天風(fēng)：理財(cái)子公司如何與券商深度合作

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摘要

券商研究所可較好地彌補(bǔ)理財(cái)子公司的權(quán)益投研短板

權(quán)益投研體系薄弱是理財(cái)子公司最大的痛點(diǎn)。過去銀行資管部因風(fēng)險(xiǎn)偏好低，無(wú)法直投股票，人數(shù)較少，市場(chǎng)化程度低等原因，基本沒有完備的權(quán)益投研體系。理財(cái)子公司開業(yè)后，理財(cái)子公司投資股票的諸多限制已放開，未來(lái)或加大權(quán)益資產(chǎn)配置。而券商研究所已服務(wù)其他資管機(jī)構(gòu)多年，權(quán)益研究體系成熟，行業(yè)覆蓋完整，能夠較好地迎合理財(cái)子公司需求。從海外經(jīng)驗(yàn)和目前理財(cái)子公司的狀況來(lái)看，其中長(zhǎng)期配置權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模或較為可觀，為券商帶來(lái)較高的收入。

券商資管爭(zhēng)取理財(cái)子公司委外份額，可與自身研究所聯(lián)動(dòng)

理財(cái)子公司更注重委外業(yè)務(wù)的附加服務(wù)，以前銀行資管部只是單純將資金委托給投資管理人管理，其他訴求較少。理財(cái)子公司成立后，它通過委外業(yè)務(wù)，不僅要獲得預(yù)期的投資收益，還期望能培養(yǎng)提升自己的投資團(tuán)隊(duì)能力，因此理財(cái)子公司十分注重委外管理機(jī)構(gòu)的研究能力，而券商研究所可以很好地迎合這點(diǎn)。目前大部分銀行理財(cái)子公司合作券商招標(biāo)，大多以研究所為對(duì)口部門。券商資管的主動(dòng)管理能力相比公募基金仍然較弱，一定要與自身研究所協(xié)同，共同為理財(cái)子公司服務(wù)，才可將利益最大化——相應(yīng)地，券商資管由理財(cái)子公司渠道獲得的部分管理費(fèi)，也要轉(zhuǎn)移支付給研究所作為服務(wù)費(fèi)。

券商投行和理財(cái)子公司合作大有可為

投行領(lǐng)域券商可從兩個(gè)方面和理財(cái)子公司深入合作：一是建立雙方穩(wěn)定溝通的渠道，保證股權(quán)債券類項(xiàng)目的精準(zhǔn)推介和充分的信息溝通。券商應(yīng)及時(shí)了解理財(cái)子公司股權(quán)、債券類項(xiàng)目(包括定增、轉(zhuǎn)債、各類債券、ABS等)的投資策略、偏好、限制，各產(chǎn)品配置比例、單只產(chǎn)品配置規(guī)模等信息，以便更加有效地為理財(cái)子公司推介產(chǎn)品，有效填補(bǔ)銀行分支機(jī)構(gòu)留出的部分空缺。二是為了更好地互惠互利，理財(cái)子公司也可以在債券競(jìng)爭(zhēng)銷售等項(xiàng)目上給予券商適當(dāng)?shù)耐稑?biāo)分量支持。

投資建議：理財(cái)子公司是銀行業(yè)轉(zhuǎn)型的重要載體

理財(cái)子公司是銀行業(yè)轉(zhuǎn)型的重要抓手。截至1月21日，國(guó)內(nèi)已有16家理財(cái)子公司獲批籌建，11家已開業(yè)。工商銀行1H19非保本理財(cái)規(guī)模2.33萬(wàn)億排名第一，招商銀行2.1萬(wàn)億位列第二，建行與農(nóng)行緊隨其后。展望未來(lái)，零售業(yè)務(wù)與資管理財(cái)是銀行業(yè)轉(zhuǎn)型的兩大路徑，招商銀行兩者兼具，且非保本理財(cái)規(guī)模在網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量不及四大行的情況取得如此成績(jī)更顯珍貴，我們推薦招商銀行，看好工行與農(nóng)行。在宏觀經(jīng)濟(jì)、監(jiān)管政策、資產(chǎn)質(zhì)量、利率市場(chǎng)化等綜合因素影響，依賴傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的銀行估值或承壓，理財(cái)子公司作為轉(zhuǎn)型的重要載體，其經(jīng)營(yíng)好壞或成未來(lái)銀行估值拉開差距的重要因素。

正文

1. 為何銀行要大力發(fā)展資管業(yè)務(wù)

1.1. 資管業(yè)務(wù)或是銀行轉(zhuǎn)型的重要途徑

中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整已開始，金融服務(wù)轉(zhuǎn)型較為緊迫。以2009年為分界點(diǎn)，前20年第二產(chǎn)業(yè)推動(dòng)著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)GDP貢獻(xiàn)率高達(dá)50%以上。這段時(shí)期，銀行業(yè)通過對(duì)第二產(chǎn)業(yè)(工業(yè)房地產(chǎn)基建等)投放傳統(tǒng)信貸來(lái)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，取得了可觀的利潤(rùn)增長(zhǎng)。14年后，第三產(chǎn)業(yè)崛起，反超第二產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動(dòng)力——金融與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化也意味著相應(yīng)金融服務(wù)的轉(zhuǎn)型。

過去國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)以對(duì)公信貸(服務(wù)大中型企業(yè))為主。當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力從投資逐漸向消費(fèi)過渡，銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)需做出相應(yīng)的調(diào)整，作為消費(fèi)主體的個(gè)人和小微企業(yè)重要性將大大提升，個(gè)人財(cái)富的增長(zhǎng)也極大刺激了資產(chǎn)保值增值的需求。參照海外經(jīng)驗(yàn)，零售業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)是銀行業(yè)未來(lái)轉(zhuǎn)型的重要方向。

資管行業(yè)的ROE顯著高于商業(yè)銀行業(yè)的ROE。在新舊經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換之際，商業(yè)銀行的ROE和凈利潤(rùn)增速面臨持續(xù)下滑的境地，而資管行業(yè)擁有輕資本、資金利用效率高等屬性，其ROE水平顯著高于依賴傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的銀行業(yè)。從德意志銀行、UBS、摩根大通銀行來(lái)看，其資管板塊的ROE均高于其他業(yè)務(wù)板塊ROE。截至2018年底，全球資管業(yè)行業(yè)總收入為2790億美元，AUM約為74.3萬(wàn)億美元。

在當(dāng)前趨勢(shì)下，我國(guó)銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)束縛越來(lái)越多，且難以突圍。一是規(guī)模擴(kuò)張限制，隨著M2增速趨于平穩(wěn)，疊加MPA考核約束，銀行規(guī)模增速越來(lái)越低;二是資本限制，傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)屬于重資本業(yè)務(wù)，杠桿率較低，資本充足率對(duì)業(yè)務(wù)構(gòu)成限制;三是監(jiān)管限制，監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)厲，監(jiān)管套利空間越來(lái)越小;四是不良資產(chǎn)限制。下行讓銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露增加。相較之下，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資本成本負(fù)擔(dān)小，資金利用效率高，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)小，沒有償付風(fēng)險(xiǎn)。此外，資管行業(yè)的高ROE屬性，或能提高銀行股的EPS，進(jìn)而提振銀行估值。

1.2. 我國(guó)銀行資管業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿薮?/strong>

在資管業(yè)務(wù)眾多優(yōu)勢(shì)吸引下，全球資管行業(yè)發(fā)展迅速，銀行系資管公司更是占據(jù)重要位置。截至2018年末，全球資管公司按規(guī)模排名的前20名中，有7家是銀行系，按AUM排名分別為3、6、7、13、15、16、19，加總AUM在前20名中占比達(dá)28.2%。這表明在全球范圍來(lái)看，銀行系資管公司是不可或缺的存在。

相較國(guó)內(nèi)銀行，海外頭部銀行的資管板塊占營(yíng)收比例明顯更高。截至2018年底，摩根大通、富國(guó)、道富、紐約梅隆資管板塊營(yíng)收占比分別為12.6%、19%、16.3%、24.9%，法國(guó)外貿(mào)銀行更是高達(dá)36.7%，而我國(guó)的工行、建行、農(nóng)行、中行、交行、郵儲(chǔ)銀行這一指標(biāo)分別為3.57%、4.12%、3.5%、4.01%、1.31%、3.42%，提升空間巨大。資管業(yè)務(wù)收入占比高的銀行估值明顯優(yōu)于依賴傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的銀行。

我國(guó)AUM/GDP值顯著低于國(guó)外。AUM/GDP值的高低昭示一個(gè)國(guó)家直接融資比例的高低。截至2018年底，我國(guó)AUM/GDP約為96%，低于歐洲的134%，與北美的245%更是差距巨大(2017年)。十九大報(bào)告指出：“我國(guó)要增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重”。我們預(yù)計(jì)中國(guó)未來(lái)或迎來(lái)股權(quán)投資大時(shí)代，AUM/GDP值有望持續(xù)提升，促進(jìn)資管業(yè)務(wù)大發(fā)展。

2. 理財(cái)子公司加大權(quán)益配置是趨勢(shì)，將成賣方研究的增量市場(chǎng)

2.1. 理財(cái)子公司已具備與券商全面合作的條件

理財(cái)子公司或成券商重要戰(zhàn)略客戶。在理財(cái)子公司尚未誕生之際，銀行資管部(理財(cái)子公司前身)因不是獨(dú)立法人，很多綜合事務(wù)(招標(biāo)、招聘、合同簽訂等)不可獨(dú)立開展，因此與券商合作相對(duì)較少(主要是與券商資管條線進(jìn)行委外合作)。理財(cái)子公司開業(yè)之后，除綜合事務(wù)權(quán)限自主外，其業(yè)務(wù)范圍也比資管部期間擴(kuò)大了許多，已具備了和券商全面合作的條件。例如，理財(cái)子公司投資非標(biāo)資產(chǎn)只要求滿足不高于理財(cái)產(chǎn)品余額35%，限制比資管部少;理財(cái)子公司銷售起點(diǎn)無(wú)限制，面簽可遠(yuǎn)程，可直接投資股票可發(fā)行分級(jí)產(chǎn)品等等。這些變化都是上層為了監(jiān)管透明化和防范風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)銀行成立理財(cái)子公司而給的福利。

投研能力建設(shè)、資管委外、投行業(yè)務(wù)是理財(cái)子公司和券商合作的三大領(lǐng)域。投研體系(尤其是權(quán)益資產(chǎn))薄弱是理財(cái)子公司最大的痛點(diǎn)，過去因人數(shù)和支付體系的限制，券商研究所對(duì)銀行資管部服務(wù)近乎是一片空白。資產(chǎn)管理委外是對(duì)過去業(yè)務(wù)的延續(xù)，但理財(cái)子公司時(shí)期，委外有了新的變化。理財(cái)子公司投行業(yè)務(wù)因管理身份的轉(zhuǎn)變，券商研究獲得的機(jī)會(huì)和待遇或優(yōu)于過去。我們就這三大領(lǐng)域合作一一展開論述。

理財(cái)子公司配置權(quán)益資產(chǎn)的規(guī)模決定了券商研究所對(duì)其服務(wù)的深度。國(guó)內(nèi)券商研究所的盈利模式主要來(lái)自投資機(jī)構(gòu)的股票分倉(cāng)傭金(模式成熟，兌現(xiàn)快)。因此，理財(cái)子公司配置權(quán)益資產(chǎn)的規(guī)模是券商最為關(guān)注的點(diǎn)，這也決定了券商研究所對(duì)理財(cái)子公司服務(wù)的深度。

截至1H19，我國(guó)銀行業(yè)非保本理財(cái)余額22.18萬(wàn)億元，其中純權(quán)益類產(chǎn)品僅有700億元，投向權(quán)益類資產(chǎn)占比為9.25%——這9.25%包含股權(quán)類資產(chǎn)(大多為明股實(shí)債，真實(shí)股權(quán)投資也很少)、定增優(yōu)先級(jí)、兩融收益權(quán)等，投向二級(jí)股票市場(chǎng)的很少，我們測(cè)算約在2%-2.5%左右。那未來(lái)理財(cái)子公司能有多大比例配置權(quán)益類資產(chǎn)?我們嘗試從海外資管公司視角來(lái)展望這個(gè)問題。

2.2. 海外銀行資管公司配置權(quán)益資產(chǎn)比例較高

從歐洲方面來(lái)看，一個(gè)國(guó)家銀行系資管公司的占比或與其國(guó)家股票資產(chǎn)投資成反向比例關(guān)系。從歐洲資管機(jī)構(gòu)分布來(lái)看，一個(gè)國(guó)家銀行系資管公司占比越高，其資產(chǎn)投向股票的比例就越低，例如土耳其、奧地利等國(guó)。而一個(gè)國(guó)家獨(dú)立系資管公司占比越高，其資產(chǎn)投向股票的比例就越高，例如英國(guó)、比利時(shí)、羅馬尼亞、保加利亞等。

在全球范圍來(lái)看，頭部銀行系資管公司的權(quán)益類資產(chǎn)投資比例遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)銀行。截至2018年底，專注托管和資管業(yè)務(wù)的道富環(huán)球投資權(quán)益資產(chǎn)占比高達(dá)61.5%，道富也是AUM最大的銀行系資管公司;摩根大通投資權(quán)益資產(chǎn)占比為19.3%、UBS為36.5%，紐約梅隆銀行占比為25.3%;法國(guó)巴黎銀行資管業(yè)務(wù)中權(quán)益投資占比7%(不含財(cái)富管理中權(quán)益資產(chǎn))。德意志銀行2014年投資權(quán)益資產(chǎn)占比為16.5%，法國(guó)外貿(mào)銀行2011年投資權(quán)益資產(chǎn)占比15.3%。無(wú)論歐美，海外銀行系資管公司的權(quán)益投資占比均遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)非保本理財(cái)權(quán)益類占比，原因何在?我們認(rèn)為是客戶結(jié)構(gòu)(資金來(lái)源)起決定性作用。

全球頭部銀行資管公司的資金來(lái)源以機(jī)構(gòu)和高凈值客戶為主。專注托管與資管業(yè)務(wù)的紐約梅隆銀行零售客戶占比從2004年的22.5%一路降至2017年的5%;綜合性大行摩根大通自2004年以來(lái)零售客戶占比有所上升，但2018年占比仍然只有25.6%，其私人銀行客戶占比達(dá)27.8%;UBS零售客戶占比從2015年的41.08%降至38.03%。機(jī)構(gòu)與高凈值客戶對(duì)收益率的要求通常比零售客戶高，風(fēng)險(xiǎn)偏好也更高;相較而言，國(guó)內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品的客戶超60%是零售客戶，這類客戶尋求的理財(cái)幾乎是定期存款的替代品，風(fēng)險(xiǎn)偏好很低，這也是海外銀行資管公司權(quán)益類投資占比遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)的根源。

頭部銀行資管公司投資地區(qū)以本土和美國(guó)為主，兼顧全球化。截至2018年底，摩根大通投資美洲的資產(chǎn)占比為70.8%，投資歐洲、中東及非洲占比為17.9%;道富環(huán)球這兩項(xiàng)占比為68.9%和16.8%;法國(guó)外貿(mào)銀行投資歐洲地區(qū)占比為51.7%，投資美國(guó)地區(qū)占比48.3%。

海外頭部銀行系資管公司資管與財(cái)富板塊占總員工占比例接近10%。截至2018年底，摩根大通資管板塊員工總數(shù)為23920人，占總員工比例為9.34%;UBS全球資產(chǎn)管理板塊員工為2301人，占比6.34%。德意志銀行2014年資產(chǎn)和財(cái)富管理部門員工數(shù)量為11635人，占比12.07%(15年后資產(chǎn)和財(cái)富管理部門進(jìn)行了拆分)。相較之下，國(guó)內(nèi)6大行理財(cái)子公司人數(shù)很少，占總員工數(shù)比例可忽略不計(jì)，差距十分巨大，但提升的空間也較大。

2.3. 理財(cái)子公司未來(lái)或加大權(quán)益資產(chǎn)配置

我國(guó)資本市場(chǎng)投資者機(jī)構(gòu)化的程度日益加深。我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者占比一直在提升，未來(lái)仍將持續(xù)。A股機(jī)構(gòu)投資者占比從2003年的4.6%提升至2018年的47.5%;債券市場(chǎng)除銀行外的其他機(jī)構(gòu)投資者占比也在提升。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，投資者機(jī)構(gòu)化將提升資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，理財(cái)子公司配置權(quán)益類資產(chǎn)比例有望提升。

從中短期來(lái)看，理財(cái)子公司或加大發(fā)行權(quán)益類等高費(fèi)率產(chǎn)品來(lái)應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)和沖擊。首先，資產(chǎn)新規(guī)前的銀行資管部時(shí)期是采用預(yù)期收益率模式，預(yù)期收益率以上的超額收益或全部被銀行拿走。當(dāng)資管新規(guī)發(fā)布起開始整改，我們認(rèn)為理財(cái)產(chǎn)品可能逐漸采用管理費(fèi)+超額業(yè)績(jī)提成模式(參照其他資管機(jī)構(gòu))，超額收益提成參考私募證券投資基金比例，其余全部讓利于客戶。理財(cái)子公司成立后，產(chǎn)品凈值化進(jìn)度明顯加快，這也是部分銀行不愿意成立理財(cái)子公司重要原因。在此背景下，我們看到17-1H19銀行理財(cái)收入下滑較快。為應(yīng)對(duì)理財(cái)收入的下滑，理財(cái)子公司通過發(fā)行高費(fèi)率且超額收益更高的權(quán)益類與混合類產(chǎn)品是一種較為不錯(cuò)的選擇。

其次，在資管新規(guī)發(fā)布前，銀行資管部產(chǎn)品投資產(chǎn)生虧損一般由總行自營(yíng)資金池或第三方進(jìn)行剛兌，或者用非公允價(jià)值進(jìn)行交易(例如用108元的價(jià)格將凈值99元的債券變現(xiàn))。成立理財(cái)子公司后，新發(fā)產(chǎn)品必須全部?jī)糁祷?，不得以任何形式剛兌。但非公允價(jià)值交易會(huì)變得更加隱蔽，因擔(dān)心凈值化會(huì)流失理財(cái)客戶，我們認(rèn)為理財(cái)子公司可能不計(jì)提虧損類產(chǎn)品的管理費(fèi)(留在產(chǎn)品資金池中)，用以彌補(bǔ)產(chǎn)品虧損，防止客戶流失。這將進(jìn)一步?jīng)_擊理財(cái)子公司的營(yíng)收，而發(fā)行高費(fèi)率且徹底凈值化權(quán)益類與混合類產(chǎn)品有望緩解這類沖擊。

第三，監(jiān)管對(duì)理財(cái)投非標(biāo)的限制或?qū)е吕碡?cái)收益率下降。近年來(lái)監(jiān)管對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)(以非標(biāo)為主要載體)遏制的態(tài)度非常堅(jiān)決，從《資管新規(guī)》的禁止期限錯(cuò)配到《理財(cái)子公司凈資本管理意見》的非標(biāo)投資資本消耗高系數(shù)，從“非非標(biāo)”的消失到委貸新規(guī)，無(wú)一不體現(xiàn)這種趨勢(shì)。從社融表外融資口徑來(lái)看，自18年以來(lái)一直呈負(fù)增長(zhǎng)。

非標(biāo)投資是銀行理財(cái)相對(duì)其他資管機(jī)構(gòu)的絕對(duì)強(qiáng)項(xiàng)(公募基金無(wú)法投資非標(biāo))，也是增厚理財(cái)產(chǎn)品收益率的利器。但非標(biāo)受限的趨勢(shì)下，2020年底老非標(biāo)類資產(chǎn)到期后無(wú)法續(xù)作，銀行理財(cái)收益率下滑是必然。在標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)中，權(quán)益類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本系數(shù)為0，也能很好地起到提高收益率的作用。展望未來(lái)，銀行加大權(quán)益資產(chǎn)配置是必由之路。

第四，從全球資管行業(yè)趨勢(shì)來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)加劇將導(dǎo)致管理費(fèi)率下行。理財(cái)子公司需要通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升高費(fèi)率產(chǎn)品占比(發(fā) 行權(quán)益類產(chǎn)品)來(lái)對(duì)沖這種費(fèi)率下降趨勢(shì)。我們測(cè)算2030年銀行理財(cái)投資股票規(guī)模將超5萬(wàn)億元。

2.4. 理財(cái)子公司是券商研究的增量市場(chǎng)

理財(cái)子公司是券商研究的增量市場(chǎng)。因競(jìng)爭(zhēng)加劇和費(fèi)率下降等因素，券商的分倉(cāng)傭金逐年減少，從15年的123.66億元下降至18年的68.71億元。此外，因公募基金銷售渠道較弱，券商分倉(cāng)傭金的組成分為研究傭金和市場(chǎng)傭金，而市場(chǎng)傭金的主要來(lái)源包括代銷基金的收入。據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》消息：“規(guī)模大的券商市場(chǎng)傭金就會(huì)高，而我們(某分倉(cāng)傭金快速增長(zhǎng)的中小券商)主要是靠研究傭金。某些行業(yè)排名靠前的券商的市場(chǎng)傭金可能會(huì)占到總傭金的一半?！崩碡?cái)子公司的銷售渠道是國(guó)內(nèi)資管機(jī)構(gòu)中的翹楚，產(chǎn)品銷售幾乎不需要依賴其他資管機(jī)構(gòu)代銷，我們預(yù)計(jì)其分倉(cāng)傭金以研究傭金為主。在此背景下，理財(cái)子公司更注重券商的研究能力而非其代銷能力。隨著龐大的理財(cái)資金逐漸入市，其或成券商研究的重要增量市場(chǎng)。

券商對(duì)理財(cái)子公司研究服務(wù)應(yīng)采取差異化策略。大行理財(cái)子公司成立初期的員工人數(shù)很少，其他中小銀行人數(shù)更少(資管部時(shí)期甚至只有幾十人)。而當(dāng)前頭部券商研究所的人數(shù)較多，例如天風(fēng)研究所員工便超過200人，行業(yè)覆蓋體系完備，券商的研究支持服務(wù)可以很好地迎合其需求。券商面向公募基金的常規(guī)投研服務(wù)包含研究報(bào)告、路演、上市公司調(diào)研、專家資源對(duì)接、大型策略會(huì)等。相較公募基金，理財(cái)子公司在權(quán)益投研等團(tuán)隊(duì)建設(shè)方面幾乎是從0起步，除了常規(guī)服務(wù)外，券商研究所可以提供以下針對(duì)性服務(wù)：

一是初期以總量服務(wù)(宏觀、固收、策略、量化等)為主;

二是類似新人行業(yè)(權(quán)益)訓(xùn)練營(yíng)這樣的基礎(chǔ)類教育培訓(xùn)服務(wù);

三是幫助其建立權(quán)益投研類數(shù)據(jù)庫(kù);

四是拓展至商品、另類、衍生品投資等領(lǐng)域的研究支持等等。

3. 券商資管與理財(cái)子公司委外合作縱深化，研究亦是核心

3.1. 理財(cái)子公司委外的幾種模式

理財(cái)子公司的委外一般分類MOM、產(chǎn)品、投顧等方式。理財(cái)子公司AUM龐大，未來(lái)或產(chǎn)生單只規(guī)模過百億甚至更大的理財(cái)產(chǎn)品。在注重投資運(yùn)作穩(wěn)健的基礎(chǔ)上，單只規(guī)模較大產(chǎn)品將帶來(lái)更大的管理壓力，因此可以通過委外的形式有效緩解管理壓力，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置需求。

MOM即由券商資管擔(dān)任母基金管理人，根據(jù)理財(cái)子公司的投資需求采用相匹配的投資策略投資于符合條件的子基金。同時(shí)也可以由理財(cái)子公司設(shè)立母基金或擔(dān)任母管理人，投資券商資管的單個(gè)或多個(gè)資管產(chǎn)品(子基金，包括集合計(jì)劃和單一計(jì)劃)，或由券商資管擔(dān)任子管理人，由券商資管根據(jù)其投資需求定制不同類型的集合計(jì)劃或單一計(jì)劃，多維度滿足資產(chǎn)配置需求。

FOF無(wú)法作為銀行委外的形式。根據(jù)資管新規(guī)要求，只允許資管產(chǎn)品再投資一層資管產(chǎn)品(禁止多層嵌套)，且所投資的產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的產(chǎn)品。FOF結(jié)構(gòu)擁有兩個(gè)產(chǎn)品層級(jí)，無(wú)法再接受上層產(chǎn)品形式的資金來(lái)源，銀行理財(cái)是一個(gè)產(chǎn)品層級(jí)，所以銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品無(wú)法繼續(xù)做證券基金FOF業(yè)務(wù)的出資方(這也造成了證券基金FOF業(yè)務(wù)融資難)。相較之下，MOM產(chǎn)品只占用一個(gè)層級(jí)，可以接受上層資金來(lái)源，接受最多一層產(chǎn)品的投資。

理財(cái)子公司的過往投資經(jīng)驗(yàn)可能更多地集中在固定收益領(lǐng)域，理財(cái)子公司初期可以通過委外將其投資范圍逐漸擴(kuò)展至更多的資產(chǎn)管理領(lǐng)域。在成立初期現(xiàn)有投資團(tuán)隊(duì)積累經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，可以采取委托管理的形式更快地實(shí)現(xiàn)多樣化資產(chǎn)的覆蓋，同時(shí)也能借助其他資管機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)能力獲得更好的回報(bào)。理財(cái)子公司可以將理財(cái)產(chǎn)品資金委托給券商資管進(jìn)行主動(dòng)管理，雙方可商議設(shè)定投資目標(biāo)、投資策略、投資限制等產(chǎn)品要素。除了券商資管擅長(zhǎng)的固收資產(chǎn)投資，可重點(diǎn)考慮過去銀行接觸相對(duì)較少的二級(jí)市場(chǎng)股票、新股申購(gòu)、指數(shù)產(chǎn)品、股指期貨、商品期貨、期權(quán)衍生品、股票質(zhì)押等領(lǐng)域，拓展理財(cái)子公司的管理界限。

投顧式委外有助提高雙方投資隊(duì)伍的交融。除了MOM和委托管理方面的投資管理合作外，理財(cái)子公司還存在聘請(qǐng)投資顧問的需求，通過獲得外部資管機(jī)構(gòu)的投資建議，幫助其開展投資運(yùn)作，同時(shí)促進(jìn)雙方投資隊(duì)伍的交流溝通。根據(jù)理財(cái)子公司的特定投資目標(biāo)，可由券商資管擔(dān)任理財(cái)產(chǎn)品的投資顧問，提供具體的投資建議，發(fā)揮券商資管在凈值化產(chǎn)品運(yùn)作和多類型資產(chǎn)管理方面的經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢(shì)，幫助理財(cái)子公司實(shí)現(xiàn)特定投資目標(biāo)。

3.2. 券商爭(zhēng)取委外份額需和研究所聯(lián)動(dòng)

券商資管爭(zhēng)取理財(cái)子公司委外份額，可與自身研究所聯(lián)動(dòng)。理財(cái)子公司更注重委外業(yè)務(wù)的附加服務(wù)，以前銀行資管部只是單純將資金委托給投資管理人管理，其他訴求較少。理財(cái)子公司成立后，它通過委外業(yè)務(wù)，不僅要獲得預(yù)期的投資收益，還期望能培養(yǎng)提升自己的投資團(tuán)隊(duì)能力，因此理財(cái)子公司十分注重委外管理機(jī)構(gòu)的研究能力，而券商研究所可以很好地迎合這點(diǎn)。

目前大部分銀行理財(cái)子公司合作券商招標(biāo)，大多以研究所為對(duì)口部門。券商資管的主動(dòng)管理能力相比公募基金仍然較弱，一定要與自身研究所協(xié)同，共同為理財(cái)子公司服務(wù)，才可將利益最大化——相應(yīng)地，券商資管由理財(cái)子公司渠道獲得的部分管理費(fèi)，也要轉(zhuǎn)移支付給研究所作為服務(wù)費(fèi)。

4. 券商投行和理財(cái)子公司合作大有可為

4.1. 理財(cái)子公司管理身份的轉(zhuǎn)變或催生新機(jī)遇

投行項(xiàng)目是銀行理財(cái)子公司重要的業(yè)務(wù)抓手。理財(cái)子公司的投行業(yè)務(wù)包括債務(wù)融資工具、股權(quán)投資、資本市場(chǎng)項(xiàng)目(定增、股票質(zhì)押等)、債轉(zhuǎn)股、并購(gòu)融資、非標(biāo)等(除IPO外)，分散在理財(cái)產(chǎn)品的各類資產(chǎn)中，起到增厚產(chǎn)品收益率的作用。

管理身份的轉(zhuǎn)變或讓理財(cái)子公司在投行項(xiàng)目上讓渡部分利益。理財(cái)子公司前身是銀行資產(chǎn)管理部，之前是作為總行管理部門的存在，某種意義上是分行的上級(jí)和“甲方”，對(duì)分支行投行類項(xiàng)目的推介帶有任務(wù)攤派與考核性質(zhì)，投行項(xiàng)目基本由分支行提供。而成為獨(dú)立的理財(cái)子公司之后，它和分行變成了平級(jí)關(guān)系，在項(xiàng)目推介方面甚至變成了“乙方”。一方面，銀行分支行在項(xiàng)目推介方面會(huì)更加參考市場(chǎng)化定價(jià)(不排除推介給第三方)，另一方面理財(cái)子公司也需要用更市場(chǎng)化的方式來(lái)爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

券商與理財(cái)子公司投行業(yè)務(wù)合作或能實(shí)現(xiàn)雙向收費(fèi)。銀行由于缺少券商牌照，無(wú)法直接操作某些資本市場(chǎng)項(xiàng)目，需要與券商進(jìn)行合作。銀行提供流動(dòng)性與托管服務(wù)，券商發(fā)揮牌照和主動(dòng)投資管理能力。券商投行的收費(fèi)一般是在面向項(xiàng)目發(fā)行方，買方一般不付費(fèi)。而作為買方的理財(cái)子公司，為應(yīng)對(duì)身份轉(zhuǎn)變帶來(lái)的高收益項(xiàng)目減少(導(dǎo)致收益率下降)，我們認(rèn)為可能會(huì)有額外激勵(lì)。

投行領(lǐng)域，券商可從兩個(gè)方面和理財(cái)子公司深入合作: 一是建立雙方穩(wěn)定溝通的渠道，保證股權(quán)債券類項(xiàng)目的精準(zhǔn)推介和充分的信息溝通。券商應(yīng)及時(shí)了解理財(cái)子公司股權(quán)、債券類項(xiàng)目(包括定增、轉(zhuǎn)債、各類債券、ABS等)的投資策略、偏好、限制，各產(chǎn)品配置比例、單只產(chǎn)品配置規(guī)模等信息，以便更加有效地為理財(cái)子公司推介產(chǎn)品，有效填補(bǔ)銀行分支機(jī)構(gòu)留出的部分空缺。二是為了更好地互惠互利，理財(cái)子公司也可以在債券競(jìng)爭(zhēng)銷售等項(xiàng)目上給予券商適當(dāng)?shù)耐稑?biāo)分量支持。

4.2. 定增業(yè)務(wù)或迎來(lái)新發(fā)展

銀行在資管新規(guī)出臺(tái)前參與資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，通常以結(jié)構(gòu)化、固定收益+浮動(dòng)收益的方式。定向增發(fā)是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的行為。一般情形下，銀行可以通過優(yōu)先、劣后安排(優(yōu)先/劣后通常為2：1)，實(shí)現(xiàn)安全墊退出。

2019年11月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了定增新規(guī)和減持新規(guī)，對(duì)于融資規(guī)模和間隔期以及股東減持比例做了全面放松，降低上市公司再融資的門檻。之前因發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股融資不受關(guān)于再融資間隔18個(gè)月的期限限制，其中可轉(zhuǎn)債、可交債具有股債結(jié)合的特點(diǎn)，對(duì)定增融資具有一定替代效應(yīng)，此次定增新規(guī)發(fā)布后，預(yù)計(jì)上市銀行融資重心會(huì)重新向定增傾斜。

4.3. 真股權(quán)類項(xiàng)目未來(lái)或較快增長(zhǎng)

真股權(quán)投資未來(lái)或較快增長(zhǎng)。受監(jiān)管政策、資產(chǎn)質(zhì)量等綜合因素影響，商業(yè)銀行傳統(tǒng)利差盈利模式承受壓力;此外，十九大報(bào)告指出：“我國(guó)要增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重”;19年2月22日，中央政治局會(huì)議指出“金融是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力”，并指出要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，這些政策或預(yù)示著中國(guó)也將像美國(guó)一樣進(jìn)入股權(quán)融資大時(shí)代——以上種種都推動(dòng)著商業(yè)銀行以適合的方式積極參與到(真)股權(quán)投資。因風(fēng)險(xiǎn)偏好低，目前銀行做的股權(quán)投資業(yè)務(wù)多為帶回購(gòu)性質(zhì)的“明股實(shí)債”(投資者締結(jié)項(xiàng)目公司股權(quán)融資的承諾是以股權(quán)投資本金的遠(yuǎn)期有效退出和約定利息收益的剛性實(shí)現(xiàn)為要約條件，主要通過對(duì)賭協(xié)議退出，實(shí)質(zhì)是期權(quán))。理財(cái)子公司未來(lái)或更多地參與真股權(quán)投資，招銀國(guó)際投資“寧德時(shí)代”項(xiàng)目便賺取了上百億利潤(rùn)(浮盈，截至20.1.6)。

私募股權(quán)基金規(guī)模占私募基金比例最高。在十九大“提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展”的指引下，政府出臺(tái)一系列引導(dǎo)股權(quán)投資基金設(shè)立的政策，截至2019年底，私募管理基金規(guī)模達(dá)13.74萬(wàn)億元，其中私募股權(quán)基金約8.59萬(wàn)億元，占比高達(dá)62.5%。

4.4. 債轉(zhuǎn)股以存量貸款轉(zhuǎn)股為主

債轉(zhuǎn)股一般由銀行金融資產(chǎn)投資公司主營(yíng)，理財(cái)子公司也參與。金融資產(chǎn)管理公司和理財(cái)子公司都是資管新規(guī)之產(chǎn)物。除了可轉(zhuǎn)債、可交債兩種債轉(zhuǎn)股形式外，目前銀行做的更多的是存量貸款轉(zhuǎn)股。

債轉(zhuǎn)股主要針對(duì)重資產(chǎn)的周期性行業(yè)，比如鋼鐵、有色金屬等。在資源價(jià)格上行周期中，銀行貸了大量款給這類企業(yè)，經(jīng)濟(jì)步入調(diào)整周期后，這些企業(yè)虧損嚴(yán)重，無(wú)力償還貸款。銀行如果抽貸停貸或強(qiáng)力清收，這些企業(yè)面臨破產(chǎn)倒閉風(fēng)險(xiǎn)，讓銀行損失最大化。因此，將存量貸款轉(zhuǎn)股，續(xù)貸改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，符合雙方利益。

5. 投資建議：理財(cái)子公司或是銀行業(yè)轉(zhuǎn)型的重要載體

理財(cái)子公司是銀行業(yè)轉(zhuǎn)型的重要載體。截至1月21日，國(guó)內(nèi)已有16家理財(cái)子公司獲批籌建，11家已開業(yè)。工商銀行1H19非保本理財(cái)規(guī)模2.33萬(wàn)億排名第一，招商銀行2.1萬(wàn)億位列第二，建行與農(nóng)行緊隨其后。展望未來(lái)，零售業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)是銀行業(yè)轉(zhuǎn)型的兩大路徑，招商銀行兩者兼具，且非保本理財(cái)規(guī)模在網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量不及四大行的情況取得如此成績(jī)更顯珍貴，我們推薦招商銀行，看好工行與農(nóng)行。在宏觀經(jīng)濟(jì)、監(jiān)管政策、資產(chǎn)質(zhì)量、利率市場(chǎng)化等綜合因素影響，依賴傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的銀行估值或承壓，理財(cái)子公司作為轉(zhuǎn)型的重要載體，其經(jīng)營(yíng)好壞或成未來(lái)銀行估值拉開差距的重要因素。

招商銀行私人銀行規(guī)模位居中國(guó)銀行業(yè)第一。截至1H19，招商銀行私人銀行管理資產(chǎn)規(guī)模2.04萬(wàn)億元，超過第二名中國(guó)銀行將近46%，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)盡顯。資產(chǎn)管理、私人銀行、財(cái)富管理三者相輔相成，招商銀行(在網(wǎng)點(diǎn)下沉不及6大行)在此方面取得如此成績(jī)，未來(lái)或成具備全球影響力銀行。除招行（03968）外，工行（01398）與農(nóng)行（01288）在資管與私人領(lǐng)域潛力不俗，建議關(guān)注。

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型不及預(yù)期

資管新規(guī)要求銀行理財(cái)向凈值化轉(zhuǎn)型，最主要的目的就是打破剛性兌付。若銀行擔(dān)心理財(cái)凈值化會(huì)流失客戶，而拖慢進(jìn)展，會(huì)影響打破剛兌預(yù)期，使得理財(cái)無(wú)法回歸“代為管理”的本源，不利于資管行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。

非標(biāo)老產(chǎn)品到期整改慢于預(yù)期

資管新規(guī)要求不符合要求的非標(biāo)資產(chǎn)在2020年底完成整改，但目前壓力較大，若強(qiáng)行整改，或?qū)е律缛诒硗馊谫Y快速下跌，企業(yè)融資渠道被斷引起連鎖不良反應(yīng)。

債券市場(chǎng)發(fā)生違約潮

理財(cái)產(chǎn)品55.9%投向債券，若債券市場(chǎng)發(fā)生違約潮，將導(dǎo)致產(chǎn)品凈值大幅回撤，流失客戶。