中信證券：與沃爾沃(VLVLY.US)整合有助吉利汽車(00175)估值修復(fù)

作者： CITICS汽車研究 2020-02-13 20:38:26

吉利和沃爾沃整合的可能，有望打造全球領(lǐng)先的汽車集團，在成本結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入方面有協(xié)同效應(yīng)

本文來自微信公眾號“CITICS汽車研究”，作者：陳俊斌尹欣馳。

核心觀點

吉利(00175)探討和沃爾沃(VLVLY.US)整合的可能，有望打造全球領(lǐng)先的汽車集團，在成本結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入方面有協(xié)同效應(yīng)，有助公司估值修復(fù)。維持公司“買入”評級，繼續(xù)重點推薦。

投資要點

探討沃爾沃整合可能，有助估值修復(fù)。公司發(fā)布公告，管理層正在與沃爾沃汽車AB公司的管理層進行初步探討，以探討通過兩家公司的業(yè)務(wù)合并進行重組的可能性;以實現(xiàn)成本結(jié)構(gòu)和新技術(shù)開發(fā)的協(xié)同作用，以應(yīng)對未來的挑戰(zhàn);同時，將保留吉利、沃爾沃、領(lǐng)克、以及極星每個品牌的獨特性;并且擬將合并后的業(yè)務(wù)于香港和斯德哥爾摩兩地上市。

但是目前尚未制定建議交易的具體時間表或詳細計劃。我們認為，沃爾沃2019年全球銷售突破70萬輛，凈利潤約人民幣70億元，雙方整合將實現(xiàn)品牌在豪華、中高端、自主上的全覆蓋，成為一家真正的全球汽車集團，并在采購、研發(fā)等方面有協(xié)同效應(yīng)，有助于公司估值修復(fù)。

長期看，行業(yè)整合是大勢所趨;短期看，公共衛(wèi)生事件沖擊明顯，但公共衛(wèi)生事件一旦控制后，會有需求的集中爆發(fā)。中國汽車行業(yè)進入平穩(wěn)增長期，同時，全球汽車行業(yè)都面臨電動、智能的挑戰(zhàn)，需要持續(xù)大額的研發(fā)投入。因此，我們認為行業(yè)的整合將是大勢所趨，例如：一汽、東風(fēng)(00489)、長安的T3科技，上汽和廣汽(02238)的戰(zhàn)略合作，以及吉利和沃爾沃探討整合的可能等，都是為了能更好地共同應(yīng)對未來的挑戰(zhàn)。

短期看，受公共衛(wèi)生事件的影響，預(yù)計一季度銷量沖擊明顯，但是如果公共衛(wèi)生事件得到有效控制后，考慮消費者會更傾向私家車出行來代替公共交通，預(yù)計會有購車需求的集中爆發(fā)，我們維持預(yù)測全年乘用車在3%左右的低個位數(shù)增長。

公司2019年完成去庫存，預(yù)計2020年伴隨新車投放，單車售價、盈利能力有望回升。公司2019年上半年逐漸完成去庫存的過程，從三季度開始銷量降幅逐月收窄并轉(zhuǎn)正。隨著“從高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型規(guī)劃的實施，公司的單車均價已經(jīng)由2014年的5.2萬元上升至2019H1的7.98萬元。

截至2019H1，售價8萬元以上的車型已經(jīng)占到銷量的71.3%，2013年同價位車型占比僅為14.2%。同時，公司聯(lián)合沃爾沃自主研發(fā)了以CMA為主的模塊化架構(gòu)，預(yù)計2020年將形成以PMA+SPA+CMA+BMA+CV的五大平臺架構(gòu)，推出約20款新車。預(yù)計伴隨終端優(yōu)惠幅度減少，新車投放，公司單車售價、盈利能力有望持續(xù)回升。

風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟增速下行;行業(yè)銷量復(fù)蘇不及預(yù)期;新車型銷售不及預(yù)期。

投資建議：維持公司2019/20/21年EPS預(yù)測0.93/1.04/1.24元。公司探討和沃爾沃的整合可能，有望打造全球領(lǐng)先的汽車集團，在成本結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入方面有協(xié)同效應(yīng)，有助公司估值提升。

短期看，公共衛(wèi)生事件對行業(yè)銷量有明顯沖擊，但預(yù)計公共衛(wèi)生事件得到控制后，將有購車需求的集中爆發(fā)，維持行業(yè)全年3%左右銷量增長的判斷。吉利2019年完成去庫存，2020年伴隨終端優(yōu)惠回收、新車投放等，單車售價、盈利能力有望持續(xù)回升。維持公司“買入”評級，繼續(xù)重點推薦。

報告正文

沃爾沃銷量突破70萬輛

沃爾沃汽車銷量10年翻倍，2019年突破70萬輛。2009年沃爾沃全球銷量僅33.5萬輛，至2019年銷量達到70.5萬輛，10年復(fù)合增長率達到7.7%;另外沃爾沃銷量2013年起連續(xù)7年正增長，2018/2019年銷量增速分別達到+12.4%/+9.8%，在全球乘用車行業(yè)面臨壓力的背景下表現(xiàn)持續(xù)好于行業(yè)。

XC系列SUV貢獻增長，V系列旅行車和S系列轎車持平。公司當(dāng)前有3個系列車型，分別是XC、V、S系，對應(yīng)SUV、旅行車和轎車，曾經(jīng)的C系列跑車現(xiàn)已停產(chǎn)。公司銷量增長主要得益于XC系列SUV：一方面主力車型XC60銷量持續(xù)增加，另一方面公司停售XC70、V70等老款車，并推出XC40、V90、S90等新車，保持產(chǎn)品吸引力和競爭力。

中國僅次于歐洲，是沃爾沃第二大市場。中國地區(qū)絕對銷量從2010年的3.1萬輛增至2019年的15.5萬輛，占比從9%提升至22%。目前中國地區(qū)已經(jīng)超過美國，成為沃爾沃第二大市場。

沃爾沃盈利相對平穩(wěn)

2019年沃爾沃汽車營業(yè)收入2741億瑞典克朗(約為1987億元人民幣)，同比增長3.8%，為公司連續(xù)第四年營收正增長。2019年沃爾沃汽車凈利潤為96億瑞典克朗(約合70億人民幣)，凈利率同比下降1個百分點至3.9%。

單車指標(biāo)方面，2019年沃爾沃單車營業(yè)收入為28.2萬元，中國地區(qū)單車營業(yè)收入為27.2萬元;被收購之初，沃爾沃凈利潤一度為負，收購后經(jīng)歷整合、調(diào)整，2015年起公司盈利能力開始修復(fù)，單車凈利潤于2016年回到萬元水平并保持穩(wěn)定，2019年公司單車凈利潤為1.0萬元。

沃爾沃和吉利的協(xié)同

2012年吉利、沃爾沃銷量分別為48.3、42.2萬輛;2019年吉利、沃爾沃銷量分別為136.2萬輛、70.5萬輛，合計銷量超200萬輛。如果能有效實現(xiàn)整合，有望在采購成本等方面實現(xiàn)協(xié)同。

財務(wù)方面，2018年吉利、沃爾沃營收分別達到1066億元、1914億元，凈利潤吉利高于沃爾沃，兩者分別達到126.7、74.1億元。利潤率方面，二者毛利率相近，吉利、沃爾沃2018年毛利率分別為20.2%、20.0%，而凈利率方面吉利(11.9%)高于沃爾沃(3.9%)。

2018年沃爾沃單車營收達到29.8萬元，吉利單車收入持續(xù)提升，2018年達到7.7萬元。單車凈利潤二者差距縮小，2018年吉利、沃爾沃單車凈利潤分別為0.8萬元、1.2萬元。

研發(fā)方面，沃爾沃的支出絕對水平較高，2018年達到82.6億元，同年吉利為55.8億元(注：吉利研發(fā)支出按照“當(dāng)年新增資本化研發(fā)成本+費用化的研發(fā)費用”計算)。相對水平而言，二者差距不大。吉利、沃爾沃研發(fā)支出/營業(yè)收入比值分別為5.2%、4.3%。如果雙方整合，將在電動、智能方面的研發(fā)實現(xiàn)協(xié)同。