張憶東談中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)投資策略：“倒春寒”之后，仍是科技創(chuàng)新的春天

本文來(lái)自 微信公眾“張憶東策略世界”，作者：張憶東。

投資要點(diǎn)

一、策略觀點(diǎn)回顧——西風(fēng)冷，海外風(fēng)險(xiǎn)如期釋放，中國(guó)資產(chǎn)相對(duì)抗跌

1)去年11月率先并持續(xù)推薦“中國(guó)核心資產(chǎn)新主角——先進(jìn)制造業(yè)的核心資產(chǎn)”。2)逆向思維價(jià)值投資、平衡市結(jié)構(gòu)行情，警惕“水牛幻覺(jué)”，詳參20200131《價(jià)值投資的勝負(fù)手》、20200216《平衡市下的結(jié)構(gòu)性行情》3)20200223《西風(fēng)冷，東風(fēng)暖，順風(fēng)而行》預(yù)警了海外風(fēng)險(xiǎn)，提出：西風(fēng)冷，海外資產(chǎn)短期進(jìn)入risk off;東風(fēng)暖，A股沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)出現(xiàn)“倒春寒”，短期不追高。

二、展望：海外riskoff尚未結(jié)束，中國(guó)資產(chǎn)又進(jìn)入戰(zhàn)略性配置的低位區(qū)域

第一、海外股市調(diào)整更似2018年式高位踩踏(高估值+交易擁擠+黑天鵝沖擊)而非2008年式全球危機(jī)。1)從黃金2月底與全球股市同跌談起，海外情緒已處于恐慌踩踏狀態(tài)，但短期沖擊或即將結(jié)束。2)1987年至2019年美股幾次單周超10%大跌之后的下周均反彈，但是中期熊、牛趨勢(shì)不一。3)海外市場(chǎng)短期或?qū)⒂械罘磸?，但未?lái)數(shù)周海外仍將受估值和基本面調(diào)整的壓制，如估值回到歷史中位數(shù)則還有4%下跌空間。4)2020年全球迎來(lái)新一輪“大放水”的概率大于“大熊市”的概率，今年跟2008年同是大選年，不同是特朗普總統(tǒng)。

第二，中國(guó)資產(chǎn)又進(jìn)入戰(zhàn)略性配置的低位區(qū)域。1)我們2月中旬開(kāi)始提示的“倒春寒”風(fēng)險(xiǎn)短期已部分釋放，消化春節(jié)之后的獲利盤(pán)是主要因素，海外風(fēng)險(xiǎn)只是次要因素。中國(guó)資產(chǎn)的戰(zhàn)略性配置的底部區(qū)域更堅(jiān)實(shí)，截至2月27日，滬深300股息率(近12個(gè)月 2.36%)相對(duì)于十年期國(guó)債收益率(2.74%)的吸引力進(jìn)一步提升;上證綜指PE TTM倒數(shù)所顯示的潛在投資回報(bào)率，遠(yuǎn)超過(guò)與2倍無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。2)東風(fēng)壓倒西風(fēng)，中國(guó)寬松政策密集推出，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)更穩(wěn)定信心，我們維持“倒春寒”大盤(pán)調(diào)整10%以?xún)?nèi)(大概率5-8%左右)3)中期維持《平衡市下的結(jié)構(gòu)性行情》判斷，除非出現(xiàn)全球股市熊市，則2020年A 股和港股不會(huì)是熊市，上證2900點(diǎn)、恒指26000以下是中長(zhǎng)期戰(zhàn)略配置區(qū)域。

第三，“倒春寒”之后，仍然是科技創(chuàng)新的春天。1)海外風(fēng)險(xiǎn)對(duì)2020年中國(guó)股市的影響可以類(lèi)比美國(guó)核心資產(chǎn)牛市中的1987股災(zāi)——“虛驚”之后繼續(xù)長(zhǎng)牛。1987年股災(zāi)之后經(jīng)過(guò)數(shù)月低位震蕩，美股開(kāi)始了盈利驅(qū)動(dòng)的慢牛走勢(shì)2)中國(guó)科技股牛市初期出現(xiàn)的短期波動(dòng)是長(zhǎng)期買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)。中國(guó)科技股行情走向更多要看宏觀政策導(dǎo)向、監(jiān)管政策、產(chǎn)業(yè)未來(lái)。

三、投資策略：臨危不懼，價(jià)值股為盾，科技股核心資產(chǎn)為矛

第一、A股謹(jǐn)慎樂(lè)觀，3月初“倒春寒”調(diào)整到后期，1)低估值高分紅的價(jià)值股有防御性。2)“倒春寒”之后，科技股為矛，3、4月份是科技股優(yōu)質(zhì)公司更好的買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)。短期優(yōu)先推薦信息消費(fèi)、以及智慧城市為主導(dǎo)的新基建;中期聚焦那些景氣周期能夠順應(yīng)中國(guó)制造2025主線(xiàn)的新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈、TMT(5G、半導(dǎo)體及信息消費(fèi))、精密制造(人工智能、軍工、高端裝備等)。

第二，港股防守反擊，短期仍立足防御，耐心逢低增持中國(guó)核心資產(chǎn)

四、興業(yè)證券行業(yè)分析師最新觀點(diǎn)匯總

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行;中、美貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期;大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)

報(bào)告正文

一、策略觀點(diǎn)回顧——西風(fēng)冷，海外風(fēng)險(xiǎn)如期釋放，中國(guó)資產(chǎn)相對(duì)抗跌

觀點(diǎn)回顧一：我們率先并持續(xù)推薦“先進(jìn)制造業(yè)的核心資產(chǎn)”20191112發(fā)布2020年度策略報(bào)告《全球資產(chǎn)荒與中國(guó)核心資產(chǎn)牛市新主角》提出：2020年“A股和港股有望先抑后揚(yáng)，科技和價(jià)值將繼續(xù)引領(lǐng)核心資產(chǎn)牛市，先進(jìn)制造業(yè)將成為中國(guó)核心資產(chǎn)牛市新主角”。

20191207發(fā)布《先進(jìn)制造業(yè)的核心資產(chǎn)崛起》進(jìn)一步強(qiáng)化“先進(jìn)制造業(yè)核心資產(chǎn)將是貫穿2020年全年行情的明星”的觀點(diǎn)、再次強(qiáng)化淘金領(lǐng)域，給出了先進(jìn)制造業(yè)的核心資產(chǎn)組合。

市場(chǎng)驗(yàn)證：

20191112至今，先進(jìn)制造業(yè)對(duì)應(yīng)的細(xì)分代表行業(yè)取得明顯的超額收益。

2020年2月17日恒生指數(shù)公司發(fā)布的恒生港股通中國(guó)科技指數(shù)的權(quán)重股和20191207《先進(jìn)制造業(yè)的核心資產(chǎn)崛起》提出的先進(jìn)制造業(yè)的核心資產(chǎn)組合中推薦的港股TMT標(biāo)的具有高度的重合，代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型方向。

觀點(diǎn)回顧二：逆向思維價(jià)值投資、平衡市結(jié)構(gòu)行情，警惕“水?；糜X(jué)”

行情展望——首先，關(guān)于底部，1月31日判斷基于中長(zhǎng)期的基本面及中短期的資金面，2020年上半年行情的調(diào)整深度都不應(yīng)該比2019年中期的調(diào)整更深。其次，關(guān)于大盤(pán)指數(shù)判斷，2月16日對(duì)2020年大盤(pán)指數(shù)的判斷從指數(shù)牛市(即年漲幅 20%以上)調(diào)整為平衡市(年漲幅 10%左右)，其中，1月中旬到年底大盤(pán)指數(shù)甚至可能是弱平衡市(漲幅正或負(fù)10%以?xún)?nèi))。除非發(fā)生“全球股市熊市”小概率事件，否則，A 股和港股不可能出現(xiàn)系統(tǒng)性熊市。第三，行情節(jié)奏，A 股市場(chǎng)上半年基于“刺激政策來(lái)對(duì)沖短期經(jīng)濟(jì)困難”有可能會(huì)有“水?！笔腔糜X(jué)，但2020 年持續(xù)寬松的概率小，小心年中風(fēng)險(xiǎn)。

投資策略——逆向思維、下出價(jià)值投資的勝負(fù)手，立足長(zhǎng)期布局中國(guó)核心資產(chǎn)新主角——先進(jìn)制造業(yè)的核心資產(chǎn)最有希望穿越短期的迷霧。市場(chǎng)驗(yàn)證：首先，春節(jié)后大盤(pán)調(diào)整的低點(diǎn)在2019年中期調(diào)整低點(diǎn)的附近;其次，春季后開(kāi)市至今，新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體為代表的先進(jìn)制造業(yè)漲幅居前。第三，2月底指數(shù)在上半年的相對(duì)高位區(qū)域出現(xiàn)明顯調(diào)整。

觀點(diǎn)回顧三：20200223《西風(fēng)冷、東風(fēng)暖，順風(fēng)而行》

首先，預(yù)警了海外風(fēng)險(xiǎn)，明確給出海外risk off將主導(dǎo)的觀點(diǎn)?！拔黠L(fēng)冷，海外避險(xiǎn)情緒抬升，海外資產(chǎn)短期進(jìn)入risk off。后續(xù)海外基本面情況承壓，歐美市場(chǎng)估值處于高位，避險(xiǎn)情緒的影響將短期居于主導(dǎo)”

其次，判斷A股沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是，會(huì)有獲利盤(pán)回吐而導(dǎo)致的“倒春寒”調(diào)整，洗洗更健康?！皷|風(fēng)暖，對(duì)沖短期經(jīng)濟(jì)困難的“政策組合拳”不斷發(fā)力，A 股行情自春節(jié)之后持續(xù)上漲，開(kāi)始隱含不少的“水牛預(yù)期”，隨時(shí)有可能會(huì)出現(xiàn)“倒春寒”式震蕩”

投資策略——短期不追高，短期順“風(fēng)”而行，留一半清醒留一半醉。

市場(chǎng)驗(yàn)證：

西風(fēng)冷，過(guò)去這一周海外市場(chǎng)陷入恐慌性避險(xiǎn)情緒。1)全球股市調(diào)整：道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌12.4%，標(biāo)普500指數(shù)下跌11.5%，納斯達(dá)克指數(shù)跌10.5%;斯托克50指數(shù)下跌11.1%。除此之外，南非(跌15.2%)、俄羅斯(跌14.4%)、波蘭(跌13.9%)為全球跌幅領(lǐng)先的國(guó)家，2)債券市場(chǎng)：主要發(fā)達(dá)國(guó)家10年期國(guó)債收益率普遍走低。美國(guó)10年期國(guó)債收益率大幅下降33bp周五收至1.15%。3) 美股出現(xiàn)連續(xù)大跌。VIX指數(shù)周五盤(pán)中高達(dá)49.48，遠(yuǎn)超2019年高點(diǎn)36.20，十分接近2018年2月的最高點(diǎn)50.30。

東風(fēng)暖，處于低位的中國(guó)資產(chǎn)只是“倒春寒”式震蕩，而歐美市場(chǎng)則是高位踩踏。前兩個(gè)交易日萬(wàn)得全A指數(shù)反而逆勢(shì)上漲0.65%;后3個(gè)交易日(20200226-20200228)萬(wàn)得全A下跌6.03%，上證綜指下跌4.41%，創(chuàng)業(yè)板指下跌9.43%。另外，港股雖跟隨海外調(diào)整，但跌幅4.32%，有避風(fēng)港效應(yīng)。

二、展望：海外risk off仍將延續(xù)，中國(guó)資產(chǎn)回歸戰(zhàn)略性配置的地位區(qū)域

2.1海外股市調(diào)整更似2018年式高位踩踏而非2008年式全球危機(jī)

2.1.1從黃金2月底與全球股市同跌談起，結(jié)論是海外情緒已處于恐慌踩踏狀態(tài)，但情緒層面的沖擊可能即將結(jié)束

一周前，我們分析了“黃金和美股同漲”，COMEX黃金從2月4日收盤(pán)的1555.5美元漲到2月21日收盤(pán)的1648美元;美股按2月4日至2月19日收盤(pán)價(jià)算，上漲了約3%。我們判斷，這是因?yàn)樨泿耪邔捤深A(yù)期與海外避險(xiǎn)情緒短期同行，并且判斷這種情況難以持續(xù)，未來(lái)數(shù)周，需要警惕海外避險(xiǎn)情緒階段性可能會(huì)躍居主導(dǎo)因素。

這幾天則相反，周五(2.28)COMEX黃金下跌3.36%，我們要解釋“為什么黃金作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)反而在海外股市大跌時(shí)一樣遭遇拋售、下跌?”

第一種是經(jīng)驗(yàn)型解釋——顯示美國(guó)股市面臨短期流動(dòng)性壓力，金融機(jī)構(gòu)需賣(mài)出黃金獲取流動(dòng)性來(lái)應(yīng)對(duì)股票倉(cāng)位因急速暴跌產(chǎn)生的補(bǔ)充保證金壓力，這種情況在2008年四季度最劇烈。但是，這種解釋的風(fēng)險(xiǎn)是不同類(lèi)型資產(chǎn)的投資者不同，如果需要補(bǔ)充股票保證金則會(huì)優(yōu)先賣(mài)出流動(dòng)性更好股票，類(lèi)似A股2015年股災(zāi)初期時(shí)減持大盤(pán)藍(lán)籌股來(lái)防止小股票杠杠爆倉(cāng)，而蘋(píng)果等大型科技股流動(dòng)性很好周五尾盤(pán)還是微漲的。

第二種解釋是，漲過(guò)頭了都要跌，不一定需要基本面上對(duì)應(yīng)的理由。黃金從年初至今連續(xù)上漲，黃金的投機(jī)需求激增，暴跌之前黃金非商業(yè)凈頭寸的數(shù)據(jù)創(chuàng)了歷史記錄，獲利盤(pán)太大。

第三種解釋?zhuān)瑲v史經(jīng)驗(yàn)，海外市場(chǎng)一般在悲觀的時(shí)候買(mǎi)黃金，在絕望的時(shí)候賣(mài)黃金而選擇避險(xiǎn)貨幣現(xiàn)金為王，2月27、28日傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣日元受到追捧，美元對(duì)日元連續(xù)貶值0.76%、1.39%。

2.1.2美股幾次單周超10%大跌之后的行情走勢(shì)——短期均反彈、中期熊牛不一

首先，“西風(fēng)冷”如期來(lái)襲，20200224-20200228標(biāo)普500指數(shù)下跌約11.5%。1987年至今，標(biāo)普500指數(shù)單周跌幅10%以上的，只出現(xiàn)過(guò)4次：1987/10/19-1987/10/23“黑色星期一”那一周、2000/4/10-2000/4/14互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之初、2001/9/17-2001/9/21“9.11”事件后第一周、2008/10/10次貸危機(jī)時(shí)創(chuàng)下單周最大跌幅的那次。

其次，在幾次單周大回撤后，后續(xù)走勢(shì)如下：短期均反彈，中期熊牛不一。

1987/10/23：杠桿并購(gòu)泡沫破滅下的“黑色星期一”：標(biāo)普500指數(shù)從“黑色星期一”的前一周就開(kāi)始下跌，前一周周跌幅為9.12%;10月19日單日下跌20%，之后兩日股價(jià)開(kāi)始回升，20日、21日單日漲幅分別為5.33%、9.1%。在隨后的一個(gè)月左右，美股進(jìn)入慢牛行情。

2000/4/14：互聯(lián)網(wǎng)投資熱潮遭遇沖擊：2000年4月10日開(kāi)盤(pán)后標(biāo)普500指數(shù)連跌5日，其中4月14日單日跌幅達(dá)5.83%，標(biāo)普500指數(shù)由4月7日收盤(pán)價(jià)1516.35下跌至4月14日收盤(pán)價(jià)1356.56，單周跌幅達(dá)10.54%。下一周開(kāi)始修復(fù)行情，周漲幅為5.75%;但行情并不持久，互聯(lián)網(wǎng)泡沫下半年破滅。

2001/9/21：“911”事件后開(kāi)市第一周：“911”事件美股延后一周開(kāi)市，9月17日為事件后第一個(gè)開(kāi)盤(pán)日，之后標(biāo)普500連續(xù)一周下跌，標(biāo)普500指數(shù)從2001年9月10日收盤(pán)價(jià)1092.54開(kāi)始下落，于9月21日下探至最低點(diǎn)944.75，周跌幅達(dá)到11.6%。下周開(kāi)市后恐慌情緒緩和，股市開(kāi)始上揚(yáng)，標(biāo)普500指數(shù)兩周后(10月11日)恢復(fù)至下跌前的位置，隨后開(kāi)始慢牛行情。

2008/10/10：金融危機(jī)下的單周最大跌幅：標(biāo)普500指數(shù)從10月1日起連跌10日，10月6日至10月10日單周跌幅達(dá)到18.2%。10月13日開(kāi)市后標(biāo)普500指數(shù)有所回升，單日漲幅達(dá)11.58%，但因金融危機(jī)帶來(lái)的影響持久，股市隨后一路下跌，于第二年3月才見(jiàn)底。

2.1.3維持此次海外股市調(diào)整類(lèi)似2018年2月的判斷——較高估值+交易擁擠+黑天鵝沖擊

這次海外調(diào)整原因——內(nèi)因是較高估值+交易擁擠，外因是公共衛(wèi)生事件“黑天鵝”。

第一，過(guò)去半年美股走牛，某種程度是一種“水牛幻覺(jué)”，美股估值持續(xù)處于相對(duì)高位。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息、擴(kuò)表，美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率持續(xù)下行;但另一方面，基本面的支撐不強(qiáng)，彭博2020財(cái)年一致預(yù)期EPS開(kāi)年整體處于下行區(qū)間。大跌前的2月21日標(biāo)普500預(yù)測(cè)市盈率為19.2倍，高于1990年以來(lái)的3/4分位數(shù)。大跌之后，市場(chǎng)對(duì)于2020財(cái)年彭博一致預(yù)期EPS較上周下降0.17%，估值有所下降但仍處于高位，標(biāo)普500預(yù)測(cè)市盈率截至2月28日為17倍，處于1990年以來(lái)中位數(shù)(16.5倍)和3/4分位數(shù)之間。

第二，過(guò)去半年一致預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀、交易擁擠，一旦預(yù)期反轉(zhuǎn)則遭遇反身性“踩踏”。根據(jù)彭博的統(tǒng)計(jì)口徑。本周投資于美國(guó)股市的ETF凈流出約200億美元;而此前，2019年8月以來(lái)，ETF凈流入累計(jì)值呈現(xiàn)明顯的連續(xù)上漲趨勢(shì)，表明ETF資金較大規(guī)模涌入美國(guó)股市。

第三，黑天鵝事件沖擊——海外公共衛(wèi)生事件超預(yù)期蔓延，這導(dǎo)致此前全球投資者對(duì)2020年“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、資金面寬松、全球牛市”的樂(lè)觀一致預(yù)期開(kāi)始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。特別是意大利、韓國(guó)、日本的情況不容樂(lè)觀，美國(guó)本土的情況及其不可預(yù)測(cè)性影響至少仍將延續(xù)數(shù)周，都將在中短期繼續(xù)壓制海外市場(chǎng)。

維持此次海外股市調(diào)整類(lèi)似2018年2月的判斷，參考那次的行情的走勢(shì)，幫助我們來(lái)展望短期美股走勢(shì)。

與這次相似，2018年2月估值相對(duì)較高(回撤前標(biāo)普500預(yù)期PE均高于1990年至今的3/4分位數(shù))，一致預(yù)期EPS上行減速，出現(xiàn)短期恐慌踩踏。

2018年1月29至2月8日標(biāo)普500指數(shù)跌幅10.2%。標(biāo)普500指數(shù)于2月9日下探至最低點(diǎn)2532.69。隨后兩月行情震蕩，4月初起指數(shù)見(jiàn)底后開(kāi)始緩慢震蕩回升，于9月底到達(dá)18年最高點(diǎn)2940點(diǎn)。

與這次不同的是基本面，2018年經(jīng)濟(jì)的預(yù)期比當(dāng)前強(qiáng)勁，當(dāng)時(shí)加息的預(yù)期強(qiáng)烈而這次降息、QE的預(yù)期強(qiáng)烈。

2.1.4海外市場(chǎng)后續(xù)怎么看?短期恐慌情緒充分釋放將有跌深反彈，但未來(lái)數(shù)周海外仍將受估值和基本面調(diào)整的壓制

首先，單周大跌10%以上，短期將壓制情緒、改變預(yù)期，從而影響估值中樞。如果美股的估值回歸歷史中位數(shù)，則可能還有4%的調(diào)整空間。

其次，2月份中國(guó)制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)，會(huì)進(jìn)一步影響海外投資者對(duì)于2020年全球經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。2月份 PMI制造業(yè)大幅回落至35.7，其中生產(chǎn)、新訂單、雇傭、庫(kù)存分項(xiàng)都出現(xiàn)明顯回落，分別下降至27.8、29.3、31.8和 33.9。

第三，美聯(lián)儲(chǔ)最新聲明尚不夠“給力”，難以有效提振市場(chǎng)情緒。

截至2月29日市場(chǎng)預(yù)計(jì)0318美聯(lián)儲(chǔ)降息概率為100%，其中降息50個(gè)基點(diǎn)的概率為94.9%。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的最新聲明的力度不強(qiáng)，后續(xù)需要更見(jiàn)果斷的刺激政策。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的最新聲明中提到海外公共衛(wèi)生事件的風(fēng)險(xiǎn)，但仍強(qiáng)調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，以及采取合適的行動(dòng)支持經(jīng)濟(jì)(“the fundamentals of the economy remain strong...we will use our toolsand act as appropriate to support economy”)，但是并沒(méi)有更具體的措施。

2.1.5基于美股歷史幾次大調(diào)整的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，2020年全球迎來(lái)新一輪“大放水”的概率大于 “大熊市”的概率

首先，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策進(jìn)一步寬松，甚至推出QE的概率大，以免當(dāng)前恐慌的熊市預(yù)期會(huì)自我強(qiáng)化直到最終實(shí)現(xiàn)?？紤]到2019年鮑威爾已能靈活傾聽(tīng)資本市場(chǎng)的呼聲，我們判斷，美聯(lián)儲(chǔ)新一輪寬松不會(huì)明顯遲到、更不會(huì)缺席。2019年在美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚無(wú)較大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次降息，10月宣布短期國(guó)債購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。

1987年以來(lái)的歷次美股大幅回撤的發(fā)生，均是由于面臨較為緊縮的流動(dòng)性環(huán)境或者連續(xù)加息導(dǎo)致。

1987/10/23“黑色星期一”：由于1985年廣場(chǎng)協(xié)議之后美元持續(xù)貶值，聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始擔(dān)心美元貶值、進(jìn)口價(jià)格上升對(duì)通脹的影響，貨幣政策從87年開(kāi)始緊縮，包括下調(diào)M2\M3等貨幣總量增速目標(biāo)、調(diào)低非金融企業(yè)負(fù)債增速目標(biāo)、并且提高聯(lián)邦基金利率，聯(lián)邦基金利率從1987年年初的6.0%提高到1977年9月的7.25%。

2000/4/14：互聯(lián)網(wǎng)投資熱潮破滅：考慮到當(dāng)時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，美聯(lián)儲(chǔ)于1999年至2000早期一再上調(diào)聯(lián)邦基金利率，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從1998年底的4.75%上升至2000年年初的6%。

2008/10/10金融危機(jī)前夕：2000年初寬松的貨幣政策和房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫為次級(jí)債務(wù)問(wèn)題的產(chǎn)生的提供溫床，隨著貨幣政策的收緊，次貸危機(jī)顯現(xiàn)，5.25%的聯(lián)邦基金利率水平從2006年6月30日一直延續(xù)到2007年的9月14日。

2018年2月和4季度的美股大幅回撤：美聯(lián)儲(chǔ)2018年加息四次。

中期展望，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策大概率會(huì)進(jìn)一步寬松。當(dāng)前沒(méi)有通脹壓力，相反，在海外公共衛(wèi)生事件的沖擊下，全球經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)、通縮風(fēng)險(xiǎn)明顯提升，美聯(lián)儲(chǔ)有責(zé)任維護(hù)健康的信用環(huán)境、健康的資本市場(chǎng)，從而支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

基于短期美國(guó)信用環(huán)境開(kāi)始惡化，我們判斷，美聯(lián)儲(chǔ)有望盡快推動(dòng)進(jìn)一步的降息，新一輪的QE也將是可能的政策選項(xiàng)。

2018年2月包括4季度大部分時(shí)間內(nèi)，雖然美股重創(chuàng)，由于期間以高收益?zhèn)詈饬康拿绹?guó)信用環(huán)境并不緊，美聯(lián)儲(chǔ)依然沒(méi)有停止加息的步伐。2018年12月28日，美國(guó)高收益?zhèn)罡哌_(dá)5.22%，不久，2019年 1月4日，鮑威爾表示：美聯(lián)儲(chǔ)將改變縮表政策。然后政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

截至本周五(2月28日)，美國(guó)高收益利差已經(jīng)高達(dá)5.0%，和2018年年末水平接近，所以，在信用環(huán)境惡化的約束下，美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)進(jìn)一步寬松，甚至在3月18日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議之前做出提供短期流動(dòng)性的寬松政策。 

其次，從美國(guó)政治來(lái)分析，今年跟2008年都同樣是總統(tǒng)大選年，但不一樣的是特朗普總統(tǒng)是美國(guó)歷史上最有意愿維護(hù)美國(guó)股市的總統(tǒng)，大概率會(huì)推動(dòng)寬松政策。美股今年如果走出小概率的事件，就是出現(xiàn)超過(guò)30%以上的大熊市，提防的是民粹主義盛行，就是國(guó)會(huì)和民主黨人壓制干擾美聯(lián)儲(chǔ)做出積極寬松的政策應(yīng)對(duì)。

根據(jù)我們對(duì)美國(guó)總統(tǒng)大選的歷史數(shù)據(jù)分析，如果選舉當(dāng)年的股市強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)好，那么，現(xiàn)任總統(tǒng)或現(xiàn)任執(zhí)政黨連任的概率大，否則，白宮將易主。

數(shù)據(jù)上，特朗普總統(tǒng)的支持率和美股股市走勢(shì)高度相關(guān)。

如果國(guó)會(huì)和民主黨人壓制干擾美聯(lián)儲(chǔ)做出積極寬松的政策應(yīng)對(duì)，那么，美國(guó)從次貸危機(jī)之后美聯(lián)儲(chǔ)伯南克進(jìn)行的“QE+債務(wù)杠桿轉(zhuǎn)移”的變戲法將可能破滅，美國(guó)的債務(wù)危機(jī)很可能出現(xiàn)，大清算不可避免。

2.2、“倒春寒”洗洗更健康，中國(guó)資產(chǎn)回歸戰(zhàn)略性配置的低位區(qū)域

2.2.1我們2月下旬一直提示的“倒春寒”風(fēng)險(xiǎn)，短期已部分釋放

針對(duì)這次中國(guó)資產(chǎn)的調(diào)整，我們?cè)谡J(rèn)為，消化春節(jié)之后的獲利盤(pán)是主要因素，海外風(fēng)險(xiǎn)只是次要因素。只要不出現(xiàn)“全球股市熊市”小概率事件，那么，整體估值相對(duì)更低、性?xún)r(jià)比更好的A 股和港股不可能出現(xiàn)系統(tǒng)性熊市，那么，短期的調(diào)整只是使得中國(guó)資產(chǎn)的戰(zhàn)略性配置的底部區(qū)域變得更堅(jiān)實(shí)。

近一周，創(chuàng)業(yè)板指(跌7.0%)、中小板指(跌5.6%)、深證成指(跌5.6%)領(lǐng)跌，上證50跌5.0%，滬深300跌5.1%，上證綜指跌5.2%。

估值環(huán)比下降。截至2月27日，當(dāng)前滬深300、創(chuàng)業(yè)板、中小板、上證50PE-TTM下降為11.8、50.9、27.7、9.1倍，處于2011年以來(lái)的46%、55%、38%、26%分位數(shù)水平。

截至2月27日，滬深300股息率(近12個(gè)月 2.36%)相對(duì)于十年期國(guó)債收益率(2.74%)的吸引力進(jìn)一步提升，兩者之差為-0.38%，處于2015年以來(lái)的93%分位數(shù)水平。

截至2月27日，上證綜指PE TTM倒數(shù)所顯示的潛在投資回報(bào)率，遠(yuǎn)超過(guò)與2倍10年期國(guó)債收益率，全部A股PE TTM倒數(shù)與2倍10年期國(guó)債收益率接近。

2.2.2東風(fēng)壓倒西風(fēng)，中國(guó)一系列寬松經(jīng)濟(jì)政策密集推出，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)更穩(wěn)定信心

考慮到中國(guó)政策東風(fēng)不停吹、舉國(guó)機(jī)制戰(zhàn)“疫”不斷取得勝利，我們維持此前判斷——此次“倒春寒”大盤(pán)指數(shù)調(diào)整空間在10%以?xún)?nèi)(大概率5-8%左右)，在不出現(xiàn)全球性危機(jī)的假設(shè)前提下，上證2900點(diǎn)、恒指26000以下是中長(zhǎng)期戰(zhàn)略配置區(qū)域。中期維持2月16日《平衡市和結(jié)構(gòu)性行情》調(diào)低上證綜指到“平衡市”、維持“先進(jìn)制造業(yè)核心資產(chǎn)行情貫穿全年”之判斷。

2020年2月24日，央行副行長(zhǎng)陳雨露在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示：下一步，穩(wěn)健的貨幣政策會(huì)更加的靈活適度，繼續(xù)保持流動(dòng)性合理;要更大力度的運(yùn)用好結(jié)構(gòu)性貨幣政策的工具，還要充分利用好普惠性的貨幣政策工具，近期還要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整定向降準(zhǔn)的政策，當(dāng)前的我國(guó)貨幣政策的政策空間和政策工具是充足的。

2020年2月24日發(fā)改委表示：完成中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議各項(xiàng)目標(biāo)任務(wù)有很多有利條件，公共衛(wèi)生事件改變不了我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的基本面。2020年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展各項(xiàng)目標(biāo)任務(wù)是可以實(shí)現(xiàn)的。

2020年2月25日，銀保監(jiān)會(huì)肖遠(yuǎn)企表示：房地產(chǎn)金融政策目前沒(méi)有調(diào)整和改變，但是會(huì)進(jìn)一步檢測(cè)，動(dòng)態(tài)掌握，原來(lái)也是一城一策;預(yù)計(jì)短期內(nèi)不良率會(huì)小幅上升，但幅度有限、影響不大。

2020年2月27日央行：1)加大對(duì)中小微企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)支持。近期增加的再貸款、再貼現(xiàn)額度共計(jì)5000億元，對(duì)符合條件的企業(yè)采取市場(chǎng)化方式支持。支農(nóng)、支小再貸款利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.5%，發(fā)揮好激勵(lì)撬動(dòng)作用;下一步穩(wěn)健的貨幣政策要更加注重靈活適度，把支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展放到更加突出的位置。2.3、熬過(guò)“倒春寒”之后，中期行情仍是科技創(chuàng)新的春天

2.3.1海外風(fēng)險(xiǎn)對(duì)2020年中國(guó)股市的影響可以類(lèi)比美國(guó)核心資產(chǎn)牛市中的1987股災(zāi)——“虛驚”之后繼續(xù)長(zhǎng)牛

1987年10月19日美股當(dāng)日大跌20%，引發(fā)全球股市跟隨大跌。因此，我們回顧1987年美國(guó)股災(zāi)前后美股行情的變化，希望能為2020年中國(guó)核心資產(chǎn)新主角——先進(jìn)制造業(yè)主導(dǎo)的科技牛市提供參考。

1)1987年股災(zāi)：美股估值PE從23倍回落至16.84倍

1987年股災(zāi)及這輪完整調(diào)整，8月25日標(biāo)普500見(jiàn)高點(diǎn)337.89點(diǎn)， 10月19日一日下跌20.47%，20日一度繼續(xù)探底至216.46點(diǎn)，標(biāo)配500指數(shù)從頂部到最低點(diǎn)下跌32%，PE從頂部23倍回落至16.84倍。

影響因素包括：1)通脹預(yù)期上升，貨幣政策緊縮：由于1985年廣場(chǎng)協(xié)議之后美元持續(xù)貶值，聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始擔(dān)心美元貶值、進(jìn)口價(jià)格上升對(duì)通脹的影響，貨幣政策從87年開(kāi)始緊縮，包括下調(diào)M2\M3等貨幣總量增速目標(biāo)、調(diào)低非金融企業(yè)負(fù)債增速目標(biāo)、并且提高聯(lián)邦基金利率。2)杠桿并購(gòu)是股市上漲的重要推手，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始調(diào)查并購(gòu)熱潮中的內(nèi)幕交易和價(jià)格操縱行為。3)一日跌20%的慘烈，快速上漲形成的泡沫、程序化交易的反身性作用下最終形成了股災(zāi)。

2)股災(zāi)之后：經(jīng)過(guò)數(shù)月低位震蕩，美股開(kāi)始了盈利驅(qū)動(dòng)的慢牛走勢(shì)

事后證明，“滯脹”預(yù)期只是虛驚一場(chǎng)，股災(zāi)之后，CPI并未持續(xù)惡化，經(jīng)濟(jì)也相對(duì)平穩(wěn)，經(jīng)過(guò)數(shù)月的休養(yǎng)生息之后，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)依靠EPS繼續(xù)牛市格局。

1987年10月股災(zāi)后，聯(lián)儲(chǔ)11月4日至1988年2月11日降息81個(gè)基點(diǎn)。標(biāo)普500指數(shù)從1987年10月20日到12月底一直處于低位盤(pán)整中。1988年后聯(lián)儲(chǔ)再次開(kāi)啟了加息進(jìn)程，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從6.5%上升至9.81%，然而也沒(méi)有阻擋美股回升的腳步，標(biāo)普500在1989年7月超過(guò)1987年的高點(diǎn)。

股災(zāi)后的美股上漲，并不依賴(lài)于估值的提升，主要靠盈利驅(qū)動(dòng)。從1987年10月19日到1989年7月，標(biāo)普500PE從16.84倍繼續(xù)下降至12倍。從行業(yè)表現(xiàn)也非常明顯，股災(zāi)后盈利成為驅(qū)動(dòng)股價(jià)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。除了公用事業(yè)因?yàn)楸旧砉乐递^低，PE還出現(xiàn)了一定程度上漲，其他行業(yè)估值都出現(xiàn)了不同程度的下降，股價(jià)的上漲主要來(lái)自EPS提升。

3)股災(zāi)對(duì)核心資產(chǎn)股價(jià)的影響，只是成長(zhǎng)途中的一個(gè)小波折。遭遇1987年股災(zāi)，標(biāo)普指數(shù)在兩年后才回到股災(zāi)前的高位，但是，百事、迪士尼、默克、麥當(dāng)勞、強(qiáng)生、沃爾瑪?shù)鹊却硇云髽I(yè)，1989年的股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了87年的頂點(diǎn)。

2.3.2以史為鑒，中國(guó)科技股牛市初期出現(xiàn)的短期波動(dòng)是長(zhǎng)期買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)

首先，海外風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，對(duì)科技股中期的影響不大，因?yàn)橹袊?guó)的科技股以?xún)?nèi)資機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)。我們以2013-14年的創(chuàng)業(yè)板、電子行情為例分析。

外因是次要因素，只是充當(dāng)了導(dǎo)火索。2013年05月22日，美聯(lián)儲(chǔ)釋放退出QE信號(hào)，新興市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩，A股大盤(pán)指數(shù)在5月29日局部見(jiàn)頂，開(kāi)始掉頭向下。

內(nèi)因是A股調(diào)整的主要原因。2013年6月6日“錢(qián)荒”使得A股開(kāi)始了一輪較大幅度的調(diào)整(6月6日至6月25日間上證綜指跌15%)。6月“錢(qián)荒”是A股調(diào)整的主要原因，在內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)釋放之后，A股重新迎來(lái)上漲，其中，當(dāng)時(shí)的科技股代表創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、電子行業(yè)在此后有著明顯的超額收益。

其次，中國(guó)科技股行情取決于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向、監(jiān)管政策、產(chǎn)業(yè)未來(lái)的共振。同樣以13-14年電子行業(yè)為例，當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力大，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、庫(kù)存高、債務(wù)壓力大，因此，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化，積極促進(jìn)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)就成為了宏觀政策的重要導(dǎo)向，疊加資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新的支持，成為那一輪科技股行情的中長(zhǎng)期動(dòng)能。

2013-09-02, 國(guó)務(wù)院副總理馬凱在深圳、杭州、上海調(diào)研半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，強(qiáng)調(diào)推動(dòng)集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展是中央的戰(zhàn)略決策。

2013-11-13, 中國(guó)國(guó)際半導(dǎo)體博覽會(huì)開(kāi)幕，徐小田表示或有新政策大力支持集成電路產(chǎn)業(yè)。

2013-12-19, 發(fā)改委等聯(lián)合五部委下發(fā)《關(guān)于印發(fā)2013-2014年度國(guó)家規(guī)劃布局內(nèi)重點(diǎn)軟件企業(yè)和集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)名單的通知》。

2014-06-24,頒布《國(guó)家集成電路發(fā)展推進(jìn)綱要》，明確推進(jìn)集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的四大任務(wù)。

2014-09-24, 國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金正式成立，重點(diǎn)投資于芯片制造行業(yè)。

2013-2014年股市并購(gòu)重組政策、再融資政策、市值管理以及以金融創(chuàng)新為名義的“杠杠融資”，有助于科技股外延式增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的業(yè)績(jī)提升，以及“水牛、杠杠牛”驅(qū)動(dòng)的科技股估值持續(xù)提升，最終泡沫化

2015年股市“去杠桿”、監(jiān)管政策趨嚴(yán)，成為刺破科技股泡沫牛市的的最后一擊，6月2日中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求清理場(chǎng)外配資，6月12日A股見(jiàn)頂。三、投資策略：臨危不懼，價(jià)值股為盾，科技股核心資產(chǎn)為矛

3.1、A股謹(jǐn)慎樂(lè)觀，熬過(guò)“倒春寒”，精選先進(jìn)制造業(yè)的核心資產(chǎn)布局科技春天

首先，短期A股市場(chǎng)洗洗更健康，3月初行情步入“倒春寒”調(diào)整的后期，低估值高分紅的價(jià)值股具有更好的防御性、抗跌性。

其次，等待“倒春寒”之后，科技股為矛，3、4月份是科技股優(yōu)質(zhì)公司更好的買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)。

短期，優(yōu)先推薦信息消費(fèi)、智慧城市等，短期受益于穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)增長(zhǎng)的政策紅利，中期受益于爆發(fā)式信息化新消費(fèi)需求的行業(yè)龍頭，關(guān)注華為鯤鵬、HMS產(chǎn)業(yè)鏈共舞，以后后續(xù)5G商用步伐加速促進(jìn)5G應(yīng)用領(lǐng)域的發(fā)展。

中期，聚焦那些景氣周期能夠順應(yīng)中國(guó)制造2025主線(xiàn)(信息技術(shù)與制造技術(shù)深度融合的數(shù)字化網(wǎng)絡(luò)化智能化制造),新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈、5G產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈、信息消費(fèi)(云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng))、精密制造(人工智能、軍工、高端裝備等)、智慧城市為主導(dǎo)的新基建。3.2港股短期仍立足防御，耐心逢低增持中國(guó)核心資產(chǎn)

首先，短期做好防御，便宜是硬道理，高安全邊際高分紅的港股價(jià)值股更便宜。

截至2月28日，恒指預(yù)測(cè)PE(彭博一致預(yù)期)為10.1倍;恒生國(guó)指預(yù)測(cè)PE為7.9倍，二者均低于2005年7月以來(lái)的1/4分位數(shù)。

恒生指數(shù)當(dāng)前靜態(tài)估值水平(TTM市盈率)為10.8倍;恒生國(guó)指PE-TTM為8.3倍，二者均處于2002年以來(lái)的1/4分位數(shù)附近。

當(dāng)前恒生指數(shù)的股息率為3.8%，高于2006年9月以來(lái)的中位數(shù)。其次，截至2月28日港股各行業(yè)靜態(tài)市盈率(TTM)位于2011年1月至今的估值低位，具體分位數(shù)數(shù)據(jù)如下——恒生地產(chǎn)建筑業(yè)(48%)、公用事業(yè)(38%)、資訊科技業(yè)(30%)、恒生電訊業(yè)(28%)、原材料業(yè)(27%)、工業(yè)(24%)和金融業(yè)(21%)、綜合業(yè)(7%)和能源業(yè)(小于1%)。(注：行業(yè)括號(hào)內(nèi)百分比數(shù)值為當(dāng)前最新市盈率所在分位數(shù)，分位數(shù)的時(shí)間起始點(diǎn)為)

第三，內(nèi)資“北水南下”成為港股市場(chǎng)的主要穩(wěn)定器，AH溢價(jià)指數(shù)為126.7，位于2017年以來(lái)的中位數(shù)和3/4分位數(shù)之間。南向資金最近一周凈買(mǎi)入前十大個(gè)股為建設(shè)銀行(00939)、騰訊控股(00700)、工商銀行(001398)、中芯國(guó)際(00981)、農(nóng)業(yè)銀行(01288)、融創(chuàng)中國(guó)(01918)、中國(guó)銀行(03988)、贛鋒鋰業(yè)(01772)、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)-W(03690)、中興通訊(00763)。

3.3港股和A股中長(zhǎng)期的機(jī)會(huì)，建議精選先進(jìn)制造業(yè)的核心資產(chǎn)

展望未來(lái)，中長(zhǎng)期來(lái)看，不論是A股還是港股，都建議沿著經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展主線(xiàn)配置科技股特別是先進(jìn)制造業(yè)的核心資產(chǎn)。

具有科技含量的制造業(yè)的升級(jí)、突圍之路，正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)效率提升的必由之路。不論是產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)政策、股市政策而言，中國(guó)制造2025相關(guān)領(lǐng)域涉及的、我們優(yōu)先推薦的核心資產(chǎn)牛市新主角——先進(jìn)制造業(yè)的核心資產(chǎn)都將有望未來(lái)多年的明星。

十九大報(bào)告將創(chuàng)新作為建立現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的“戰(zhàn)略支撐”，強(qiáng)調(diào)建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家，基礎(chǔ)研究成為重點(diǎn)培育對(duì)象，先進(jìn)制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是重點(diǎn)建設(shè)方向。

前些年“中國(guó)制造2025”相關(guān)研究，指明了“信息技術(shù)與制造技術(shù)深度融合的數(shù)字化網(wǎng)絡(luò)化智能化制造”是主線(xiàn)。

新興成長(zhǎng)方向可在以下等領(lǐng)域淘金：

精密制造：1.1、半導(dǎo)體設(shè)備、鋰電設(shè)備等新興行業(yè)里面找“小巨人”;1.2、軍工領(lǐng)域：核心配套生產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)電子元器件;1.3、傳統(tǒng)設(shè)備：油氣設(shè)備、工程機(jī)械和鐵路設(shè)備等領(lǐng)域，圍繞“強(qiáng)者恒強(qiáng)”找景氣改善的彈性。

化工及新材料;2.1、具備一體化、規(guī)?；?、科研實(shí)力強(qiáng)大的傳統(tǒng)化工白馬龍頭;2.2、新材料領(lǐng)域的小巨人;2.3、農(nóng)化等細(xì)分領(lǐng)域的冠軍。

以新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈為亮點(diǎn)的汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈;3.1、新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈上的電池、負(fù)極材料、電解液和隔膜等;3.2、汽車(chē)領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)龍頭和特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈。

節(jié)能和新能源產(chǎn)業(yè)鏈;4.1、光伏板塊產(chǎn)業(yè)鏈;4.2、風(fēng)電板塊里裝機(jī)高端匹配領(lǐng)域;4.3、電力自動(dòng)化;4.4生產(chǎn)型制造向服務(wù)型制造轉(zhuǎn)變的白色家電。

以5G、半導(dǎo)體為亮點(diǎn)的TMT產(chǎn)業(yè)鏈：5.1、5G終端產(chǎn)業(yè)鏈的硬件和服務(wù)商龍頭;5.2、5G帶動(dòng)下的“2B”、“2C”端的新應(yīng)用領(lǐng)域;5.3、5G網(wǎng)絡(luò)設(shè)備等通信基建設(shè)備;5.4;半導(dǎo)體、智能硬件平臺(tái)及5G基站相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈。

生物醫(yī)藥及高性能醫(yī)療器械

四、興業(yè)證券行業(yè)分析師最新觀點(diǎn)匯總(A+H金融、海外地產(chǎn)、海外TMT、計(jì)算機(jī)、電子、新能源、有色、機(jī)械軍工、汽車(chē))

【興證海外金融張博】中國(guó)平安2019業(yè)績(jī)發(fā)布，政策助力券商板塊上行

行業(yè)估值情況：截至2020年2月21日收盤(pán)，保險(xiǎn)方面，港股上市保險(xiǎn)公司平均PEV為0.87倍，中資港股保險(xiǎn)公司平均PEV僅為0.67倍，以財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)為主的保險(xiǎn)公司平均PB水平為0.69;券商方面僅港股上市券商公司平均PB水平為0.73，A+H股券商港股平均PB水平為0.78。

—保險(xiǎn)行業(yè)觀點(diǎn)：1)險(xiǎn)企2020年1月份保費(fèi)公布，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速新華(54.1%)>國(guó)壽(22.6%)>太保(0.6%)，財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速太保(14.8%)>太平(9.8%)>平安(7.2%)。銀保監(jiān)會(huì)強(qiáng)化人身險(xiǎn)精算監(jiān)管，通過(guò)強(qiáng)化法定責(zé)任準(zhǔn)備金監(jiān)管、規(guī)范分紅險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展，明確了演示利率上限，紅利分配比例統(tǒng)一為70%及完善非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)測(cè)機(jī)制三項(xiàng)舉措持續(xù)推進(jìn)“保險(xiǎn)姓保”監(jiān)管方向。2)中國(guó)平安發(fā)布2019年全年業(yè)績(jī)。2019年歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)18.1%;每股派息現(xiàn)金2.05元，同比增長(zhǎng)19.2%。2019年平安壽險(xiǎn)代理人以質(zhì)補(bǔ)量，總體新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升至47.3%，新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)5.1%;財(cái)險(xiǎn)綜合成本率96.4%。我們維持中國(guó)平安“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，同時(shí)建議投資者關(guān)注關(guān)注友邦保險(xiǎn)、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)。

—券商行業(yè)觀點(diǎn)：1)目前A股券商板塊PB升至1.7倍，A+H券商在A股平均PB升至約2.0倍，在港股約為0.8倍。當(dāng)前LPR下調(diào)、注冊(cè)制推行、再融資放寬等多項(xiàng)利好政策疊加，我們認(rèn)為券商板塊已進(jìn)入景氣周期上行區(qū)間。2)2月21日晚間，富時(shí)羅素公布全球指數(shù)系列部分指數(shù)評(píng)審結(jié)果，決定將 A股在指數(shù)系列中納入因子從目前的15%提升至25%。建議投資者積極關(guān)注中信證券和華泰證券。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、資本市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn);2、行業(yè)政策改變;3、保費(fèi)收入放緩;4、外資進(jìn)入導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

【興證A股金融傅慧芳】券商維持金融板塊首推地位，上市險(xiǎn)企1月保費(fèi)分化

券商行業(yè)：

降息+行業(yè)政策利好，本周將券商升至金融板塊首推。逆周期調(diào)節(jié)背景下政策持續(xù)寬松，再融資規(guī)則落地進(jìn)一步強(qiáng)化行業(yè)持續(xù)受益資本市場(chǎng)改革紅利釋放的長(zhǎng)邏輯，成為板塊估值提升的催化劑。

多條業(yè)務(wù)線(xiàn)景氣度超預(yù)期，Q1業(yè)績(jī)?cè)鏊僬鸩缴弦?。春?jié)假期延長(zhǎng)對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)的負(fù)面影響基本消除，自營(yíng)業(yè)務(wù)波動(dòng)預(yù)計(jì)實(shí)際影響大幅好于預(yù)期。注冊(cè)制推進(jìn)疊加再融資松綁背景下，投行也將深度受益市場(chǎng)擴(kuò)容。當(dāng)前券商經(jīng)紀(jì)、投行、兩融、自營(yíng)都處于景氣區(qū)間，Q1業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望超預(yù)期。

當(dāng)前行業(yè)正走向高景氣區(qū)間，估值或突破2019Q1 1.9倍上限。我們認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)環(huán)境跟2019Q1較為相似，資金面寬松成交額破萬(wàn)億，市場(chǎng)走強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，券商經(jīng)紀(jì)&自營(yíng)業(yè)績(jī)釋放高彈性。參照2019Q1，行業(yè)單季度ROE達(dá)到2.64%，PB升至1.9倍。不同之處在于，相比2019Q1降準(zhǔn)，此次降息操作帶來(lái)的流動(dòng)性寬松預(yù)期或?qū)⒊?019Q1;2019年至今一系列行業(yè)利好政策落地，在交投活躍度攀升背景下正助力市場(chǎng)快速擴(kuò)容，行業(yè)走向高景氣區(qū)間。因此我們預(yù)測(cè)此次行情下，行業(yè)估值大概率將突破1.9倍PB的估值上限。

我們認(rèn)為券商板塊估值還有明顯的上升空間，繼續(xù)堅(jiān)定看好。個(gè)股方面，我們推薦優(yōu)質(zhì)頭部標(biāo)的華泰證券、海通證券、中信證券，建議積極關(guān)注經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貝塔屬性較強(qiáng)的東方財(cái)富、中國(guó)銀河，以及自營(yíng)業(yè)務(wù)彈性較高的東吳證券、東方證券。

保險(xiǎn)行業(yè)：

上市險(xiǎn)企1月保費(fèi)數(shù)據(jù)分化較大。壽險(xiǎn)上，國(guó)壽、太保、平安、新華和人保的1月壽險(xiǎn)總保費(fèi)增速分別為22.6%、0.6%、-13.7%、54.1%和-3.9%，國(guó)壽(提早開(kāi)始開(kāi)門(mén)紅)和新華(開(kāi)門(mén)紅主推年金+銀保渠道貢獻(xiàn))的增速較高，此外平安的個(gè)人新單保費(fèi)同比為-14.9%;產(chǎn)險(xiǎn)上，人保、太保和平安產(chǎn)險(xiǎn)的1月產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速分別為-3.3%、14.8%和7.2%，太保的增速相對(duì)較高。上市險(xiǎn)企1月保費(fèi)的分化主要由于開(kāi)門(mén)紅策略、代理人較去年同期變化以及基數(shù)問(wèn)題，目前上市險(xiǎn)企均在進(jìn)行轉(zhuǎn)型或經(jīng)營(yíng)策略變化，轉(zhuǎn)型是否能取得成效將逐漸反應(yīng)到下半年以及未來(lái)更長(zhǎng)期的保費(fèi)增速中。

繼續(xù)關(guān)注政策變化以及保險(xiǎn)板塊的長(zhǎng)期配置價(jià)值。本周銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于強(qiáng)化人身保險(xiǎn)精算監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》，主要內(nèi)容包括強(qiáng)化法定責(zé)任準(zhǔn)備金監(jiān)管和規(guī)范分紅險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展(將紅利分配比例統(tǒng)一為70%)等。近期銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的政策較多，核心目的在于促進(jìn)保險(xiǎn)行業(yè)更加規(guī)范化的發(fā)展和推動(dòng)長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品的發(fā)展，后續(xù)有望繼續(xù)落地詳細(xì)的積極政策，結(jié)合目前保險(xiǎn)意識(shí)的提升共同推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)增長(zhǎng)。估值上，目前上市險(xiǎn)企對(duì)應(yīng)2020年的PEV在0.63到1.07之間，存在長(zhǎng)期配置價(jià)值。個(gè)股上，我們主要推薦長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型思路明確的中國(guó)太保和長(zhǎng)期平臺(tái)及渠道帶來(lái)更強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的中國(guó)平安。

風(fēng)險(xiǎn)提示：利率下行、市場(chǎng)整體向下風(fēng)險(xiǎn)、成交額大幅回落、政策落地不達(dá)預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、固收信用風(fēng)險(xiǎn)惡化、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)惡化。

【興證海外地產(chǎn)宋健】盈喜凸顯業(yè)績(jī)的確定性

盈喜凸顯業(yè)績(jī)的確定性：主要上市房企及物管公司發(fā)布正面盈利預(yù)告，中國(guó)奧園預(yù)計(jì)核心凈利潤(rùn)增幅超過(guò)50%，金地商置預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)增幅不低于65%，融創(chuàng)中國(guó)預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)增幅不低于50%。我們一直強(qiáng)調(diào)行業(yè)的確定性在于銷(xiāo)售和業(yè)績(jī)，2019年主要上市房企的銷(xiāo)售平均增速超過(guò)20%，我們預(yù)計(jì)2020年該增速仍可達(dá)到10%左右，2020年的業(yè)績(jī)鎖定度高。3月份業(yè)績(jī)期臨近，業(yè)績(jī)優(yōu)異的上市房企預(yù)計(jì)會(huì)有不錯(cuò)的股價(jià)表現(xiàn)。

政策改善的大方向已經(jīng)確認(rèn)：近期各地都有支持房地產(chǎn)行業(yè)的政策出臺(tái)，政策的出發(fā)點(diǎn)以保證行業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行，穩(wěn)地價(jià)，穩(wěn)就業(yè)為主，主要表現(xiàn)為1)減輕開(kāi)發(fā)商的資金壓力，如延長(zhǎng)分期繳付土地款，放松預(yù)售條件等;2)進(jìn)一步釋放購(gòu)房需求，比如個(gè)別城市降低首付比例，公積金貸款條件降低，額度提升等;3)釋放流動(dòng)性，降低企業(yè)的融資成本等。政策改善的大方向已經(jīng)確認(rèn)，但過(guò)程是漸進(jìn)和連續(xù)，因城施策和住房不炒的基調(diào)仍然會(huì)保持。

境內(nèi)外的流動(dòng)性非常寬裕：上市內(nèi)房公司面臨非常寬裕的境內(nèi)境外流動(dòng)性，房企最新的發(fā)債成本顯著降低，將拉低整體行業(yè)的平均融資成本。融資渠道的通暢和融資成本的逐步降低，有利于杠桿水平較高的房企。目前，對(duì)于房地產(chǎn)公司的融資仍然是強(qiáng)管控，房企很難獲得增加杠桿的債務(wù)額度，不同房企之間的融資成本也將出現(xiàn)分化。在行業(yè)集中度進(jìn)一步提升的過(guò)程中，融資優(yōu)勢(shì)明顯的龍頭房企將取得先機(jī)。

長(zhǎng)期仍然緊抓銷(xiāo)售和業(yè)績(jī)的確定性：截止目前板塊估值為2019E/2020E為6.0/4.9倍PE，2019E平均股息收益率超過(guò)7%，估值仍然處于較低的水平，短期由于人民幣貶值以及境外避險(xiǎn)情緒強(qiáng)壓制了地產(chǎn)板塊的表現(xiàn)。隨著各地出臺(tái)支持政策，將改善房企的資金壓力，銷(xiāo)售也將在公共衛(wèi)生事件結(jié)束后得到支撐。境內(nèi)外的流動(dòng)性充裕，融資渠道通暢，上市房企的現(xiàn)金流仍然有保證。房地產(chǎn)調(diào)控政策的空間和靈活性很大，后續(xù)有望看到更多的支持性政策的出臺(tái)。我們將持續(xù)關(guān)注復(fù)工后房企的銷(xiāo)售情況。對(duì)于房地產(chǎn)板塊，我們?nèi)匀粓?jiān)持要緊抓銷(xiāo)售和業(yè)績(jī)的確定性，優(yōu)選財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚、基本面穩(wěn)健扎實(shí)、兼具業(yè)績(jī)彈性的房地產(chǎn)公司，推薦中國(guó)金茂、融創(chuàng)中國(guó)、旭輝控股、龍湖集團(tuán)、華潤(rùn)置地、世茂房地產(chǎn)、建發(fā)國(guó)際、寶龍地產(chǎn)等。財(cái)務(wù)狀況良好的大中型內(nèi)房股的債券仍然是很好的選擇。物業(yè)管理公司首選中海物業(yè)、綠城服務(wù)和永升生活服務(wù)，建議關(guān)注保利物業(yè)、寶龍商業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、行業(yè)調(diào)控政策加嚴(yán)、流動(dòng)性收緊、商品房銷(xiāo)售不及預(yù)期、人民幣貶值。

【興證海外地產(chǎn)宋健】多地相繼發(fā)布穩(wěn)市場(chǎng)新政

實(shí)體經(jīng)濟(jì)降融資成本，2月LPR報(bào)價(jià)繼續(xù)下降：根據(jù)2月20日?qǐng)?bào)價(jià)，一年期LPR為4.05%，較上次報(bào)價(jià)下降10bp。五年期以上LPR為4.75%，較上次報(bào)價(jià)下降5bp。

預(yù)計(jì)地方維穩(wěn)政策將持續(xù)出臺(tái)：繼上周無(wú)錫、西安、南京、天津等地發(fā)布土地及預(yù)售新政后，本周青島、蘇州、濟(jì)南、佛山、中山、沈陽(yáng)等城市繼續(xù)出臺(tái)維穩(wěn)政策。土地市場(chǎng)方面，青島、蘇州、河南省、濟(jì)南、沈陽(yáng)、佛山三水區(qū)發(fā)布通知可推遲土地出讓金繳納期限;預(yù)售方面，蘇州、濟(jì)南、佛山三水等地放松了預(yù)售證獲取標(biāo)準(zhǔn)，青島、濟(jì)南表示開(kāi)發(fā)主體可提前獲取銷(xiāo)售款監(jiān)管資金返還。另外，青島、蘇州相城區(qū)均定向發(fā)布人才落戶(hù)寬松政策，定向放松購(gòu)房門(mén)檻。

長(zhǎng)期緊抓銷(xiāo)售和業(yè)績(jī)的確定性：截止目前板塊估值為2019E/2020E為6/5倍PE，2019E平均股息收益率超過(guò)7%，估值的吸引力再次凸顯。此前我們預(yù)計(jì)各大上市房企2020年的合約銷(xiāo)售仍然可以達(dá)到10-20%的增長(zhǎng)，目前來(lái)看，居民購(gòu)房的需求可能會(huì)有延遲。房地產(chǎn)調(diào)控政策的空間和靈活性很大，后續(xù)有望看到支持性政策的出臺(tái)。商業(yè)地產(chǎn)的租金減免對(duì)地產(chǎn)公司整體的營(yíng)收和利潤(rùn)的影響并不會(huì)太大。因此從防御的角度看，優(yōu)選財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚、基本面穩(wěn)健扎實(shí)、業(yè)績(jī)確定性高的房地產(chǎn)公司，推薦中國(guó)金茂、龍湖集團(tuán)和華潤(rùn)置地，高彈性的標(biāo)的可關(guān)注融創(chuàng)中國(guó)、旭輝控股、建發(fā)國(guó)際等。財(cái)務(wù)狀況良好的大中型內(nèi)房股的債券仍然是很好的選擇。物業(yè)管理公司首選中海物業(yè)、綠城服務(wù)和永升生活服務(wù)，建議關(guān)注保利物業(yè)、寶龍商業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、行業(yè)限制政策加嚴(yán)、流動(dòng)性收緊、商品房銷(xiāo)售不及預(yù)期、人民幣貶值。

【興證計(jì)算機(jī)蔣佳霖團(tuán)隊(duì)】一文徹底讀懂【統(tǒng)信軟件】-8大核心問(wèn)題聚焦

行業(yè)觀點(diǎn)：HMS引爆華為產(chǎn)業(yè)鏈，5G商用步伐有望加速

華為鯤鵬、HMS產(chǎn)業(yè)鏈共舞，誠(chéng)邁科技周漲幅第一!我們?cè)谶^(guò)去的周報(bào)中反復(fù)強(qiáng)調(diào)，華為產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)?020年計(jì)算機(jī)行業(yè)投資主線(xiàn)之一。本周華為產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的漲幅明顯，誠(chéng)邁科技周漲幅高達(dá)43.4%，位列行業(yè)第一。同時(shí)，本周我們第一時(shí)間發(fā)布了重磅行業(yè)深度報(bào)告《鯤鵬乘風(fēng)起，扶搖九萬(wàn)里》，對(duì)華為產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行了深入梳理。隨著華為戰(zhàn)略的推進(jìn)，HMS生態(tài)有望成為繼鯤鵬生態(tài)后又一重大投資方向。據(jù)媒體報(bào)道，華為將在下周首次面向歐洲市場(chǎng)正式發(fā)布搭載華為移動(dòng)服務(wù)(HMS)的榮耀V30系列手機(jī)。這是繼2020年1月面向全球正式發(fā)布 HMS Core 4.0之后，華為在HMS領(lǐng)域的又一重大進(jìn)展。HMS包括地圖服務(wù)、安全檢測(cè)服務(wù)、云空間服務(wù)、游戲服務(wù)等多項(xiàng)服務(wù)，能夠幫助合作伙伴低成本快速構(gòu)建優(yōu)質(zhì)的移動(dòng)應(yīng)用。部分計(jì)算機(jī)公司基于自己的業(yè)務(wù)能力，加入到華為的HMS生態(tài)中，助推公司的業(yè)務(wù)發(fā)展。

5G商用步伐有望加速，有望促進(jìn)智能汽車(chē)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等5G應(yīng)用領(lǐng)域的發(fā)展。一方面，本周召開(kāi)的中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要推動(dòng)生物醫(yī)藥、醫(yī)療設(shè)備、5G網(wǎng)絡(luò)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等加快發(fā)展。另一方面，工信部今日召開(kāi)加快推進(jìn)5G發(fā)展、做好信息通信業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)工作電視電話(huà)會(huì)議，強(qiáng)調(diào)要加快5G商用步伐，制定和優(yōu)化5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)計(jì)劃，加快5G特別是獨(dú)立組網(wǎng)建設(shè)步伐，切實(shí)發(fā)揮5G建設(shè)對(duì)“穩(wěn)投資”、帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的積極作用。5G建設(shè)的加速有助于推動(dòng)智能汽車(chē)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等5G應(yīng)用領(lǐng)域的發(fā)展。相關(guān)上市公司已經(jīng)積累了多年的技術(shù)和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，有望借5G東風(fēng)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

【重點(diǎn)跟蹤】

1)信創(chuàng)&網(wǎng)安：誠(chéng)邁科技、金山辦公、超圖軟件、中國(guó)軟件、中孚信息、寶蘭德、美亞柏科、中新賽克、深信服、啟明星辰、南洋股份、綠盟科技 2)醫(yī)療信息化：創(chuàng)業(yè)慧康、衛(wèi)寧健康、久遠(yuǎn)銀海、思創(chuàng)醫(yī)惠 3)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)：國(guó)聯(lián)股份、上海鋼聯(lián) 4)云計(jì)算：廣聯(lián)達(dá)、用友網(wǎng)絡(luò)、石基信息、浪潮信息、優(yōu)刻得、寶信軟件 5)金融科技：宇信科技、恒生電子、神州信息、長(zhǎng)亮科技、新大陸、航天信息 6)人工智能：科大訊飛、銳明技術(shù)、中科創(chuàng)達(dá)、千方科技

風(fēng)險(xiǎn)提示：板塊業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)較大;科技創(chuàng)新可能帶來(lái)短期業(yè)績(jī)下降。

【興證電子(通訊)謝恒】發(fā)揮通信新基建支柱作用，5G有望爆發(fā)式補(bǔ)進(jìn)

【行業(yè)觀點(diǎn)】

發(fā)揮通信新基建支柱作用，5G建設(shè)有望爆發(fā)式補(bǔ)進(jìn)。本周，中共中央政治局、工信部接連圍繞“公共衛(wèi)生事件防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作”主題召開(kāi)了工作會(huì)議;兩次會(huì)議皆強(qiáng)調(diào)，應(yīng)加快推進(jìn)5G發(fā)展、積極落實(shí)信息通信業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)建設(shè)計(jì)劃，為5G產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展吃上“定心丸”。

雖然一季度公共衛(wèi)生事件可能帶來(lái) 5G 投資暫時(shí)的延遲，但自2月中旬以來(lái)，三大電信運(yùn)營(yíng)商密集發(fā)布各類(lèi)設(shè)備及配件的集采招標(biāo);2月23日，中國(guó)聯(lián)通更是明確表示要與中國(guó)電信一起，力爭(zhēng)提前一季度完成全年全國(guó)25萬(wàn)站的建設(shè)目標(biāo)，預(yù)示著5G的戰(zhàn)略地位再次得到顯著提升，國(guó)內(nèi)5G 建設(shè)有望爆發(fā)式補(bǔ)進(jìn)，建設(shè)強(qiáng)度大概率將超預(yù)期，獨(dú)立組網(wǎng)進(jìn)程亦將進(jìn)一步提速。

另外，加快推動(dòng)“5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”融合應(yīng)用，是工信部近期會(huì)議的又一重要主題。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是5G網(wǎng)絡(luò)下重要的應(yīng)用場(chǎng)景，可以將5G網(wǎng)絡(luò)大帶寬、低時(shí)延、廣連接的優(yōu)點(diǎn)發(fā)揮得淋漓盡致，有望顯著提升關(guān)鍵工業(yè)領(lǐng)域的工作效率。工業(yè)和信息化部規(guī)劃到2020 年底,初步建成工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)業(yè)體系，在5G與工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)高度融合的作業(yè)背景下，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)體系的建成落定，必將堅(jiān)定推進(jìn)5G布局的奮起直上。

《智能汽車(chē)創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略》出臺(tái)，政策保障車(chē)聯(lián)網(wǎng)闊步向前。近日，發(fā)改委等11個(gè)國(guó)家部委聯(lián)合下發(fā)《智能汽車(chē)創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略》，從政策層面保障了車(chē)聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的健康快速發(fā)展。

作為5G物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在交通運(yùn)輸領(lǐng)域的典型應(yīng)用，車(chē)聯(lián)網(wǎng)發(fā)展戰(zhàn)略已被提上議事日程，箭在弦上蓄勢(shì)待發(fā)。當(dāng)前，我國(guó)也已有許多運(yùn)用車(chē)聯(lián)網(wǎng)、智能駕駛技術(shù)的示范案例，例如，上海、重慶、長(zhǎng)沙智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)測(cè)試區(qū)等。5G時(shí)代的到來(lái)，為車(chē)聯(lián)網(wǎng)提供了低時(shí)延、高可靠、大容量的通信技術(shù)保障，有望進(jìn)一步推動(dòng)網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的成長(zhǎng)壯大。

伴隨5G進(jìn)入大規(guī)模建設(shè)期，我們預(yù)計(jì)行業(yè)景氣將持續(xù)向上，堅(jiān)定看好板塊未來(lái)走勢(shì)。在當(dāng)前5G建設(shè)預(yù)期全面加速、工業(yè)互聯(lián)、車(chē)聯(lián)網(wǎng)等標(biāo)志性應(yīng)用層出不窮的背景下，1、中興通訊在5G建設(shè)中當(dāng)仁不讓;2、物聯(lián)網(wǎng)作為貫穿5G始終的核心應(yīng)用主線(xiàn)，無(wú)論是工業(yè)互聯(lián)抑或是車(chē)聯(lián)網(wǎng)均屬其中的細(xì)分場(chǎng)景，而在物聯(lián)網(wǎng)的范疇中，每一類(lèi)應(yīng)用都離不開(kāi)“物-物”相連的關(guān)鍵——通信模組，且模組在產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展進(jìn)程中因處基礎(chǔ)地位而優(yōu)先受益，移遠(yuǎn)通信作為全球物聯(lián)網(wǎng)模組冠軍，將乘5G東風(fēng)、在優(yōu)秀“朋友圈”的支持下扶搖直上、鯤鵬萬(wàn)里;3、5G持續(xù)加速，智能終端換機(jī)潮的來(lái)臨有望驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈高景氣提前來(lái)臨，信維通信通過(guò)打造垂直一體化格局、深度綁定大客戶(hù)平臺(tái)、積極外延并購(gòu)內(nèi)生發(fā)展，向“泛射頻帝國(guó)”穩(wěn)步邁進(jìn);4、流量持續(xù)爆發(fā)，云數(shù)據(jù)中心核心基礎(chǔ)器件數(shù)通光模塊迎來(lái)技術(shù)迭代，全球數(shù)通光模塊龍頭中際旭創(chuàng)喜迎400G放量，數(shù)通+電信雙擎驅(qū)動(dòng)向上突破。5、當(dāng)前形勢(shì)下，遠(yuǎn)程會(huì)議、網(wǎng)絡(luò)協(xié)同辦公需求顯著提升，統(tǒng)一通信龍頭/高清視頻會(huì)議供應(yīng)商億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)以SIP為錨、VCS為槳，業(yè)務(wù)有望持續(xù)高速增長(zhǎng)。6、數(shù)據(jù)中心、5G機(jī)柜散熱、電子散熱多極共振，英維克通過(guò)自身優(yōu)勢(shì)核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)打造精密溫控節(jié)能產(chǎn)品大平臺(tái)，技術(shù)復(fù)用、產(chǎn)品鏈貫通，內(nèi)資溫控龍頭煥發(fā)新生。

此外，還建議關(guān)注深南電路、光迅科技、劍橋科技、光環(huán)新網(wǎng)、國(guó)脈科技;海格通信、移為通信、東方國(guó)信、耐威科技、東土科技、海能達(dá)、佳訊飛鴻、二六三等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：運(yùn)營(yíng)商盈利壓力傳導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng)險(xiǎn);貿(mào)易戰(zhàn)惡化的風(fēng)險(xiǎn);物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)出現(xiàn)變革的風(fēng)險(xiǎn);應(yīng)用訂單簽約與落地不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);車(chē)載北斗進(jìn)度被推遲的風(fēng)險(xiǎn)。

【興證電子謝恒】繼續(xù)看好科技基建，關(guān)注MLCC缺貨漲價(jià)

我們認(rèn)為今年硬件的機(jī)會(huì)將從科技基建開(kāi)始，主要就是5G基站和半導(dǎo)體晶圓廠，對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈拉動(dòng)和提高社會(huì)生產(chǎn)率都有很強(qiáng)的意義。我們判斷5G基站和半導(dǎo)體晶圓廠都會(huì)大幅超預(yù)期，其中基站相關(guān)的PCB會(huì)非常受益，主要是生益科技、深南電路和滬電股份，其中我們重點(diǎn)推薦生益科技。另外晶圓廠的投資，最受益的是北方華創(chuàng)，最近長(zhǎng)存2萬(wàn)片到3萬(wàn)片的擴(kuò)產(chǎn)，北方華創(chuàng)份額持續(xù)增加，后續(xù)長(zhǎng)存、長(zhǎng)鑫和中芯國(guó)際訂單帶動(dòng)公司今年整體業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。

2020年1月MLCC及芯片電阻因供需緊張而持續(xù)漲價(jià)，預(yù)期MLCC補(bǔ)庫(kù)存題材將延續(xù)到今年第2季，多層陶瓷電容和芯片電阻供不應(yīng)求的狀況將延續(xù)，第2季仍將持續(xù)漲價(jià)。未來(lái)5G手機(jī)市場(chǎng)開(kāi)始成長(zhǎng)，5G基地臺(tái)投資也正式啟動(dòng)，促使需求回溫。因5G手機(jī)搭載MLCC數(shù)量較4G手機(jī)增加20%，加上汽車(chē)電子、工業(yè)用MLCC需求穩(wěn)健，至2020年上半全球積層陶瓷電容(MLCC)庫(kù)存可望持續(xù)減少，預(yù)料2020年第3季以后MLCC供給緊張才會(huì)緩解。

MLCC目前處于漲價(jià)循環(huán)，三環(huán)集團(tuán)將在2020年大幅擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)2020年底MLCC產(chǎn)能較2019年底的40億顆達(dá)翻倍以上增長(zhǎng)，同步受益量增及價(jià)漲的趨勢(shì)，MLCC將帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，另外陶瓷后蓋預(yù)計(jì)今年有500萬(wàn)臺(tái)出貨。此外，公司在先進(jìn)陶瓷材料領(lǐng)域積累超過(guò)四十年，實(shí)現(xiàn)從原料制備、關(guān)鍵設(shè)備自制、材料成型、燒結(jié)、后道加工的垂直一體化能力，是國(guó)內(nèi)唯一具備該項(xiàng)實(shí)力的陶瓷材料廠家，三環(huán)掌握的氧化鋯陶瓷粉體制備和配方工藝是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈最核心、壁壘最高的工藝。公司已經(jīng)形成有序的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并且進(jìn)入高速成長(zhǎng)的階段。憑借三環(huán)的資金實(shí)力、產(chǎn)業(yè)地位和技術(shù)底蘊(yùn)，在多種材料和工藝積累下，形成圍繞“材料+”的核心競(jìng)爭(zhēng)力，看好公司中長(zhǎng)期的發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、消費(fèi)電子行業(yè)景氣度下滑。2、行業(yè)制造管理成本上升。

【興證海外TMT 洪嘉駿】遠(yuǎn)程辦公規(guī)模井噴，國(guó)內(nèi)手游一月增長(zhǎng)49.5%

中國(guó)在線(xiàn)協(xié)作覆蓋人數(shù)爆發(fā)式增長(zhǎng)，市場(chǎng)潛力巨大。近期釘釘、企業(yè)微信等在線(xiàn)協(xié)作工具覆蓋人數(shù)大幅上升，據(jù)七麥數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2月4日起釘釘穩(wěn)居IOS下載榜單第一名，企業(yè)微信與騰訊會(huì)議也一直保持在前五。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院測(cè)算，18年中國(guó)遠(yuǎn)程辦公不到500萬(wàn)人(同年美國(guó)3000萬(wàn)人以上)，企業(yè)團(tuán)隊(duì)協(xié)同軟件市場(chǎng)不到1.5億美元，僅占全球市場(chǎng)份額5%。隨著近期國(guó)內(nèi)需求提升，用戶(hù)場(chǎng)景與商業(yè)化有望高速增長(zhǎng)，同時(shí)帶動(dòng)數(shù)據(jù)流量與基建投入。

移動(dòng)支付再獲政策推動(dòng)，游戲行業(yè)流水突增。2月14日，央行等多部門(mén)發(fā)布46號(hào)文， 《意見(jiàn)》要求提升長(zhǎng)三角跨省(市)移動(dòng)支付服務(wù)水平，推動(dòng)公共服務(wù)領(lǐng)域支付實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通。 加強(qiáng)金融科技在監(jiān)管領(lǐng)域的應(yīng)用，積極穩(wěn)妥探索人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等新技術(shù)在金融領(lǐng)域應(yīng)用。20年1月，國(guó)內(nèi)手游市場(chǎng)同比增加49.5%(相比去年春節(jié)增長(zhǎng)36.9%)，環(huán)比去年12月增37.5%;騰訊《PUBG Mobile》蟬聯(lián)出海冠軍，環(huán)比增長(zhǎng)35.6%，同比增長(zhǎng)79.8%。

華為鴻蒙系統(tǒng)持續(xù)推進(jìn)，生態(tài)服務(wù)先行。華為上周成立全球生態(tài)發(fā)展部，發(fā)力鴻蒙系統(tǒng)(HMS)生態(tài)建設(shè)，我們預(yù)計(jì)新機(jī)有望搭載HMS服務(wù)應(yīng)用，未來(lái)持續(xù)推進(jìn)手機(jī)采用鴻蒙操作系統(tǒng)，降低新機(jī)在海外市場(chǎng)可能無(wú)法使用安卓系統(tǒng)與谷歌服務(wù)的影響，同時(shí)逐步引進(jìn)到服務(wù)器、筆記本、智能硬件領(lǐng)域。

線(xiàn)上旅游OTA受挫，預(yù)計(jì)下半年逐步復(fù)蘇。特殊事件影響旅行出行和打包游大幅下降，各大OTA日活數(shù)量下降明顯。以行業(yè)龍頭攜程為例，我們預(yù)計(jì)4Q19收入認(rèn)列會(huì)受一季度退訂影響，將季度收入下調(diào)至82億元(YoY+8.27%);一季度影響最大，下半年逐步復(fù)蘇，對(duì)20年收入預(yù)測(cè)為358億，同比大致持平。

投資觀點(diǎn)：1)我們判斷，騰訊的游戲業(yè)務(wù)在20年1月流水將創(chuàng)歷史新高;而金融科技的加速變現(xiàn)和利潤(rùn)率改善，將成為另一盈利支柱;近期遠(yuǎn)程辦公需求，進(jìn)一步泛社交場(chǎng)景與用戶(hù)黏性;2)推薦美團(tuán)點(diǎn)評(píng)，公司基于本地生活服務(wù)的龍頭地位，在外賣(mài)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)提升盈利水平;近期非餐外賣(mài)及生鮮訂單大增，恢復(fù)常態(tài)后整體業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)。3)阿里巴巴：居民網(wǎng)上購(gòu)物需求增加，短期受限于物流運(yùn)力，長(zhǎng)期來(lái)看用戶(hù)與產(chǎn)品覆蓋仍將持續(xù)滲透。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn);2)行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)。

【興證電新朱玥團(tuán)隊(duì)】Tesla 自制電池預(yù)測(cè)：新型高鎳正極+預(yù)鋰化負(fù)極+干電極+超級(jí)電容

行業(yè)投資策略：繼續(xù)看好新能源車(chē)和光伏產(chǎn)業(yè)。海外新能源汽車(chē)車(chē)型大量投放，需求有望持續(xù)提升，國(guó)產(chǎn)鋰電材料和設(shè)備受益，持續(xù)推薦新能源汽車(chē)，首推TESLA-LG-CATL 產(chǎn)業(yè)鏈。光伏國(guó)內(nèi)政策落地，需求有序開(kāi)展，海外近期延續(xù)，2020 年成為平價(jià)爆發(fā)、需求增長(zhǎng)和龍頭集中的拐點(diǎn)之年。

新能源汽車(chē)：特斯拉新型自制電池即將出爐引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。大眾 MEB 平臺(tái)首款電動(dòng)車(chē)車(chē)型 ID.3 將于 3 月底交付，快于此前 6 月交付預(yù)期，同時(shí)英國(guó)訂單超過(guò) 2 萬(wàn)輛，歐洲放量正在進(jìn)行時(shí)。繼續(xù)堅(jiān)持 TLC 不動(dòng)搖(特斯拉-LG 化學(xué)-CATL)主線(xiàn)：推薦全球供應(yīng)鏈核心標(biāo)的：寧德時(shí)代、璞泰來(lái)、恩捷股份、當(dāng)升科技、科達(dá)利、宏發(fā)股份、天賜材料、石大勝華。

新能源發(fā)電：光伏板塊，硅料企業(yè) OCI 宣布 5.2 萬(wàn)噸產(chǎn)能退出，2020 年硅料供給不足，價(jià)格彈性向上。通威制定 4 年擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，行業(yè)集中度加速提升。國(guó)內(nèi)政策如期落地，內(nèi)需年內(nèi)兌現(xiàn)度提升，外需景氣延續(xù)，板塊估值彈性大，流動(dòng)性?xún)冬F(xiàn)強(qiáng)。風(fēng)電板塊，19 新增并網(wǎng) 25.8GW，同比+25%，預(yù)計(jì)吊裝規(guī)模接近 30GW，招標(biāo)規(guī)模、招標(biāo)價(jià)格預(yù)示行業(yè)加速向上，搶裝力度持續(xù)超預(yù)期，龍頭價(jià)量齊升趨業(yè)績(jī)持續(xù)高增。推薦：隆基股份、通威股份、金風(fēng)科技、天順風(fēng)能、日月股份。

電力設(shè)備：近日國(guó)家電網(wǎng)印發(fā)了 2020 年改革攻堅(jiān)重點(diǎn)工作安排(簡(jiǎn)稱(chēng)“8 號(hào)文)，強(qiáng)調(diào)在更高層面更大范圍實(shí)施混合所有制改革、加快推進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一電力市場(chǎng)建設(shè)、持續(xù)做好輸配電價(jià)改革、繼續(xù)推進(jìn)增量配電改革試點(diǎn)等十二項(xiàng)內(nèi)容，結(jié)合此前國(guó)家電網(wǎng)推進(jìn)多個(gè)特高壓建設(shè)工程復(fù)工、開(kāi)工，加快相關(guān)物資招標(biāo)節(jié)奏，涉及投資金額超過(guò)千億元，我們預(yù)計(jì)2020 年電網(wǎng)投資規(guī)模或出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，繼續(xù)重申首推龍頭國(guó)電南瑞，建議關(guān)注億嘉和。

工業(yè)控制：1 月制造業(yè) PMI 為 50.0%，連續(xù) 3 個(gè)月維持在榮枯線(xiàn)以上;1 月PPI 同比+0.1%，同比持平，環(huán)比提升，繼去年 10 月以來(lái)連續(xù) 3 個(gè)月保持環(huán)比增長(zhǎng);12 月單月國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比-6.3%，環(huán)比-0.93%，購(gòu)物季結(jié)束后小幅度回落。多指標(biāo)反映制造業(yè)下游需求探底回升，建議積極布局新興業(yè)務(wù)、堅(jiān)持產(chǎn)品迭代創(chuàng)新的企業(yè)有望穿越行業(yè)周期，推薦匯川技術(shù)、麥格米特。

三句話(huà)推薦個(gè)股：

通威股份：硅料格局保障價(jià)格體系，公司成本處于第一梯隊(duì)，進(jìn)口及落后產(chǎn)能雙重替代，疊加技術(shù)及資金壁壘，盈利能力處于領(lǐng)先水平。電池成本優(yōu)勢(shì)顯著，高效產(chǎn)品溢價(jià)，盈利能力超預(yù)期。

寧德時(shí)代：公司是電池龍頭、全球供應(yīng)主線(xiàn)。2020 年海外內(nèi)共振，動(dòng)力電池需求高增長(zhǎng)，公司規(guī)模、成本、技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，下游客戶(hù)囊括全球主流車(chē)企，上游把控能力強(qiáng)。

國(guó)電南瑞：公司系智能電網(wǎng)及電網(wǎng)信息通訊自主可控核心資產(chǎn)，當(dāng)前電網(wǎng)投資結(jié)構(gòu)性變化趨勢(shì)明確，國(guó)電南瑞所屬細(xì)分賽道投資額占比提升，受益泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)啟動(dòng)，公司電力信通業(yè)務(wù)訂單增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)公司估值提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：電動(dòng)汽車(chē)政策不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，電動(dòng)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格降幅超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，光伏、風(fēng)電裝機(jī)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，自動(dòng)化設(shè)備滲透率不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，電網(wǎng)投資不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。

【興證電新朱玥團(tuán)隊(duì)】寧德時(shí)代200億定增劍指全球話(huà)事權(quán)鋰電設(shè)備、電池材料黃金周期啟動(dòng)

寧德時(shí)代發(fā)布公告，擬向35名特定對(duì)象公開(kāi)發(fā)行發(fā)行股票200億元，發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20 個(gè)交易日公司 A 股股票均價(jià)的 80%，募集資金分別用于三大基地產(chǎn)能建設(shè)+研發(fā)+補(bǔ)充流動(dòng)資金。此外，公司擬以自有資金投資100億元，投建寧德車(chē)?yán)餅充囯x子電池生產(chǎn)基地項(xiàng)目。

本次擴(kuò)產(chǎn)總投資345億元，其中定增募資200億元，自有資金145億投入。新增產(chǎn)能97GWh，寧德湖西、江蘇時(shí)代、四川時(shí)代、寧德車(chē)?yán)餅撤謩e擴(kuò)產(chǎn)16、24、12、45GWh。募集資金將分別投向?qū)幍潞?0億元(總投資46.2億元)，江蘇時(shí)代三期55億元(總投資74億元)，四川時(shí)代30億元(總投資40億元)，儲(chǔ)能研發(fā)20億元(總投資30億元)，定增補(bǔ)充流動(dòng)資金55億元。

OEM主機(jī)廠訂單需求旺盛，定增擴(kuò)產(chǎn)備戰(zhàn)電動(dòng)車(chē)大周期。需求端，據(jù)公司公告及公開(kāi)新聞報(bào)道，寧德目前在手海外訂單超過(guò)500GWh(未來(lái)5~8年)，我們預(yù)計(jì)公司2025年全球市占率29.5%，出貨量300GWh。供給端，2019年公司產(chǎn)能60GWh，預(yù)計(jì)未來(lái)公司將進(jìn)入長(zhǎng)擴(kuò)產(chǎn)周期，且伴隨較大的資金需求。我們預(yù)計(jì)2020~2022年分別為81、132、169GWh。以產(chǎn)能利用率75%測(cè)算，判斷2025E公司產(chǎn)能接近400GWh。

再融資新規(guī)釋放活力，寧德時(shí)代坐穩(wěn)動(dòng)力電池全球雙雄寶座。需求持續(xù)高增，再融資新規(guī)是行業(yè)龍頭擴(kuò)產(chǎn)搶奪全球市占率話(huà)語(yǔ)權(quán)，降本構(gòu)建全球競(jìng)爭(zhēng)力的重要助推器，我們預(yù)計(jì)以寧德為首的產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)龍頭有望持續(xù)融資擴(kuò)產(chǎn)+自身造血，提升公司全球競(jìng)爭(zhēng)力。

產(chǎn)業(yè)鏈主供商受益，首推核心設(shè)備標(biāo)的。根據(jù)公告，本次設(shè)備投資占總CAPEX比55%，是產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤孀畲蟮沫h(huán)節(jié)。首推鋰電設(shè)備龍頭先導(dǎo)智能：鋰電裝備市占率全球第一，深度綁定CATL，逐步提升LG等海外主流電池廠供貨份額，長(zhǎng)期有望成長(zhǎng)為全球鋰電設(shè)備巨頭。公司已經(jīng)涵蓋產(chǎn)線(xiàn)的90%以上的關(guān)鍵設(shè)備并可提供整線(xiàn)解決方案，雄厚技術(shù)積累使其內(nèi)外兼修，對(duì)內(nèi)受益于國(guó)內(nèi)鋰電龍頭CATL設(shè)備國(guó)產(chǎn)化戰(zhàn)略，對(duì)外加速擴(kuò)張海外市場(chǎng)份額，提升全球市場(chǎng)話(huà)語(yǔ)權(quán)。除設(shè)備外，隨著寧德時(shí)代持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，核心一供材料供應(yīng)商將集中受益，負(fù)極：璞泰來(lái);隔膜：恩捷股份;電解液：天賜材料(化工組覆蓋);關(guān)注：結(jié)構(gòu)件：科達(dá)利;正極：容百科技、中國(guó)寶安(貝特瑞);

風(fēng)險(xiǎn)提示：補(bǔ)貼大幅度退坡致國(guó)內(nèi)需求不及預(yù)期;海外新能源汽車(chē)市場(chǎng)不及預(yù)期

【興證機(jī)械軍工石康】鋰電設(shè)備：資本開(kāi)支兌現(xiàn)在即，設(shè)備龍頭乘風(fēng)再起

近3年來(lái)，單位鋰電產(chǎn)能所需設(shè)備投入逐年下行：2017年初設(shè)備投入為5-6億元/GWh;2018年設(shè)備投入下降至2.5-3.5億元/GWh。我們認(rèn)為，單位產(chǎn)能建設(shè)所需資本開(kāi)支下行空間有限，未來(lái)有望保持穩(wěn)定。多重因素造成設(shè)備投入短期波動(dòng)，但有助于鋰電設(shè)備市場(chǎng)長(zhǎng)周期內(nèi)的規(guī)范、穩(wěn)定，促進(jìn)行業(yè)集中度提升。鋰電設(shè)備頭部廠商將充分受益行業(yè)集中度所帶來(lái)的紅利，對(duì)沖短期市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成的影響。

新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃支撐動(dòng)力鋰電產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯，看好動(dòng)力鋰電遠(yuǎn)期擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模與鋰電設(shè)備需求成長(zhǎng)。我們認(rèn)為新能源車(chē)銷(xiāo)量將在2022年前后出現(xiàn)增速高峰，單車(chē)帶電量將在未來(lái)5年內(nèi)穩(wěn)步提升。在產(chǎn)能利用率方面，國(guó)內(nèi)電池廠商前瞻性較強(qiáng)，但伴隨電池廠商集中度提升，無(wú)效產(chǎn)能將逐步出清;外資需求2019年已有小幅兌現(xiàn)，2020年預(yù)期開(kāi)始放量。我們估算2020年動(dòng)力鋰電擴(kuò)產(chǎn)需求約為128GWh，鋰電設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模約326億元，該測(cè)算結(jié)果可與利用電池廠商產(chǎn)能規(guī)劃的測(cè)算方式相互印證;到2025年動(dòng)力鋰電擴(kuò)產(chǎn)需求將超過(guò)400GWh，鋰電設(shè)備市場(chǎng)總需求將超過(guò)900億元，鋰電設(shè)備行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力值得期待。

動(dòng)力鋰電產(chǎn)業(yè)鏈馬太效應(yīng)加劇，LG化學(xué)、CATL有望形成雙寡頭之勢(shì)，綁定核心供應(yīng)鏈的設(shè)備企業(yè)龍頭有望脫穎而出。我們認(rèn)為，綁定主流供應(yīng)鏈的設(shè)備企業(yè)將在新一輪行業(yè)洗牌中強(qiáng)勢(shì)突圍，設(shè)備行業(yè)梯隊(duì)將逐步形成。推薦關(guān)注綁定主流鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的設(shè)備龍頭公司：先導(dǎo)智能、贏合科技、杭可科技等，建議關(guān)注：諾力股份、科恒股份、璞泰來(lái)。

先導(dǎo)智能：公司鋰電池智能裝備產(chǎn)品市占率全球第一，當(dāng)前深度綁定主流供應(yīng)鏈，有望成長(zhǎng)為全球鋰電設(shè)備巨頭。已經(jīng)涵蓋產(chǎn)線(xiàn)的90%以上的關(guān)鍵設(shè)備并可提供整線(xiàn)解決方案，雄厚技術(shù)積累使其充分受益CATL的設(shè)備國(guó)產(chǎn)化戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)主流供應(yīng)鏈的深度綁定。先導(dǎo)智能2018年底已與Tesla簽訂4300萬(wàn)元鋰電池生產(chǎn)設(shè)備的《采購(gòu)合同》，2019年1月與Northvolt簽訂鋰電池生產(chǎn)設(shè)備框架協(xié)議，計(jì)劃進(jìn)行約19.39億元的業(yè)務(wù)合作。公司未來(lái)有望成長(zhǎng)為全球鋰電設(shè)備巨頭。

贏合科技：公司在工序覆蓋能力、產(chǎn)能供應(yīng)效率兩方面已處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先行列，有望充分條件享受上游產(chǎn)能擴(kuò)張所帶來(lái)的成長(zhǎng)紅利。伴隨公司技術(shù)精進(jìn)，2018年以來(lái)公司逐步進(jìn)入主流供應(yīng)鏈，客戶(hù)結(jié)構(gòu)得以?xún)?yōu)化。

杭可科技：公司與國(guó)際領(lǐng)先鋰電制造商、國(guó)內(nèi)一線(xiàn)鋰電龍頭保持穩(wěn)定合作關(guān)系，在長(zhǎng)期與領(lǐng)先鋰電廠商的技術(shù)切磋中，實(shí)現(xiàn)對(duì)自身技術(shù)的連續(xù)改善型迭代。公司設(shè)備可滿(mǎn)足多型鋰電池(軟包、圓柱、鋰電)的后段工序生產(chǎn)，享有充沛發(fā)展空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：鋰電設(shè)備行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，動(dòng)力鋰電上游資本開(kāi)支不及預(yù)期，設(shè)備訂單落地或收入確認(rèn)進(jìn)度不及預(yù)期。

【興證金屬邱祖學(xué)】6μm鋰電銅箔邁入需求持續(xù)高增長(zhǎng)的景氣向上周期

銅箔趨薄化的趨勢(shì)明確，2020年6μm鋰電銅箔或成為市場(chǎng)主流。對(duì)動(dòng)力電池而言，一方面，6μm鋰電銅箔較8μm具有更高能量密度、更良好的物理性能和更穩(wěn)定的化學(xué)性能;另一方面，也更能滿(mǎn)足頭部電池廠商尋求差異化競(jìng)爭(zhēng)力的訴求。當(dāng)前CATL、比亞迪等電池大廠產(chǎn)線(xiàn)已做好了調(diào)整與匹配，預(yù)計(jì)今年6μm有望替代8μm成為新一代鋰電銅箔的主流。

供給端：6μm擴(kuò)張存“空窗期”。目前國(guó)內(nèi)6μm鋰電銅箔的供給格局，呈現(xiàn)為諾德股份、嘉元科技、靈寶華鑫三分天下的局面。未來(lái)若6μm成為主流，新增供給主要來(lái)自廠商規(guī)劃內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)、傳統(tǒng)8μm向6μm轉(zhuǎn)產(chǎn)切換兩種途徑。但鋰電銅箔行業(yè)具有較強(qiáng)的設(shè)備壁壘、認(rèn)證壁壘與技術(shù)工藝壁壘(良品率)，導(dǎo)致新進(jìn)入者短期進(jìn)入較難;主要表現(xiàn)為核心設(shè)備的采購(gòu)(陰極輥、生箔機(jī))、新產(chǎn)線(xiàn)的基建期和試產(chǎn)周期等，存在1年的建設(shè)空窗期;同時(shí)，動(dòng)力電池對(duì)銅箔認(rèn)證周期約半年之久，批量化至少需要約半年左右，導(dǎo)致擴(kuò)建產(chǎn)能無(wú)法短期快速投放市場(chǎng)?，F(xiàn)有廠商試圖從8μm轉(zhuǎn)6μm、標(biāo)箔轉(zhuǎn)鋰電銅箔存在產(chǎn)能損耗率、企業(yè)良品率差異較大和一定的轉(zhuǎn)產(chǎn)時(shí)間周期，預(yù)計(jì)2020-2021年6μm鋰電銅箔供應(yīng)或仍主要源于原有大廠。

需求端：下游6μm滲透率快速提升，需求高增長(zhǎng)可持續(xù)?；趪?guó)內(nèi)不同動(dòng)力電池廠三元與磷酸鐵鋰電池的占比和產(chǎn)量增速預(yù)期，預(yù)計(jì)2020年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池消耗鋰電銅箔或?qū)⒃黾?1%至7.5萬(wàn)噸;其中，6μm鋰電銅箔消耗量將增長(zhǎng)78%至4.6萬(wàn)噸，增量達(dá)到2.04萬(wàn)噸，6μm鋰電銅箔滲透率也或?qū)?9%提升至65%。中長(zhǎng)期來(lái)看，2019-2022年6μm鋰電銅箔需求量的年均復(fù)合增速也有望達(dá)到57.7%，未來(lái)需求高增長(zhǎng)或?qū)⒊掷m(xù)。

供需趨勢(shì)：2020年6μm供需缺口或現(xiàn)，良品率與有效產(chǎn)能將決定盈利能力。預(yù)計(jì)2020年，全國(guó)6μm鋰電銅箔將從2019年的過(guò)剩轉(zhuǎn)變?yōu)槌霈F(xiàn)供需缺口，且需求廠商更加多元化;疊加轉(zhuǎn)產(chǎn)和新產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)都存在1.5-2年的擴(kuò)產(chǎn)空窗期，缺口有望持續(xù)擴(kuò)大，6μm鋰電銅箔或存在結(jié)構(gòu)性漲價(jià)。鋰電銅箔廠商6μm有效產(chǎn)能和良品率將決定盈利高低，能否快速提高6μm良品率和有效產(chǎn)能將成為廠商能否享受行業(yè)紅利的核心點(diǎn)。

相關(guān)A股上市公司：嘉元科技作為鋰電銅箔供應(yīng)商中與CATL合作最密切的銅箔廠，研發(fā)費(fèi)用率屬行業(yè)首位，且最先將其將公司重心切換到6μm領(lǐng)域，具備高研發(fā)投入且不斷引領(lǐng)行業(yè)產(chǎn)品趨薄升級(jí)的能力;目前公司擁有1.65萬(wàn)噸產(chǎn)能，今年將新增5000噸高端鋰電銅箔產(chǎn)能，2019年6μm鋰電銅箔產(chǎn)品占比高達(dá)60%，預(yù)計(jì)2020年6μm占比將進(jìn)一步提升。諾德股份為目前名義產(chǎn)能最大的上市公司，擁有4.3萬(wàn)噸銅箔產(chǎn)能，但公司青海老產(chǎn)線(xiàn)目前處于技改階段，短期實(shí)際產(chǎn)能僅為1.8萬(wàn)噸，其中6微米鋰電銅箔產(chǎn)能約為1.6萬(wàn)噸，公司后續(xù)6μm產(chǎn)能有望進(jìn)一步提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：6μm鋰電銅箔滲透率不及預(yù)期、海外需求結(jié)構(gòu)發(fā)生改變、新能源政策發(fā)生改變。

【興證金屬邱祖學(xué)】燃料電池蓄勢(shì)待發(fā)，鉑金需求新蕊綻放

燃料電池產(chǎn)業(yè)蓄勢(shì)待發(fā)，催化劑材料鉑需求有望加速釋放。氫燃料電池具備其他電池材料所無(wú)可比擬的高效、清潔優(yōu)勢(shì)，汽車(chē)是其重點(diǎn)應(yīng)用市場(chǎng)，未來(lái)發(fā)展?jié)摿薮蟆?019年以來(lái)全球主要國(guó)家和地區(qū)紛紛發(fā)布?xì)淠墚a(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，對(duì)燃料電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展做了明晰的規(guī)劃，有望加快燃料電池產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。預(yù)計(jì)FCV的發(fā)展路徑類(lèi)似于電動(dòng)汽車(chē)，先由商用車(chē)市場(chǎng)切入，在政策推動(dòng)下加速發(fā)展，通過(guò)規(guī)模化實(shí)現(xiàn)快速降本，同時(shí)完善加氫站等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，最后實(shí)現(xiàn)在乘用車(chē)領(lǐng)域的普及。目前燃料電池汽車(chē)主流技術(shù)路線(xiàn)采用質(zhì)子交換膜燃料電池(PEMFC)，鉑是當(dāng)前唯一具備規(guī)模化生產(chǎn)能力的PEMFC催化劑材料。據(jù)估計(jì)，2017年全球燃料電池催化劑鉑金的消耗量不到1.2噸，若假設(shè)2025年全球載客汽車(chē)年產(chǎn)量為1.05億輛，其中商用車(chē)占比26.3%，F(xiàn)CV滲透率3%，乘用車(chē)占比73.7%，F(xiàn)CV滲透率0.5%，單車(chē)鉑含量17.5g，則需消耗鉑21.3噸，占2018年全年鉑需求量的8.8%，為鉑需求帶來(lái)顯著的邊際增量。

其他領(lǐng)域需求：汽車(chē)、工業(yè)等仍有增長(zhǎng)潛力。尾氣催化劑(37%-41%)需求雖面臨柴油車(chē)份額下滑導(dǎo)致的需求回落，但短期汽車(chē)尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)提高帶來(lái)單車(chē)用鉑量提升，預(yù)計(jì)需求仍有增長(zhǎng)。其他工業(yè)領(lǐng)域(20%)玻璃、石化等需求有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。近幾年首飾需求下滑，投資需求波動(dòng)大。

供應(yīng)：礦產(chǎn)鉑供應(yīng)穩(wěn)定，回收鉑或有增長(zhǎng)。鉑金主要有兩個(gè)供應(yīng)來(lái)源：礦山產(chǎn)鉑以及回收鉑。礦產(chǎn)鉑集中度高，供應(yīng)總體穩(wěn)定，回收鉑通常來(lái)自超過(guò)使用壽命的自動(dòng)催化劑和首飾回收，預(yù)計(jì)尾氣催化劑回收量小幅增長(zhǎng)。

給予鉑金行業(yè)推薦評(píng)級(jí)。從商品角度來(lái)看，需求方面，傳統(tǒng)工業(yè)需求仍將維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，特別地，政策暖風(fēng)下燃料電池汽車(chē)產(chǎn)業(yè)有望實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，鉑作為當(dāng)前唯一具備規(guī)?；a(chǎn)能力的燃料電池汽車(chē)用催化劑材料，其新興需求有望加速增長(zhǎng)。供給方面，礦產(chǎn)鉑金供給增長(zhǎng)緩慢，回收鉑在尾氣催化劑回收高峰期下或?qū)⒂兴鲩L(zhǎng)，但供給端整體增量有限，2019年鉑金已經(jīng)出現(xiàn)供應(yīng)缺口，在燃料電池催化劑用鉑需求的拉動(dòng)下，未來(lái)鉑供需缺口或?qū)⒊霈F(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)大，從而對(duì)鉑金價(jià)格形成有力支撐。從金融角度看，鉑金與黃金價(jià)格貼水達(dá)到歷史高點(diǎn)，隨著黃金行情的啟動(dòng)，鉑金的投資需求或?qū)⑻嵘?。建議關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈完整的貴金屬材料公司貴研鉑業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：燃料電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)度不及預(yù)期;非鉑燃料電池催化劑研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化迅速，替代鉑材料;鉑金傳統(tǒng)需求增長(zhǎng)不及預(yù)期;回收鉑供給增長(zhǎng)超預(yù)期。

【興證金屬邱祖學(xué)】深度解讀特斯拉新電池“三大猜想”及對(duì)鈷鋰的影響

未來(lái)特斯拉新電池技術(shù)方向或存在三方面的可能性。我們預(yù)計(jì)，特斯拉電池“黑科技”的猜想主要為3個(gè)方面：1)所謂的“無(wú)鈷”電池就是短期寧德時(shí)代向特斯拉中國(guó)工廠提供的超級(jí)磷酸鐵鋰電池，但其僅為過(guò)渡型產(chǎn)品，中長(zhǎng)期仍是發(fā)展高鎳三元正極材料的趨勢(shì);2)Maxwell核心技術(shù)手段在于干法電極配硅碳負(fù)極，硅碳負(fù)極將加大負(fù)極補(bǔ)鋰的需求，金屬鋰需求有望提升;3)預(yù)計(jì)短期超級(jí)電容+鋰電池的技術(shù)在純電動(dòng)的乘用車(chē)上突破空間或非常有限，也不會(huì)改變正極材料體系情況，對(duì)鈷鋰需求并無(wú)影響。

一方面，“無(wú)鈷”電池或?yàn)槎唐谶^(guò)渡型超級(jí)LFP電池，未來(lái)將被三元+CTP所替代，其并不改變未來(lái)鈷行業(yè)依舊短缺趨勢(shì)，影響更多是預(yù)期大于實(shí)質(zhì)。短期來(lái)看，路透社披露的所謂“無(wú)鈷”電池或是寧德時(shí)代向特斯拉中國(guó)工廠提供的超級(jí)磷酸鐵鋰電池(正極LFP+碳納米管導(dǎo)電劑+CTP技術(shù))，短期其在成組的能量密度與高鎳三元接近，又具備低成本優(yōu)勢(shì)背景下，超級(jí)LFP電池在大概率短期將裝載在特斯拉國(guó)產(chǎn)M3/Y上;中長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì)超級(jí)三元電池(高鎳化三元+CTP技術(shù))運(yùn)用的推廣,三元+CTP電池在能量密度和成本方面都比超級(jí)LFP電池更具優(yōu)勢(shì)，超級(jí)LFP電池或僅是1-2年過(guò)渡型產(chǎn)品，進(jìn)一步推廣的空間較小。中性預(yù)期下，2020-2022年，基于超級(jí)LFP電池在特斯拉中國(guó)工廠的使用或分別減少鈷需求量為149噸、1605噸、1920噸，但鈷行業(yè)供需缺口依舊分別達(dá)到-5345噸、-6274噸和-11070噸，且對(duì)氫氧化鋰需求減少量或分別為646噸、6955噸、8320噸，對(duì)碳酸鋰需求量或增加566噸、6099噸、7296噸。因此，超級(jí)LFP電池的運(yùn)用并不影響鈷行業(yè)未來(lái)仍將短期的大趨勢(shì)，且未來(lái)三元仍將是Tesla采取的主要方向，“無(wú)鈷”電池更多只是預(yù)期大于實(shí)質(zhì)的影響。

另一方面，特斯拉黑科技或?yàn)镸axwell的干電極+超級(jí)電容器技術(shù)，有利于硅碳負(fù)極替代石墨，對(duì)鈷無(wú)影響且有利于負(fù)極補(bǔ)鋰提升金屬鋰需求。Maxwell是全球第一的超級(jí)電容器制造商，在電池業(yè)務(wù)核心擁有著名的干電極+超級(jí)電容器技術(shù)專(zhuān)利。①干電極能夠解決硅碳負(fù)極體積膨脹率大的問(wèn)題，從而提升循環(huán)壽命，實(shí)現(xiàn)用硅碳負(fù)極替代傳統(tǒng)石墨電極，帶動(dòng)整個(gè)體系能量密度的提升。②干電極只改變生產(chǎn)制造工藝，對(duì)正極材料沒(méi)有影響，現(xiàn)有的正極材料生產(chǎn)工藝已經(jīng)非常完善，不存在干法生產(chǎn)環(huán)境更優(yōu)而加速高鎳化作用。③干電池電極技術(shù)可應(yīng)用于無(wú)鈷體系和固態(tài)電池體系等，僅為其可適用于無(wú)鈷體系，而并非指其能推動(dòng)無(wú)鈷化。④硅碳負(fù)極首次鋰損耗甚高達(dá)15%-35%，需通過(guò)負(fù)極預(yù)鋰化進(jìn)行補(bǔ)鋰，以提高電池的總?cè)萘亢湍芰棵芏?，預(yù)計(jì)或帶動(dòng)金屬鋰需求增長(zhǎng)8%-12%。⑤超級(jí)電容器能量密度提升非常有限且成本較高，未來(lái)無(wú)法取代鋰電池地位，即使超級(jí)電容器+鋰電池技術(shù)有所突破，也不會(huì)改變正極材料體系，對(duì)鈷鋰并無(wú)影響。

投資建議：繼續(xù)看好鈷鋰龍頭企業(yè)：①鈷：超級(jí)LFP電池影響更多只是預(yù)期大于實(shí)質(zhì)，且干電極+超級(jí)電容技術(shù)均不影響正極材料體系，依然看好鈷價(jià)中樞或?qū)⑸弦疲^續(xù)看好華友鈷業(yè)、寒銳鈷業(yè)等;②鋰：超級(jí)LFP電池對(duì)鋰鹽影響量較小，硅碳負(fù)極替換石墨負(fù)極有望提升金屬鋰需求，繼續(xù)看好贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)等，建議積極關(guān)注板塊回調(diào)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)特斯拉4月新電池技術(shù)低預(yù)期;2)新能源產(chǎn)業(yè)鏈終端需求低預(yù)期;3)金屬價(jià)格下跌等風(fēng)險(xiǎn)等。

【興證A股汽車(chē)戴暢】政策護(hù)航暖風(fēng)頻吹，靜待銷(xiāo)售二季度回升

商務(wù)部表示將會(huì)同相關(guān)部門(mén)研究出臺(tái)進(jìn)一步穩(wěn)定汽車(chē)消費(fèi)政策，廣東省鼓勵(lì)廣州、深圳進(jìn)一步放開(kāi)汽車(chē)搖號(hào)和競(jìng)拍指標(biāo)。2月20日，商務(wù)部新聞發(fā)布會(huì)上市場(chǎng)運(yùn)行司副司長(zhǎng)王斌表示，商務(wù)部將會(huì)同相關(guān)部門(mén)研究出臺(tái)進(jìn)一步穩(wěn)定汽車(chē)消費(fèi)的政策措施，減輕公共衛(wèi)生事件對(duì)汽車(chē)消費(fèi)的影響。2月21日，廣東省政府印發(fā)《廣東省進(jìn)一步穩(wěn)定和促進(jìn)就業(yè)若干政策措施》，政策提出推動(dòng)有條件的地市出臺(tái)老舊汽車(chē)報(bào)廢更新補(bǔ)貼政策，鼓勵(lì)廣州、深圳進(jìn)一步放寬汽車(chē)搖號(hào)和競(jìng)拍指標(biāo)。我們認(rèn)為汽車(chē)限牌限購(gòu)城市的放開(kāi)將是2020年穩(wěn)定汽車(chē)消費(fèi)的重要政策增量，考慮已經(jīng)出臺(tái)相關(guān)政策的廣州、深圳、海南、貴陽(yáng)(一年牌照數(shù)量30萬(wàn)左右，預(yù)計(jì)20年新增22萬(wàn)左右)，以及后續(xù)可能跟進(jìn)的北京、上海、杭州、天津(一年牌照數(shù)量45萬(wàn)左右)，我們預(yù)計(jì)2020年限牌限購(gòu)城市的放松有望新增55萬(wàn)左右的牌照和銷(xiāo)量，占2019年乘用車(chē)批發(fā)銷(xiāo)量2.56%。

車(chē)企以及零部件企業(yè)逐步復(fù)工，預(yù)計(jì)2月底行業(yè)的產(chǎn)銷(xiāo)將逐步開(kāi)始恢復(fù)，行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)有望在20Q2回升。車(chē)企和零部件工廠公司2月10號(hào)零星開(kāi)始逐步復(fù)工，大多數(shù)企業(yè)也在2月17開(kāi)始逐步復(fù)工，考慮工廠復(fù)工節(jié)奏，以及工人在復(fù)工后陸續(xù)到位的情況，我們預(yù)計(jì)行業(yè)生產(chǎn)在2月底將逐步開(kāi)始回暖，3月之后將進(jìn)一步恢復(fù),且20Q1因公共事件沖擊而抑制的購(gòu)車(chē)需求有望在20Q2/20Q3逐步釋放，行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)有望在20Q2回升。

政策護(hù)航2020年總量不悲觀，節(jié)奏上前低后高，一季度末/二季度初或迎來(lái)行業(yè)最好配置機(jī)會(huì)。我們預(yù)計(jì)行業(yè)一季度探底有望迎來(lái)最佳布局機(jī)會(huì)，建議投資者：1)逢低布局特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈均勝電子、拓普集團(tuán)、華域汽車(chē)、三花智控、岱美股份;2)乘用車(chē)整車(chē)推薦廣汽集團(tuán)(日系周期)、長(zhǎng)安汽車(chē)(福特新車(chē)周期);3)重卡推薦濰柴動(dòng)力，關(guān)注中國(guó)重汽、威孚高科;4)其他關(guān)注零部件細(xì)分龍頭愛(ài)柯迪、伯特利、星宇股份、精鍛科技、寧波高發(fā)、銀輪股份等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期，宏觀環(huán)境持續(xù)惡化，特斯拉國(guó)產(chǎn)不及預(yù)期

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

全球經(jīng)濟(jì)增速下行;中、美貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期;大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)。

(編輯：宇碩)