過去兩年“開門紅”行情將再現(xiàn)？中金稱券商股短期迎估值修復

本文源自微信公眾號“中金點睛”。

我們看好證券板塊在市場風險偏好提升下的短期估值修復行情。中期來看，自上而下的資本市場改革與開放進程將繼續(xù)推動頭部券商由估值提升到盈利改善。長期來看，在機構業(yè)務、財富管理、產(chǎn)業(yè)投行以及以強大中后臺建設和領先公司治理為基礎的全業(yè)務鏈協(xié)同方面具備優(yōu)勢的公司，將具備長期的alpha。中性假設下我們預計2020年證券行業(yè)凈利潤同比增長9%。

短期來看，證券行業(yè)有望復制過去兩年“開門紅”行情快速實現(xiàn)估值修復

券商板塊短期表現(xiàn)與市場風險偏好呈現(xiàn)高度正相關;回顧過去兩年，在流動性預期寬松、貿(mào)易摩擦緩和、市場改革政策推出、估值處于相對低位等部分或全部因素綜合影響下，板塊在一季度均實現(xiàn)“開門紅”行情、股價達到年內(nèi)高點。

圖表: 當前A股券商指數(shù)和主要大券商與18年、19年年初主要因素對比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部;注：A股頭部券商樣本為盈利規(guī)模排名前六大券商，下同

綜合比較市場及行業(yè)內(nèi)外部環(huán)境，當前時點：

1) 外部環(huán)境更穩(wěn)定：中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達成一致、為市場贏得了短期的穩(wěn)定窗口;

圖表: 相較于過去兩年年初情況，當前中美貿(mào)易摩擦處于緩和的穩(wěn)定期窗口

資料來源：美國貿(mào)易代表處，商務部，中金公司研究部

2)資本市場改革進展有序、力度持續(xù)加大;

圖表: 2018年以來監(jiān)管周期由逐步放松步入全面深化改革

資料來源：中國人民銀行，銀保監(jiān)會，證監(jiān)會，上交所，深交所，中國金融期貨交易所，中金公司研究部

3)貨幣政策寬松預期或弱于19年初情形，但風險偏好提升帶來的資金回流趨勢可期、海外資金配置A股仍在持續(xù)。

圖表: 2019年來，資金持續(xù)流入債券、流出股市，當前時期資金開始回流股市

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

12月中以來估值修復行情已然啟動，當前板塊倉位和估值仍處歷史低位：若假設板塊估值有望達到19年初高位，則對應A股券商指數(shù)、A股大券商、H股主要券商上行空間仍有18%、18%、36%。

圖表: 當前港股主要券商估值水平處于歷史低位

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部;注：行情數(shù)據(jù)截止到2019年12月20日

中期來看，自上而下的資本市場改革與開放進程有望繼續(xù)推動頭部券商由估值提升到盈利改善

此次改革在市場定位(資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用)、市場理解深度(尊重市場發(fā)展規(guī)律，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用)、改革實施力度(十二個方面全面深化改革，涉及在上市及交易制度、上市公司質(zhì)量、中介機構建設、中長期資金入市、市場開放等方方面面)以及改革落實效率(科創(chuàng)板從宣布設立到首批25家企業(yè)上市交易僅8個月時間)等方面不斷超出市場預期。在此輪資本市場改革的浪潮中，證券公司作為資本市場重要的中介服務機構，將迎來市場廣度及深度提升下的全面發(fā)展機遇，綜合實力領先的頭部公司受益更明顯。

圖表: 對比上次監(jiān)管放松周期，本次的資本市場改革力度更大

資料來源：國務院，中國人民銀行，銀保監(jiān)會，證監(jiān)會，上交所，深交所，中國金融期貨交易所，萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 科創(chuàng)板發(fā)展歷程一覽

資料來源：證監(jiān)會，上交所，萬得資訊，中金公司研究部

長期來看，在機構業(yè)務、財富管理、產(chǎn)業(yè)投行以及以強大中后臺建設和領先公司治理為基礎的全業(yè)務鏈協(xié)同方面具備優(yōu)勢的公司，有望具備長期的alpha

參考海外發(fā)展經(jīng)驗并結合ROE提升的兩條路徑(提升ROA或/及杠桿率)：

1)在機構化浪潮下，以股票和FICC業(yè)務為抓手，持續(xù)向基于資產(chǎn)負債表的機構服務業(yè)務轉型，通過豐富的產(chǎn)品類型及領先的風控能力提升杠桿水平;

圖表: 機構業(yè)務在高盛收入結構中占比最高...

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 其中又以FICC、股票及衍生品做市收入為主

資料來源：公司公告，中金公司研究部

2)財富管理是經(jīng)紀業(yè)務發(fā)展的必然之路：相較于跟隨市場周期波動的交易量和趨勢性下行的傭金率，可持續(xù)提升的客戶AUM和通過增值服務獲得的穩(wěn)定費率水平是轉型關鍵;

圖表: 中國居民家庭從現(xiàn)金&存款向資管產(chǎn)品配置轉化的空間較大

資料來源：Federal Reserve Board，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，銀保監(jiān)會，央行，萬得資訊，中金公司研究部;注：數(shù)據(jù)基于2018年底

3)以科創(chuàng)板為代表的新經(jīng)濟上市制度改革為投行帶來增量業(yè)務機會、再融資及并購重組的松綁進一步釋放市場活力、注冊制的試點對于中介機構能力提出更高的要求。參考國際券商，盡管投行業(yè)務的收入貢獻和利潤率水平在集團內(nèi)部并不突出，但卻具備強大的品牌效應、企業(yè)獲客以及資產(chǎn)創(chuàng)設功能，是綜合金融服務功能的重要基礎;

圖表: 科創(chuàng)板投行業(yè)務呈現(xiàn)出高集中度

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部;注：統(tǒng)計結果截止到2019年12月20日;當兩家券商作為聯(lián)席承銷商時，各按0.5計數(shù)

圖表: 前5大金融機構占據(jù)全球投行業(yè)務市場超過30%的份額

資料來源：Dealogic，GlobalCapital，中金公司研究部;注：排名以投行業(yè)務收入為基準，含并購項目收入、股權承銷項目收入和債券承銷項目收入三部分，數(shù)據(jù)截止到2019年12月20日

4)在領先的中后臺建設、公司治理及員工激勵支持下，各業(yè)務線之間形成有效協(xié)同(如投行可為機構業(yè)務帶來公司資源、并向WM推薦高凈值客戶;PE業(yè)務可向投行輸送優(yōu)質(zhì)項目資源;WM與投行/機構服務/資管互為資金與資產(chǎn)端等)，提高公司運營效率并打造內(nèi)部市場業(yè)務的良性循環(huán)、提高業(yè)務模式競爭壁壘。

圖表: 全業(yè)務鏈協(xié)同打造商業(yè)模型壁壘

資料來源：公司公告，中金公司研究部

2020年證券行業(yè)盈利預測

中性假設下，我們預測2020年證券行業(yè)歸母凈利潤+9%YoY至1024億元(注：我們采用合并券商加總口徑、大于協(xié)會母公司口徑，行業(yè)預測詳見下圖)。

圖表: 中性假設下，預計2020年證券行業(yè)收入+4% YoY、凈利潤+9% YoY

資料來源：萬得資訊，證券業(yè)協(xié)會，中金公司研究部 (采用證券公司合并報表口徑)

風險

股/債市場大幅波動、交投清淡、市場改革不及預期。

(編輯：宇碩)