大金工業(yè)(DKILY.US)成長史：其估值下限區(qū)竟是格力的上限

作者：中金研究 2019-12-24 12:45:00

大金以產(chǎn)品力為核心競爭力，專注于中央空調(diào)市場

本文來自“中金點睛”，作者“何偉、韋一飛”

大金(DKILY.US)是多聯(lián)機的發(fā)明者、領(lǐng)導者，對暖通空調(diào)行業(yè)發(fā)展有卓越的貢獻。大金以產(chǎn)品力為核心競爭力，專注于中央空調(diào)市場，但在B2C的家用空調(diào)市場競爭力弱。大金的商業(yè)模式有別于競爭對手。歐美暖通空調(diào)龍頭：聯(lián)合技術(shù)(UTX.US)、英格索蘭(IR.US)、江森自控(JCI.US)。這些是相關(guān)多元化模式(暖通空調(diào)、樓宇自動控制、安防系統(tǒng)、電梯等);日韓流行財閥模式：三星(SSNGY.US)、三菱等;中國暖通空調(diào)龍頭是產(chǎn)業(yè)鏈一體化模式、家電多元化模式。

圖表: 大金旗下主要品牌

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表: FY18/19財年營業(yè)收入拆分(按產(chǎn)品)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 大金歷史收入增長趨勢

注：1959年之前，公司財年結(jié)算日為3月31日;1959-1987年間，公司財年結(jié)算日為11月30日;1988年后，公司財年結(jié)算日為3月31日。

資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

鍥而不舍的全球化

大金在1970年代開始在東南亞、歐洲建廠，但90年代后才取得很好的效果。1980年代到1990年代，大金兩度進入美國市場，兩度退出。2007年并購麥克維爾、2012年并購Goodman后，大金才在歐美市場確立龍頭地位。大金1990年代進入中國市場，依靠產(chǎn)品優(yōu)勢確立高端品牌形象，中國市場盈利能力是全球各區(qū)域中最高的。大金在中國主銷多聯(lián)機，但在家用空調(diào)市場被邊緣化，是戰(zhàn)略失誤。

圖表: FY00/01~FY18/19大金收入的國際化趨勢

資料來源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部

三大轉(zhuǎn)折的重要借鑒意義

通過梳理大金工業(yè)的成長歷史，我們認為其重要的三大轉(zhuǎn)折對國內(nèi)家電企業(yè)具有借鑒意義。

? 1994年職業(yè)經(jīng)理人井上禮之出任大金社長，創(chuàng)始人家族淡出。井上禮之砍掉了不賺錢的業(yè)務，將戰(zhàn)略聚焦于專業(yè)化、全球化以及提高盈利能力。大金在1994年的戰(zhàn)略變革類似美的2012年的轉(zhuǎn)型，同樣是從家族企業(yè)向職業(yè)經(jīng)理人過渡，并且明確了“產(chǎn)品領(lǐng)先、效率驅(qū)動、全球經(jīng)營”的發(fā)展戰(zhàn)略。清晰的治理結(jié)構(gòu)、明確的發(fā)展戰(zhàn)略是企業(yè)后續(xù)增長的重要基礎。另一方面，大金在初步多元化業(yè)務的失敗也證明了主業(yè)強勢的企業(yè)開展多元化業(yè)務并非易事。與盲目多元化相比，專注于優(yōu)勢主業(yè)，謹慎拓展相關(guān)多元化，發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢，成功的可能性或許更大。

? 2000年之后，大金逐步成為無控股股東的公眾公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)充分分散和國際化，企業(yè)管理則由職業(yè)經(jīng)理人控制。過去十年，格力電器雖然成長性高于大金，但估值偏低，其中一項重要原因就是資本市場對格力電器治理結(jié)構(gòu)的擔憂。12月2日，控股股東格力集團向珠海明駿協(xié)議轉(zhuǎn)讓15%格力電器股份的事項已經(jīng)獲得珠海市政府批準，國企混改完成后格力電器將變?yōu)闊o控股股東和實際控制人的公眾公司，這對于格力電器具有重要借鑒意義。

圖表: 大金股權(quán)分散，以機構(gòu)持股為主(2019/12/1)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: 大金國際化的股東結(jié)構(gòu)(2019/12/1)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

? 2007年，大金開始以全球并購的方式擴張，收購美國麥克維爾、德國Rotex之后卻遭遇全球金融危機，公司歐美業(yè)務連續(xù)5年經(jīng)營不善，類似于美的并購KUKA之后面臨全球經(jīng)濟不景氣、KUKA業(yè)績不達預期的境況。但即便遭遇暫時的困境，大金仍堅定地執(zhí)行全球化戰(zhàn)略，在經(jīng)濟下行周期中繼續(xù)收購了土耳其Airfel(2011)和美國Goodman(2012)，最終確立了全球暖通空調(diào)龍頭的行業(yè)地位?？鐕①彶⒎强偸且环L順，遭遇經(jīng)濟周期的波動在所難免，但全球化是中國家電龍頭做強做大的必經(jīng)之路，需要一定的定力和堅持。

高估值的大金

雖然過去10年格力的增長速度遠快于大金，但大金的估值下限區(qū)域是格力的估值上限區(qū)域。資本愿意給大金更高的估值，一方面是中日兩國資本市場開放程度不同;另一方面是2000年之后，大金的股權(quán)充分地分散和國際化，且企業(yè)管理由職業(yè)經(jīng)理人控制，大金徹底的成為無控股股東的公眾公司，讓資本更放心。相比于格力壓庫存模式導致的業(yè)績波動，大金的波動周期更長。過去30年重大波動分別是1992-1993年日本地產(chǎn)泡沫破滅期間;1998年亞洲金融危機期間;2008年全球金融危機期間。

大金全面開啟全球化戰(zhàn)略以來，F(xiàn)Y93/94~FY18/19財年公司收入、凈利潤CAGR分別達到8%、24%，市值擴張近20倍。近5年來公司估值區(qū)間在15x-25x TTM P/E，當前估值水平為23x/21x 2019/20e P/E。

圖表: 大金歷史市值