如何看待全球進入“避險模式”？

本文來源微信公眾號“明晰筆談”，作者中信證券明明。

報告要點

自今年1月以來，以美元、黃金和美債為代表的避險資產(chǎn)大幅上漲，當(dāng)前美元指數(shù)一度逼近100大關(guān)，避險資產(chǎn)的齊漲現(xiàn)象也成為了近期市場的關(guān)注熱點。避險資產(chǎn)漲勢背后的原因是什么?如何從歷史的角度看待美元黃金同時走強?本文將對以上問題進行分析與探討。

避險資產(chǎn)價格齊漲為哪般：1月以來避險資產(chǎn)價格齊漲，美元指數(shù)與黃金大幅升值，美債收益率下行明顯，海外避險情緒的上揚是避險資產(chǎn)價格上漲的主要原因，而近期特殊事件是推動當(dāng)前避險情緒的直接原因。美元指數(shù)主要權(quán)重貨幣所在地區(qū)如歐元區(qū)和日本受影響更為明顯，而從基本面的角度來看，相對比價的觀點使得美元指數(shù)的走強也與近階段美國基本面數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對較好有關(guān)。

歷史角度看美元黃金同時走強：2008年以來，受到次貸危機及之后美聯(lián)儲貨幣政策、地緣政治因素、歐盟經(jīng)濟波動(歐債危機、英國脫歐)等因素影響，美元指數(shù)與黃金價格時常出現(xiàn)短期性的同時走強現(xiàn)象，美元與黃金負(fù)相關(guān)的經(jīng)濟規(guī)律被打破。

美元指數(shù)的后續(xù)走勢：歐元區(qū)與日本由近期事件引發(fā)的不確定性也使得市場對于歐日央行貨幣政策寬松的預(yù)期有所提升，相較之下美聯(lián)儲當(dāng)前貨幣政策維持穩(wěn)定，短期來看美元指數(shù)仍有支撐。對于后續(xù)美元指數(shù)走勢的判斷，短期內(nèi)我們認(rèn)為美元指數(shù)仍將維持相對強勢，除近期事件的消退情況之外，還要看全球貨幣政策的變化以及美國基本面走勢。

債市策略：在避險情緒下，美元、黃金以及美債等避險資產(chǎn)近來同時上漲，美元指數(shù)的走強一方面與權(quán)重貨幣貶值壓力有關(guān)，另一方面也與近階段美國基本面數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對較好有關(guān)。從歷史的角度來看，2008年以來美元指數(shù)與黃金價格時常出現(xiàn)短期性的同時走強現(xiàn)象，美元與黃金負(fù)相關(guān)的經(jīng)濟規(guī)律被打破。對于后續(xù)美元指數(shù)走勢的判斷，短期內(nèi)我們認(rèn)為美元指數(shù)仍將維持相對強勢，除近期事件的消退情況之外，還要看全球貨幣政策的變化以及美國基本面走勢。綜合來看，我們堅持2020年國債利率將前低后高的判斷，今年一季度10年國債到期收益率有望調(diào)整到2016年低點，2020年上半年10年國債收益率目標(biāo)區(qū)間在2.6%~2.8%。

正文

避險資產(chǎn)價格齊漲為哪般

1月以來避險資產(chǎn)價格齊漲，美元指數(shù)與黃金大幅升值，美債收益率下行明顯，海外避險情緒的上揚是避險資產(chǎn)價格上漲的主要原因，而近期事件是推動當(dāng)前避險情緒的直接原因。近期海外市場避險資產(chǎn)表現(xiàn)搶眼，美元指數(shù)自1月份開始表現(xiàn)反彈，當(dāng)前處于99以上的高位水平，黃金價格在維持強勢的同時進一步上漲，美債收益率也在一段時間的震蕩過后開始下行。從年初至今的表現(xiàn)來看，截至目前美元指數(shù)已上漲3.4%，倫敦金現(xiàn)價上漲8.3%，10年期美債收益率下行123bp。從三類資產(chǎn)的共性上我們可以看出，自1月份開始海外避險情緒的上揚是年初以來避險資產(chǎn)價格同時上漲的主要原因。今年1月初，美國與伊朗之間爆發(fā)沖突使得地緣政治風(fēng)險加劇，彼時便出現(xiàn)了美元與金價同時上漲的避險行情，然而隨著美伊局勢有所緩和，避險情緒并沒有隨之消退，而是跟隨黑天鵝事件發(fā)生了轉(zhuǎn)移，對于近期事件影響的擔(dān)憂是當(dāng)前避險情緒的直接原因，在近期事件的推動下，包括美元、黃金和美債在內(nèi)的避險資產(chǎn)有所走強。

美元指數(shù)作為衡量美元對一攬子貨幣的匯率變動的匯率指標(biāo)，其權(quán)重貨幣的變化對于美元指數(shù)的走勢具有重要影響。從影響來看，當(dāng)前主要權(quán)重貨幣所在地區(qū)如歐元區(qū)和日本受到影響更為明顯。作為綜合反映美元匯率情況的指標(biāo)，美元指數(shù)衡量的是美元兌一攬子貨幣匯率變動的情況，因此其權(quán)重貨幣的匯率變化對于美元指數(shù)的走勢而言具有重要的影響。從美元指數(shù)的籃子構(gòu)成來看，美元指數(shù)籃子內(nèi)共包含六種權(quán)重貨幣，而其中諸如歐元和日元等貨幣均具有較高的權(quán)重占比，僅歐元一種貨幣的權(quán)重占比便達到了57.6%。從確診人數(shù)上來看，截至2月23日，美國累計確診病例為35人，扣除治愈與死亡人數(shù)之后的現(xiàn)存確診病例為32人。歐元區(qū)累計確診189人，現(xiàn)存確診155人，日本累計確診838人，現(xiàn)存確診811人。因此從影響上來看，相較于美國而言，歐洲和日本受到的影響更為明顯，避險情緒的作用下貨幣的貶值壓力增大，而歐元和日元作為美元指數(shù)的主要權(quán)重貨幣，歐元與日元的走弱在很大程度上也推動了美元指數(shù)的上漲。

影響還體現(xiàn)在全球產(chǎn)業(yè)鏈方面，如受影響較深的日本和韓國，其對于生產(chǎn)方面的影響將通過產(chǎn)業(yè)鏈的方式向外傳導(dǎo)，加大全球經(jīng)濟壓力，避險資產(chǎn)價值顯現(xiàn)。當(dāng)前受到影響較大的國家主要集中在亞太地區(qū)，其中日本和韓國的擴散正在加劇，而風(fēng)險的加劇將對于生產(chǎn)方面產(chǎn)生較大影響。日韓作為半導(dǎo)體、汽車等產(chǎn)業(yè)鏈上的重要國家，其生產(chǎn)活動受損產(chǎn)生的影響并不僅僅停留在國內(nèi)，也將通過產(chǎn)業(yè)鏈的方式向外傳導(dǎo)，而在影響外溢的情況下，全球經(jīng)濟壓力或?qū)⒂兴哟螅茈U資產(chǎn)價值顯現(xiàn)。

從基本面的角度來看，相對比價的觀點使得美元指數(shù)的走強也與近階段美國基本面數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對較好有關(guān)。從近階段全球主要經(jīng)濟體的走勢來看，在去年年底經(jīng)歷了短期企穩(wěn)以后，當(dāng)前美日歐基本面情況體現(xiàn)出邊際好轉(zhuǎn)。從制造業(yè)PMI指數(shù)的表現(xiàn)上來看，美日歐1月份制造業(yè)PMI指數(shù)分別為50.9%，48.8%和47.9%，美國制造業(yè)反映出的小幅回升態(tài)勢相較歐元區(qū)和日本來說更加明顯，在經(jīng)濟的韌性方面相對表現(xiàn)更好。而在就業(yè)方面，美國1月季調(diào)后新增非農(nóng)就業(yè)人口22.5萬人，預(yù)期16萬人，前值14.5萬人，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)略好于預(yù)期。消費方面，當(dāng)前美國消費數(shù)據(jù)邊際向好，保持溫和增長，12月份美國零售銷售同比增速為5.52%，1月份同比增速為4.38%。因此從基本面的角度來說，相對比價的觀點使得美元指數(shù)的走強也與近階段美國基本面數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對較好有關(guān)。

歷史角度看美元黃金同時走強

2008年以來，受到次貸危機及之后美聯(lián)儲貨幣政策、地緣政治因素、歐盟經(jīng)濟波動(歐債危機、英國脫歐)等因素影響，美元指數(shù)與黃金價格時常出現(xiàn)短期性的同時走強現(xiàn)象，美元與黃金負(fù)相關(guān)的經(jīng)濟規(guī)律被打破。

2011年11月，美元指數(shù)和黃金價格出現(xiàn)了短期的同時上行現(xiàn)象，二者雙雙上行的主要原因來自于歐債危機持續(xù)演化加深避險情緒，歐元大幅走弱同時美元指數(shù)上漲。2011年11月，歐洲債務(wù)危機在經(jīng)歷較長時間的發(fā)展與蔓延后，債務(wù)危機繼續(xù)縱深，在此之前歐盟峰會決定通過杠桿化將歐盟金融穩(wěn)定基金(EFSF)規(guī)模提高三倍至1萬億歐元，同時為希臘進行50%的債務(wù)減記，然而到了11月份提高EFSF規(guī)模的策略并未獲得較好效果，11月份債務(wù)危機已進一步向意大利和西班牙蔓延，歐債危機的持續(xù)演化加深了避險情緒，金價有所上行，而歐元區(qū)在債務(wù)危機的影響之下，歐元匯率大幅走弱，美元指數(shù)有所上漲。

2016年6月-7月，受到英國“脫歐”公投的影響，美元指數(shù)和黃金價格趨勢上同時上行。英國“脫歐”公投的意外通過對于市場來說無疑是黑天鵝事件，市場對于英國和歐盟的經(jīng)濟前景持悲觀態(tài)度，英國主權(quán)信用評級遭到下調(diào)。英鎊大幅下行，全球避險情緒濃厚，黃金和美元指數(shù)一起進入上行區(qū)間，黃金價格從1月初的1090美元/盎司附近上行至超過1300美元/盎司。

2017年2月，在一個月的時間內(nèi)美元與黃金價格同步上升，特朗普上任后美國政治面臨的不確定性推動金價上行，而美聯(lián)儲重啟加息周期則帶動美元上漲。從2017年美元指數(shù)與倫敦金現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系上我們可以看出，在2017年2月份，美元指數(shù)與黃金價格出現(xiàn)了約持續(xù)一個月的同步上升行情，在這個時期，美國總統(tǒng)特朗普剛剛正式宣誓就職，而特朗普在上任初期有關(guān)匯率、貿(mào)易和移民等方面的言論引發(fā)了對貿(mào)易的擔(dān)憂，與此同時美國新政府減稅和增加開支的議程還有待批準(zhǔn)，在美國國內(nèi)政策和貿(mào)易不確定性加深的背景下，投資者對于避險資產(chǎn)的偏好有所提升，金價上行。而對于美元來講，美聯(lián)儲自2016年12月重啟加息周期，在加息預(yù)期的影響下，美元面臨升值壓力，因此在2017年2月份美元指數(shù)與黃金價格同步上升。

2018年10月-12月，美元指數(shù)與黃金價格雙雙走強，全球股市大幅下跌，對于經(jīng)濟前景的擔(dān)憂加重避險情緒，黃金配置價值顯現(xiàn)，而9月末美聯(lián)儲的再次加息也推高美元指數(shù)。2018年9月開始，美國制造業(yè)PMI持續(xù)下行，對于美國經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂逐漸加深，與此同時全球主要經(jīng)濟體同樣表現(xiàn)不佳，10月開始全球股市出現(xiàn)大幅下跌，全球經(jīng)濟前景的擔(dān)憂加重了避險情緒，在股市的大跌之下黃金的配置價值逐漸顯現(xiàn)，金價在經(jīng)歷低位盤整之后轉(zhuǎn)為上行。與此同時，雖然特朗普炮轟美聯(lián)儲貨幣政策過于收緊，但美聯(lián)儲仍舊在9月底再次加息，美聯(lián)儲貨幣政策的收緊推高美元指數(shù)，因此美元指數(shù)與黃金價格雙雙走強。

2019年7月-9月，美元指數(shù)和黃金價格出現(xiàn)共同上行的趨勢，背后主要原因在于中美貿(mào)易和全球經(jīng)濟下行壓力推升全球避險情緒。2019年中美貿(mào)易問題對于資產(chǎn)價格的影響十分明顯，其中中美關(guān)系雖在7月中旬有所緩和，但隨著8月初特朗普宣布將從9月1日起對自中國進口的3000億美元商品征收10%的關(guān)稅，中美貿(mào)易局勢再度緊張。與此同時，在這一時期全球經(jīng)濟下行壓力增大，中東地區(qū)的緊張局勢和美國總統(tǒng)特朗普接受彈劾調(diào)查同樣也加劇了全球經(jīng)濟和政治的不確定性，因而在多種因素的共同作用下，全球避險情緒有所上揚，美元指數(shù)與黃金價格也出現(xiàn)了共同上升的趨勢。

美元指數(shù)的后續(xù)走勢

歐元區(qū)與日本由近期事件引發(fā)的不確定性也使得市場對于歐日央行貨幣政策寬松的預(yù)期有所提升，相較之下美聯(lián)儲當(dāng)前貨幣政策維持穩(wěn)定，短期來看美元指數(shù)仍有支撐。值得注意的是，與美元類似的，日元也是主要的避險貨幣品種，在避險情緒較為濃厚時，投資者通常也會表示出對于日元的偏好，但本輪的特殊性在于，目前主要影響發(fā)生在亞太地區(qū)，而日本更是除中國以外的重災(zāi)區(qū)，近期事件對于日本經(jīng)濟的影響使得日元面臨著貶值壓力，同時日元避險的另一個主要原因在于其長期較為穩(wěn)定的利率環(huán)境，但在當(dāng)前形勢下日本央行行長黑田東彥表示目前無法量化造成的影響，日本央行需要將對近期事件的關(guān)注程度上升到最高，如有需要將毫不猶豫采取行動。而歐央行方面，近日歐央行發(fā)布1月份會議紀(jì)要，紀(jì)要表示數(shù)據(jù)顯示出積極的信號，但預(yù)計經(jīng)濟增速將是溫和的，但從市場對于近期歐元區(qū)經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)的反映來看，市場對于歐元區(qū)經(jīng)濟表現(xiàn)并不樂觀，同時也推升了對于貨幣寬松的預(yù)期。相比較之下，美聯(lián)儲當(dāng)前的貨幣政策維持相對穩(wěn)定，保持觀察，這也在一定程度上為美元指數(shù)提供了短期支撐。

對于后續(xù)美元指數(shù)走勢的判斷，短期內(nèi)我們認(rèn)為美元指數(shù)仍將維持相對強勢，除近期事件的消退情況之外，還要看全球貨幣政策的變化以及美國基本面走勢。從未來美元走勢的影響因素方面，我們認(rèn)為短期內(nèi)最主要的影響因素是近期事件的消退情況，若后續(xù)對于近期事件的控制逐漸增強，隨著避險情緒的消退和風(fēng)險情緒的回升，美元指數(shù)的短期上升勢頭或?qū)⒌玫揭欢ǖ南魅?。除此之外，全球貨幣政策的變化也是重要的考慮因素。在對于美元指數(shù)未來走勢的判斷上，我們認(rèn)為短期來看美元指數(shù)仍將維持相對強勢。

結(jié)論：在新避險情緒下，美元、黃金以及美債等避險資產(chǎn)近來同時上漲，美元指數(shù)的走強一方面與權(quán)重貨幣貶值壓力有關(guān)，另一方面也與近階段美國基本面數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對較好有關(guān)。從歷史的角度來看，2008年以來美元指數(shù)與黃金價格時常出現(xiàn)短期性的同時走強現(xiàn)象，美元與黃金負(fù)相關(guān)的經(jīng)濟規(guī)律被打破。對于后續(xù)美元指數(shù)走勢的判斷，短期內(nèi)我們認(rèn)為美元指數(shù)仍將維持相對強勢，除了近期事件的消退情況之外，還要看全球貨幣政策的變化以及美國基本面走勢。(編輯：劉瑞)