國泰君安：財富管理邁入買方投顧時代，推薦華泰證券(06886)等頭部券商

作者：國泰君安證券 2020-03-04 06:50:14

3月3日，華泰證券、中國銀河公告獲得公募基金投顧業(yè)務(wù)試點資格。

本文來自微信公眾號“ 欣琦看金融”，作者：劉欣琦、高超。文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

摘要

3月3日，華泰證券(06886)、中國銀河(06881)公告獲得公募基金投顧業(yè)務(wù)試點資格。

財富管理邁入買方投顧時代，券商在投資及服務(wù)能力上有相對優(yōu)勢。1）券商財富管理業(yè)務(wù)模式將從賣方轉(zhuǎn)向賬戶管理的買方模式，收入形式從代銷收入變?yōu)榛诳蛻糍Y產(chǎn)規(guī)模的管理費，與客戶利益充分綁定下，客戶體驗將極大提升，投顧管理規(guī)模的快速擴張將為券商貢獻增量收入。2）國內(nèi)券商財富管理轉(zhuǎn)型迫在眉睫，18年券商代銷金融產(chǎn)品收入占經(jīng)紀收入和營收比重分別為5.8%/1.1%(專項合并口徑)，投顧業(yè)務(wù)將成為轉(zhuǎn)型的核心突破口，預計聚焦高凈值的人工投顧和聚焦線上業(yè)務(wù)的智能投顧或并行發(fā)展。3）相較于銀行，券商在投資能力(產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)/產(chǎn)品引入/配置策略)上具有相對優(yōu)勢，與公募相比，券商服務(wù)能力(投顧/服務(wù)平臺)方面更具優(yōu)勢。

先行試點的公募基金通過智能投顧展業(yè)，費率存在差異。目前，幾家已獲試點資格的公募基金通過智能投顧模式展業(yè)，華夏基金和嘉實基金均通過旗下基金銷售平臺開展，南方基金通過與第三方銷售機構(gòu)天天基金合作。不同產(chǎn)品組合對應(yīng)不同投顧費率，整體看，南方基金投顧費率相對較高(0.8%-1.5%)，華夏基金相對較低(0.2%-0.5%)，各家機構(gòu)在申購費上優(yōu)惠力度較大，而申購和贖回費均需投資者承擔。

美國基金投顧空間廣闊，成為券商財富管理收入的重要構(gòu)成。1）70年代美國投顧模式從賣方逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橘I方，2010年智能投顧興起。據(jù)ICI《2019年美國投資公司發(fā)展報告》，在退休計劃之外的基金投資渠道中，49%的家庭通過投顧購買基金。2）摩根士丹利通過外延并購做大財富管理業(yè)務(wù)，19年公司財富管理收入占比43%，基于資產(chǎn)規(guī)模付費的資產(chǎn)占客戶總資產(chǎn)比重的47%。嘉信理財(SCHW.US)構(gòu)建了包括智能投顧、投顧服務(wù)平臺的綜合財富管理模式，19年資管類收入占比達30%，其中投顧服務(wù)占資管收入比重的38%，投顧模式下支付管理費的客戶規(guī)模2469億美元，占比78%。

投資觀點：推薦更加受益于公募基金投顧試點的頭部券商。1）頭部券商在獲客能力、投資能力和服務(wù)能力方面均具有更強競爭優(yōu)勢，先行試點也將帶來先發(fā)優(yōu)勢，頭部券商更加受益于政策利好。2）流動性寬松下市場交易量、債市表現(xiàn)及兩融規(guī)模均超預期，券商1季度乃至全年業(yè)績有望超預期，維持行業(yè)“增持”評級。推薦更加受益政策紅利的龍頭券商華泰證券、海通證券(06837)、中信證券(06030)和中金公司(03908)。

1.券商公募基金投顧業(yè)務(wù)試點正式開啟

證券公司公募基金投顧試點正式開啟。2019年10月，證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點工作的通知》（下簡稱《通知》），為公募基金投資顧問業(yè)務(wù)拉開序幕。2020年3月3日，華泰證券、中國銀河公告，獲得公募基金投顧業(yè)務(wù)試點資格，正式開啟券商試點，公募基金投顧試點的落地是資本市場引入中長期資金的重要舉措。

允許在公募基金類產(chǎn)品范疇內(nèi)接受客戶委托并執(zhí)行交易。根據(jù)上述《通知》，符合條件的證券公司、公募基金及基金第三方銷售機構(gòu)均有申請公募基金投顧業(yè)務(wù)的資格?！锻ㄖ肥状蚊鞔_：

1）試點機構(gòu)可以接受客戶委托，按照協(xié)議約定向其提供基金投資組合策略建議，并直接或者間接獲取經(jīng)濟利益。

2）試點機構(gòu)可以代客戶作出具體基金投資品種、數(shù)量和買賣時機的決策，并代客戶執(zhí)行基金產(chǎn)品申購、贖回、轉(zhuǎn)換等交易申請，開展管理型基金投資顧問服務(wù)。

3）基金投資組合策略建議的標的應(yīng)當為公募基金產(chǎn)品或經(jīng)中國證監(jiān)會認可的同類產(chǎn)品。

公募基金、銀行、券商和三方代銷中均有機構(gòu)獲得試點資格。目前，公募基金投顧試點資格已經(jīng)下發(fā)三批，2019年10月25日，首批5家公募基金獲得試點資格，2019年12月14日證監(jiān)會公布第二批3家第三方基金銷售機構(gòu)獲得試點資格。據(jù)證券時報2020年3月2日報道，近期7家證券公司獲得試點資格，與此同時，工商銀行、招商銀行、平安銀行三家銀行作為首批銀行獲得公募基金投顧試點資格。

試點公募基金已通過智能投顧開展業(yè)務(wù)，投顧費率定價存在差異。目前，獲得試點資格的公募基金已開展投顧業(yè)務(wù)，以線上智能投顧為主。華夏基金和嘉實基金均通過旗下基金銷售平臺開展投顧業(yè)務(wù)，在全市場優(yōu)選基金產(chǎn)品，南方基金通過與第三方銷售機構(gòu)天天基金開展合作，借助其豐富的基金產(chǎn)品資源，實現(xiàn)全市場公募基金產(chǎn)品配置。各家公司不同產(chǎn)品組合對應(yīng)不同投顧費率，而整體上各家公司的投顧費率也存在定價差異，南方基金的投顧費率相對較高，華夏基金相對較低，嘉實基金費率居中?；鹕曩徍挖H回費均需要投資者承擔，而申購費方面各家機構(gòu)均顯示了較大的優(yōu)惠力度。

2.財富管理進入買方投顧時代，業(yè)務(wù)空間廣闊

財富管理業(yè)務(wù)從代銷的賣方模式轉(zhuǎn)變?yōu)橘~戶管理的買方投顧模式。公募基金投顧業(yè)務(wù)將徹底改變?nèi)特敻还芾淼臉I(yè)務(wù)模式，從原有產(chǎn)品代銷的賣方模式，向賬戶管理、資產(chǎn)配置的買方投顧模式轉(zhuǎn)變。

原有代銷模式下，渠道方與客戶容易產(chǎn)生利益沖突。原有賣方模式下，券商作為基金代銷機構(gòu)從基金公司獲取申購、贖回費及尾端分傭（管理費分成），客戶經(jīng)理以銷售規(guī)模作為核心考核指標，渠道方與基金公司利益相對綁定，而與客戶利益并非一致。

買方投顧模式下，投顧與客戶利益充分綁定，客戶體驗極大提升。買方投顧模式下，券商作為投顧接受客戶委托進行賬戶資產(chǎn)管理，基于客戶賬戶資產(chǎn)規(guī)模收取管理費（投資顧問費），核心考核客戶存續(xù)資產(chǎn)的增長。這使得券商與客戶的利益充分綁定。

他山之石：美國基金投顧業(yè)務(wù)空間廣闊，投顧業(yè)務(wù)收入成為券商財富管理業(yè)務(wù)收入的重要構(gòu)成。

從賣方模式轉(zhuǎn)變?yōu)橘I方模式，智能投顧快速發(fā)展。美國基金投顧業(yè)務(wù)起步較早，1940年《投資顧問法》對投資顧問業(yè)務(wù)范圍、從業(yè)資格等做出了明確的規(guī)定。70年代，在傭金自由化、投資者與經(jīng)紀人信任危機加劇以及養(yǎng)老金投資興起的推動下，美國投顧業(yè)務(wù)從賣方模式轉(zhuǎn)變?yōu)橘I方模式。2010年前后，科技金融快速發(fā)展，智能投顧以“低成本+線上智能化”業(yè)務(wù)模式快速發(fā)展。經(jīng)過80年的發(fā)展，美國投顧業(yè)務(wù)發(fā)展極為成熟，投顧陣營中包括大型資產(chǎn)管理公司（富達投資、先鋒基金）、綜合性券商（摩根士丹利）、互聯(lián)網(wǎng)券商（嘉信理財）、私人銀行以及獨立財務(wù)投顧等多類機構(gòu)。

通過專業(yè)投顧購買基金的家庭占比接近50%。根據(jù)ICI2019年發(fā)布的《美國投資公司發(fā)展報告》，通過養(yǎng)老金計劃以外渠道投資共同基金的家庭中，有49%的家庭通過投資顧問（Investmentprofessionals）購買基金，其中選擇全服務(wù)經(jīng)紀商的家庭占比達到27%，通過直銷渠道購買基金的家庭僅占到32%。通過專業(yè)投顧進行財富管理成為美國家庭的重要途徑。

摩根士丹利：外延并購做大財富管理業(yè)務(wù)，打造高質(zhì)量投顧體系。

2009年，摩根士丹利在2009年開啟財富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，通過收購花旗美邦（更名為摩根士丹利財富管理），實現(xiàn)了客戶規(guī)模和投顧人數(shù)的跨越式增長，成為全球頂尖財富管理機構(gòu)。公司依靠開放式產(chǎn)品平臺、高質(zhì)量投顧體系和金融科技支持，財富管理業(yè)務(wù)成為公司盈利貢獻的主力。2019年，摩根士丹利財富管理分部收入和利潤貢獻分別達到43%/41%，財富管理分部的ROE達到19.8%。

19年末公司財富管理客戶資產(chǎn)規(guī)模達到2.7萬億美元，其中基于資產(chǎn)規(guī)模付費的客戶資產(chǎn)余額1.27萬億美元，占比47%，平均管理費率為0.73%。摩根士丹利具有高質(zhì)量的投資顧問體系，截止19年末，公司投資顧問人數(shù)達到1.55萬人，人均貢獻收入114萬美元。

嘉信理財：智能投顧+投顧服務(wù)平臺綜合模式。

嘉信理財是從折扣經(jīng)紀商成功轉(zhuǎn)型為綜合財富管理平臺的券商典范。公司已經(jīng)構(gòu)建基金超市、自有指數(shù)基金、智能投顧、獨立投顧(RIA)服務(wù)平臺的綜合財富管理體系。

2019年公司資產(chǎn)管理收入占比達到30%，其中投資咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)為資管業(yè)務(wù)收入貢獻最大，占資管收入比重達到38%，公司基于投顧服務(wù)的客戶資產(chǎn)規(guī)模3171億美金，其中支付管理費的客戶規(guī)模達到2469億美元，占比78%，平均管理費為0.49%。從業(yè)務(wù)分部看，嘉信理財作為投顧服務(wù)平臺，服務(wù)獨立投顧機構(gòu)數(shù)量達到7500個，服務(wù)客戶資產(chǎn)規(guī)模達到1.55萬億美元，近5年復合增速達到8%（2018年報數(shù)據(jù)）。

國內(nèi)券商財富管理轉(zhuǎn)型迫在眉睫，公募基金投顧業(yè)務(wù)將成為核心突破口，人工投顧和智能投顧模式或?qū)⒉⑿邪l(fā)展。

在行業(yè)傭金率持續(xù)下行、經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入占比不斷下降的壓力下，國內(nèi)證券行業(yè)財富管理轉(zhuǎn)型迫在眉睫。原有模式下，券商無法切入客戶賬戶體系，僅通過理財產(chǎn)品代銷和差異化傭金模式開展財富管理業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)空間相對有限。2018年證券公司代銷金融產(chǎn)品收入合計38.5億元，占經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入和營業(yè)收入比重分別為5.8%/1.1%（證券公司專項合并口徑）。

公募基金投顧試點為券商財富管理轉(zhuǎn)型奠定重要制度基礎(chǔ)，券商可在公募基金類產(chǎn)品層面管理客戶投顧賬戶，將解決行業(yè)轉(zhuǎn)型痛點，極大提升客戶體驗，投顧管理規(guī)模的快速擴張將為券商貢獻增量收入。從美國基金投顧業(yè)務(wù)發(fā)展情況看，券商公募基金投顧業(yè)務(wù)空間廣闊，從模式上看，預計國內(nèi)券商人工投顧與智能投顧或并行發(fā)展，人工投顧聚焦線下高凈值客戶，提供定制化服務(wù)，智能投顧聚焦線上普通客戶。

根據(jù)目前政策要求，公募基金投顧資格的準入門檻相對不高，具有資產(chǎn)管理、基金銷售資格、具有一定市場競爭力和客戶基礎(chǔ)的機構(gòu)均可申請。銀行、券商、基金和第三方銷售公司均將在買方投顧業(yè)務(wù)上發(fā)力，業(yè)務(wù)競爭相對激烈。

券商在投資能力和服務(wù)能力方面具有比較優(yōu)勢。1）我們認為，公募基金投顧業(yè)務(wù)的核心競爭力體現(xiàn)在獲客能力（線上/線下渠道）、投資能力（自有產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)/產(chǎn)品引入/投資策略）和服務(wù)能力（投顧團隊/服務(wù)平臺）這三方面。2）券商獲客能力弱于商業(yè)銀行，強于公募基金，而依靠賣方投研的專業(yè)能力，券商在自有產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、外部產(chǎn)品評價和投資策略方面優(yōu)勢明顯。3）券商在服務(wù)能力方面具有相對優(yōu)勢，券商在投資顧問方面具有較強的人才儲備，部分頭部券商已構(gòu)建了針對投顧的統(tǒng)一服務(wù)平臺。

試點公司先發(fā)優(yōu)勢明顯，頭部券商更加受益于公募投顧。優(yōu)先獲得試點資格的券商在客戶資源、業(yè)務(wù)體系構(gòu)建方面具有相對優(yōu)勢，先行試點將給這些券商帶來明顯的先發(fā)優(yōu)勢。同時，我們認為頭部券商在客戶體量、投資能力和服務(wù)能力方面均具有更強競爭優(yōu)勢，更加受益于公募基金投顧資格放開。母公司代銷金融產(chǎn)品收入在一定程度上表征著公司財富管理業(yè)務(wù)的情況，零售業(yè)務(wù)優(yōu)勢突出的券商業(yè)務(wù)優(yōu)勢相對明顯。

3.投資觀點

推薦更加受益于公募基金投顧試點的頭部券商。1）頭部券商在獲客能力、投資能力和服務(wù)能力方面均具有更強競爭優(yōu)勢，先行試點也將帶來先發(fā)優(yōu)勢，頭部券商更加受益于政策利好。2）流動性寬松下市場交易量、債市表現(xiàn)及兩融規(guī)模均超預期，券商1季度乃至全年業(yè)績有望超預期，維持行業(yè)“增持”評級。推薦更加受益政策紅利的龍頭券商華泰證券、海通證券、中信證券和中金公司。