東吳證券：再融資新規(guī)進(jìn)一步提升券商的重要性，中信證券(06030)等龍頭更受益

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“東吳研究所”，作者：胡翔 。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

事件：2月14日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司證券發(fā)行管理辦法>的決定》、《關(guān)于修改<上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則>的決定》及《關(guān)于修改<創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法>的決定》等規(guī)定。

投資要點(diǎn)

再融資新規(guī)較征求意見(jiàn)稿更加放松，業(yè)務(wù)迎來(lái)全面松綁，略超市場(chǎng)預(yù)期。

新規(guī)正式稿與2019年征求意見(jiàn)稿修訂內(nèi)容基本一致，在“新老劃斷”方式與發(fā)行規(guī)模方面有了進(jìn)一步放松：1）在審或者已取得批文、尚未完成發(fā)行且批文仍在有效期內(nèi)的申請(qǐng)將按新的“新老劃斷”方式適用新規(guī)，有利于現(xiàn)行再融資業(yè)務(wù)的釋放。2）非公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量由不得超過(guò)發(fā)行前總股本的20%提升為30%，進(jìn)一步放松融資限額，利好上市公司資金供給。

較前期正式稿，新規(guī)在三方面松綁業(yè)務(wù)：1）降低創(chuàng)業(yè)板再融資條件：取消期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%、連續(xù)2年盈利及前次資金基本使用完畢等條件。2）優(yōu)化制度安排，支持引入戰(zhàn)投：提前確定全部發(fā)行對(duì)象且為戰(zhàn)略投資者的，定價(jià)基準(zhǔn)日更靈活；鎖定期由36個(gè)月和12個(gè)月分別縮短至18個(gè)月和6個(gè)月，且不適用減持限制；發(fā)行價(jià)格下限由基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)的9折改為8折；發(fā)行對(duì)象數(shù)量限制統(tǒng)一增加至35名。此舉有利于分散投資者風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，便利企業(yè)進(jìn)行再融資。3）延長(zhǎng)批文有效期。再融資批文有效期從6個(gè)月延長(zhǎng)至12個(gè)月，方便上市公司選擇發(fā)行窗口。

再融資市場(chǎng)經(jīng)歷了寬松-收緊-再放松的過(guò)程，本次再融資新規(guī)將促進(jìn)資本市場(chǎng)改革，激發(fā)市場(chǎng)活力并為注冊(cè)制做重要鋪墊。

1）2014-2015年的寬松周期：2014年3月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》，要求進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境。2016-2017年的收緊周期：2016年6月證監(jiān)會(huì)修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，標(biāo)志著并購(gòu)重組政策全面收嚴(yán)，2017年2月的再融資新政和5月的減持新規(guī)進(jìn)一步加碼。

2）政策收緊后，再融資市場(chǎng)規(guī)?？焖傧禄?。2017年2月再融資規(guī)模從1月的3336億元下降78%至734億元，2017年再融資規(guī)模同比下滑25.26%至1.3萬(wàn)億元，2018年、2019年繼續(xù)下降，同比分別下滑41.31%、8.21%至7552億元、6932億元。

3）2018年10月開(kāi)始的新一輪寬松周期：證監(jiān)會(huì)發(fā)布7項(xiàng)問(wèn)答或修訂政策文件，2019年11月發(fā)布再融資新規(guī)征求意見(jiàn)稿。本次新規(guī)再次放開(kāi)再融資市場(chǎng)，有利于對(duì)沖資金壓力，促進(jìn)上市公司合理融資，提升市場(chǎng)資金活躍程度。在“深改12條”和注冊(cè)制推進(jìn)的大背景下，再融資政策放開(kāi)為后續(xù)資本市場(chǎng)改革做了重要鋪墊。

再融資新規(guī)將進(jìn)一步提升券商在資本市場(chǎng)中的重要性，龍頭券商更受益。

1）本次新規(guī)放寬了再融資要求，便于企業(yè)融資，提高了市場(chǎng)資源配置的效率。定價(jià)折扣增加、鎖定期變短和減持限制下降，增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性，對(duì)投資者吸引力明顯增加，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的爭(zhēng)奪可能更加激烈。同時(shí)再融資政策的放松，使定增的股票整體質(zhì)量水平變低，增大了定增投資者的挑戰(zhàn)性。

2）于券商而言，再融資新規(guī)將帶來(lái)定增規(guī)模及投行業(yè)務(wù)收入的擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)再融資規(guī)模將回歸到2016年左右水平，對(duì)應(yīng)當(dāng)前水平有一萬(wàn)億左右增量，考慮到需求壓制，增量有望高于一萬(wàn)億，按1%的費(fèi)率測(cè)算，對(duì)收入和利潤(rùn)的直接影響約3%左右。

3）投行業(yè)務(wù)存在明顯的頭部集中趨勢(shì)，再融資承銷規(guī)模CR5從2016年的38%提升至2019H1的63%，再融資放開(kāi)提升了直接融資在資本市場(chǎng)中的重要性，監(jiān)管引導(dǎo)打造航母級(jí)券商的背景下，龍頭券商將深度受益，建議關(guān)注中信證券(06030)，中金公司(03908)，華泰證券(06886)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）二級(jí)市場(chǎng)成交量大幅下行；2）行業(yè)兼并重組推進(jìn)不及預(yù)期；3）金融監(jiān)管政策趨緊。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))