2009年至今的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期：不一樣的特質(zhì)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“雪濤宏觀筆記”，作者：天風(fēng)宏觀宋雪濤/聯(lián)系人向靜姝。

金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)推出非常規(guī)貨幣政策，通過(guò)購(gòu)買國(guó)債的方式向市場(chǎng)投入超過(guò)4萬(wàn)億美元，鼓勵(lì)各行業(yè)舉債擴(kuò)張，帶動(dòng)包括制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品和出口等多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的觸底反彈。但這些債務(wù)創(chuàng)造了GDP，卻沒(méi)有創(chuàng)造出相應(yīng)的利潤(rùn)——美國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)仍停留在2014年的水平。

以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)增速回落帶來(lái)了有效需求不足，互聯(lián)網(wǎng)浪潮的進(jìn)一步深化對(duì)一些傳統(tǒng)行業(yè)的跨國(guó)企業(yè)產(chǎn)生了收入和利潤(rùn)上的沖擊。面對(duì)經(jīng)營(yíng)上的逆風(fēng)，一部分企業(yè)沒(méi)有選擇將債務(wù)用于資本開(kāi)支，而是通過(guò)回購(gòu)和發(fā)放股利粉飾業(yè)績(jī)，維持股價(jià)。另一方面，傳統(tǒng)行業(yè)的停滯使得新興產(chǎn)業(yè)如信息科技、醫(yī)療健康業(yè)變得更具有吸引力，大量廉價(jià)資金的涌入催生了一個(gè)個(gè)獨(dú)角獸，鑒于其市場(chǎng)規(guī)模和壟斷地位，投資者對(duì)其巨額虧損態(tài)度寬容。

然而企業(yè)不能永遠(yuǎn)加杠桿繼續(xù)回購(gòu)，投資者也不能永遠(yuǎn)容忍企業(yè)虧損。虧損企業(yè)將不得不通過(guò)IPO退出，那么公開(kāi)市場(chǎng)盈利將被拖累，亦或因?yàn)楣乐档投艞壣鲜?，主?dòng)選擇戰(zhàn)略收縮、裁員節(jié)省開(kāi)支。隨著資金面的捉襟見(jiàn)肘，美國(guó)企業(yè)的選擇面將越來(lái)越窄，經(jīng)濟(jì)連續(xù)擴(kuò)張十年之久后，可能將完成均值回歸。

此前我們總結(jié)了：

(1)美國(guó)的信用市場(chǎng)泡沫和中小企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能是引發(fā)下一次衰退的導(dǎo)火索，債務(wù)驅(qū)動(dòng)了GDP，卻沒(méi)有創(chuàng)造出相應(yīng)的利潤(rùn)，美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)占比GDP仍停留在2005年的水平。

(2)在充裕資金的推波助瀾下，美國(guó)一級(jí)市場(chǎng)過(guò)度投資，為商業(yè)模式難以實(shí)現(xiàn)盈利的獨(dú)角獸公司支付了極高的估值溢價(jià)，寄希望于二級(jí)市場(chǎng)的成功退出。

(3)美國(guó)上市公司利用低息債券融資瘋狂回購(gòu)股票，推升EPS和股價(jià)的同時(shí)發(fā)放管理層期權(quán)激勵(lì)形成正向循環(huán)，成為了這一輪股市泡沫的推手，然而傳統(tǒng)行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)疲軟的現(xiàn)狀卻并未改變。

跟過(guò)去幾輪周期相比，2009年至今的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期表現(xiàn)出幾個(gè)不一樣的特質(zhì)：

實(shí)體經(jīng)濟(jì)不過(guò)熱，但金融市場(chǎng)過(guò)熱。財(cái)富分化導(dǎo)致的需求不振促使企業(yè)更多選擇回購(gòu)而非投資，低利率環(huán)境下實(shí)體經(jīng)濟(jì)不熱，資金更多流入金融市場(chǎng)(債券和股票)。主要問(wèn)題出在中小企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題，一級(jí)市場(chǎng)獨(dú)角獸和二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)。

金融市場(chǎng)泡沫更堅(jiān)硬。過(guò)去實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)熱導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資，而今天這僅僅發(fā)生在一級(jí)市場(chǎng)——一級(jí)市場(chǎng)投資者因?yàn)楠?dú)角獸的規(guī)模而認(rèn)可其虧損的體量和高昂的估值。過(guò)去主要是個(gè)人投資者加杠桿買股票推升估值，而今天主要是二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)借債回購(gòu)股票壓低自身估值。

在當(dāng)前企業(yè)杠桿高企的環(huán)境下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美股的高度依賴美聯(lián)儲(chǔ)的適應(yīng)性貨幣政策。企業(yè)降低利息費(fèi)用、持續(xù)回購(gòu)和資本開(kāi)支均依賴于平穩(wěn)的信貸市場(chǎng)和較低的信貸利差。如果企業(yè)盈利回落，而貨幣寬松沒(méi)有跟上，信用環(huán)境可能快速惡化，進(jìn)而引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)甚至小型經(jīng)濟(jì)衰退。

中小企業(yè)債務(wù)危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞力不及次貸危機(jī)。對(duì)于財(cái)富排在全社會(huì)TOP20%以后的美國(guó)家庭來(lái)說(shuō)，財(cái)富主要集中在房地產(chǎn)而非股票，由于財(cái)富分配不平等，股價(jià)崩潰對(duì)于經(jīng)濟(jì)的破壞力小于房?jī)r(jià)崩潰。不同地區(qū)的房?jī)r(jià)具有高相關(guān)性(房地產(chǎn)周期下行下不同地區(qū)的房?jī)r(jià)均趨于下行)，以此設(shè)計(jì)的分級(jí)金融產(chǎn)品(CLO)無(wú)法有效發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)分散的作用，而不同行業(yè)和企業(yè)的償債能力的相關(guān)系數(shù)較低，信用市場(chǎng)能夠分散一定的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)。

但企業(yè)的債務(wù)質(zhì)量更差，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)更加脆弱。不管是垃圾債在所有債券中的發(fā)行比例，還是類垃圾債(BBB)在投資級(jí)債券中的比例均在過(guò)去十年顯著上升。而借債募集的資金用于資本開(kāi)支或無(wú)形資產(chǎn)這類提高生產(chǎn)力和產(chǎn)生收入的資本用途比例非常低，總共不超過(guò)6%。這讓企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)變得尤其脆弱，而當(dāng)前的債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)可能會(huì)放大這種脆弱，一旦從BBB下調(diào)一級(jí)至垃圾債就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的拋售。

財(cái)富分配不平等進(jìn)一步拉大，居民整體收入增速偏軟、就業(yè)分工兩極化、中產(chǎn)階級(jí)下沉。自全球金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張并創(chuàng)造了“杠鈴”型就業(yè)分布。在管理、計(jì)算機(jī)和數(shù)學(xué)、商業(yè)和金融等高薪高技能領(lǐng)域，創(chuàng)造了大量工作崗位，根據(jù)美國(guó)勞動(dòng)統(tǒng)計(jì)局的OES就業(yè)統(tǒng)計(jì)，占2010年以來(lái)新增就業(yè)的31.8%。

同時(shí)，在低薪低技能領(lǐng)域如餐飲服務(wù)、運(yùn)輸和個(gè)人護(hù)理等，也產(chǎn)生了許多就業(yè)機(jī)會(huì)，占2010年以來(lái)新增就業(yè)的三分之一。從工資層面上看，2010年-2018年間，工資較低(25-30k)和工資最高(>95k)的職位增長(zhǎng)最多。而年薪在30-65k美元間的崗位就業(yè)份額出現(xiàn)了明顯收縮，這被視為就業(yè)分工兩極化、中產(chǎn)階層下沉，社會(huì)薪資增速和消費(fèi)疲軟的證據(jù)。

圖45：金融危機(jī)之后的8年，美國(guó)就業(yè)和收入分布更加兩極化

資料來(lái)源：PGIM，Haver Analytics，BLS，天風(fēng)證券研究所

貨幣政策和財(cái)政政策空間相比以往周期更小。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去平均需要下調(diào)550bp的短期利率才能幫助經(jīng)濟(jì)走出衰退，而當(dāng)前的利率空間僅有150bp。美聯(lián)儲(chǔ)去年9月重啟國(guó)債購(gòu)買計(jì)劃以來(lái)，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模再次回到了4萬(wàn)億美元以上。即使重啟量化寬松(QE)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張空間也比10年前更加有限。此外，由于本輪危機(jī)主要發(fā)生在美國(guó)企業(yè)債領(lǐng)域，不同于美國(guó)國(guó)債或MBS，美聯(lián)儲(chǔ)缺乏購(gòu)買公司債券或貸款的法定權(quán)力。無(wú)論如何，美聯(lián)儲(chǔ)若想擴(kuò)大工具包，將面臨國(guó)會(huì)和政策制定者的障礙。

表3：貨幣政策空間有限

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

特朗普的順周期財(cái)政擴(kuò)張導(dǎo)致赤字的起點(diǎn)更高。通常情況下，財(cái)政平衡是逆周期的，這意味著當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)良好時(shí)，美國(guó)財(cái)政出現(xiàn)小額赤字甚至盈余，這使得在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)財(cái)政發(fā)揮的空間更大。而特朗普上臺(tái)以來(lái)，美國(guó)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好時(shí)順周期使用減稅等積極財(cái)政政策，財(cái)政赤字是持續(xù)擴(kuò)大的，因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退到來(lái)時(shí)，聯(lián)邦赤字的起點(diǎn)可能會(huì)比通常在擴(kuò)張結(jié)束時(shí)更糟糕。

圖46：財(cái)政政策空間有限

資料來(lái)源：FRED，天風(fēng)證券研究所

不管是二級(jí)市場(chǎng)的回購(gòu)還是一級(jí)市場(chǎng)的過(guò)度投資，都是因?yàn)槌湓５馁Y金在推波助瀾。隨著虧損的獨(dú)角獸企業(yè)上市和瘋狂回購(gòu)所依賴的企業(yè)債到期再融資規(guī)模越滾越大，堅(jiān)硬的金融泡沫終會(huì)變得清晰和脆弱。

第一，一級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)于虧損的獨(dú)角獸公司的耐心不會(huì)持續(xù)太久。這些平均估值達(dá)10倍市銷率(與之對(duì)比標(biāo)普500市銷率極值為2.24)的風(fēng)險(xiǎn)投資均寄希望于二級(jí)市場(chǎng)成功退出。留給他們的時(shí)間不多了——許多風(fēng)險(xiǎn)投資基金在2010年左右開(kāi)始募資，存續(xù)期大約10年，投資人希望迅速退出。預(yù)計(jì)有235家風(fēng)險(xiǎn)投資支持的美國(guó)公司計(jì)劃2019年上市，總共估值超過(guò)三萬(wàn)億美元。

圖47：獨(dú)角獸的市銷率平均達(dá)到10倍

資料來(lái)源：Bloomberg，The Economist，天風(fēng)證券研究所

但二級(jí)市場(chǎng)并不買賬，WeWork的IPO被撤回，估值嚴(yán)重縮水96%，即便如Uber、Lyft等成功上市，股價(jià)也紛紛破發(fā)。與98-00年的科網(wǎng)泡沫類似，獨(dú)角獸上市將拉高公開(kāi)市場(chǎng)的市銷率，并拖累利潤(rùn)率。當(dāng)市場(chǎng)最終意識(shí)到獨(dú)角獸不值那么高的價(jià)格時(shí)，流向硅谷的資金將退潮。在籌資困難的情況下，一些互聯(lián)網(wǎng)公司開(kāi)始斷臂求生，WeWork、Uber分別裁員2000/1200人，更多公司開(kāi)始減少營(yíng)銷支出。

圖48：獨(dú)角獸上市以來(lái)股價(jià)漲幅(截止19年4月)

資料來(lái)源：Yahoo Finance，天風(fēng)證券研究所

第二，回購(gòu)的規(guī)模越大，需要發(fā)債的規(guī)模也就越大，一旦出現(xiàn)債券評(píng)級(jí)降級(jí)或信用利差上升，對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊也會(huì)越來(lái)越大。2018年，美國(guó)上市公司回購(gòu)金額達(dá)到1.085萬(wàn)億美元的歷史新高，而到2019年4月底為止美國(guó)上市公司已經(jīng)宣布的股票回購(gòu)計(jì)劃總額已經(jīng)達(dá)到了2720億美元。2019年以來(lái)，BBB級(jí)債券利差開(kāi)始走高，由于企業(yè)回購(gòu)的資金主要來(lái)源于借債，利差走高將抑制企業(yè)回購(gòu)。

政治方面，限制股票回購(gòu)成為兩黨部分議員的共識(shí)。民主黨方面，Bernie Sanders在2018年曾提出一項(xiàng)法案，限制上市公司回購(gòu)股票，除非所有雇員的最低時(shí)薪不低于15美元，并享有醫(yī)療保險(xiǎn)和七天帶薪年假。共和黨方面，Marco Rubio在2019年初提到希望通過(guò)立法讓股票回購(gòu)能像分紅一樣繳稅。

圖49：BBB級(jí)債券利差走高將抑制企業(yè)回購(gòu)

資料來(lái)源：FRED，天風(fēng)證券研究所

第三，2019年-2023年間，將有大約48.8萬(wàn)億美元的美國(guó)企業(yè)債將到期，其中投機(jī)級(jí)債券(BBB及以下)的占比從2020年開(kāi)始明顯上升。美國(guó)企業(yè)負(fù)債水平已經(jīng)處于歷史高位，但債務(wù)質(zhì)量卻是歷史最低。在此期間，如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化導(dǎo)致企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)下滑，債券評(píng)級(jí)下調(diào)將導(dǎo)致一定數(shù)量的企業(yè)債到期后無(wú)法得到再融資，由此可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)此類債券的恐慌性拋售，這個(gè)就是信用斷層。

圖50：美國(guó)投機(jī)級(jí)債券到期量占比從2019年開(kāi)始上升

資料來(lái)源：S&P Global，天風(fēng)證券研究所

（編輯：孟哲）