歷史上哪些春季躁動(dòng)的主線能夠貫穿全年？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“分析師徐彪”，作者：劉晨明、李如娟、許向真、趙陽(yáng)。

摘要

在前期的春季躁動(dòng)復(fù)盤(pán)中，我們?cè)?jīng)提到，春季躁動(dòng)的前半場(chǎng)中，與經(jīng)濟(jì)預(yù)期相關(guān)的板塊比如金融周期跑贏概率更高，而春季躁動(dòng)的后半場(chǎng)科技更加占優(yōu)。

今年春季躁動(dòng)的時(shí)間整體前移，12月金融周期率先發(fā)力，1月開(kāi)始主線回到科技。年初半個(gè)月的時(shí)間，電子、計(jì)算機(jī)、傳媒指數(shù)漲幅均在10%左右。于是大家開(kāi)始擔(dān)心，科技的主線，能否延續(xù)全年?

本篇報(bào)告，我們復(fù)盤(pán)歷史上春季躁動(dòng)的主線，基本可以得到這樣一個(gè)結(jié)論：景氣度上行趨勢(shì)的展開(kāi)，是春季躁動(dòng)主線能夠得以延續(xù)的必要條件。

回到2020年的情況，科技板塊的景氣周期處于底部拐點(diǎn)的位置(TMT四個(gè)行業(yè)的營(yíng)收增速三季報(bào)都處于歷史底部)，同時(shí)對(duì)于景氣趨勢(shì)背后的產(chǎn)業(yè)周期來(lái)說(shuō)，2020年也屬于5G產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)的起點(diǎn)。并且當(dāng)前即便考慮估值，也并未處于泡沫化的階段。因此，2020年春季躁動(dòng)的主線，大概率也是全年超額收益的主戰(zhàn)場(chǎng)。

1、春季行情概述：全年參與價(jià)值最高的階段

在此前的報(bào)告中，我們通過(guò)宏觀數(shù)據(jù)、政策與流動(dòng)性環(huán)境、企業(yè)盈利周期、核心事件與突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)維度，對(duì)09年-19年的春季行情進(jìn)行復(fù)盤(pán)。整體來(lái)看，春季行情的參與價(jià)值還是比較高的。11個(gè)年份中：

09、15、19年三個(gè)年份實(shí)現(xiàn)了指數(shù)普漲，且漲幅都相當(dāng)可觀;

13年和18年結(jié)構(gòu)分化比較明顯但掙錢(qián)效應(yīng)也不差，成長(zhǎng)板塊顯著占優(yōu);

11、12和17年指數(shù)區(qū)間震蕩或分化，主板相對(duì)占優(yōu)，也能取得安全收益;

10、14和16年春季行情最差，市場(chǎng)窄幅震蕩或處于下行區(qū)間。

在此基礎(chǔ)上我們進(jìn)一步復(fù)盤(pán)，過(guò)去幾年早春躁動(dòng)的強(qiáng)勢(shì)板塊，能否在剩余月份繼續(xù)取得超額收益，成為全年的主線。根據(jù)行業(yè)及概念指數(shù)在年初以及二季度之后的表現(xiàn)，我們梳理了12年以來(lái)的情況，對(duì)此需要說(shuō)明的是：

1)入選的主題都是在年初較有代表性的領(lǐng)漲板塊，相關(guān)的申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)指數(shù)和概念指數(shù)在年初漲幅領(lǐng)先(細(xì)分指數(shù)漲幅基本都在前20);

2)早春躁動(dòng)板塊的篩選區(qū)間以整個(gè)一季度為主，部分春季行情較弱的年份(比如12年、14年)會(huì)進(jìn)一步參考1月份的領(lǐng)漲板塊;

3)根據(jù)該板塊4-12月相對(duì)上證綜指的超額收益來(lái)判斷主線是否貫穿全年或者是出現(xiàn)分化。

根據(jù)上表的總結(jié)，可以看到，早春主線貫穿全年的情況還是比較常見(jiàn)的。在過(guò)去8年我們篩選出的23個(gè)早春躁動(dòng)板塊中，有12個(gè)板塊在二至四季度繼續(xù)跑贏大盤(pán);有4個(gè)板塊出現(xiàn)分化，即其中比較強(qiáng)勢(shì)的細(xì)分指數(shù)仍有超額收益;剩余的7個(gè)板塊在年初躁動(dòng)之后未能延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。

2、貫穿全年的早春躁動(dòng)板塊復(fù)盤(pán)

這一部分，我們對(duì)12年以來(lái)能夠貫穿全年的早春躁動(dòng)板塊進(jìn)行簡(jiǎn)單復(fù)盤(pán)。

2.1. 2012年：券商、地產(chǎn)鏈、稀土、黃金

2012年市場(chǎng)最關(guān)鍵的變量是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與寬松政策。2011-2012年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，IMF在2012年初將全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)由4%下調(diào)至3.25%，對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)也由9%下調(diào)至8.25%。歐債危機(jī)的蔓延進(jìn)一步?jīng)_擊了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)，一定程度上也影響了全球貿(mào)易。11-12年我國(guó)凈出口對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng)連續(xù)8個(gè)季度為負(fù)。在全球通脹壓力顯現(xiàn)的情況下，主要經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)采取寬松的貨幣政策。

國(guó)內(nèi)政策自2011年四季度起正式轉(zhuǎn)向。2011年12月的政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，同時(shí)定調(diào)2012年政策主線為“穩(wěn)定增長(zhǎng)、調(diào)整結(jié)構(gòu)、管理通脹”，意味著重心由此前的防通脹正式轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)。央行于2011年11月時(shí)隔三年首次降準(zhǔn)，2012年2月和5月也進(jìn)行了兩次降準(zhǔn)，而后又在6月和7月連續(xù)降息。連續(xù)的降息降準(zhǔn)是券商板塊得以貫穿全年的核心原因。

地產(chǎn)政策上整體仍處在調(diào)控周期，比如2012年5月的時(shí)候國(guó)務(wù)院明確擴(kuò)大房產(chǎn)稅試點(diǎn)，同時(shí)國(guó)土部開(kāi)始對(duì)房?jī)r(jià)上漲過(guò)快地區(qū)進(jìn)行督導(dǎo)。但在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情況下也出現(xiàn)了階段性的放松，12年6月和7月，公積金貸款利率連續(xù)兩次合計(jì)下調(diào)0.4%。

房地產(chǎn)以及地產(chǎn)鏈上的家電等行業(yè)直接受益于政策的階段性放寬。更重要的是，在政策推動(dòng)下，細(xì)分行業(yè)走出了限購(gòu)期間的業(yè)績(jī)低迷，在12年整個(gè)大盤(pán)并不高漲的情況下，地產(chǎn)板塊能夠掙到盈利反彈的錢(qián)。

黃金指數(shù)得以貫穿全年，主要源于全球經(jīng)濟(jì)低迷下的避險(xiǎn)情緒。從現(xiàn)貨價(jià)格也可以看到，11年下半年至12年末，黃金現(xiàn)貨價(jià)格到達(dá)了一個(gè)長(zhǎng)區(qū)間的頂部，在此之后便是長(zhǎng)達(dá)六年的下行與震蕩。

另一個(gè)全年主線是走出獨(dú)立產(chǎn)業(yè)邏輯的稀土。作為全球第一稀土資源大國(guó)，我國(guó)從98年開(kāi)始實(shí)施出口配額。2012年之所以能夠全年領(lǐng)漲的主要原因在于，一方面，10年公布的第二批出口配額較10年的第一批和09年的第二批，同比和環(huán)比降幅均超60%，直接導(dǎo)致了稀土產(chǎn)品出口價(jià)暴漲。10年至12年稀土價(jià)格走出一輪幅度極大的過(guò)山車行情，也正是由此開(kāi)始，稀土的收儲(chǔ)、配額、打黑成為了資金樂(lè)此不疲的炒作點(diǎn)。另一方面，2012年4月，中國(guó)稀土行業(yè)協(xié)會(huì)成立，其主要職責(zé)是整頓行業(yè)秩序、組建大型稀土企業(yè)集團(tuán)、執(zhí)行指令性生產(chǎn)計(jì)劃等，以期能夠優(yōu)化稀土的價(jià)格機(jī)制和推動(dòng)轉(zhuǎn)型升級(jí)(比如減小價(jià)格波動(dòng)、防止賤賣、降低低附加值產(chǎn)品比重等)。價(jià)格彈性和行業(yè)規(guī)范的預(yù)期，在大盤(pán)低迷的2012年，推動(dòng)稀土板塊走出獨(dú)立行情。

2.2. 2013年：蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈、軍工、醫(yī)藥

2013年，新的產(chǎn)業(yè)周期支撐成長(zhǎng)板塊率先啟動(dòng)結(jié)構(gòu)性牛市，電子、4G、新能源車、傳媒、互聯(lián)網(wǎng)+等都取得了顯著的超額收益。其中蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈在13年初首先躁動(dòng)，申萬(wàn)光學(xué)元件指數(shù)和蘋(píng)果指數(shù)在一季度分別取得66.34%和31.72%的超額收益;4-12月蘋(píng)果指數(shù)仍有25.04%的超額收益。

電子行業(yè)在10年(iPhone4發(fā)布)和12年(iPhone支持4G)都有過(guò)階段性行情，其產(chǎn)業(yè)背景是智能手機(jī)滲透率的提高以及蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈的推動(dòng)。數(shù)據(jù)來(lái)看，全球智能手機(jī)產(chǎn)量在2010年和2012年都快速上行。但趨勢(shì)性行情直到2013年才出現(xiàn)，原因在于由產(chǎn)業(yè)邏輯帶來(lái)的上市公司業(yè)績(jī)拐點(diǎn)在2013年才真正確立。

同樣由業(yè)績(jī)拐點(diǎn)驅(qū)動(dòng)全年行情的還有醫(yī)藥板塊。自2010年啟動(dòng)公立醫(yī)院改革、醫(yī)保擴(kuò)容以及2011年全國(guó)推廣控費(fèi)降價(jià)之后，醫(yī)藥板塊業(yè)績(jī)?cè)庥鲋卮?。直?012年十二五戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃發(fā)布，生物產(chǎn)業(yè)被確認(rèn)為七個(gè)核心領(lǐng)域之一，此后《“十二五”生物技術(shù)發(fā)展規(guī)劃》等細(xì)分領(lǐng)域政策相繼落地，醫(yī)藥板塊正式迎來(lái)政策拐點(diǎn)?；久嬉苍趦赡甑南滦斜P(pán)整后，于13年重回上行區(qū)間，支撐醫(yī)藥的全年行情。

電子、醫(yī)藥等能夠貫穿全年，亦離不開(kāi)外延并購(gòu)的加持。2013年開(kāi)始，外延并購(gòu)在政策和流動(dòng)性支持下全面爆發(fā)，顯著地增厚了作為并購(gòu)方的上市公司業(yè)績(jī)。以創(chuàng)業(yè)板為例，TMT和醫(yī)藥都是13年以來(lái)受外延影響較大的板塊。

軍工板塊13年的幾輪機(jī)會(huì)都與改革預(yù)期有關(guān)。2013年兩會(huì)期間總書(shū)記即在解放軍代表團(tuán)提出要“牢牢把握黨在新形勢(shì)下的強(qiáng)軍目標(biāo)”;2013年6月，原中國(guó)航天科技集團(tuán)公司總經(jīng)理、黨組書(shū)記赴任國(guó)防科工局局長(zhǎng)。2013年軍工系統(tǒng)的資本化運(yùn)作明顯加快，中國(guó)重工收購(gòu)大船集團(tuán)、武船集團(tuán)軍工重大裝備總裝業(yè)務(wù)及資產(chǎn)等案例，持續(xù)強(qiáng)化軍工市場(chǎng)化、證券化改革預(yù)期。

2.3. 2015年：互聯(lián)網(wǎng)+

2015年的外部環(huán)境非常類似2009年，即形成了“下行壓力超預(yù)期+政策寬松超預(yù)期”的組合。雖然在前一年底會(huì)議和年初的達(dá)沃斯論壇上多次表態(tài)不會(huì)大水漫灌，但為了防止經(jīng)濟(jì)失速，最終還是采取了大力度的維穩(wěn)。

貨幣政策方面，央行從14年11月開(kāi)始降準(zhǔn)，到16年2月共進(jìn)行6次降息和5次降準(zhǔn)(另有一次升準(zhǔn))。此外，本輪寬松過(guò)程中央行貨幣政策更加多元化，13年開(kāi)始啟用SLF和SLO，14年開(kāi)始啟用MLF和PSL。貨幣寬松大環(huán)境下，股市也開(kāi)啟了一輪浩浩蕩蕩的杠桿牛。

風(fēng)格方面，業(yè)績(jī)與政策共振的成長(zhǎng)板塊在開(kāi)春即遙遙領(lǐng)先。其中，互聯(lián)網(wǎng)金融、互聯(lián)網(wǎng)+對(duì)應(yīng)的計(jì)算機(jī)、傳媒板塊漲幅最大。政策方面，2014年3月，“互聯(lián)網(wǎng)金融”首次寫(xiě)入政府工作報(bào)告中。2014年9月，總理提出“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”。2015年3月，政府工作報(bào)告提出制定“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃。業(yè)績(jī)方面，外延并購(gòu)對(duì)計(jì)算機(jī)、傳媒的業(yè)績(jī)?cè)龊裥Ч苍?4-16年達(dá)到高點(diǎn)。

15年股災(zāi)中，前期上漲幅度較大的計(jì)算機(jī)、傳媒板塊調(diào)整幅度也最劇烈。但全年來(lái)看，由于二季度的漲幅和四季度的反彈幅度都比較大，因此全年漲幅依然靠前。一個(gè)很重要原因是外延并購(gòu)尚未收緊，商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)也還沒(méi)爆發(fā)，計(jì)算機(jī)、傳媒在15年仍然有比較高的業(yè)績(jī)支撐。

2.4. 2016年：黃金、白酒

在全球復(fù)蘇存在不確定性、海外政治風(fēng)險(xiǎn)以及國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)下行壓力和資本市場(chǎng)估值消化等多方因素共振下，作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金在2016年再度凸顯性價(jià)比。首先，在2012年末金價(jià)達(dá)到長(zhǎng)周期高點(diǎn)之后，13-15年持續(xù)下滑，并在15年末跌破1050美元，存在階段性反彈的空間。15年末美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地，最后的利空出盡后，金價(jià)開(kāi)始了報(bào)復(fù)性反彈。

其次，16年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性再度提升，世界銀行和IMF均下調(diào)了全球增長(zhǎng)預(yù)期。與美聯(lián)儲(chǔ)相左的，全球各大央行都推出負(fù)利率政策，使得黃金的保值屬性凸顯。最后，16年英國(guó)脫歐事件也成了金價(jià)上攻的推手。

16年同時(shí)是A股市場(chǎng)風(fēng)格的拐點(diǎn)年。13-15年，政策與業(yè)績(jī)共振之下，市場(chǎng)極致地“以小為美”。而16年的政策關(guān)鍵詞是“收緊”，一是財(cái)政貨幣政策的收緊，總量擴(kuò)張向供給側(cè)轉(zhuǎn)移傾斜，房?jī)r(jià)暴漲后“滬九條”降溫;二是金融監(jiān)管的收緊，金融去杠桿提速，國(guó)債利率在16年末強(qiáng)勢(shì)上漲;三是并購(gòu)政策的收緊，對(duì)于成長(zhǎng)板塊而言，即使業(yè)績(jī)還沒(méi)真正體現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)于外延增厚的預(yù)期也會(huì)大打折扣。三個(gè)“收緊”之下，市場(chǎng)風(fēng)格開(kāi)始扭轉(zhuǎn)，中小市值的估值泡沫繼續(xù)加速消化。

也是由此開(kāi)始，以白酒為代表的大消費(fèi)連續(xù)幾年都是持股體驗(yàn)最佳的板塊。超額收益的背后仍然是業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。前面提到，在并購(gòu)政策收緊的背景下下，雖然業(yè)績(jī)趨勢(shì)還未真正體現(xiàn)，但市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)形成。白酒等消費(fèi)股業(yè)績(jī)的確定性和更低的波動(dòng)率在這一階段充分體現(xiàn)了優(yōu)勢(shì)。

2.5. 2017年：鋰和鈷、大消費(fèi)

如果說(shuō)16年是業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的醞釀和過(guò)渡，那么17年就是業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)和落地。一方面，雖然商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)在17年內(nèi)還沒(méi)有正式爆發(fā)(18年初集中爆發(fā))，但是由外延并購(gòu)帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)龊褚呀?jīng)明顯削弱，內(nèi)生增長(zhǎng)部分，由3G、4G產(chǎn)業(yè)周期帶來(lái)的紅利也已接近尾聲。另一方面，由于供給側(cè)改革加速，傳統(tǒng)部門(mén)業(yè)績(jī)觸底回升。

政策環(huán)境上，17年的金融監(jiān)管進(jìn)一步從嚴(yán)，監(jiān)管罰單、銀行業(yè)檢查、金融反腐等愈演愈烈，極大沖擊了市場(chǎng)情緒。金融去杠桿對(duì)中小企業(yè)流動(dòng)性影響尤為顯著。

與此同時(shí)，17年起在納入MSCI、富時(shí)羅素、標(biāo)普等指數(shù)的推動(dòng)下，外資開(kāi)始放量流入A股市場(chǎng)，成為弱市最主要的增量資金來(lái)源。外資的參與，一方面加速了市場(chǎng)趨勢(shì)和業(yè)績(jī)逐步統(tǒng)一的過(guò)程，另一方面也奠定了以大金融和大藍(lán)籌為美的市場(chǎng)風(fēng)格。

在業(yè)績(jī)拐點(diǎn)+金融環(huán)境收緊+外資流入多重共振下，2017年的核心邏輯就是要尋找業(yè)績(jī)的確定性和收益的安全性，市場(chǎng)整體偏向于防御而非進(jìn)攻。因此，16年以白酒為代表的消費(fèi)細(xì)分領(lǐng)域在17年進(jìn)一步擴(kuò)散。市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，家電、食品的主要細(xì)分領(lǐng)域，除了在三季度階段性小幅跑輸以外，基本是全年領(lǐng)跑的。

除了大消費(fèi)以外，在16年底發(fā)布的《“十三五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》刺激之下，17年部分新興領(lǐng)域的主題也有階段性的機(jī)會(huì)。但之所以未能成為貫穿全年的主線，主要原因是新的產(chǎn)業(yè)周期尚處于孕育期，而無(wú)法帶來(lái)業(yè)績(jī)上的兌現(xiàn);在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不高的情況下，估值擴(kuò)張的空間也很有限。

新興產(chǎn)業(yè)中17年有比較明顯驅(qū)動(dòng)力的是新能源車。針對(duì)新能源領(lǐng)域的支持和補(bǔ)貼政策陸續(xù)發(fā)布，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，11年以來(lái)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的17項(xiàng)補(bǔ)貼政策中，有4項(xiàng)用于新能源車領(lǐng)域，另有3項(xiàng)用于新能源領(lǐng)域。

基本面上，2016~2017年，國(guó)內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷放量，拉動(dòng)對(duì)動(dòng)力電池的需求，從而使得產(chǎn)業(yè)鏈上游鈷、鋰及其相關(guān)產(chǎn)品的需求提升、價(jià)格大漲。

2.6. 2018年：大金融(銀行、地產(chǎn))

2018年一季度經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性環(huán)境依然不差，一季度數(shù)據(jù)可圈可點(diǎn)，央行也進(jìn)行了一次普惠金融定向降準(zhǔn)。并且考慮市場(chǎng)承受度的情況下，資管新規(guī)的配套規(guī)則也出現(xiàn)了一定緩和。企穩(wěn)預(yù)期+金融監(jiān)管放緩，推動(dòng)銀行板塊在17年底開(kāi)始反攻，并在18年繼續(xù)占優(yōu)。

其次，18年銀行的上漲也有一部分是債轉(zhuǎn)股主題的推動(dòng)。從16年市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股被重提以來(lái)，雖然市場(chǎng)對(duì)此存在一定可行性上的顧慮，但也出現(xiàn)過(guò)幾次事件驅(qū)動(dòng)的機(jī)會(huì)，比如武鋼債轉(zhuǎn)股方案落地、地方AMC擴(kuò)容、商業(yè)銀行理財(cái)子公司成立等。18年債轉(zhuǎn)股再迎來(lái)政策利好，1月，發(fā)改委、央行等六部門(mén)發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問(wèn)題的通知》，鼓勵(lì)“收債轉(zhuǎn)股”、規(guī)范“發(fā)股還債”，提出“股債結(jié)合”;18年銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法(試行)》，進(jìn)一步解決了商業(yè)銀行設(shè)立債轉(zhuǎn)股子公司資金來(lái)源的問(wèn)題。

債轉(zhuǎn)股主題主要是通過(guò)對(duì)銀行不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期改善來(lái)實(shí)現(xiàn)的。數(shù)據(jù)上看，以關(guān)注類+不良類貸款合計(jì)占比為口徑，我國(guó)商業(yè)銀行的不良率高點(diǎn)出現(xiàn)在16年9月，也吻合金融去杠桿加速的時(shí)間點(diǎn)。18年不良率也仍在緩慢的下行過(guò)程中。另一方面，15年連續(xù)降息之后，銀行凈息差的收窄也在17年中確認(rèn)了拐點(diǎn)。因此，18年銀行板塊能夠貫穿全年，除了弱市下低彈性和防御屬性以外，更重要的是行業(yè)自身基本面的改善。

地產(chǎn)板塊2018年年初躁動(dòng)的主要原因來(lái)自政策放寬預(yù)期。16年國(guó)慶期間，20個(gè)城市發(fā)布了限購(gòu)政策，正式啟動(dòng)新一輪的地產(chǎn)調(diào)控周期，17年上半年限購(gòu)城市不斷增加，限購(gòu)、限貸、限價(jià)、限售、限競(jìng)買(mǎi)措施不斷加碼。但17年底至18年初出現(xiàn)了一些微妙的變化，部分二線城市開(kāi)始以引入人才的方式稍稍松動(dòng)了地產(chǎn)政策。

與此同時(shí)，17年啟動(dòng)終身問(wèn)責(zé)的地方債務(wù)問(wèn)題也開(kāi)始暴雷。年末年初，以天津、內(nèi)蒙古等地為典型爆出GDP虛報(bào)的消息，內(nèi)蒙古緊急叫停了幾條地鐵基建項(xiàng)目——這些事件加大了市場(chǎng)對(duì)地方財(cái)政壓力的擔(dān)憂，但一定程度上也形成了通過(guò)階段性放寬地產(chǎn)政策以緩解財(cái)政壓力的預(yù)期。

基本面的改善和政策預(yù)期的改善，最終帶來(lái)的結(jié)果是，在非金融全A業(yè)績(jī)?cè)鏊倏焖倩芈涞那闆r下，銀行和地產(chǎn)仍維持了較好的業(yè)績(jī)趨勢(shì)，從而在18年全年取得了較高的相對(duì)收益。

此外，2018年基本所有資產(chǎn)類別都在下跌，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好極低。這種情況下，除了考慮相對(duì)估值的相對(duì)便宜以外(比如行業(yè)估值所處歷史分位)，也需要重視估值的“絕對(duì)便宜”。而18年房地產(chǎn)指數(shù)估值一度降至10倍以下，銀行股更是大面積破凈，這也是18年大金融能夠全面占優(yōu)的重要原因之一。

2.7. 2019年：國(guó)產(chǎn)替代、白酒、飼料

18年和19年連續(xù)兩年的春季行情都以成長(zhǎng)板塊尤其是國(guó)產(chǎn)替代領(lǐng)域?yàn)槭祝澈蟮倪壿嬕不绢愃啤?8年初和19年初都是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期+流動(dòng)性環(huán)境友好的組合，市場(chǎng)情緒回暖，成長(zhǎng)板塊在前期的估值消化之后具備修復(fù)的空間。

全年來(lái)看，市場(chǎng)共識(shí)也是一以貫之的。對(duì)外，貿(mào)易問(wèn)題的復(fù)雜性和長(zhǎng)期性，表明G2格局之下中美雙方在科技領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)是不可逆轉(zhuǎn)的，政策和資金會(huì)繼續(xù)向新興產(chǎn)業(yè)集中。對(duì)內(nèi)，在高杠桿率的制約下，總量思維向質(zhì)量思維轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型升級(jí)和新興領(lǐng)域的孕育發(fā)展是大勢(shì)所趨。

然而同樣是春季躁動(dòng)之后，國(guó)產(chǎn)替代領(lǐng)域在19年得以主導(dǎo)全年，在18年卻只能曇花一現(xiàn)。我們認(rèn)為背后的主要原因在于，第一，貿(mào)易環(huán)境的干擾。雖然17年已經(jīng)有摩擦，但是真正爆發(fā)并且市場(chǎng)開(kāi)始重視是在18年3月。對(duì)貿(mào)易問(wèn)題的預(yù)期不充分，導(dǎo)致18年每一次問(wèn)題惡化的節(jié)點(diǎn)，市場(chǎng)都會(huì)遭遇降維式的沖擊，尤其是新興成長(zhǎng)領(lǐng)域。但到了19年，市場(chǎng)對(duì)于貿(mào)易問(wèn)題的短期反復(fù)有了一定免疫，因此19年每一次貿(mào)易環(huán)境惡化的節(jié)點(diǎn)，市場(chǎng)雖然短期會(huì)受波及，但基于更具確定性的產(chǎn)業(yè)邏輯，往往也能很快地消化情緒，填平跌幅。

第二，雖然18年起為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，已經(jīng)出現(xiàn)了寬松跡象，但從債務(wù)總額數(shù)據(jù)來(lái)看，信用周期真正出現(xiàn)拐點(diǎn)是在18年底、19年初。在抵抗式的、脈沖式的寬松政策下，19年成長(zhǎng)板塊估值修復(fù)的邏輯更加確定。

第三，主要細(xì)分領(lǐng)域的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)在19年出現(xiàn)，進(jìn)一步確定了產(chǎn)業(yè)周期底部。

白酒板塊再度引領(lǐng)全年行情的邏輯于16年、17年類似，都是在經(jīng)濟(jì)下行+企業(yè)盈利繼續(xù)探底的情況下，憑借業(yè)績(jī)的確定性取勝。19年科技領(lǐng)域部分細(xì)分行業(yè)出現(xiàn)了業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，但整體的、全局的業(yè)績(jī)趨勢(shì)還未真正落地。白酒等消費(fèi)領(lǐng)域的穩(wěn)健和防御屬性仍有一定的溢價(jià)。19年中，公募基金超配食品引領(lǐng)的比例也逼近了11-12年的高點(diǎn)。

2019年另一個(gè)全年主線是豬。19年初隨著非洲豬瘟疫情的擴(kuò)散，國(guó)內(nèi)多項(xiàng)政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。過(guò)去四年由于環(huán)保壓力而啟動(dòng)的禁養(yǎng)限養(yǎng)的政策重點(diǎn)，轉(zhuǎn)向多舉措支持種豬場(chǎng)和規(guī)模豬場(chǎng)盡快恢復(fù)生產(chǎn)。但19年保供應(yīng)的效果不達(dá)預(yù)期，生豬存欄和出欄數(shù)據(jù)在下半年繼續(xù)斷崖式下滑，豬肉價(jià)也從年中開(kāi)始飆漲。

反映到上市公司層面，受益于豬價(jià)上漲，相關(guān)的養(yǎng)殖板塊和飼料板塊凈利潤(rùn)增速都出現(xiàn)了大幅度反彈，支撐了全年的超額收益。

3、全年主線的核心支撐：業(yè)績(jī)趨勢(shì)與確定性

從上一部分的分析不難發(fā)現(xiàn)，盡管每年的市場(chǎng)環(huán)境和風(fēng)險(xiǎn)偏好各不相同，但是能夠在早春躁動(dòng)并在年內(nèi)持續(xù)取得超額收益的板塊，最大的共性就在于業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)。另有少數(shù)幾個(gè)板塊受細(xì)分領(lǐng)域政策影響較大，比如12年的稀土和17年的軍工;以及由宏觀環(huán)境波動(dòng)和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)的黃金(12年、16年)。

為了進(jìn)一步說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題，我們梳理剩余的7個(gè)未能在春季躁動(dòng)后持續(xù)跑贏大盤(pán)的行業(yè)?？梢钥吹剑?個(gè)板塊中有4個(gè)處在業(yè)績(jī)下滑或仍不明朗的區(qū)間，分別是14年的新能源板塊、17年的醫(yī)藥、18年的軍工和18年的國(guó)產(chǎn)替代領(lǐng)域。

剩余的3個(gè)處在業(yè)績(jī)上行區(qū)間卻未能貫穿全年的板塊，主要原因是前期漲幅過(guò)大。包括14年的計(jì)算機(jī)傳媒(13年全年上漲)、16年的雞(截至7月超額收益近40%)和19年的券商(18年四季度啟動(dòng))。

總結(jié)而言，早春躁動(dòng)板塊是否具備持續(xù)性，最終的決定因子是年內(nèi)業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)。其中最典型的，18年和19年，成長(zhǎng)板塊尤其是戰(zhàn)略新興領(lǐng)域、國(guó)產(chǎn)替代領(lǐng)域都在年初率先躁動(dòng)，但全年隨后的走勢(shì)卻是完全相反的，究其原因，貿(mào)易戰(zhàn)和政策環(huán)境的差異是表，細(xì)分領(lǐng)域業(yè)績(jī)拐點(diǎn)出現(xiàn)與否才是里。

對(duì)于2020年，在政策寬松大開(kāi)大合的概率較低的情況下，全面的估值修復(fù)難以維持，年初躁動(dòng)之后，業(yè)績(jī)趨勢(shì)仍然是超額收益的分水嶺。

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，對(duì)于2020年的科技股，從超額收益的角度來(lái)說(shuō)，我們關(guān)注的焦點(diǎn)應(yīng)當(dāng)是景氣度趨勢(shì)能否延續(xù)，而非當(dāng)前股票的估值和漲幅。

景氣度的趨勢(shì)背后是產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)：

一方面，相對(duì)業(yè)績(jī)趨勢(shì)決定了大類板塊股價(jià)超額收益的方向，2019年是創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)趨勢(shì)相對(duì)滬深300占優(yōu)的拐點(diǎn)，換句話說(shuō)，科技類板塊(包括電子、計(jì)算機(jī)、傳媒、通信)的業(yè)績(jī)趨勢(shì)都是初見(jiàn)曙光，背后是產(chǎn)業(yè)周期的崛起。

另一方面：2019年是5G產(chǎn)業(yè)周期的元年，5G基站剛剛開(kāi)始建設(shè)，第一款5G手機(jī)發(fā)布，VRAR眼鏡初步試水，進(jìn)入2020年，5G基站進(jìn)入大規(guī)模建設(shè)期，大眾款的5G手機(jī)會(huì)陸續(xù)發(fā)布，同時(shí)在硬件成熟后，TOC的應(yīng)用端(云游戲、VRAR游戲)也會(huì)快速增長(zhǎng)，更長(zhǎng)期來(lái)看，作為生命線的5G基礎(chǔ)設(shè)施成熟后，TOB的應(yīng)用端，例如大數(shù)據(jù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、自動(dòng)駕駛等也會(huì)逐步落地。5G產(chǎn)業(yè)周期的變革，涉及的領(lǐng)域和延續(xù)的時(shí)間可能遠(yuǎn)比3G、4G要更加超出預(yù)期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

（編輯：張金亮）