta屬性，低配具備安全邊際。2、個(gè)股方面，建議關(guān)注三類(lèi)標(biāo)的：a、交易活躍利好券商經(jīng)紀(jì)、兩融業(yè)務(wù)收入彈性釋放，建議關(guān)注華泰證券(06886)、東方財(cái)富等;b、再融資新規(guī)有望給投行業(yè)務(wù)帶來(lái)助推力，關(guān)注投行市場(chǎng)化程度高，儲(chǔ)備豐富的中信建投(06066)、廣發(fā)證券(01776)等，以及持續(xù)受益龍頭標(biāo)的中信證券(06030)、中金公司(03908)等;c、權(quán)益市場(chǎng)走強(qiáng)利好券商投資收益率改善，建議關(guān)注東方證券等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)低迷;金融監(jiān)管發(fā)生超預(yù)期變化;中長(zhǎng)期制度改革推進(jìn)低于預(yù)期。

流動(dòng)驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，利好板塊估值提升

1. 復(fù)盤(pán)來(lái)看，流動(dòng)性寬松利好券商行情

2008-2009年，貨幣政策寬松+“四萬(wàn)億”提升市場(chǎng)活躍度。2008年9月15日貨幣政策由緊縮轉(zhuǎn)為寬松，對(duì)金融體系的貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生方向性影響，寬貨幣帶來(lái)宏觀流動(dòng)性的擴(kuò)張，從而傳導(dǎo)至微觀市場(chǎng)金融一部分的股票市場(chǎng)資金供給增加，同時(shí)“四萬(wàn)億”帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入復(fù)蘇階段，市場(chǎng)修復(fù)了對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心，活躍度提升，申萬(wàn)券商板塊自08年11月隨市場(chǎng)觸底反彈，至2009年8月，相對(duì)上證綜指，實(shí)現(xiàn)超額收益44%。

2014-2015年，降息周期+“新國(guó)九條”+兩融快速發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升助力牛市行情。與2008年類(lèi)似，12-13年宏觀經(jīng)濟(jì)增幅放緩，政策轉(zhuǎn)向邊際寬松，2014年11月起央行進(jìn)行6次降息，貨幣政策呈現(xiàn)全面寬松，14年5月“新國(guó)九條”帶來(lái)資本市場(chǎng)改革預(yù)期，11月滬港通開(kāi)通為市場(chǎng)帶來(lái)增量資金，流動(dòng)性改善提升市場(chǎng)活躍度，與2008年相比本輪新增杠桿資金推動(dòng)，兩融業(yè)務(wù)運(yùn)行4年，進(jìn)入快速發(fā)展期，14年8月突破5000億，后隨流動(dòng)性寬松12月突破萬(wàn)億，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，助力牛市行情發(fā)酵，申萬(wàn)券商板塊14年11月-15年7月初，實(shí)現(xiàn)區(qū)間漲幅106%，相比上證綜指實(shí)現(xiàn)超額收益46%。

2. 2020年流動(dòng)性漸進(jìn)寬松利好市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升

貨幣政策漸進(jìn)寬松，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)活躍度提升。公共衛(wèi)生事件之后，貨幣政策以穩(wěn)定預(yù)期為主，采取短期流動(dòng)性釋放+定向結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的組合維系流動(dòng)性的合理充裕，后續(xù)有望通過(guò)量增價(jià)降方式，合理引導(dǎo)預(yù)期，我們預(yù)計(jì)，上半年會(huì)是漸進(jìn)性、持續(xù)性的寬松貨幣環(huán)境，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)活躍度提升。

金融市場(chǎng)杠桿保持合理水平，對(duì)沖工具豐富度提升。2019年，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)取得階段性成果，日前2020年證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)工作會(huì)議提出，以防風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)監(jiān)管為抓手，持續(xù)優(yōu)化市場(chǎng)生態(tài)，隨著多層次資本市場(chǎng)建設(shè)與對(duì)外開(kāi)放推進(jìn)，科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通、場(chǎng)內(nèi)衍生品等涉及杠桿業(yè)務(wù)有望持續(xù)合規(guī)發(fā)展。

長(zhǎng)期資金入市，推動(dòng)A股市場(chǎng)化程度提升。外資、長(zhǎng)期資金逐步布局以資金逐步推動(dòng)A股市場(chǎng)化程度提升，同時(shí)增量資金或帶動(dòng)交易環(huán)境、對(duì)沖工具豐富度優(yōu)化，正反饋下深化改革可期;

券商經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化，推動(dòng)券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展

1.券商經(jīng)營(yíng)環(huán)境的大變化

監(jiān)管周期與券商業(yè)務(wù)緊密相關(guān)。政策對(duì)市場(chǎng)及券商的影響高度一致，以史為諫，從2000至今，市場(chǎng)及券商目前處于第3輪政策周期，20181018政策底已確定，2019年以資本市場(chǎng)深化改革為主線(xiàn)，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制、并購(gòu)重組、證券法修訂等政策落地，2020年2月再融資新規(guī)落地，業(yè)務(wù)迎來(lái)發(fā)展新機(jī)遇。

“強(qiáng)改革帶動(dòng)”券商資本中介功能強(qiáng)化。與過(guò)去單純政策“刺激”不同，18年11月以來(lái)，“強(qiáng)改革”+對(duì)外開(kāi)放新高度，A股市場(chǎng)化程度在投資者結(jié)構(gòu)、上市規(guī)則、信披規(guī)則等方面持續(xù)優(yōu)化，券商資本中介功能強(qiáng)化，業(yè)務(wù)迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸重資產(chǎn)化，以現(xiàn)代化投行為中心，帶動(dòng)資本業(yè)回報(bào)提升。2012-2014、2016年至今行業(yè)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比呈提升狀態(tài)，截止2019A，占比47%，超過(guò)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，目前行業(yè)傭金率維持在萬(wàn)3左右，相比2015年下滑40%，以二級(jí)市場(chǎng)投資、直投、另類(lèi)為主的自營(yíng)投資成為券商行業(yè)彈性主要來(lái)源，隨著衍生品市場(chǎng)豐富度提升，現(xiàn)代化投行客戶(hù)對(duì)沖需求有望進(jìn)一步提升投資類(lèi)業(yè)務(wù)ROE，同時(shí)兩融業(yè)務(wù)與市場(chǎng)緊密相關(guān)，利差相對(duì)穩(wěn)定，具備規(guī)模效應(yīng)，資本業(yè)務(wù)回報(bào)具備提升空間。

模式轉(zhuǎn)型增強(qiáng)alpha收益。投行業(yè)務(wù)受益于注冊(cè)制、再融資、并購(gòu)重組新規(guī)發(fā)力;應(yīng)對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)交易傭金率下滑以及資管新規(guī)，行業(yè)在大資管框架下探索轉(zhuǎn)型發(fā)展，參照歐美投顧“買(mǎi)方”轉(zhuǎn)型、財(cái)富與資管協(xié)同經(jīng)驗(yàn)，業(yè)務(wù)收入有望逐步由傭金向管理費(fèi)過(guò)渡;衍生品類(lèi)業(yè)務(wù)對(duì)沖工具的豐富為投資類(lèi)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分散提供更優(yōu)化的環(huán)境，與大資管業(yè)務(wù)管理費(fèi)類(lèi)似，基于期權(quán)等產(chǎn)品銷(xiāo)售費(fèi)率同樣具備規(guī)模效應(yīng)，中長(zhǎng)期來(lái)看具有優(yōu)勢(shì)的龍頭券商業(yè)績(jī)alpha屬性有望增強(qiáng)。

2. 大資管框架下，關(guān)注財(cái)富管理投顧模式轉(zhuǎn)型發(fā)展

大資管框架下，券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型聚焦產(chǎn)品豐富度提升，關(guān)注投顧模式轉(zhuǎn)型。大資管框架下，券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)面臨更多競(jìng)爭(zhēng)，從2019H龍頭經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)代銷(xiāo)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入占比仍然較低，相比歐美市場(chǎng)，券商賬戶(hù)委托管理方式、投顧模式存在差異，目前行業(yè)財(cái)管轉(zhuǎn)型聚焦代銷(xiāo)產(chǎn)品豐富度提升，同時(shí)探索賣(mài)方(傭金)向買(mǎi)方(管理費(fèi))模式轉(zhuǎn)型發(fā)展。1)典型代表華泰證券：金融科技帶動(dòng)，通過(guò)搭建CRM系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)客戶(hù)分層差異化服務(wù)，借鑒AssetMark實(shí)現(xiàn)投顧平臺(tái)化，產(chǎn)品體系不斷豐富，2019H實(shí)現(xiàn)金融產(chǎn)品銷(xiāo)售規(guī)模1600億，同比+20%;2)典型代表中金公司：通過(guò)并購(gòu)中投證券獲取客戶(hù)，以及深度開(kāi)發(fā)自有高凈值客戶(hù)，2014年至2019年6月末其客戶(hù)數(shù)量和賬戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模分別復(fù)合增長(zhǎng)30.7%、27.6%，財(cái)富管理由賣(mài)方模式轉(zhuǎn)向買(mǎi)方模式，設(shè)置首席投資官(CIO)職能，推出中金財(cái)富中國(guó)50專(zhuān)戶(hù)服務(wù)，中國(guó)50專(zhuān)戶(hù)服務(wù)沒(méi)有雙重收費(fèi)，均為機(jī)構(gòu)批發(fā)費(fèi)率，與客戶(hù)利益一致共贏發(fā)展。

海外投顧模式買(mǎi)方轉(zhuǎn)型對(duì)國(guó)內(nèi)財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展具備借鑒意義。取消固定傭金制、利率市場(chǎng)化、金融產(chǎn)品創(chuàng)新、養(yǎng)老金入市等多種因素的疊加促使美國(guó)的資管行業(yè)從上世紀(jì)80年代進(jìn)入了“賣(mài)方”投顧向“買(mǎi)方”投顧模式的轉(zhuǎn)變，相比“賣(mài)方”投資顧問(wèn)主要從產(chǎn)品銷(xiāo)售中賺取基于規(guī)模的申購(gòu)、贖回以及返傭收入，渠道成本反映在基金費(fèi)率當(dāng)中，“買(mǎi)方”投資顧問(wèn)賺取投資顧問(wèn)費(fèi)用，以客戶(hù)資產(chǎn)管理規(guī)模為基準(zhǔn)進(jìn)行收費(fèi)，買(mǎi)方投顧與客戶(hù)長(zhǎng)期利益綁定，更有動(dòng)力根據(jù)客戶(hù)的需求匹配適合的金融產(chǎn)品，通過(guò)客戶(hù)教育來(lái)管理客戶(hù)預(yù)期和引導(dǎo)客戶(hù)行為，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值，通過(guò)多元服務(wù)提升綜合費(fèi)率，目前我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)銀行、券商、獨(dú)立三方基金銷(xiāo)售公司多處于“賣(mài)方”投顧模式，借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，“買(mǎi)方”投顧轉(zhuǎn)型有望帶來(lái)財(cái)富管理模式的升級(jí)，2019年10月，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)首批基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)，據(jù)證券時(shí)報(bào)報(bào)道，截止目前共有5家公募基金、3家獨(dú)立銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)、3家銀行以及中金公司、銀河證券(06881)、中信建投、國(guó)泰君安(02611)、申萬(wàn)宏源(06806)、華泰證券、國(guó)聯(lián)證券(01456)7家券商獲得相關(guān)資格，據(jù)上海證券報(bào)報(bào)道，本次試點(diǎn)具備兩大特點(diǎn)，投顧收費(fèi)與客戶(hù)凈資產(chǎn)規(guī)模綁定、基金投顧可以接受全權(quán)委托，我們認(rèn)為，從客戶(hù)服務(wù)模式轉(zhuǎn)化、業(yè)務(wù)費(fèi)率提升、客戶(hù)資產(chǎn)委托管理等方面均為券商財(cái)富業(yè)務(wù)帶來(lái)較大機(jī)遇。

資管業(yè)務(wù)集合轉(zhuǎn)公募業(yè)務(wù)，與財(cái)富管理展開(kāi)協(xié)作。2019年8月起，券商資管業(yè)務(wù)大集合產(chǎn)品正式進(jìn)入轉(zhuǎn)型落地期，截止目前，中信、國(guó)君、東方、廣發(fā)、中金共計(jì)9只產(chǎn)品獲批成立，中信證券將于3月4日推出第三只公募化改造產(chǎn)品“中信證券臻選價(jià)值成長(zhǎng)混合型集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”，就目前情況來(lái)看，認(rèn)購(gòu)起點(diǎn)降低，資管業(yè)務(wù)規(guī)?；蛴瓉?lái)改善，認(rèn)購(gòu)起點(diǎn)可降低至100元，可公開(kāi)宣傳，有助于財(cái)富管理業(yè)務(wù)產(chǎn)品豐富度提升;同時(shí)中信、國(guó)君、東方、廣發(fā)產(chǎn)品通過(guò)天天基金等線(xiàn)上平臺(tái)銷(xiāo)售，中信新產(chǎn)品引入招行作為銷(xiāo)售渠道，資管規(guī)模有望穩(wěn)步過(guò)渡;

3. 現(xiàn)代化投資銀行成為券商商業(yè)模式核心，龍頭競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升

現(xiàn)代化投資銀行成為專(zhuān)業(yè)化發(fā)展核心競(jìng)爭(zhēng)力。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)改革+對(duì)外開(kāi)放的逐步深化，市場(chǎng)化程度的逐步提升將帶來(lái)投行業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)遇，投行業(yè)務(wù)專(zhuān)業(yè)化程度加深，注冊(cè)制+機(jī)構(gòu)詢(xún)價(jià)機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力考驗(yàn)中介機(jī)構(gòu)“內(nèi)功”。同時(shí)參考?xì)W美投行業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)律，在市場(chǎng)化環(huán)境下，投行業(yè)務(wù)與直接投資業(yè)務(wù)(PE、跟投等)、機(jī)構(gòu)客戶(hù)業(yè)務(wù)(經(jīng)紀(jì)、資管業(yè)務(wù)作為流量入口)以及資本中介類(lèi)業(yè)務(wù)(投行業(yè)務(wù)作為其流量入口之一)協(xié)同重要性進(jìn)一步提升，作為客戶(hù)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的核心，大投行合作機(jī)制有望提升券商總體資源調(diào)配能力，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

注冊(cè)制考驗(yàn)的是一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)孵化能力。2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制平穩(wěn)運(yùn)行，根據(jù)wind發(fā)行日統(tǒng)計(jì)，全年實(shí)現(xiàn)IPO年承銷(xiāo)2520億，同比+84%，為2014年重啟后年度最高水平，IPO審核通過(guò)率88%，接近2016年前水平，科創(chuàng)板成功注冊(cè)(含已發(fā)行)83家，具備產(chǎn)業(yè)孵化能力的龍頭券商具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革預(yù)期下，配套并購(gòu)重組、再融資政策優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)孵化能力重要性將進(jìn)一步提升，現(xiàn)代化投資銀行產(chǎn)業(yè)鏈逐步完善。

跟投機(jī)制將承銷(xiāo)商的利益和項(xiàng)目捆綁，打造私募股權(quán)+投行產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)作模式。根據(jù)清科統(tǒng)計(jì)，2019年1-11月，私募股權(quán)募資方面國(guó)資滲透率進(jìn)一步提升，政府引導(dǎo)基金成為重要募資方向，投資方面科創(chuàng)企業(yè)布局加速，占總體投資比例提升至62%，退出方面IPO退出占比51%，創(chuàng)7年新高;隨著科創(chuàng)板跟投機(jī)制確立，中介機(jī)構(gòu)利益與項(xiàng)目捆綁，券商產(chǎn)業(yè)投資需進(jìn)一步強(qiáng)化，自2017年規(guī)范化管理以來(lái)，行業(yè)多數(shù)券商具備“雙子公司”，可使用自有資金、社會(huì)化募資進(jìn)行一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈布局，2019年另類(lèi)投資子公司參與投行科創(chuàng)板項(xiàng)目跟投實(shí)現(xiàn)浮盈，我們認(rèn)為，券商一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈前端布局仍有較大空間，資本+投行產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)作模式有望發(fā)力。目前國(guó)君等成立母基金，聚焦“先進(jìn)裝備制造、新一代信息技術(shù)、醫(yī)療健康、環(huán)保新能源、消費(fèi)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)”五大產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行重點(diǎn)布局。

再融資考驗(yàn)的是投行持續(xù)服務(wù)能力，關(guān)注中小企業(yè)增發(fā)政策機(jī)遇。自2014年創(chuàng)業(yè)板再融資放開(kāi)，投行定增業(yè)務(wù)進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段，2016年9月，重大資產(chǎn)重組規(guī)則修訂，取消配套融資，2017年2月定增新規(guī)發(fā)布，時(shí)間間隔提升至18個(gè)月，5月減持新規(guī)適用范圍擴(kuò)大至定向增發(fā)股東，多重因素影響下2017年定增規(guī)模同比-44%，2018年受資本市場(chǎng)波動(dòng)影響，再融資市場(chǎng)大幅回落，增發(fā)規(guī)模同比-23%，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2019年增發(fā)規(guī)模同比-65%，2020年2月再融資相關(guān)政策落地，其中創(chuàng)業(yè)板再融資條件放松，不再需要連續(xù)兩年盈利，資產(chǎn)負(fù)債率高于45%以及前次募集資金使用完畢的硬性條件，疊加重組政策方面允許符合條件創(chuàng)業(yè)板企業(yè)重組，中小企業(yè)融資環(huán)境改善，對(duì)券商股權(quán)承銷(xiāo)業(yè)務(wù)帶來(lái)正向影響。

隨著投行品牌化的建立和大型投行服務(wù)對(duì)象的下沉，傳統(tǒng)投行集中度將繼續(xù)提升。根據(jù)wind發(fā)行日統(tǒng)計(jì)，8家龍頭券商2019年IPO、再融資、債券承銷(xiāo)合計(jì)市占率分別為64%、61%、52%，相比16年提升17%、10%、9%，IPO相比2015、2018年仍有10%左右空間，再融資、債券趨勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定，總體來(lái)看，龍頭投行產(chǎn)業(yè)孵化+持續(xù)服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力有望持續(xù)提升，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。

4. 場(chǎng)內(nèi)外衍生品豐富度提升為券商資金類(lèi)業(yè)務(wù)帶來(lái)發(fā)展機(jī)遇

場(chǎng)內(nèi)期權(quán)擴(kuò)容帶來(lái)投資業(yè)務(wù)盈利模式轉(zhuǎn)變機(jī)遇。根據(jù)期貨年鑒，全球場(chǎng)內(nèi)衍生品總成交量中，金融衍生品占比達(dá)到接近80%，商品衍生品占比僅有20%左右。而我國(guó)目前正相反，以成交金額和成交手?jǐn)?shù)計(jì)，場(chǎng)內(nèi)金融衍生品只占到10%和1%左右，場(chǎng)內(nèi)金融衍生品豐富度存在提升需求，券商經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)業(yè)務(wù)均有望受益。2019年初，股指期貨第四次松綁，年內(nèi)滬深300ETF期權(quán)、股指期權(quán)上市，對(duì)券商而言，經(jīng)紀(jì)、做市、IB業(yè)務(wù)受益于產(chǎn)品豐富度提升帶來(lái)傭金以及價(jià)差收入提升;同時(shí)對(duì)于券商自有資金投資，有望改變傳統(tǒng)方向性投資盈利模式，通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品量化對(duì)沖策略平衡風(fēng)險(xiǎn)收益。

場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)券商參與規(guī)模有待發(fā)展，龍頭集中度整體穩(wěn)健。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，相比銀行間場(chǎng)外衍生品累計(jì)136.5萬(wàn)億，券商累計(jì)新增名義本金8772億，隨著業(yè)務(wù)模式的多樣化(比如同時(shí)融資和出借券源提高資金使用效率的模式)和參與主體的擴(kuò)大化，我們看好場(chǎng)外期權(quán)等業(yè)務(wù)在收益增強(qiáng)和對(duì)沖上發(fā)揮更重要的作用。目前業(yè)務(wù)開(kāi)展情況來(lái)看，2018年5月規(guī)范化發(fā)展以來(lái)，名義本金市占率進(jìn)一步集中，截止19年9月，CR5場(chǎng)外期權(quán)名義本金市占率提升至82%，預(yù)計(jì)后續(xù)龍頭優(yōu)勢(shì)持續(xù)強(qiáng)化，中金、中信穩(wěn)健發(fā)展，華泰等新增趨勢(shì)良好，隨著資管新規(guī)打破剛兌，銀行等機(jī)構(gòu)對(duì)沖需求有望提升，場(chǎng)外股指期權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)模占比有望提升。

券商業(yè)績(jī)分拆測(cè)算：具備向上彈性

1. 經(jīng)紀(jì)、兩融等業(yè)務(wù)測(cè)算：仍具備一定彈性

經(jīng)紀(jì)兩融業(yè)務(wù)龍頭格局相對(duì)穩(wěn)定。證券行業(yè)目前呈現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化發(fā)展趨勢(shì)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)依賴(lài)度逐步降低，截止2019，行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比22%，相比2015年下滑25個(gè)百分點(diǎn)。從收入拆分角度看，主要受傭金率下滑影響以及杠桿資金監(jiān)管影響，截止2019，行業(yè)平均傭金率已降至萬(wàn)2.9，但降幅持續(xù)趨緩，后續(xù)影響有望邊際收窄。龍頭券商業(yè)務(wù)規(guī)模市占率保持穩(wěn)定，截止2019H經(jīng)紀(jì)、兩融業(yè)務(wù)市占率分別為21%、28%，相比2015年變動(dòng)較小。

經(jīng)紀(jì)、兩融業(yè)務(wù)與市場(chǎng)交易密切相關(guān)，具備增長(zhǎng)空間。我們基于量?jī)r(jià)分析邏輯，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入=股基交易額*傭金率，根據(jù)wind，2019年市場(chǎng)股基交易額同比+35%，傭金維持萬(wàn)分之三左右水平，我們悲觀/中性/樂(lè)觀假設(shè)下，預(yù)計(jì)2020E經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入同比+15%/+35%/+54%;信用業(yè)務(wù)中兩融利息收入=年均兩融余額*利息費(fèi)率，我們通過(guò)中證協(xié)券商業(yè)務(wù)收入排名兩融業(yè)務(wù)收入/年均余額估算利息費(fèi)率，2016-2018年實(shí)現(xiàn)小幅提升，預(yù)計(jì)2019年趨勢(shì)延續(xù)，通過(guò)假設(shè)融資類(lèi)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、兩融收入占融資類(lèi)業(yè)務(wù)占比，估算兩融費(fèi)率在8%左右，截止2019年末，兩融余額回歸萬(wàn)億，在悲觀/中性/樂(lè)觀三種假設(shè)下，預(yù)計(jì)2020E兩融業(yè)務(wù)收入同比+10%/+21%/+31%;經(jīng)紀(jì)+兩融業(yè)務(wù)收入增量合計(jì)占2019A行業(yè)營(yíng)業(yè)收入比例為5%-18%。

大資管及信用業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)：基于量?jī)r(jià)分析框架，我們對(duì)經(jīng)紀(jì)、資管、信用業(yè)務(wù)收入在悲觀/中性/樂(lè)觀假設(shè)下做出如下預(yù)測(cè)：

經(jīng)紀(jì)(交易額*傭金率)：受益于承銷(xiāo)額持續(xù)改善。日成交額連續(xù)破萬(wàn)億，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，2020年交易額改善幅度有望加大，我們通過(guò)市場(chǎng)流通市值*換手率方式預(yù)測(cè)市場(chǎng)股票成交額，同時(shí)假設(shè)基金與股票交易額占比，在悲觀/中性/樂(lè)觀假設(shè)下預(yù)計(jì)2020年日均股基交易分別為6540/7570/8400億元,同比+17%/+36%/+51%;交易傭金預(yù)計(jì)下滑趨勢(shì)繼續(xù)收窄，在悲觀/中性/樂(lè)觀假設(shè)下2020年凈傭金率分別為萬(wàn)2.8/萬(wàn)2.9/萬(wàn)3.0，同比-2%/0%/+2%;悲觀/中性/樂(lè)觀假設(shè)下預(yù)計(jì)2020年行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入903/1067/1212億元,同比+15%/+35%/+54%

資管(資管業(yè)務(wù)規(guī)模*費(fèi)率)：主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型提升盈利能力。隨著大集合、私募資管等大資管新規(guī)配套細(xì)則下發(fā)，券商資管向主動(dòng)管理私募、公募產(chǎn)品轉(zhuǎn)型路徑日漸清晰，截止2019Q3，中基協(xié)公布券商資管業(yè)務(wù)規(guī)模11.51萬(wàn)億，同比-14%,根據(jù)2019H1細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，集合、定向占比分別為15%、80%,定向業(yè)務(wù)占比同比下滑2%，我們預(yù)計(jì)2020年整體規(guī)模仍承壓，中性預(yù)計(jì)集合、定向業(yè)務(wù)規(guī)模增速分別為-10%/-5%，(悲觀預(yù)計(jì)-15%/-10%,樂(lè)觀預(yù)計(jì)-5%/+5%);資管轉(zhuǎn)型進(jìn)入攻堅(jiān)階段,主動(dòng)管理改善費(fèi)率情況，中性預(yù)計(jì)集合、定向業(yè)務(wù)費(fèi)率分別為+10%/0%，(悲觀預(yù)計(jì)0%/-5%,樂(lè)觀預(yù)計(jì)+20%/+5%);悲觀/中性/樂(lè)觀假設(shè)下預(yù)計(jì)2020年行業(yè)資管業(yè)務(wù)凈收入237/306/400億元,同比-14%/+11%/+45%。

信用(資本中介業(yè)務(wù)平均余額*費(fèi)率*利潤(rùn)率)：兩融成為重點(diǎn)領(lǐng)域，與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)形成共振。資本中介業(yè)務(wù)收入以?xún)扇?股票質(zhì)押為主，根據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，2015-2018年，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)占融資類(lèi)業(yè)務(wù)收入比例維持在95%以上，其中受2016年以來(lái)股質(zhì)業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長(zhǎng)影響，截止2018，兩融與股質(zhì)收入占比分別為58%、40%，相比2015年-24%、+26%，隨著2018年股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，行業(yè)信用業(yè)務(wù)逐步回歸兩融為重心，2019年業(yè)務(wù)余額同比+35%，2020年預(yù)計(jì)在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升下將持續(xù)提升，悲觀/中性/樂(lè)觀假設(shè)下預(yù)計(jì)兩融余額同比+5%/+10%/15%，利息率穩(wěn)定在7.5%-8.5%區(qū)間;目前市場(chǎng)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)余額8800億元，相比2016年下滑40%，風(fēng)險(xiǎn)可控，悲觀/中性/樂(lè)觀假設(shè)下預(yù)計(jì)2020年規(guī)模同比-10%/-5%/0%，利息率穩(wěn)定在6.2%-7.2%區(qū)間;參考2014-2016年，市場(chǎng)行情有望帶動(dòng)信用業(yè)務(wù)利率提升，悲觀/中性/樂(lè)觀假設(shè)下預(yù)計(jì)2020年行業(yè)利息業(yè)務(wù)凈收入513/529/761億元,同比+11%/+36%/+64%。

2.投行業(yè)務(wù)測(cè)算：規(guī)模存在提升空間

增發(fā)+并購(gòu)重組，帶動(dòng)承銷(xiāo)與財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入改善。從增發(fā)承銷(xiāo)收入來(lái)源來(lái)看，傳統(tǒng)現(xiàn)金類(lèi)增發(fā)以及重組配套現(xiàn)金融資對(duì)應(yīng)主承銷(xiāo)商傭金收入，相比總規(guī)模而言，增發(fā)作為主承銷(xiāo)商業(yè)務(wù)規(guī)模2019年為1284億元，相比2016年增-88%，大于總規(guī)模65%下滑幅度，對(duì)應(yīng)2019年增發(fā)主承銷(xiāo)商業(yè)務(wù)收入15.5億，相2016年-76%，具備較大改善空間，我們考慮傳統(tǒng)增發(fā)逐步恢復(fù)以及重組配套融資放開(kāi)，悲觀/中性/樂(lè)觀假設(shè)下預(yù)計(jì)2020E并購(gòu)重組業(yè)務(wù)交易金額同比+10%/20%/30%，考慮部分配套融資假設(shè)下對(duì)應(yīng)增發(fā)作為主承銷(xiāo)商業(yè)務(wù)規(guī)模5300/7400/9500億元，同比大幅提升;費(fèi)率方面，根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)估算，2019年增發(fā)承銷(xiāo)費(fèi)率約1.2%，在規(guī)模提升之下，費(fèi)率后續(xù)或面臨下滑，但增發(fā)費(fèi)率顯著高于再融資整體0.22%費(fèi)率，規(guī)模提升下帶動(dòng)再融資業(yè)務(wù)費(fèi)率結(jié)構(gòu)改善;我們預(yù)計(jì)，增發(fā)承銷(xiāo)收入+財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入增量占2019A投行業(yè)務(wù)凈收入比例為3%-12%。

盈利預(yù)測(cè)：傳統(tǒng)投行收入結(jié)構(gòu)以債券承銷(xiāo)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)為主，股權(quán)承銷(xiāo)費(fèi)率逐年改善，新規(guī)下股權(quán)業(yè)務(wù)具備規(guī)模彈性。根據(jù)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，投行業(yè)務(wù)收入=承銷(xiāo)+保薦+財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入，我們分業(yè)務(wù)從量?jī)r(jià)費(fèi)率角度進(jìn)行分析預(yù)測(cè)，2015-2018年，投行收入以債券承銷(xiāo)、財(cái)顧收入平均占比為41%、26%，其中債券收入在總承銷(xiāo)與保薦收入平均比例為55%，從費(fèi)率角度來(lái)看，IPO(4%-7%)高于再融資(0.4%-1.2%)高于債券承銷(xiāo)(0.2%-0.6%)，隨著注冊(cè)制、增發(fā)等一二級(jí)市場(chǎng)改革推進(jìn)，股權(quán)承銷(xiāo)改善帶來(lái)業(yè)務(wù)收入提升，悲觀/中性/樂(lè)觀預(yù)計(jì)2020年IPO規(guī)模增速-21%/+23%/+77%，再融資規(guī)模增速+36%/+57%/+74%，債券承銷(xiāo)規(guī)模增速+0%/+20%/+40%，行業(yè)集中度提升過(guò)程中，整體承銷(xiāo)費(fèi)率有望小幅增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，悲觀/中性/樂(lè)觀假設(shè)喜愛(ài)對(duì)應(yīng)2020E投行業(yè)務(wù)凈收入503/646/809億元，同比+4%/+34%/+68%;

3.自營(yíng)業(yè)務(wù)測(cè)算：提升投資類(lèi)業(yè)務(wù)管理能力

自營(yíng)收入占比提升，預(yù)計(jì)2019投資收益率同比改善。截止2019Q3，行業(yè)自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比34%，相比2015年提升9個(gè)百分點(diǎn)，收入貢獻(xiàn)顯著提升，根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，截止2019H1，廣發(fā)、華西等券商自營(yíng)收益率提升至5%以上，彈性?xún)?yōu)勢(shì)凸顯;龍頭中信、華泰、國(guó)君、海通(06837)收益率3%以上，同比提升0.5%-2%。目前券商自營(yíng)配置預(yù)計(jì)仍以債券為主，隨著權(quán)益市場(chǎng)活躍度提升，后續(xù)自營(yíng)投資彈性有望持續(xù)顯現(xiàn)。

協(xié)同投行，具備一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈前瞻布局券商子公司投資收入貢獻(xiàn)將進(jìn)一步提升。2017年券商另類(lèi)及私募股權(quán)子公司規(guī)范化管理以來(lái)，共審批20批，涉及73家另類(lèi)投資子公司、80家私募股權(quán)子公司，36家上市券商中33家具備雙子公司，截止2019H，中信等龍頭券商子公司凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)10%以上，且相比2018年占比呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，成為自營(yíng)收益有力支撐。

盈利預(yù)測(cè)：我們以上市券商權(quán)益及衍生品業(yè)務(wù)、固收業(yè)務(wù)與凈資本規(guī)模比例，估算行業(yè)兩類(lèi)證券投資業(yè)務(wù)規(guī)模，假設(shè)2020年權(quán)益市場(chǎng)收益率好于2019年，債券市場(chǎng)收益率相對(duì)穩(wěn)定，悲觀/中性/樂(lè)觀假設(shè)下行業(yè)證券投資業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)綜合收益率4%/6%/9%,對(duì)應(yīng)自營(yíng)業(yè)務(wù)凈收入1520/1770/2100億元，同比+24%/+45%/+72%。

4.總結(jié)：2020年券商收入和利潤(rùn)測(cè)算

中性假設(shè)下預(yù)計(jì)2020行業(yè)營(yíng)收繼續(xù)實(shí)現(xiàn)30%以上增長(zhǎng)：中性預(yù)計(jì)經(jīng)紀(jì)、兩融、自營(yíng)業(yè)務(wù)受益于市場(chǎng)交投活躍，對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)營(yíng)收保持較快增長(zhǎng)，同時(shí)投行規(guī)模帶動(dòng)收入改善、資管主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型銷(xiāo)售優(yōu)化，悲觀、中性、樂(lè)觀假設(shè)下對(duì)應(yīng)2020E行業(yè)營(yíng)收3900/4900/6100億元，同比+8%/35%/70%。

利潤(rùn)率隨營(yíng)收改善有望進(jìn)一步提升。券商營(yíng)業(yè)成本以業(yè)務(wù)及管理費(fèi)、資產(chǎn)及信用減值以及稅金為主，受市場(chǎng)影響波動(dòng)相對(duì)收入端較小，從歷史數(shù)據(jù)看，行業(yè)利潤(rùn)率隨營(yíng)收改善提升，悲觀、中性、樂(lè)觀假設(shè)下預(yù)計(jì)2020E行業(yè)利潤(rùn)率34%40%/45%,對(duì)應(yīng)行業(yè)凈利潤(rùn)1330/1970/2790億元，同比+8%+60%/+126%。

投資建議

核心結(jié)論：券商板塊估值與流動(dòng)性、監(jiān)管周期、市場(chǎng)風(fēng)格關(guān)聯(lián)度較高，目前時(shí)點(diǎn)，流動(dòng)性漸進(jìn)寬松、資本市場(chǎng)一、二級(jí)改革加碼、成交額改善同時(shí)創(chuàng)業(yè)板活躍度提升，券商有望首先受益于流動(dòng)性寬松+市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，顯現(xiàn)beta效應(yīng)，多重改革下商業(yè)模式迎來(lái)轉(zhuǎn)型機(jī)遇，成交額提升帶動(dòng)基本面改善，自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)、兩融業(yè)務(wù)具備彈性，板塊具備上漲空間!

券商版塊具備強(qiáng)beta屬性。宏觀、監(jiān)管政策對(duì)資本市場(chǎng)帶來(lái)影響，進(jìn)而反映到券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)盈利情況，而行業(yè)中觀層面券商業(yè)務(wù)開(kāi)展情況可反向印證資金流動(dòng)、杠桿水平，反應(yīng)投資者對(duì)資本市場(chǎng)預(yù)期，板塊風(fēng)向標(biāo)屬性明顯，我們對(duì)2012年至今申萬(wàn)券商指數(shù)與上證指數(shù)、深證成指周度漲跌幅分別進(jìn)行一元回歸分析，所得系數(shù)均大于在均在1.4左右，具備較強(qiáng)beta。

多政策作用市場(chǎng)風(fēng)格切換具備窗口期，券商板塊低估值、低配具備安全邊際。多政策作用下，風(fēng)格切換具備窗口期，券商作為風(fēng)險(xiǎn)偏好風(fēng)向標(biāo)，具備低估值、低配的安全邊際，截止3月3日，上市CR5大券商PB(MRQ)估值1.47倍，中小券商估值2倍，仍處于10年歷史中位數(shù)以下，截止四季度，普通股票型基金、偏股混合型基金(封閉式)的重倉(cāng)股配置情況持倉(cāng)非銀板塊比重4.715，其中券商持股比例1.27%，環(huán)比小幅下滑，相比流通A股市值低配2.88%，程度環(huán)比加深。

把握市場(chǎng)+政策機(jī)遇，板塊受益于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，關(guān)注三類(lèi)標(biāo)的

投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，交易活躍，利好券商經(jīng)紀(jì)、兩融業(yè)務(wù)收入彈性釋放，建議關(guān)注華泰證券、東方財(cái)富等;

再融資新規(guī)有望給投行業(yè)務(wù)帶來(lái)助推力。再融資新規(guī)將擴(kuò)大供給主體范圍，給需求方提供更高的安全邊際，疊加2018-2019年6000-8000億的再融資規(guī)模和25-30億對(duì)應(yīng)投行收入的低基數(shù)，我們看好再融資新規(guī)對(duì)2020年投行貢獻(xiàn)，2018年以來(lái)募資金額10億元以下定增占比進(jìn)一步縮小至10%以下，存在改善空間，建議關(guān)注投行市場(chǎng)化程度高，儲(chǔ)備豐富的中信建投、廣發(fā)證券等，以及持續(xù)受益于科創(chuàng)板的龍頭券商中信證券、中金公司等。

權(quán)益市場(chǎng)走強(qiáng)利好券商投資收益率改善。建議關(guān)注財(cái)通、華西、東北、東方證券等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)低迷。券商基本面以及保險(xiǎn)投資端與二級(jí)市場(chǎng)相關(guān)程度高，若二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)低迷將對(duì)行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。

金融監(jiān)管發(fā)生超預(yù)期變化。監(jiān)管政策的變化會(huì)對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)開(kāi)展等產(chǎn)生較大影響。

中長(zhǎng)期制度改革推進(jìn)低于預(yù)期。

(編輯：彭謝輝)