安信證券：中小企業(yè)融資獲支持 再融資新規(guī)利好券商股

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“安信證券研究”，作者：張經(jīng)緯 。

再融資新規(guī)關(guān)鍵變化點(diǎn)評(píng)：發(fā)行機(jī)制優(yōu)化，中小企業(yè)融資獲支持。本次正式稿與2019年征求意見稿區(qū)別不大，主要變化在于進(jìn)一步擴(kuò)大再融資比例限制（20%升至30%）、允許未完成發(fā)行前的項(xiàng)目按新規(guī)調(diào)整方案。相比2017、2018年的舊版再融資規(guī)則，在定價(jià)機(jī)制、投資者規(guī)定和發(fā)行條件等三個(gè)方面有關(guān)鍵性變化，總體將提升再融資規(guī)模、發(fā)行效率和參與積極性。

（1）發(fā)行機(jī)制優(yōu)化。滿足一定條件，允許按董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，折價(jià)比例由9折降至8折。這一變化預(yù)計(jì)將提高定價(jià)效率和再融資投資收益率。（2）投資者規(guī)定優(yōu)化。將發(fā)行鎖定期縮短至18個(gè)月和6個(gè)月，且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制；將主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票發(fā)行對(duì)象統(tǒng)一調(diào)整為不超過(guò)35名。鎖定期的大幅縮短直接導(dǎo)致定增資金周轉(zhuǎn)率提升，投資對(duì)于公司業(yè)績(jī)和股價(jià)走勢(shì)的判斷難度降低，從而提升了參與積極性。（3）發(fā)行條件優(yōu)化。取消創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%、連續(xù)2年盈利的條件，批文有效期從6個(gè)月延長(zhǎng)至12個(gè)月等。最直觀的影響是中小企業(yè)再融資需求集中得到釋放，可能中小企業(yè)資源更豐富、業(yè)績(jī)彈性更大的中小投行更為受益。

直接影響來(lái)看，行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)龊裼邢?，預(yù)計(jì)中小投行相對(duì)受益。

（1）行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)龊裼邢?，關(guān)注創(chuàng)業(yè)板的潛在融資需求。再融資新規(guī)對(duì)于券商業(yè)績(jī)的直接影響并不會(huì)在短期得到充分體現(xiàn)，原因是再融資項(xiàng)目費(fèi)率對(duì)于券商整體盈利的影響相對(duì)有限，對(duì)于2020年行業(yè)整體收入的增厚約為2-4%；其中，創(chuàng)業(yè)板預(yù)計(jì)未來(lái)可帶來(lái)增量再融資需求1.16萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)潛在承銷費(fèi)收入近174億元（假設(shè)符合新規(guī)的創(chuàng)業(yè)板公司均進(jìn)行再融資）。

（2）與市場(chǎng)觀點(diǎn)略有不同的是，我們認(rèn)為再融資政策本身更利好中小投行。從2013-2019年歷年數(shù)據(jù)來(lái)看，頭部券商在再融資業(yè)務(wù)方面并不具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)且業(yè)績(jī)彈性相對(duì)較小，反而是中小券商更具彈性。例如2013年民生證券再融資費(fèi)用達(dá)到2.9億元，占收入比重達(dá)到22.5%；2014-年國(guó)金證券再融資收入達(dá)到2.5億元，占收入比重達(dá)到9.3%；2015-2016年西南證券再融資業(yè)務(wù)收入均排名行業(yè)前五，其中2016年再融資費(fèi)用收入占比到12.7%。我們認(rèn)為中小投行的優(yōu)勢(shì)在于：中小企業(yè)項(xiàng)目資源相對(duì)豐富、業(yè)績(jī)彈性更大且更容易將資源集中于再融資業(yè)務(wù)以形成差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此再融資新規(guī)出臺(tái)后中小企業(yè)的融資需求將被大量發(fā)掘，有望扭轉(zhuǎn)頭部券商在再融資業(yè)務(wù)上的“集中化趨勢(shì)”，可能邊際利好更大的是在中小企業(yè)資源方面有優(yōu)勢(shì)的中小投行。

長(zhǎng)期影響來(lái)看，再融資新規(guī)還從三個(gè)方面利好券商股。一是改善企業(yè)基本面和市場(chǎng)關(guān)注度，從而提升股市整體估值，利好券商經(jīng)紀(jì)、兩融和方向性自營(yíng)業(yè)務(wù)；二是因再融資業(yè)務(wù)而衍生的其他業(yè)務(wù)獲拓展機(jī)會(huì)，包括機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)以及未來(lái)可能伴生的期權(quán)、質(zhì)押等業(yè)務(wù)；三是自營(yíng)業(yè)務(wù)，券商自營(yíng)資金可以參與到定增項(xiàng)目當(dāng)中，考慮到當(dāng)期股市總體處于相對(duì)低位，因此定增有較大的勝率，可能成為2021、2022年券商業(yè)績(jī)重要的增量來(lái)源。我們推薦當(dāng)前估值較低、投行資源儲(chǔ)備資源豐富、注冊(cè)制趨勢(shì)下業(yè)績(jī)長(zhǎng)期向好的頭部券商，以及當(dāng)前估值處于低位、投行基礎(chǔ)較好且2020年業(yè)績(jī)可能高速增長(zhǎng)的中小投行。

長(zhǎng)期推薦：海通證券(06837)/中信證券(06030)/國(guó)泰君安(01788)；重點(diǎn)關(guān)注：國(guó)元證券/國(guó)金證券

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)/政策變化風(fēng)險(xiǎn)

(編輯：李國(guó)堅(jiān))