國盛證券：中國太保(02601)轉(zhuǎn)型2.0 提升內(nèi)生動(dòng)力 繼續(xù)享受估值溢價(jià)

本文來自國盛證券。

轉(zhuǎn)型1.0到2.0：承前啟后，進(jìn)入發(fā)展新周期

2011年中國太保(02601)正式實(shí)施轉(zhuǎn)型1.0，堅(jiān)持“聚焦?fàn)I銷、聚焦期繳”的發(fā)展策略，至2014年個(gè)險(xiǎn)為主、期繳業(yè)務(wù)為主的渠道及期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)基本形成，2017年上半年公司正式啟動(dòng)了轉(zhuǎn)型2.0，核心聚焦三個(gè)層面：隊(duì)伍升級(jí)、服務(wù)增值、科技賦能。

1) 公司持續(xù)通過對(duì)入口端的把控、培訓(xùn)及嚴(yán)格的管理和規(guī)范制度優(yōu)化代理人隊(duì)伍，提升隊(duì)伍留存，提升核心人力規(guī)模及占比;需求高端化趨勢(shì)下通過增加頂尖績優(yōu)人力推動(dòng)價(jià)值長期增長;通過培育新生代人力形成面向未來競爭力。

2) 市場尤其在產(chǎn)品設(shè)計(jì)層面的競爭加劇背景下，通過健康及養(yǎng)老布局創(chuàng)造新的增長點(diǎn)并形成競爭壁壘：“太保藍(lán)本”通過重疾綠通計(jì)劃以及醫(yī)療特權(quán)服務(wù)實(shí)現(xiàn)新單促成及服務(wù)品質(zhì)提升;“太保家園”致力于打造覆蓋全年齡段的三大產(chǎn)品線，與壽險(xiǎn)協(xié)同打造“保險(xiǎn)產(chǎn)品+高端養(yǎng)老社區(qū)+優(yōu)質(zhì)專業(yè)服務(wù)”模式助力壽險(xiǎn)主業(yè)發(fā)展。

3) 對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的全流程進(jìn)行智能化升級(jí)。

公司享有在壽險(xiǎn)、產(chǎn)險(xiǎn)、投資及股東回報(bào)四大方面的優(yōu)勢(shì)，是公司估值的溢價(jià)項(xiàng)

壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)長期堅(jiān)持價(jià)值發(fā)展，年金定價(jià)穩(wěn)妥拉低公司負(fù)債成本，保障型產(chǎn)品多元發(fā)展形成市場競爭力;產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型堅(jiān)持盈利優(yōu)先，18年以來增速持續(xù)優(yōu)于行業(yè)且業(yè)務(wù)品質(zhì)不斷提升，盈利能力向行業(yè)頭部靠攏;投資端公司在長周期體現(xiàn)出穩(wěn)健性，投資收益率處于行業(yè)中上且整體貢獻(xiàn)正向回報(bào);此外公司深化客戶經(jīng)營，推進(jìn)協(xié)同管理，并一直保持顯著優(yōu)于同業(yè)的股利支付水平。

2020年公司開門紅及負(fù)債端明顯改善

公司為20年開門紅積極儲(chǔ)備客戶、準(zhǔn)備充分、產(chǎn)品優(yōu)化且結(jié)算利率具備吸引力，開門紅表現(xiàn)較前兩年明顯改善。整體看公司20年負(fù)債改善邏輯明確，表現(xiàn)預(yù)計(jì)將明顯優(yōu)于18、19年。

投資建議

我們認(rèn)為公司長期基本面穩(wěn)定，轉(zhuǎn)型2.0有望給公司發(fā)展帶來新動(dòng)能。公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的價(jià)值發(fā)展、產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利及增速改善、投資端長周期的穩(wěn)健性以及高于同業(yè)的股東回報(bào)均是公司估值的溢價(jià)項(xiàng)，此外20年公司負(fù)債端預(yù)計(jì)較18、19年顯著改善，保守的分部估值(壽險(xiǎn)1倍P/EV、財(cái)險(xiǎn)0.9倍PB、其他版塊0.8倍PB且集團(tuán)折價(jià)15%)對(duì)應(yīng)市值3969億元，給予2020年目標(biāo)價(jià)43.80元，較當(dāng)前有31%的空間，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

長端利率如持續(xù)下行，對(duì)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置產(chǎn)生壓力;權(quán)益市場下行對(duì)公司投資端造成影響。

報(bào)告正文

一、轉(zhuǎn)型1.0到2.0：承前啟后，進(jìn)入發(fā)展新周期

中國太保在2011年及2017年分別推動(dòng)實(shí)施轉(zhuǎn)型1.0和轉(zhuǎn)型2.0，兩次轉(zhuǎn)型前后相承，轉(zhuǎn)型1.0奠定公司價(jià)值發(fā)展的基礎(chǔ)，轉(zhuǎn)型2.0在前期基礎(chǔ)上，通過隊(duì)伍升級(jí)、服務(wù)增值、科技賦能，進(jìn)入新的發(fā)展周期，立志成為壽險(xiǎn)業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的引領(lǐng)者。

1.1 轉(zhuǎn)型1.0：“兩個(gè)聚焦”優(yōu)化結(jié)構(gòu)奠定基礎(chǔ)

2011年公司正式實(shí)施轉(zhuǎn)型1.0，堅(jiān)持“聚焦?fàn)I銷、聚焦期繳”的發(fā)展策略，至2014年個(gè)險(xiǎn)為主、期繳業(yè)務(wù)為主的渠道及期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)基本形成。

1.1.1 渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，奠定價(jià)值發(fā)展基礎(chǔ)2010年公司總保費(fèi)中銀保渠道占比54.9%，個(gè)險(xiǎn)渠道占比僅40.2%。此后公司開始聚焦?fàn)I銷，砍銀保躉交、做大個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，個(gè)險(xiǎn)渠道占比顯著提升，16年已經(jīng)占到公司總保費(fèi)收入的84.0%，且趨勢(shì)上仍在持續(xù)提升。與此同時(shí)，太保月均代理人數(shù)量由2011年的29.2萬人增長到2018年的84.7萬人，年復(fù)合增速16.4%，超越上市同業(yè)整體13.6%的增速。

其他非個(gè)險(xiǎn)渠道方面公司也在轉(zhuǎn)型的過程中進(jìn)行持續(xù)的探索：12年公司強(qiáng)調(diào)電網(wǎng)銷等新渠道發(fā)展、13年推動(dòng)銀保渠道轉(zhuǎn)型、15年也提及了兼業(yè)代理渠道發(fā)展，最終形成了以個(gè)險(xiǎn)渠道為核心、團(tuán)險(xiǎn)業(yè)務(wù)圍繞企業(yè)及政府提供健康養(yǎng)老醫(yī)療等專業(yè)能力的渠道布局。

1.1.2期限結(jié)構(gòu)不斷改善，奠定長期發(fā)展基礎(chǔ)

轉(zhuǎn)型1.0在優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)的同時(shí)也在優(yōu)化整體產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)，太保主渠道一直堅(jiān)持以期繳業(yè)務(wù)為主，續(xù)期保費(fèi)占比逐步提升，平均交費(fèi)期限由2011年的3.6年提升到2016年的8.5年，總保費(fèi)中躉交占比也由11年的42.5%下降至15年的8.2%，續(xù)期及期繳占比明顯提升，奠定公司長期發(fā)展的基礎(chǔ)。

1.1.3業(yè)務(wù)品質(zhì)持續(xù)改善，價(jià)值穩(wěn)步增長

在轉(zhuǎn)型1.0聚焦渠道、聚焦期繳的基礎(chǔ)上，公司整體業(yè)務(wù)品質(zhì)明顯改善，主要體現(xiàn)在三個(gè)層面：

1)、整體價(jià)值率持續(xù)提升且當(dāng)前處于同業(yè)中較高水平：價(jià)值率是公司包括渠道結(jié)構(gòu)、險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)等多因素綜合的結(jié)果，公司自2010年以來margin水平逐年提升，由10年的10.5%提升至19H的39.0%，處于上市同業(yè)的較高水平。

2)、長期保障型產(chǎn)品占比明顯提升：公司長期保障型產(chǎn)品主要包括金系列主力重疾、獲客型保障型產(chǎn)品、長期醫(yī)療及定期、終身壽險(xiǎn)等產(chǎn)品，此類產(chǎn)品新單規(guī)?？焖僭鲩L，11-17年新單復(fù)合增速達(dá)30%以上，成為公司價(jià)值的主要來源。

1.2 轉(zhuǎn)型2.0：打造新周期，發(fā)展新動(dòng)能

2017年上半年隨著新一屆董事會(huì)的平穩(wěn)交接，公司正式啟動(dòng)了轉(zhuǎn)型2.0，圍繞人才、數(shù)字、協(xié)同、管控、布局五大關(guān)鍵領(lǐng)域，著力于公司治理水平和能力的全面提升，核心聚焦三個(gè)層面：隊(duì)伍升級(jí)、服務(wù)增值、科技賦能。

1.2.1 規(guī)模人力有望穩(wěn)定，績優(yōu)人力不斷提升

市場對(duì)于保險(xiǎn)公司代理人數(shù)量一直以來保持較高的關(guān)注，雖然行業(yè)人力從18年開始已經(jīng)有較為明顯的脫落，且長期依靠人力增長推動(dòng)新單及價(jià)值增長的模式不可持續(xù)，但代理人數(shù)量仍然是衡量公司負(fù)債端表現(xiàn)的重要關(guān)注指標(biāo)。公司在人力方面著力打造三支關(guān)鍵隊(duì)伍，關(guān)注核心人力、頂尖績優(yōu)人力及新生代人力發(fā)展，并通過線上智學(xué)院平臺(tái)+線下培訓(xùn)集約化管理的模式優(yōu)化培訓(xùn)體系，并加強(qiáng)對(duì)銷售展業(yè)、優(yōu)增、服務(wù)等方面的支持。

1)、提升核心人力的規(guī)模及占比：17年以來公司月均代理人數(shù)量維持相對(duì)穩(wěn)定，而月均健康、月均績優(yōu)人力占比持續(xù)提升(FYC分別為1000元左右/2400元)，19H分別占總?cè)肆Φ?1.1%、38.8%，長周期持續(xù)呈現(xiàn)占比不斷提升趨勢(shì)。核心人力以保險(xiǎn)銷售作為職業(yè)發(fā)展方向，具備一定的銷售管理能力，能夠相對(duì)長期穩(wěn)定的留存，核心人力占比的提升意味著公司代理人整體的產(chǎn)能及留存的提升。當(dāng)前公司三年以上留存且連續(xù)健康人力占比大約25%，但貢獻(xiàn)了60%的保費(fèi)，持續(xù)通過對(duì)入口端的把控、培訓(xùn)及嚴(yán)格的管理和規(guī)范制度優(yōu)化代理人隊(duì)伍，提升隊(duì)伍留存，提升核心人力規(guī)模及占比。

2)、做強(qiáng)頂尖績優(yōu)人力：當(dāng)前我國保險(xiǎn)行業(yè)持續(xù)實(shí)行人海戰(zhàn)術(shù)的外部條件逐步喪失，而客戶的需求開始向高端發(fā)展。頂尖績優(yōu)具有個(gè)人服務(wù)品牌、良好的社會(huì)影響以及制定保險(xiǎn)綜合解決方案的能力，主要面對(duì)高價(jià)值客戶，該類客群在我國市場潛力較高，且對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品的價(jià)格敏感性低，能夠有效支撐公司新業(yè)務(wù)價(jià)值的長期增長。

3)、培訓(xùn)新生代，創(chuàng)造新增長點(diǎn)：當(dāng)前一方面年輕群體對(duì)保險(xiǎn)的認(rèn)可度顯著提升，保險(xiǎn)的購買群體也越來越呈現(xiàn)年輕化的趨勢(shì);另一方面公司代理人也呈現(xiàn)年輕化的趨勢(shì)。公司也積極培育新生代代理人隊(duì)伍，創(chuàng)造新的增長點(diǎn)，形成面向未來的競爭力。

打造三支隊(duì)伍，推動(dòng)渠道特色發(fā)展：公司建立三支獨(dú)立的代理人渠道：傳統(tǒng)營銷、顧問營銷及服務(wù)營銷，執(zhí)行不同的基本法，發(fā)展方向也各有側(cè)重，其中傳統(tǒng)渠道重在結(jié)構(gòu)優(yōu)化;顧問營銷側(cè)重城市區(qū)域布局，以中高端客戶為主要目標(biāo);服務(wù)營銷更多關(guān)注老客戶加保。公司希望長期不斷增加顧問營銷渠道及服務(wù)營銷渠道占比，更加關(guān)注中高端客群和老客戶加保，推動(dòng)渠道特色發(fā)展。

從公司當(dāng)前的發(fā)展情況看，公司代理人數(shù)量已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的企穩(wěn)回升，19年底預(yù)計(jì)代理人時(shí)點(diǎn)數(shù)已經(jīng)達(dá)到85萬人;此外隨著開門紅的持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)20年公司代理人產(chǎn)能也將有所企穩(wěn)回升。

1.2.2由“專注保險(xiǎn)主業(yè)”到“服務(wù)增值協(xié)同”

公司一直以來專注保險(xiǎn)主業(yè)，推動(dòng)和實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的價(jià)值增長。而當(dāng)前隨著市場競爭不斷加劇，公司也不斷豐富產(chǎn)品供給，以“太保家園”等為載體，深耕健康養(yǎng)老領(lǐng)域，為客戶提供覆蓋全生命周期的“保險(xiǎn)+健康”、“保險(xiǎn)+養(yǎng)老”綜合服務(wù)，協(xié)同保險(xiǎn)主業(yè)，探索新增長點(diǎn)。

“太保藍(lán)本”通過健康管理提升公司服務(wù)品質(zhì)：公司于19年4月正式發(fā)布“太保藍(lán)本”服務(wù)體系，主要推進(jìn)兩大項(xiàng)目：重疾綠通計(jì)劃以及醫(yī)療特權(quán)服務(wù)，19年底覆蓋超過750萬客戶，其中重疾綠通包括了重疾專家預(yù)約、專家手術(shù)、專家病房、120急救補(bǔ)貼等四項(xiàng)服務(wù);醫(yī)療特權(quán)服務(wù)需要滿足一定的新單及險(xiǎn)種要求，可享受包括健康咨詢、專家預(yù)約、專家手術(shù)、海外就醫(yī)協(xié)助等十余種健康服務(wù)。2020年以來“太保藍(lán)本”也進(jìn)行了包括服務(wù)品質(zhì)升級(jí)、內(nèi)容優(yōu)化等跟進(jìn)，有利于在產(chǎn)品趨同的市場下塑造競爭優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)新單促成及服務(wù)品質(zhì)提升。

“太保家園”不斷推進(jìn)，提升養(yǎng)老服務(wù)運(yùn)營能力：公司旗下太保養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資管理公司成立于2014年，是經(jīng)原保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的行業(yè)首家養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資管理平臺(tái)，致力于打造覆蓋全年齡段的頤養(yǎng)、樂養(yǎng)、康養(yǎng)三大產(chǎn)品線。公司目前共有6個(gè)城郊型CCRC養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目和度假型養(yǎng)老項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2021年前落地，將會(huì)有8000-10000套高端養(yǎng)老公寓，在杭州、大理、成都三地的太保家園已經(jīng)開工，并在多個(gè)省份有規(guī)劃。此外公司還與法國歐葆庭合作，構(gòu)建國際一流的運(yùn)營服務(wù)體系。

養(yǎng)老服務(wù)對(duì)接壽險(xiǎn)主業(yè)，逐步形成大型公司競爭壁壘：當(dāng)前行業(yè)競爭格局較為激烈，保險(xiǎn)公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面很難形成優(yōu)勢(shì)，而中小公司在價(jià)格方面整體低于大型險(xiǎn)企。養(yǎng)老服務(wù)對(duì)長期資金的需求量大，一方面可以在長周期實(shí)現(xiàn)較高的回報(bào)率，另一方面能夠有效對(duì)接壽險(xiǎn)主業(yè)，形成大型險(xiǎn)企的競爭優(yōu)勢(shì)。太保養(yǎng)老計(jì)劃與壽險(xiǎn)協(xié)同打造“保險(xiǎn)產(chǎn)品+高端養(yǎng)老社區(qū)+優(yōu)質(zhì)專業(yè)服務(wù)”模式，通過對(duì)壽險(xiǎn)保單達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的客戶提供入住權(quán)益、年金產(chǎn)品提供轉(zhuǎn)換為床位費(fèi)或租金抵扣的新型領(lǐng)取方式、長護(hù)險(xiǎn)及健康險(xiǎn)理賠對(duì)接等模式，助力壽險(xiǎn)主業(yè)發(fā)展。19年開門紅期間，三個(gè)月公司累計(jì)發(fā)放養(yǎng)老社區(qū)入住資格接近5000份，對(duì)應(yīng)新單保費(fèi)達(dá)14.02億元。

1.2.3強(qiáng)科技賦能，提升服務(wù)體驗(yàn)及運(yùn)營效率

公司以人工智能和大數(shù)據(jù)為驅(qū)動(dòng)，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的全流程進(jìn)行數(shù)字科技賦能，從信息獲取、投保核保、理賠給付及客戶服務(wù)等全流程進(jìn)行智能化升級(jí)。同時(shí)近年來公司也陸續(xù)推出了一些數(shù)字科技運(yùn)用成果，包括智能機(jī)器人、視覺智能應(yīng)用、語言智能應(yīng)用等，并形成了在AI和數(shù)據(jù)方面的“大產(chǎn)品線”和“場景應(yīng)用”。

二、長期穩(wěn)健發(fā)展、不斷優(yōu)化改善是保險(xiǎn)公司估值的溢價(jià)項(xiàng)

2.1壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)堅(jiān)持價(jià)值發(fā)展，EV及剩余邊際穩(wěn)健增長

2.1.1 年金類產(chǎn)品堅(jiān)持穩(wěn)妥的定價(jià)策略

產(chǎn)品角度看公司在年金類產(chǎn)品上堅(jiān)持較為穩(wěn)妥的定價(jià)策略，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

1)、預(yù)定利率整體較低，近年均主打2.5%的分紅年金：2017年以來市場開門紅及年金類產(chǎn)品推進(jìn)呈現(xiàn)出不斷縮短保險(xiǎn)期、加快返本速度、分紅轉(zhuǎn)傳統(tǒng)年金、預(yù)定利率整體提升的特征。公司近年來開門紅及主力年金產(chǎn)品大多為定價(jià)利率2.5%的分紅年金，持續(xù)拉長負(fù)債久期，并在在體現(xiàn)養(yǎng)老責(zé)任的同時(shí)，通過較低的定價(jià)利率，與客戶分享收益、同時(shí)共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，降低長期利率風(fēng)險(xiǎn)的暴露。

2)、僅在2016年開門紅期間銷售少量定價(jià)利率4.025%的年金產(chǎn)品：在同業(yè)上市險(xiǎn)企中，太保也是較少的僅在16年開門紅期間銷售4.025%定價(jià)利率的年金產(chǎn)品的公司，其他時(shí)間的主力年金均非高預(yù)定利率產(chǎn)品。

穩(wěn)妥的定價(jià)策略使得公司負(fù)債成本較低，且利率敏感性相對(duì)較低：長期穩(wěn)妥的定價(jià)策略使得公司整體負(fù)債成本較低，預(yù)計(jì)在2.5%左右，同時(shí)整體對(duì)長期利率下行趨勢(shì)下投資收益率下降的敏感性較低。在投資回報(bào)率下降50BP的假設(shè)下，集團(tuán)EV下降7.1%(19H)，在上市同業(yè)中處于較低水平。

2.1.2保障類產(chǎn)品豐富產(chǎn)品線多元發(fā)展并保持市場競爭力

公司整體產(chǎn)品堅(jiān)持保險(xiǎn)姓保，近年來持續(xù)豐富保障型產(chǎn)品的類別，目前公司主打的保障型產(chǎn)品較早形成了“主力重疾+少兒重疾+單一病種重疾+終身壽+長期意外”的體系，件均由兩三千至五千以上甚至再高。

主力重疾金系列持續(xù)更迭，提升市場競爭力：2018H以前公司主力重疾為金佑人壽，因保額分紅的設(shè)計(jì)受到市場的認(rèn)可;18H以后因監(jiān)管原因上線金諾人壽，但產(chǎn)品設(shè)計(jì)及市場競爭優(yōu)勢(shì)并不明顯;19H公司再度上線新產(chǎn)品金福人生：

1)、聚焦客群：金福區(qū)分少兒及成人版，能夠更好地聚焦兩類客群;

2)、推動(dòng)“以附促主”：產(chǎn)品形態(tài)由重疾主險(xiǎn)更新為終身壽主險(xiǎn)+重疾附加，終身壽確保保障貫穿終身，必選重疾能夠?qū)ι芷谔峁┲丶脖Ｕ?，可選附加有利于推動(dòng)“以附促主”，方便提升產(chǎn)品的延展性。

3)、拓展高齡客戶：投保年齡擴(kuò)展，能夠有效避免保費(fèi)倒掛，滿足高齡客戶長繳需求。

4)、全生命周期雙倍賠付：對(duì)少兒、老年特定重疾雙倍賠付，成人重疾失能雙倍賠付。

整體看金諾升級(jí)至金福以后，客群拓展、產(chǎn)品競爭力相對(duì)凸顯，預(yù)計(jì)能夠一定程度緩解重疾市場競爭以及價(jià)值增速乏力的局面。

多種保障產(chǎn)品覆蓋不同客群、不同保障訴求：除了主力金系列以外，公司保障型產(chǎn)品還針對(duì)不同客群、不同保障訴求完善了整個(gè)產(chǎn)品體系。如對(duì)于少兒專屬重疾保障的“少兒超能寶”;對(duì)老年群體專屬防癌保障銀發(fā)安康等。對(duì)不同的保障訴求，推出了針對(duì)防癌、心腦血管疾病的單一病種重疾愛無憂、心無優(yōu);滿足養(yǎng)老+保障+財(cái)富傳承需求的終身壽險(xiǎn)長相伴;滿足長期意外保障需求的安行寶等，構(gòu)成公司完善的產(chǎn)品體系。

2.1.3EV及剩余邊際延續(xù)長期穩(wěn)定增長趨勢(shì)

公司整體穩(wěn)健的負(fù)債業(yè)務(wù)推動(dòng)EV及剩余邊際在長周期保持優(yōu)于行業(yè)的增長。近十年來太保壽、太保ROEV增速均值分別達(dá)到21.2%、14.2%，長周期穩(wěn)定增長且增速優(yōu)于同業(yè)，集團(tuán)EV也持續(xù)保持15%以上增速，預(yù)計(jì)太保壽19-21年EV增速分別為18.3%、16.3%、16.0%，集團(tuán)EV增速分別為16.9%、15.2%、15.1%，具備長期投資價(jià)值。

截至19H集團(tuán)剩余邊際余額3154.6億元，較19年初增長10.5%，預(yù)計(jì)19年全年增速17%。存量的剩余邊際保障了公司的利潤儲(chǔ)備，在逐年攤銷成為利潤的過程中，公司部分主力產(chǎn)品攤銷并非呈現(xiàn)前高后低，而是在二三年左右達(dá)到高點(diǎn)，因此公司進(jìn)入攤銷加速階段，保障利潤的更快釋放。預(yù)計(jì)公司20年剩余邊際仍然能夠?qū)崿F(xiàn)15%以上增速。

2.2 財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)剔除劣質(zhì)，增速回暖業(yè)務(wù)品質(zhì)持續(xù)改善

2.2.1結(jié)構(gòu)優(yōu)化：產(chǎn)險(xiǎn)增速回升市占率企穩(wěn)，非車占比明顯提升

財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊(duì)，18年以來市占率明顯提升：財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)一直以來表現(xiàn)出較為明顯的規(guī)模效應(yīng)，大型財(cái)險(xiǎn)公司在分支機(jī)構(gòu)布局、渠道把控、服務(wù)及理賠效率等方面具備顯著優(yōu)勢(shì)，從而能夠有效降低成本形成優(yōu)勢(shì)。行業(yè)CR3持續(xù)保持在65%以上，太保產(chǎn)險(xiǎn)一直以來處于行業(yè)的第一梯隊(duì)，市占率維持在10%以上，18年以來占比有較為明顯提升。

渠道優(yōu)化下18年起太保產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速提升且持續(xù)優(yōu)于行業(yè)：太保產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速在15-17年間明顯低于行業(yè)，三年間年復(fù)合保費(fèi)增速僅為4.0%，明顯低于行業(yè)11.8%的增速，主要原因在于車險(xiǎn)業(yè)務(wù)在競爭加劇的背景下進(jìn)行了渠道的優(yōu)化，加大核心渠道、新渠道的發(fā)展力度。18年開始公司產(chǎn)險(xiǎn)整體保費(fèi)增速明顯回升，18、19H公司產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速分別為12.6%、12.9%，分別高于行業(yè)1.1、2.0個(gè)百分點(diǎn)，市占率也回升至10%以上。

17年開始公司非車險(xiǎn)增速明顯提升，農(nóng)險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)等增速明顯：17年開始公司逐步加快新險(xiǎn)種的發(fā)展，非車險(xiǎn)保費(fèi)增速開始出現(xiàn)明顯提升。公司非車險(xiǎn)中傳統(tǒng)險(xiǎn)如企財(cái)險(xiǎn)、貨運(yùn)險(xiǎn)等增速趨緩，而農(nóng)險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、保證險(xiǎn)等增速顯著提升，使得公司18、19兩年非車險(xiǎn)增速均達(dá)到30%以上，非車險(xiǎn)占比也從17年的21.8%大幅提升到19Q3的32.9%。細(xì)看非車險(xiǎn)險(xiǎn)種情況，19H農(nóng)險(xiǎn)占比5.6%、責(zé)任險(xiǎn)占比5.3%、企財(cái)險(xiǎn)占比5.0%、保證險(xiǎn)占比4.0%，其中農(nóng)險(xiǎn)及保證險(xiǎn)近幾年增速更為明顯。

車險(xiǎn)業(yè)務(wù)行業(yè)增速逐步下滑，公司注重續(xù)保及服務(wù)品質(zhì)：車險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增速近年來逐步下滑，18、19兩年行業(yè)保費(fèi)增速分別為4.2%、4.5%，一方面由于我國機(jī)動(dòng)車保有量持續(xù)的低個(gè)位數(shù)增長，汽車銷量整體同比持續(xù)的負(fù)增長，另一方面商車費(fèi)改不斷推進(jìn)，保險(xiǎn)公司對(duì)車險(xiǎn)保費(fèi)定價(jià)權(quán)更大，競爭之下整體車均保費(fèi)有較為明顯的下降。當(dāng)前三期費(fèi)改已于18年上半年放開廣西、青海及陜西三地試點(diǎn)，完全放開自主系數(shù)范圍，20年下半年有望全面推進(jìn)三次費(fèi)改。在此背景下行業(yè)競爭將更加激烈，同時(shí)預(yù)計(jì)20年整體行業(yè)車險(xiǎn)保費(fèi)仍然維持5%以內(nèi)的增速。公司在行業(yè)增速逐步下滑的背景下，加強(qiáng)續(xù)保管理，使得續(xù)保成為公司車險(xiǎn)保費(fèi)增速的主要?jiǎng)恿?，并加?qiáng)客戶服務(wù)，提升整體服務(wù)品質(zhì)，車險(xiǎn)保費(fèi)增速優(yōu)于行業(yè)。

加速融合安信農(nóng)險(xiǎn)，農(nóng)險(xiǎn)市場份額持續(xù)提升：14年太保產(chǎn)險(xiǎn)收購安信農(nóng)險(xiǎn)1.71億股份，持股34.34%，開始逐步擴(kuò)展農(nóng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域;15年起逐步打造“e農(nóng)險(xiǎn)”品牌;16年對(duì)安信農(nóng)險(xiǎn)增資，增資后太保產(chǎn)險(xiǎn)持股比例提升至52.13%，實(shí)現(xiàn)全面控股及并表。公司農(nóng)險(xiǎn)保費(fèi)由15年的11.55億元增長至18年的42.43億元，3年年均復(fù)合增速54.3%，市場份額不斷提升，且逐步實(shí)現(xiàn)由“保成本”向“保收入”轉(zhuǎn)變，19年上半年公司成為第二家獲得全國所有區(qū)域農(nóng)險(xiǎn)經(jīng)營權(quán)的保險(xiǎn)公司，農(nóng)險(xiǎn)經(jīng)營趨勢(shì)持續(xù)向好。

保證保險(xiǎn)快速增長的同時(shí)加強(qiáng)風(fēng)控，保證品質(zhì)優(yōu)良：保證保險(xiǎn)方面公司18年、19H保費(fèi)同比增速分別達(dá)到122.8%、46.9%，在公司產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)中占比提升明顯。此外公司持續(xù)推進(jìn)風(fēng)控體系建設(shè)，不斷提升反欺詐和信用風(fēng)險(xiǎn)防范能力，個(gè)人業(yè)務(wù)占保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)總量的80%以上，整體業(yè)務(wù)品質(zhì)優(yōu)良。

健康險(xiǎn)積極拓展政保合作業(yè)務(wù)，積累公司客戶：18年底公司承辦城鄉(xiāng)大病、醫(yī)保補(bǔ)充及長期護(hù)理等合作項(xiàng)目達(dá)177個(gè)，覆蓋22個(gè)省域473個(gè)縣區(qū)，惠及人數(shù)超過9500萬，在服務(wù)民生保障的同時(shí)，積累公司客源，健康險(xiǎn)在財(cái)險(xiǎn)中的占比也有較為明顯提升。

2.2.2品質(zhì)提升：綜合成本率改善，盈利能力明顯提升

在公司產(chǎn)險(xiǎn)尤其是非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)增速明顯提升的同時(shí)，整體產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利性不斷增強(qiáng)，綜合成本率持續(xù)改善，ROE不斷縮窄與行業(yè)龍頭差距。

綜合成本率穩(wěn)中有降，持續(xù)實(shí)現(xiàn)承保收益：2014年公司產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)由于競爭加強(qiáng)、保費(fèi)充足率下降、賠付提升以及準(zhǔn)備金影響等原因，主要險(xiǎn)種綜合成本率均突破100%，公司整體綜合成本率達(dá)103.8%。此后公司堅(jiān)持盈利優(yōu)先原則，采取有效措施，包括在車險(xiǎn)方面分渠道加強(qiáng)專業(yè)化經(jīng)營，非車險(xiǎn)方面積極發(fā)展新業(yè)務(wù)，并從渠道、成本等方面加大管控。

競爭加強(qiáng)下ROE有所下滑，但持續(xù)優(yōu)于行業(yè)：隨著行業(yè)整體競爭的加劇，財(cái)險(xiǎn)行業(yè)整體ROE持續(xù)走低，18年僅為4.3%。產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)規(guī)模效應(yīng)非常明顯，絕大多數(shù)中小公司承保虧損，ROE為負(fù)數(shù)或僅為小個(gè)位數(shù)。在此背景之下，公司產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)整體ROE隨行業(yè)下行由15年的15.9%逐年下降至18年的9.9%，但下行趨勢(shì)明顯緩于行業(yè)，與第一梯隊(duì)中人保財(cái)、平安財(cái)?shù)木嚯x不斷縮窄。

2.3投資端在長周期體現(xiàn)出穩(wěn)健性

2.3.1資產(chǎn)配置固收為主，權(quán)益較同業(yè)低配非標(biāo)占比逐步提升

資產(chǎn)配置穩(wěn)健，固定收益類持續(xù)為配置主體：公司堅(jiān)守“長期投資、價(jià)值投資、穩(wěn)健投資”的理念，整體資產(chǎn)配置穩(wěn)健，固定收益類資產(chǎn)近年來均占公司總投資資產(chǎn)的80%以上，權(quán)益類資產(chǎn)(包括股票、各類型基金、權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品、優(yōu)先股及其他權(quán)益資產(chǎn))基本控制在總投資資產(chǎn)的15%以內(nèi)，以及少部分的投資性房地產(chǎn)和現(xiàn)金及等價(jià)物。

權(quán)益資產(chǎn)較同業(yè)持續(xù)低配，近年非標(biāo)配置持續(xù)提升：公司與上市同業(yè)在資產(chǎn)配置方面相比，主要有兩大特點(diǎn)：

1)權(quán)益類資產(chǎn)配置比例明顯低于同業(yè)：公司股票配置長期在5%以下，同時(shí)股票+權(quán)益基金配置比例維持在5-8%，而上市同業(yè)基本在10%以上。

2)債券整體配置比例高于同業(yè)，近年在非標(biāo)類資產(chǎn)配置有明顯提升：公司債券資產(chǎn)配置明顯高于同業(yè)，但受到整體利率下行環(huán)境的影響，債券類資產(chǎn)配置比例明顯下降，由14年的55.2%下降至19H的43.8%，而與此同時(shí)非標(biāo)類資產(chǎn)配置明顯提升，由13年顯著低于同業(yè)的5.7%提升至19H的21.4%，在上市險(xiǎn)企中僅次于新華。

3)固收類資產(chǎn)保持高等級(jí)且持續(xù)拉長久期：債券資產(chǎn)方面，公司國債、地方政府債、政策性金融債占比不斷提升，19H占公司總債券資產(chǎn)的36.2%，平均久期達(dá)15.1年。企業(yè)債及非政策性金融債中債項(xiàng)或發(fā)行人評(píng)級(jí)在AA/A-1級(jí)及以上占比達(dá)99.8%。非標(biāo)資產(chǎn)方面，以基礎(chǔ)設(shè)施、非銀、交運(yùn)等行業(yè)為主，主要集中在北上廣等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，具有外部信用評(píng)級(jí)的占98.9%，其中AAA級(jí)占比達(dá)93.7%，AA+及以上占比99.9%，平均剩余期限仍有4年，整體名義投資收益率達(dá)5.6%，能夠在后續(xù)幾年維持公司凈投資收益率處于穩(wěn)定且較高水平。

2.3.2投資收益凸顯穩(wěn)健，長周期持續(xù)產(chǎn)生正向回報(bào)

凈投資收益率基本穩(wěn)定在5%以上，總投資收益處于同業(yè)中上水平，投資端具備穩(wěn)健特征：從投資收益角度看，公司凈投資收益率17年以前長期維持在5%以上，18、19Q3略有下降但仍分別達(dá)到4.9%、4.8%?？偼顿Y收益率方面公司近5年均值達(dá)5.5%，近10年為5.1%，處同業(yè)中上水平，且尤其在權(quán)益市場表現(xiàn)不佳的年份更能凸顯投資端的優(yōu)勢(shì)。

大多數(shù)年份投資收益優(yōu)于假設(shè)，對(duì)EV形成正向貢獻(xiàn)：在內(nèi)含價(jià)值計(jì)算過程中公司假設(shè)當(dāng)前及長期投資收益率為5%，而從實(shí)際情況看除了2013年以外，公司近年來大多數(shù)年份投資收益優(yōu)于假設(shè)，整體投資偏差對(duì)內(nèi)含價(jià)值均為正向貢獻(xiàn)。

未來展望：I9之下股票資產(chǎn)整體增配，非標(biāo)增量有限。各保險(xiǎn)公司預(yù)計(jì)將在2021年切換至I9會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。I9取消可供出售項(xiàng)，權(quán)益類資產(chǎn)需以公允價(jià)值計(jì)量，并計(jì)入當(dāng)期損益或其他綜合收益，因此公司預(yù)計(jì)將增配高股息、低估值、股價(jià)波動(dòng)較小的股票，以減小公司利潤的波動(dòng)。而非標(biāo)資產(chǎn)方面由于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給仍然比較有限，預(yù)計(jì)占比向上提升空間較為有限。

縮短久期差缺口作為核心戰(zhàn)略之一，資產(chǎn)負(fù)債久期持續(xù)優(yōu)化：一直以來對(duì)于太保壽險(xiǎn)市場會(huì)潛在擔(dān)心資產(chǎn)負(fù)債久期匹配的缺口問題，19年行業(yè)資產(chǎn)久期5.77年，負(fù)債久期12.44年，缺口為6.67年;而公司到19H整體的資產(chǎn)久期約為6.3-6.5年，由于轉(zhuǎn)型1.0奠定的較為優(yōu)質(zhì)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，負(fù)債久期約為15-16年，缺口略小于9年。公司也將縮窄久期差的缺口作為核心戰(zhàn)略，19年也在長期國債利率高位時(shí)候增配30年期國債以拉長資產(chǎn)久期，缺口將有望持續(xù)優(yōu)化。

2.4集團(tuán)層面重視客戶經(jīng)營及股東回報(bào)

持續(xù)深化客戶積累，交叉銷售提升客戶粘性：公司一直以來重視客戶積累，并不斷深化客戶經(jīng)營，19H集團(tuán)累計(jì)客戶數(shù)量達(dá)到1.34億人，并通過交叉銷售、客戶加保提升客戶粘性及代理人收入，其中擁有兩張及以上保單的客戶數(shù)占比提升至17.6%。18年公司壽險(xiǎn)營銷員代理車險(xiǎn)傭金T+0制度全面推廣，全年壽險(xiǎn)營銷員車險(xiǎn)交叉銷售收入達(dá)86.42億元，同比增長14.3%;重疾新?？蛻糁匈徺I短期醫(yī)療險(xiǎn)的客戶占比也由15年的3.6%大幅提升至18年的20%以上。

完善協(xié)同機(jī)制，推進(jìn)集團(tuán)業(yè)務(wù)協(xié)同管理：對(duì)集團(tuán)客戶進(jìn)行交叉銷售、全面服務(wù)的前提是協(xié)同機(jī)制體制的完善，公司也從上至下多舉措進(jìn)行統(tǒng)籌管理：

1)、建立協(xié)同發(fā)展機(jī)制，完善制度保障：集團(tuán)層面成立協(xié)同發(fā)展委員會(huì)，下設(shè)個(gè)人及團(tuán)體客戶專門委員會(huì)，分公司層面以產(chǎn)險(xiǎn)為主導(dǎo)成立戰(zhàn)略工作聯(lián)合小組，壽險(xiǎn)主導(dǎo)成立的交叉銷售聯(lián)合工作小組，初步形成集團(tuán)主導(dǎo)、覆蓋各層級(jí)的組織管理體系。

2)、創(chuàng)新太保特色的綜合客戶經(jīng)營模式：圍繞一個(gè)客戶、多個(gè)產(chǎn)品、一站式服務(wù)，在營銷員渠道擴(kuò)展跨子公司的銷售產(chǎn)品線，推進(jìn)專屬服務(wù)體驗(yàn)建設(shè)和專屬產(chǎn)品開發(fā)，推動(dòng)單一產(chǎn)品銷售向客戶全生命周期的轉(zhuǎn)變。

3)、加大科技對(duì)協(xié)同發(fā)展的賦能：包括在營銷員展業(yè)APP上開發(fā)交叉銷售業(yè)務(wù)模塊，提升營銷員銷售和客戶服務(wù)效率，同時(shí)也推進(jìn)集團(tuán)業(yè)務(wù)協(xié)同管理建設(shè)，發(fā)揮數(shù)字驅(qū)動(dòng)優(yōu)勢(shì)，支持協(xié)同客戶價(jià)值分析。

公司一直以來持續(xù)保持顯著優(yōu)于同業(yè)的股利支付水平：公司高度重視在健康發(fā)展的同時(shí)為投資者提供合理且持續(xù)增長的回報(bào)，15年以來公司的分紅率穩(wěn)定在50%左右，而同業(yè)整體為30%;從股息率的角度看，公司近年來股息率也基本保持在2.5%以上，預(yù)計(jì)公司未來仍然能維持較高比例且穩(wěn)定的分紅率，并逐步與營運(yùn)利潤掛鉤，綜合考慮凈利潤及償付能力。

三、2020年公司開門紅及負(fù)債端明顯改善

3.1 產(chǎn)品優(yōu)化準(zhǔn)備充分，20年開門紅明顯改善

公司2020開門紅表現(xiàn)有望較2019年明顯改善，主要體現(xiàn)在幾個(gè)層面：

1)、產(chǎn)品優(yōu)化更具吸引力，長儲(chǔ)+保障+規(guī)模型產(chǎn)品均有推動(dòng)：公司在整體經(jīng)營方面繼續(xù)淡化開門紅的影響，引導(dǎo)全年業(yè)務(wù)更加均衡。一季度產(chǎn)品推動(dòng)方面包含了長儲(chǔ)+保障+規(guī)模型三類產(chǎn)品的推動(dòng)：

長儲(chǔ)類產(chǎn)品：以至尊鑫滿意為一季度最主力的長儲(chǔ)產(chǎn)品，由總部統(tǒng)一進(jìn)行推動(dòng)。該產(chǎn)品繳費(fèi)期以10/5/3年為主，保險(xiǎn)期為60歲至終身可選，在19年開門紅產(chǎn)品鑫滿意的基礎(chǔ)上進(jìn)行了升級(jí)。

保障型產(chǎn)品：包括公司主力重疾金福以及少兒重疾少兒超能寶等都在開門紅期間進(jìn)行推動(dòng)。

規(guī)模型產(chǎn)品：主要為至尊鑫享福，與同業(yè)產(chǎn)品類似主打3年繳10年期的年金產(chǎn)品，19年10月推出。

2)、開門紅整體推動(dòng)及準(zhǔn)備更為充分：公司10月中下啟動(dòng)開門紅，11月底正式進(jìn)入開門紅預(yù)收階段;產(chǎn)品方面主力至尊鑫滿意及至尊鑫享福分別在10月、11月底12月初上市，而19年開門紅公司在18年12月才開始備戰(zhàn)，20年開門紅準(zhǔn)備更為充分。

3)、年金類結(jié)算利率具備吸引力：開門紅產(chǎn)品銷售過程中，投保人更為關(guān)注的為萬能險(xiǎn)賬戶的結(jié)算利率。當(dāng)前公司主打兩款年金的萬能賬戶分別為傳世贏家、傳世管家終身壽險(xiǎn)(萬能型)，19年10月兩款萬能結(jié)算利率分別為5.0%、4.75%，11月開始提升至5.5%、5.0%，相較于銀行理財(cái)產(chǎn)品具備較為明顯的吸引力。且在利率整體下行的背景下，20年萬能賬戶結(jié)算利率較18、19年兩年優(yōu)勢(shì)更為明顯，預(yù)計(jì)大單年金銷售情況也會(huì)明顯好于18、19兩年。

4)、低件均產(chǎn)品助力公司快速獲客，為20年開門紅進(jìn)行儲(chǔ)備：19年下半年公司陸續(xù)推出多款件均2000以內(nèi)的產(chǎn)品，包括長期意外險(xiǎn)守護(hù)專享、終生手術(shù)醫(yī)療保險(xiǎn)術(shù)無憂、協(xié)同車險(xiǎn)銷售的長期意外險(xiǎn)車享無憂、中老年一年期防癌險(xiǎn)爸媽好、百萬醫(yī)療險(xiǎn)樂享百萬以及腫瘤藥醫(yī)療險(xiǎn)藥享無憂等。幾款產(chǎn)品整體件均都在2000元以下，如件均最低的藥享無憂，首年保費(fèi)最低僅28元且可單獨(dú)投保。幾款低門檻產(chǎn)品在為代理人貢獻(xiàn)一定收入的同時(shí)，有助于公司快速獲客，為開門紅年金及主力保障型產(chǎn)品銷售做準(zhǔn)備。

3.2 負(fù)債改善邏輯明確，全年負(fù)債表現(xiàn)明顯優(yōu)于18、19年

全年負(fù)債端展望預(yù)計(jì)表現(xiàn)仍然明顯優(yōu)于18、19年：

1)、開門紅表現(xiàn)較好：由于包括產(chǎn)品優(yōu)化升級(jí)、萬能結(jié)算利率具備吸引力、開門紅準(zhǔn)備更為充分，公司20年開門紅預(yù)計(jì)表現(xiàn)較好，新單有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)正增長。

2)、產(chǎn)品更迭更具競爭力：19年7月公司主力保障型產(chǎn)品金福上線，產(chǎn)品更具市場競爭力。

3)、行業(yè)競爭格局邊際有望改善：18年下半年以來尤其到19年以后，行業(yè)競爭格局出現(xiàn)一定的變化，在上市險(xiǎn)企價(jià)值核心來源重疾險(xiǎn)方面，中小公司通過明顯低于上市險(xiǎn)企的價(jià)格在互聯(lián)網(wǎng)、第三方等渠道進(jìn)行廣泛銷售，對(duì)上市險(xiǎn)企產(chǎn)品銷售產(chǎn)生一定壓力。出于償付能力要求、再保險(xiǎn)公司分保施壓以及長期資產(chǎn)匹配壓力等角度，中小公司重疾產(chǎn)品價(jià)格很難再有下降空間，且部分低價(jià)產(chǎn)品也非長期策略，行業(yè)競爭格局有望邊際改善。

四、盈利預(yù)測及投資建議

負(fù)債端，我們預(yù)計(jì)公司無論新單或新業(yè)務(wù)價(jià)值在2020年逐步轉(zhuǎn)好，預(yù)計(jì)2019-2021年新單保費(fèi)分別為420.34/453.96/503.90億元，同比增速分別為-10%/8.0%/11.0%;價(jià)值率整體保持相對(duì)穩(wěn)定，2019-2021年公司新業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)計(jì)分別為245.16/256.44/

281.57億元，同比增速分別為-9.6%/4.6%/9.8%。

資產(chǎn)端長周期的利率下行趨勢(shì)會(huì)給公司帶來一定的壓力，但公司通過持續(xù)的拉長久期、鎖定收益以維持整體資產(chǎn)的收益率，預(yù)計(jì)2019-2021年公司凈投資收益率分別為4.8%/4.7%/4.6%，總投資收益率分別為5.2%/4.9%/4.8%。

價(jià)值層面，公司內(nèi)含價(jià)值仍然能夠在未來三年期維持15%以上的復(fù)合增速，預(yù)計(jì)2019-2021年集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值增速分別為16.9%/15.2%/15.1%，同時(shí)集團(tuán)ROEV增速為16.5%/15.8%/15.7%。

我們對(duì)太保集團(tuán)采取分部估值的方式。

預(yù)計(jì)到2020年底，太保壽內(nèi)含價(jià)值3555.26億元，雖然長期投資收益率有逐步向下的趨勢(shì)，但考慮到長期穩(wěn)健的標(biāo)的以及轉(zhuǎn)型2.0對(duì)公司帶來的新動(dòng)能，以及20年負(fù)債端增速開始回暖，我們給予太保壽險(xiǎn)1.0倍的P/EV估值。

產(chǎn)險(xiǎn)部分增速優(yōu)于行業(yè)，且綜合成本率持續(xù)改善、盈利性明顯提升，考慮20年商車費(fèi)改可能再度全面放開導(dǎo)致競爭加劇以及非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)的賠付可能略有上升，我們保守給予0.9倍PB。

其他資產(chǎn)部分公司主要為資金運(yùn)用、集團(tuán)管理等，2020E凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)881.76億元，我們給予0.8倍的估值。

在整體集團(tuán)層面保守給予15%的估值折價(jià)。

測算公司2020年總市值3969.32億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為43.80元，較當(dāng)前有31%的空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1)、長端利率如持續(xù)下行，對(duì)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置產(chǎn)生壓力;

2)、權(quán)益市場下行會(huì)對(duì)公司投資端造成影響。

（編輯：郭璇）