美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面支持美股大跌嗎？

本文來(lái)自微信公眾“宏觀長(zhǎng)春”，作者：國(guó)君宏觀。

導(dǎo) 讀

公共衛(wèi)生事件將引發(fā)新一輪全球金融危機(jī)嗎?隨著公共衛(wèi)生事件在全球范圍內(nèi)擴(kuò)散，2020年2月24日以來(lái)，全球金融市場(chǎng)直線下跌。美元指數(shù)大幅回落，美股大跌，一周內(nèi)標(biāo)普500指數(shù)下挫11.49%，納斯達(dá)克下挫10.54%，歐洲股市同樣下跌幅度巨大。市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒高漲，10年期美債收益率達(dá)到1.15%的新低。

為了探尋這個(gè)問(wèn)題的答案，我們從2009年甲型流感對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的影響、美國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、美國(guó)在金融周期的位置這三個(gè)角度，去觀察分析資產(chǎn)價(jià)格下跌的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

2009年甲型流感期間，美股淺V反轉(zhuǎn)。在2009年4月到6月，甲型流感的第一波高峰期內(nèi)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)最大回調(diào)9%左右，隨即開啟反彈。雖然2009年10月甲型流感第二次大爆發(fā)，并達(dá)到擴(kuò)散最高值，但美股幾乎沒有出現(xiàn)深度回調(diào)，持續(xù)震蕩上行。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)——紅燈未亮，無(wú)需恐慌。目前，美國(guó)大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體符合市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)整體來(lái)看較為平穩(wěn)。雖然2月Markit 制造業(yè)PMI及1月CPI數(shù)據(jù)略低市場(chǎng)預(yù)期，但是1月的非農(nóng)就業(yè)、1月PPI及2月紐約聯(lián)儲(chǔ)、費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)的制造業(yè)指數(shù)等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都大幅好于預(yù)期。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處金融周期相對(duì)低位，居民杠桿率較低。BIS數(shù)據(jù)顯示，2018年下半年以來(lái)，美國(guó)金融周期指標(biāo)基本保持穩(wěn)定。從宏觀杠桿率來(lái)看，雖然非金融企業(yè)的杠桿率達(dá)到了歷史高點(diǎn)，但居民部門杠桿率相對(duì)較低。同時(shí)，2020年1月，IMF和World Bank僅小幅下調(diào)2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速至2%和1.8%，下調(diào)幅度非常有限。

正 文

一、2009年甲型流感期間美股淺V反轉(zhuǎn)

公共衛(wèi)生事件將引發(fā)新一輪全球金融危機(jī)嗎?相信很多投資者現(xiàn)在關(guān)心這個(gè)問(wèn)題。隨著在全球范圍內(nèi)擴(kuò)散，2020年2月24日以來(lái)，全球金融市場(chǎng)直線下跌。美元指數(shù)大幅回落，美股大跌，一周內(nèi)標(biāo)普500指數(shù)下挫11.49%，納斯達(dá)克下挫10.54%，歐洲股市同樣下跌幅度巨大。市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒高漲，10年期美債收益率達(dá)到1.15%新低。

為了探尋這個(gè)問(wèn)題的答案，我們從2009年甲型流感對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的影響、美國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、美國(guó)在金融周期的位置這三個(gè)角度，去觀察分析資產(chǎn)價(jià)格下跌的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

首先，我們觀察2009年美國(guó)甲型流感集中爆發(fā)期間，美股下跌幅度有限，沖擊在9%以內(nèi)。美國(guó)2009年H1N1流感公共衛(wèi)生緊急事件(2009年甲型流感)開始于2009年4月，集中爆發(fā)期是在4月至10月，一直持續(xù)到2010年6月23日結(jié)束。整個(gè)甲型流感影響巨大，據(jù)美國(guó)疾病控制與預(yù)防中心(CDC)估計(jì)，甲型流感波及超過(guò)6000萬(wàn)美國(guó)人，并導(dǎo)致超過(guò)27萬(wàn)例住院治療和近12500例死亡。

我們以CDC提供的，美國(guó)門診中因?yàn)榱鞲袠蛹膊?ILI)到訪的占比，衡量流感傳播程度。2009年4月，甲型流感開始出現(xiàn)，5月和6月達(dá)到第一次頂峰，據(jù)CDC估計(jì)，6月11日美國(guó)至少出現(xiàn)100萬(wàn)例2009 甲型流感病例[1]。7月和8月初流感活動(dòng)出現(xiàn)下降，但秋季開始反彈，于10月第二周達(dá)到峰值。之后，甲型流感病例持續(xù)下降，并于2010年6月結(jié)束。

甲型流感不改美股長(zhǎng)期上行趨勢(shì)，最大沖擊幅度9%左右。在2009年4月到6月，在第一波高峰期內(nèi)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)最大回調(diào)9%左右，隨即持續(xù)上漲。雖然2009年10月甲型流感第二次大爆發(fā)，并達(dá)到擴(kuò)散高點(diǎn)，但美股幾乎沒有出現(xiàn)深度回調(diào)，持續(xù)震蕩上行。

二、美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)——紅燈未亮，無(wú)需恐慌

公共衛(wèi)生事件全球擴(kuò)散，推動(dòng)美國(guó)債收益率再次倒掛，收益率創(chuàng)歷史新低。2019年，出于對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂，美國(guó)3年和10年期國(guó)債收益率倒掛，之后美聯(lián)儲(chǔ)重新擴(kuò)表，收益率倒掛現(xiàn)象消失。進(jìn)入2020年，美國(guó)國(guó)債收益率于1月底(1-31至2-3)出現(xiàn)過(guò)短暫倒掛;隨著逐漸在全球開始擴(kuò)散，2月20日開始美國(guó)國(guó)債再次出現(xiàn)收益率倒掛，10年期國(guó)債收益率在2月28日跌至歷史低點(diǎn)1.13%。

此次美國(guó)國(guó)債收益率倒掛，與2019年略有不同——目前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較強(qiáng)。2019年美國(guó)國(guó)債收益率倒掛，主要是市場(chǎng)擔(dān)憂美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景，當(dāng)時(shí)中美貿(mào)易談判不明朗，而且美國(guó)部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)惡化。而2020年1月底以來(lái)的國(guó)債收益率倒掛，更多是建立在全球擴(kuò)散背景下，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加速降息的基礎(chǔ)上;同時(shí)也是建立在恐慌情緒下大力追逐避險(xiǎn)資產(chǎn)的基礎(chǔ)上。從美國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然有部分?jǐn)?shù)據(jù)不及預(yù)期，但是總體來(lái)看表現(xiàn)穩(wěn)定。

美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)將根據(jù)事態(tài)發(fā)展適當(dāng)應(yīng)對(duì)，3月降息50bp概率大幅提高。2月28日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面仍然強(qiáng)勁。然而，公共衛(wèi)生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)構(gòu)成了不斷演變的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)正在密切關(guān)注事態(tài)發(fā)展及其對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的影響。美聯(lián)儲(chǔ)將使用工具采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)來(lái)支持經(jīng)濟(jì)。芝加哥商業(yè)交易所美聯(lián)儲(chǔ)觀察(CME Fedwatch)數(shù)據(jù)顯示，3月中旬美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議降息50bp概率大幅提升至95%，降息25bp的概率為5%，不降息的概率為0。

目前，美國(guó)大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體符合市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)整體來(lái)看仍然較為穩(wěn)定。從近期最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，例如2月Markit 制造業(yè)PMI及CPI數(shù)據(jù)。但是1月的非農(nóng)就業(yè)、1月PPI及2月紐約聯(lián)儲(chǔ)、費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)的制造業(yè)指數(shù)都大幅好于預(yù)期?？傮w來(lái)看，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍然較為穩(wěn)定。

三、美國(guó)仍處金融周期相對(duì)低位，經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定

美國(guó)仍然處于金融周期的相對(duì)低位。BIS數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)金融周期指標(biāo)從2008年次貸危機(jī)之后持續(xù)下行，一直調(diào)整到2013年;隨后開始上行，直到2018年二季度到達(dá)相對(duì)高點(diǎn)。2018年下半年以來(lái)，美國(guó)金融周期指標(biāo)基本保持穩(wěn)定。雖然從負(fù)債的結(jié)構(gòu)來(lái)看，非金融企業(yè)的杠桿率達(dá)到了歷史最高點(diǎn)，但居民部門杠桿率相對(duì)較低。

2019年下半年以來(lái)美國(guó)GDP增速較為平穩(wěn)，沒有失速跡象。2016年特朗普總統(tǒng)上任以來(lái)，通過(guò)減稅等一系列舉措，推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，雖然隨著中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，2019年開始美國(guó)經(jīng)濟(jì)略顯疲態(tài)，但美聯(lián)儲(chǔ)加速降息，繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)注入強(qiáng)心劑，2019年三四季度GDP增速(實(shí)際GDP環(huán)比折年率[2])穩(wěn)定在2.1%。

2020年1月國(guó)際組織僅小幅下調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。一方面，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)在2020年1月的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，預(yù)測(cè)2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩至2%，其認(rèn)為美國(guó)財(cái)政態(tài)勢(shì)向中性回歸，以及金融條件進(jìn)一步放松的預(yù)期支持力度將會(huì)減弱。

IMF在2020年2月下調(diào)了中國(guó)2020年的經(jīng)濟(jì)增速至5.6%，其認(rèn)為公共衛(wèi)生事件的影響，以及中美更廣泛經(jīng)濟(jì)關(guān)系中的未決爭(zhēng)端，以及國(guó)內(nèi)加強(qiáng)金融監(jiān)管的需要，將繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)活動(dòng);同時(shí)下調(diào)2020年全球經(jīng)濟(jì)增速至3.2%，其認(rèn)為公共衛(wèi)生事件，以及印度等幾個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)出現(xiàn)意外的負(fù)面變化。

另一方面，世界銀行(World Bank)在2020年1月的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中，預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將放緩至1.8%，其認(rèn)為美國(guó)前段時(shí)間加征關(guān)稅和不確定性上升將產(chǎn)生負(fù)面影響。World Bank預(yù)測(cè)2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將放緩至5.9%，其認(rèn)為貿(mào)易緊張局勢(shì)將持續(xù)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)。World Bank同時(shí)預(yù)測(cè)2020年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將上升至2.5%，其認(rèn)為這得益于投資和貿(mào)易從2019年嚴(yán)重疲軟狀態(tài)中逐漸復(fù)蘇。

[1]CDC于2009年6月25日的免疫實(shí)踐咨詢委員會(huì)會(huì)議數(shù)據(jù)。

[2]美國(guó)以環(huán)比折年率來(lái)公布GDP增速，是在全年均保持本季度增長(zhǎng)幅度的假設(shè)前提下，將環(huán)比增長(zhǎng)率外推到全年而計(jì)算的GDP增長(zhǎng)率

（編輯：孟哲）