中金2020年半導(dǎo)體展望：國(guó)產(chǎn)化和上行周期的投資機(jī)會(huì)

2019年半導(dǎo)體板塊市值占比增加明顯，行業(yè)地位在A股市場(chǎng)重要性顯著提高。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，自2019年初以來(lái)至12月20日，得益于半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化及科創(chuàng)板落地，A/H科技股半導(dǎo)體子板塊市值增加了241%（包含個(gè)股股價(jià)上漲，及新上市公司加入的貢獻(xiàn)），達(dá)到1.12萬(wàn)億元，相比之下A/H科技股手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈子板塊市值增加了77%，通信及安防設(shè)備子板塊市值僅增加了38%。從市值占比來(lái)看，半導(dǎo)體板塊從年初的15%增加到12月20日的27%，在A股市場(chǎng)重要性顯著提高。

2019年華為供應(yīng)鏈內(nèi)移催化半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程。今年5月以來(lái)，華為供應(yīng)鏈本土化加速，其余中國(guó)手機(jī)OEM廠商考慮到供應(yīng)鏈安全，也在華為引領(lǐng)下開(kāi)始加大采購(gòu)國(guó)產(chǎn)芯片力度。我們重申半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化將是長(zhǎng)期趨勢(shì)，2020年我們繼續(xù)看好上述取得突破企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

除了被動(dòng)受益于下游客戶轉(zhuǎn)單，中國(guó)半導(dǎo)體企業(yè)也通過(guò)主動(dòng)性?xún)?nèi)升增長(zhǎng)或外延并購(gòu)在全球市場(chǎng)中繼續(xù)加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。今年兆易創(chuàng)新的NOR產(chǎn)品切入海外大客戶可穿戴產(chǎn)品供應(yīng)鏈，MCU產(chǎn)品組合進(jìn)一步豐富。而聞泰科技、韋爾股份分別通過(guò)外延并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)切入高端半導(dǎo)體器件領(lǐng)域，在功率、圖像傳感器產(chǎn)品的行業(yè)地位迅速得到提升。

半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化整體進(jìn)度來(lái)看，中國(guó)企業(yè)市值占全球比重暫時(shí)明顯高于收入。現(xiàn)今，中國(guó)半導(dǎo)體公司收入與海外對(duì)標(biāo)企業(yè)仍存在較大差距，但不乏細(xì)分領(lǐng)域龍頭。如在指紋識(shí)別芯片中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯的匯頂科技就是其中代表之一。此外在特種存儲(chǔ)器（Specialty memory）、內(nèi)存緩沖芯片（Memory interface chip）外包封裝測(cè)試（OSAT）、后道設(shè)備（back-end equipment）等領(lǐng)域中國(guó)公司擁有了一定競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。今年科創(chuàng)板落地，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放帶領(lǐng)二級(jí)市場(chǎng)半導(dǎo)體相關(guān)投資火熱，各公司股價(jià)整體上漲明顯，出現(xiàn)了市值擴(kuò)張速度快于收入的情況。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，目前除硅晶圓代工、分立器件制造、及后道設(shè)備三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域外，其余板塊中國(guó)半導(dǎo)體上市公司的在全球收入占比均還遠(yuǎn)不及市值占比。

5nm制程即將投產(chǎn)。因看好5G/HPC需求，臺(tái)積電(TSM.US)在今年3Q19業(yè)績(jī)會(huì)中大幅上調(diào)2020年資本開(kāi)支40億美元至140-150億美元，其中包含5nm的25億美元追加投資。公司預(yù)計(jì)5nm將快速爬坡并成為具有競(jìng)爭(zhēng)力長(zhǎng)節(jié)點(diǎn)。由于5nm使用EUV的光罩層數(shù)繼續(xù)增加，光刻設(shè)備投資占比上升，建議關(guān)注未來(lái)先進(jìn)制程近一步迭代驅(qū)動(dòng)下光刻設(shè)備龍頭的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

存儲(chǔ)器價(jià)格回升。根據(jù)我們對(duì)DRAM行業(yè)供需關(guān)系的分析，2020年需求端增速將進(jìn)一步擴(kuò)大，同比增速達(dá)到19%（落在行業(yè)15-20%區(qū)間的高位）；而供給端由于海力士和美光對(duì)于明年資本開(kāi)支相應(yīng)保守，我們預(yù)計(jì)行業(yè)供給增速將達(dá)到15%。我們判斷主流DRAM合約價(jià)格有望于1Q20底單月止跌，略晚于我們先前預(yù)期的2019年底。NAND主流價(jià)格由于先前跌價(jià)周期更長(zhǎng)，廠商壓力較大，通過(guò)需求回暖以及供給端控制，目前價(jià)格已平穩(wěn)開(kāi)始上漲。我們建議投資者關(guān)注存儲(chǔ)器制造商利潤(rùn)率回暖帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，及中國(guó)廠商加入競(jìng)爭(zhēng)后行業(yè)可能出現(xiàn)的格局變化。

北美云計(jì)算資本開(kāi)支率先回暖。2H18開(kāi)始，為消化先前激進(jìn)資本開(kāi)支導(dǎo)致的庫(kù)存、同時(shí)受到貿(mào)易摩擦等宏觀經(jīng)濟(jì)因素掣肘，云廠商資本開(kāi)支走弱，帶動(dòng)服務(wù)器市場(chǎng)量、價(jià)漲勢(shì)同步趨弱。自2Q19開(kāi)始，美國(guó)頭部四家ISP企業(yè)（亞馬遜(AMZN.US)、微軟(MSFT.US)、谷歌(GOOG.US)、Facebook(FB.US)）資本開(kāi)支之和的同比增速已連續(xù)反彈兩個(gè)季度。我們建議投資者關(guān)注云計(jì)算資本開(kāi)支回暖驅(qū)動(dòng)下，AMD/Nvidia GPU產(chǎn)品在云廠商客戶側(cè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)情況及份額，以及GPU廠商與Intel在AI賽道上的競(jìng)爭(zhēng)。國(guó)內(nèi)方面，未來(lái)海思、寒武紀(jì)、和阿里平頭哥能否本土市場(chǎng)占據(jù)一席地位也成為值得關(guān)注的問(wèn)題。

我們對(duì)行業(yè)趨勢(shì)具體分析如下：

盡管今年整體來(lái)看，晶圓代工廠商下游需求端先抑后揚(yáng)，各公司前三季度整體業(yè)績(jī)還是受到了下行周期的拖累。隨著半導(dǎo)體行業(yè)需求端即將從底部走出，2020年代工廠商業(yè)績(jī)整體展望向好：結(jié)合市場(chǎng)一致預(yù)期及中金預(yù)測(cè)，在行業(yè)需求端逐步回暖的驅(qū)動(dòng)下，2020年全球主要硅晶圓代工廠商依靠自身擴(kuò)產(chǎn)或并購(gòu)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張，有望帶動(dòng)收入規(guī)模呈現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。

2019年業(yè)績(jī)先抑后揚(yáng)，國(guó)產(chǎn)替代結(jié)構(gòu)性變化推動(dòng)封測(cè)廠商業(yè)績(jī)快速回升，四季度產(chǎn)能利用率繼續(xù)維持高位。受下行周期影響，今年封測(cè)廠資本開(kāi)支明顯收縮，但好于我們年初的預(yù)估。我們重申封測(cè)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)與半導(dǎo)體芯片終端需求直接相關(guān)的觀點(diǎn)，并看好2020年行業(yè)需求從底部走出使封測(cè)廠業(yè)績(jī)進(jìn)一步受益。

今年來(lái)國(guó)產(chǎn)替代需求呈現(xiàn)明顯加速，我們預(yù)測(cè)，2019年中國(guó)主要封測(cè)廠商國(guó)內(nèi)客戶收入在129億元左右，本土設(shè)計(jì)企業(yè)若均在中國(guó)本土公司中封測(cè)，將帶來(lái)市場(chǎng)約540億元的市場(chǎng)空間，以此來(lái)看中國(guó)封測(cè)廠實(shí)際來(lái)自于國(guó)內(nèi)設(shè)計(jì)客戶的收入與整體需求相比仍然存在較大差距（占比24%左右）。我們認(rèn)為投資者不必?fù)?dān)心短期內(nèi)封測(cè)業(yè)的國(guó)產(chǎn)替代天花板，與國(guó)內(nèi)設(shè)計(jì)企業(yè)一同成長(zhǎng)將是長(zhǎng)期、可持續(xù)的趨勢(shì)。2020年中國(guó)封測(cè)廠資本開(kāi)支存在進(jìn)一步向上彈性構(gòu)成進(jìn)一步利好。

我們認(rèn)為，目前在對(duì)外融資、并購(gòu)難度提升的大環(huán)境下，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)全面開(kāi)放，科創(chuàng)板相對(duì)寬松的上市條件利好了一批具有一定技術(shù)實(shí)力、未來(lái)有望高速成長(zhǎng)的半導(dǎo)體企業(yè)。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，自科創(chuàng)板正式交易第一天（7月22日）至本報(bào)告發(fā)布日，已有8家具有一定規(guī)模的半導(dǎo)體企業(yè)成功在科創(chuàng)板上市，目前還有7家在進(jìn)行注冊(cè)上市流程中。

我們提示投資者留意明年三季度起科創(chuàng)板大規(guī)模解禁的風(fēng)險(xiǎn)。流通盤(pán)過(guò)小，大量股份鎖定限售成為科創(chuàng)板相關(guān)公司上市初期估值較高的原因之一。經(jīng)歷了近半年的發(fā)展，目前二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于科創(chuàng)板投資逐步趨于理性，科創(chuàng)板芯片設(shè)計(jì)企業(yè)平均估值僅小幅高于主板/創(chuàng)業(yè)板，估值溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)正呈現(xiàn)逐步降低。但由于絕對(duì)估值水平仍然較高，我們?nèi)蕴崾就顿Y者留意解禁后的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)SEMI預(yù)測(cè)，全球半導(dǎo)體設(shè)備廠商銷(xiāo)售額2019年將倒退18%至527億美元。其中韓國(guó)地區(qū)跌幅最大，達(dá)到48%，我們認(rèn)為主要由于存儲(chǔ)廠商設(shè)備相關(guān)資本開(kāi)支減少所致。臺(tái)灣地區(qū)逆周期下同比增長(zhǎng)21%，主要由于5G及AI帶動(dòng)邏輯類(lèi)產(chǎn)品制程演進(jìn)，晶圓產(chǎn)線布局先進(jìn)制程。SEMI同時(shí)預(yù)測(cè)，2020年全球半導(dǎo)體設(shè)備廠商銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)12%至588億美元，韓國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)以及大陸地區(qū)均有不同程度的增長(zhǎng)，代表半導(dǎo)體行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張對(duì)于設(shè)備采購(gòu)的回暖，同時(shí)大陸地區(qū)也將成為全球設(shè)備廠商銷(xiāo)售額最大的區(qū)域，占比達(dá)到25%。

從投資趨勢(shì)上來(lái)看，設(shè)備廠商的訂單額與下游晶圓代工以及封測(cè)產(chǎn)線的資本開(kāi)支息息相關(guān)，根據(jù)我們對(duì)于主要制造廠商資本開(kāi)支的梳理，我們預(yù)計(jì)2020年中國(guó)主要廠商將進(jìn)一步加大資本開(kāi)支，同比增速達(dá)到48%，高于今年的34%。