中信建投：券商板塊在回調(diào)時加倉，當(dāng)前保險估值很便宜

本文來自微信公眾號“ 中信建投非銀金融研究”，作者： 趙然、王欣、莊嚴(yán)。

證券業(yè)觀點

本周券商板塊跑贏滬深300指數(shù)和申萬非銀指數(shù)，板塊市凈率為1.69X，龍頭券商市凈率為1.33X-1.89X之間。新冠肺炎存量病例數(shù)已開始下降，下一階段的資本市場行情主線將由防疫轉(zhuǎn)向復(fù)工。今年實體企業(yè)復(fù)產(chǎn)晚于預(yù)期，普遍面臨現(xiàn)金流壓力，因而更加需要政策面上的呵護與支持，體現(xiàn)為貨幣政策更加靈活適度、資本市場改革加快推進步伐——這正是券商板塊股價上行的核心驅(qū)動力。我們建議短線投資者重視回調(diào)中的加倉機會，長線投資者繼續(xù)布局頭部券商。

驅(qū)動力之一：貨幣政策將盡顯“活”力。2月以來，央行靈活開展公開市場操作，并下調(diào)OMO利率、MLF中標(biāo)利率和1年期LPR 10bp，下調(diào)5年期以上LPR 5bp，在降低實體企業(yè)融資成本方面發(fā)揮了積極作用。本周中共中央政治局會議進一步提出，“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”;央行在《2019年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中積極響應(yīng)，明確將“科學(xué)穩(wěn)健把握貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度”;我們預(yù)計，下一階段流動性將維持寬松，市場利率將維持低位。

對證券業(yè)而言，由于“房住不炒”的政策沒有實質(zhì)性改變，央行釋放的流動性或大量流向二級市場，將使短期內(nèi)市場行情彈性放大(節(jié)后上證綜指累計+10%)、交易活躍(節(jié)后日均成交額突破10000億元)、投資者風(fēng)險偏好上升(節(jié)后兩融余額接近11000億元)、基金申購需求旺盛(節(jié)后新成立基金平均發(fā)行份額約47億份)，進而吸引更多博弈資金入場，形成正反饋循環(huán)，提升券商ROA。券商還可以借助利率低谷期(DR007低于2%)發(fā)行中長期債券，用于擴大重資本業(yè)務(wù)規(guī)模，在監(jiān)管規(guī)則允許的范圍內(nèi)提升杠桿水平。

驅(qū)動力之二：資本市場改革將快馬加鞭。相比于間接融資，直接融資對實體企業(yè)資金鏈的扶持更加直接、可操作，因而復(fù)工階段更需要資本市場改革的呵護。截至目前，科創(chuàng)板成立并試點注冊制、并購重組規(guī)則修訂、新三板分層改革、分拆上市試點改革和再融資規(guī)則修訂已陸續(xù)落地，利于全面激活實體企業(yè)股權(quán)融資需求。展望未來，創(chuàng)業(yè)板試點注冊制、場內(nèi)外衍生品擴容、對外開放深化、轉(zhuǎn)融券制度完善、和集體訴訟制度建設(shè)將陸續(xù)推進，監(jiān)管風(fēng)向仍以寬松、扶持為主。

對于券商板塊而言，資本市場改革的受益已立竿見影。一級市場上，科創(chuàng)板開市帶動1月份IPO承銷金額同比+228%，再融資新規(guī)將直接影響券商4%的營收，券商投行部、私募子公司和另類投資子公司的合作更加緊密。二級市場上，公私募、險資、外資持續(xù)流入，為券商的機構(gòu)經(jīng)紀(jì)、托管及外包業(yè)務(wù)創(chuàng)造源頭活水。

本輪券商板塊行情會演變?yōu)榇笈Ｊ袉?我們認(rèn)為，本輪券商板塊行情背后的貨幣政策寬松力度弱于2015年，場內(nèi)外杠桿資金規(guī)模也小于2015年，不完全具備復(fù)制2015年牛市的條件;同時，本輪券商板塊行情開始于政策面寬松預(yù)期，且有終止于重大利空事件的風(fēng)險，具備過去2年“春季躁動”行情的起始特征。因此，本輪券商板塊行情更像是“躁動的延續(xù)”，而非“牛市的起點”。當(dāng)前申萬證券II指數(shù)當(dāng)前市凈率僅為1.69X，距離2019年春季躁動市凈率峰值(1.94X)也有15%的上行空間，考慮到當(dāng)前貨幣政策寬松力度、資本市場改革力度均大于2019年，我們認(rèn)為短期內(nèi)券商板塊市凈率上行空間或大于15%，短線投資者需重視回調(diào)中的加倉機會。

關(guān)于行情持續(xù)時間，我們建議投資者密切關(guān)注成交量變化。當(dāng)前市場成交額持續(xù)放大，若量能維持，上半年券商業(yè)績值得期待;若量能不能維持，券商業(yè)績或重演2019年一季度高點、二季度回落的情形，導(dǎo)致行情暫告一段落。

全年來看，頭部券商發(fā)展空間仍值得期待。首先，2020年央行工作會議確立了“保持穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度”的目標(biāo)，有助于資本市場資金面維持寬裕。其次，以深化資本市場改革12條為代表的改革藍圖陸續(xù)落地，為中長期資金入市保駕護航。隨著證券業(yè)供給側(cè)改革的持續(xù)深化，航母級頭部呼之欲出，建議長線投資者首要關(guān)注中信證券、華泰證券、港股中金公司等頭部券商，以及東方財富等精品券商。

保險業(yè)觀點

本周保險板塊漲跌幅2.2%，跑輸滬深300指數(shù)和非銀板塊。開門紅1月份保費表現(xiàn)繼續(xù)出現(xiàn)分化，一季度負(fù)面影響仍在，中長期保費增長不必過度擔(dān)憂，重點關(guān)注低估值及科技化程度較高的個股。

從1月份保費收入情況來看，開門紅活動開展較早的公司如中國人壽、新華保險，人身險保費增速表現(xiàn)較好分別同比+22.6%、+54.1%，國壽主打長期儲蓄型年金險，新華銀保渠道貢獻良多;太保、平安、人保人身險保費增速分別為+0.6%、-13%、-3.9%，平安個險新單保費同比-14.9%;財險業(yè)務(wù)受影響相對較小，人保、平安、太保1月份保費增速分別為-3.3%、+7.2%、+14.8%，非車業(yè)務(wù)增速較快。我們?nèi)匀豢春每萍寄芰^強、線上化程度較高的公司后續(xù)長足表現(xiàn)，其中眾安科技已經(jīng)顯現(xiàn)一定優(yōu)勢，1月份保費收入14.85億元，同比增長62.3%，互聯(lián)網(wǎng)健康險為主要增長板塊，近期還順勢推出商業(yè)中斷險以降低中小微企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

監(jiān)管層面，銀行及保險機構(gòu)獲批參與國債期貨交易，當(dāng)前在5家銀行啟動試點，對保險機構(gòu)來說能夠豐富投資產(chǎn)品類型，且有利于債券利率風(fēng)險的管理，加強資產(chǎn)負(fù)債收益匹配和期限匹配。負(fù)債端，銀保監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于強化人身保險精算監(jiān)管有關(guān)事項的通知》，一是強化法定責(zé)任準(zhǔn)備金監(jiān)管，要求從2020年7月1日起人身險公司責(zé)任準(zhǔn)備金覆蓋率不得低于100%;二是規(guī)范分紅險紅利分配和利益演示機制，并將紅利分配比例統(tǒng)一為70%;三是健全非現(xiàn)場監(jiān)測機制以防范現(xiàn)金流及利差損風(fēng)險。

當(dāng)前上市壽險公司股價對應(yīng)A股P/EV估值分別為：平安1.03X、國壽0.83X、太保0.69X、新華0.64X，對應(yīng)H股P/EV估值分別為：平安1.03X、國壽0.45X、太保0.5X、新華0.37X。中國人保A/H股P/B估值分別為1.85X/0.65X，我們認(rèn)為合理估值水平應(yīng)在1-1.5倍，龍頭享受合理溢價，當(dāng)前A股股價仍然偏低，H股更為“便宜”，從基本面長期穩(wěn)健性、股價上漲彈性的角度我們推薦新華保險、中國太保、中國人壽，以及長端利率影響較小的中國人民保險集團、眾安在線。

推薦股票池

證券：中信證券(06030)、華泰證券(06886)、中金公司(03908)、東方財富

保險：新華保險(01336)、中國太保(02601)、中國人壽(02628)、中國人民保險集團(01339)、眾安在線(06060)

（編輯：張金亮）