光大：展望2020年，美國經(jīng)濟怎么看？哪些風險點值得關(guān)注？

正文

2019年，全球制造業(yè)景氣度受貿(mào)易因素影響大幅下滑（圖1），但美國經(jīng)濟卻在消費的支撐下展現(xiàn)韌性：GDP增速雖有放緩，但仍在2%以上；勞動力市場保持強勁，失業(yè)率維持在4%以下。

盡管如此，美聯(lián)儲出于對不確定性的擔憂而轉(zhuǎn)向?qū)捤?，不僅降息三次，還重啟擴表。經(jīng)濟基本面不差，貨幣環(huán)境又相對寬松，美股繼續(xù)高歌猛進，屢創(chuàng)新高（圖2）。

2019年初，我們曾在市場對美國最悲觀的時候發(fā)布報告《2019，美國經(jīng)濟靠什么？》，指出穩(wěn)健的消費將支撐美國經(jīng)濟繼續(xù)擴張。展望2020年，美國經(jīng)濟怎么看？有哪些風險點值得關(guān)注？

1. 增長略緩，通脹回升

消費繼續(xù)擴張，但增速或放緩。2019年美國經(jīng)濟的韌性來自于消費，盡管外部問題升級，但美國消費者的信心仍然保持較高水平（圖3）。我們認為信心主要來自兩個方面，一是過去3年就業(yè)強勁，二是2018年下半年工資加速上行，加上通脹溫和，使得實際收入顯著增加。

但有跡象表明這些因素的正面作用或減弱。一方面，美國非農(nóng)空缺職位數(shù)下降，表明企業(yè)招工意愿下降，勞動力需求可能接近飽和（圖4）。另一方面，每周工資增速出現(xiàn)放緩跡象，如果疊加通脹上行，實際收入增速將會下滑，削弱對消費的支撐（圖5）。

從消費分項來看，今年表現(xiàn)較好的是商品消費（圖6）。商品消費除了有就業(yè)和收入的支撐外，也許還有提前消費的原因——為了避免關(guān)稅的影響，部分家庭可能先購買了所需的商品。隨著這部分效應減退，未來消費增速存在回調(diào)壓力。2019年服務(wù)消費增速邊際放緩，預計2020年增速與2019年大致持平。

非地產(chǎn)投資仍有下行壓力。美聯(lián)儲的褐皮書顯示，今年5月特朗普“掀桌”后，美國企業(yè)面對的不確定性顯著提升，表明貿(mào)易的影響已從單純的關(guān)稅擴散至更廣的范圍（圖7）。與此同時，美國CEO展望指數(shù)和中小企業(yè)樂觀指數(shù)下滑，表明企業(yè)主對未來的信心偏弱（圖8）。銀行工商貸款的標準變得更加嚴格，表明銀行的放貸意愿下降，不利于投資（圖9-10）。

但中美達成協(xié)議降低不確定性。企業(yè)投資的周期較長，受不確定性的影響較大，中美關(guān)系緩和提振市場情緒，但是否激發(fā)企業(yè)投資的熱情還有待觀察。如果中美關(guān)系緩和進程順利，比如中國從美國大量采購商品，提振美國總需求，那么對投資的正面作用會更顯著。

地產(chǎn)投資企穩(wěn)回暖。2019年美國房貸利率下行，支撐房地產(chǎn)銷售回暖（圖11）。三季度，地產(chǎn)投資環(huán)比增速6個季度以來首次轉(zhuǎn)正，同比增速轉(zhuǎn)為上行（圖12）。我們預計2020年地產(chǎn)投資或繼續(xù)改善，但受制于就業(yè)和實際收入放緩，反彈的幅度也不會太大。

企業(yè)補庫動力偏弱。一般來說，制造業(yè)的需求指標（比如訂單）領(lǐng)先庫存6個月見底（圖13）。當前美國制造業(yè)仍處在探底階段，即使未來一個季度企穩(wěn)，企業(yè)補庫可能也要到明年二季度。

此外我們還需考慮因為關(guān)稅而導致的進口搶跑所帶來的影響。一些企業(yè)為了規(guī)避關(guān)稅而提前補庫，導致后續(xù)補庫的動力下降。鑒于此，我們預計2020年上半年庫存對GDP的拉動作用不強（圖14）。

外部不確定性下降，外部環(huán)境改善，出口有望反彈。2019年中美互征關(guān)稅，疊加全球經(jīng)濟下行，抑制美國出口。美國對中國出口增速一度滑落至-30%，制造業(yè)PMI的出口訂單分項也跌落至次貸危機以來最低水平（圖15-16）。中美已達成階段性協(xié)議后，外部不確定性下降將有利于出口反彈。

2019年全球央行迎來“降息潮”，貨幣環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)捤?，一些新興市場國家央行寬松的程度較為激進（圖17）。如果這些國家的貨幣刺激有效，將有助于全球經(jīng)濟企穩(wěn)，幫助美國出口改善（圖18）。

基準情形下，2020年美國GDP增速或放緩至2.0%。如上所述，消費、非地產(chǎn)投資增速或放緩，企業(yè)補庫有待時日，但地產(chǎn)投資和出口將改善，部分對沖經(jīng)濟下行壓力。如果中美關(guān)系緩和帶動出口和制造業(yè)反彈，美國經(jīng)濟增速可能在2%以上。下行風險在于家庭收入和企業(yè)盈利不及預期，給消費和投資帶來額外下行壓力。

PCE通脹水平回升至2%左右。匯率的靈活性邊際降低了外部問題對價格的影響，從而降低通脹壓力。但隨著消費擴張，貨幣政策轉(zhuǎn)向，通脹仍有上行動力。如果全球經(jīng)濟短暫企穩(wěn)帶動大宗商品價格上漲，也有利于提升通脹水平。中期來看，美國的技術(shù)進步偏向資本，壓制勞動報酬，不利于通脹。我們預計2020年美國PCE通脹將向2%收斂，但上升的速度可能不會很快。

貨幣政策保持寬松。2019年美聯(lián)儲出于對不確定性的擔憂，三次下調(diào)基準利率，并重啟擴表。短端利率下行緩解了美債倒掛的問題，也令市場對美國經(jīng)濟的預期得到改善。往前看，美聯(lián)儲傾向于保持觀望，短期內(nèi)進一步降息或加息的門檻都比較高，美國貨幣環(huán)境將保持偏松的態(tài)勢。

如果經(jīng)濟下行風險增加，美聯(lián)儲還可能采取進一步的寬松政策。從貨幣政策工具的選擇上，美聯(lián)儲明確表示不傾向于負利率，這意味著當下一次衰退到來之際，美聯(lián)儲可能在利率降至零之前就開啟量化寬松。

財政刺激作用減弱。前期減稅對企業(yè)利潤的正面作用不斷減弱。特朗普受制于國會的彈劾調(diào)查，恐怕很難再推出新的財政刺激（比如二次減稅、基建）。這意味著2020年美國財政支出或難有超預期的表現(xiàn)，對經(jīng)濟增長的貢獻將邊際下降。

表1總結(jié)了我們對2020年美國主要宏觀經(jīng)濟指標的預測。

2. 警惕美股泡沫化、企業(yè)債務(wù)風險

美聯(lián)儲松貨幣，增加美股泡沫化風險。2019年美聯(lián)儲“預防式”降息疊加美國經(jīng)濟表現(xiàn)尚可，推動美股繼續(xù)上漲。但從歷史經(jīng)驗來看，“預防式”降息往往容易導致美股泡沫化。比如1998-99年科網(wǎng)泡沫最后沖頂階段便發(fā)生在美聯(lián)儲降息之后（圖19）。當前部分美聯(lián)儲官員也認為，過度寬松的金融環(huán)境會導致估值擴張，推升資產(chǎn)價格，增加金融風險[1]（圖20）。

美國企業(yè)部門杠桿率過高，如果股市劇烈調(diào)整，抑或是外部沖擊意外來臨，金融風險可能暴露。過去十年，全球低利率環(huán)境導致美國企業(yè)杠桿率大幅提升，公司企業(yè)債務(wù)/GDP比例達到46%，為歷史最高水平（圖21）。但美國企業(yè)信用利差不升反降，與企業(yè)債務(wù)擴張的趨勢形成鮮明對比。

企業(yè)杠桿率與利差為何背離？一個原因是過去十年的全球低利率加劇了安全資產(chǎn)荒。有良好收益的安全資產(chǎn)（比如國債）越來越稀缺，保險、養(yǎng)老金等長期機構(gòu)投資者不得不增配準安全資產(chǎn)，以追逐相對更高的收益。研究表明，當非美國家的利率下降時，該國的投資者往往會增配美國資產(chǎn)，且增配的資產(chǎn)中更傾向于收益較高的企業(yè)債。在低利率環(huán)境下，那些評級較高的企業(yè)債往往被當作準安全資產(chǎn)。

杠桿率上升從來都是結(jié)構(gòu)性的，美國重資產(chǎn)行業(yè)去杠桿，輕資產(chǎn)行業(yè)加杠桿。在次貸危機后的十年中，以采掘和金屬加工為代表的重資產(chǎn)行業(yè)負債率下降，而以計算機和電子為代表的輕資產(chǎn)行業(yè)負債率上升（圖22）。其中，計算機設(shè)備、電子元件、通信設(shè)備業(yè)擴張較快，其有息負債占總資產(chǎn)比例從危機時的不到20%上升至當前的30%、甚至40%（圖23）。

當然，這些行業(yè)擴張也受到基本面支撐。過去十年智能手機快速發(fā)展，帶來了電子行業(yè)的黃金十年，許多電子制造企業(yè)因此受益。代表電子行業(yè)的費城半導體指數(shù)也大幅上漲，成為推動美股上漲的一大驅(qū)動力（圖24）。

在債務(wù)的擴張過程中，美國企業(yè)發(fā)行大量BBB級信用債（圖25）。BBB級債券是投資級（Investment Grade）債券中最低的一個等級，一旦評級被下調(diào)，就將被劃分為投機級債券，也就是高收益?zhèn)℉igh Yield）。一旦這種情況發(fā)生，高收益?zhèn)罹蜁唛?，金融條件面臨緊縮壓力（圖26）。

哪些因素可能觸發(fā)調(diào)整呢？一是美國經(jīng)濟放緩，企業(yè)盈利面臨下行壓力（圖27）。二是未來幾年是企業(yè)債務(wù)到期的高峰期，企業(yè)再融資壓力或上升（圖28）。三是一些事件性沖擊導致流動性收緊，投資者風險偏好下降，進而導致信用利差上行。

除了債券市場，貸款抵押憑證（CLO）市場也值得關(guān)注。次貸危機后，美國CLO（Collateral Loan Obligation）規(guī)模持續(xù)擴大，存量規(guī)模已從2009年的3000億上升至2018年的6000多億美元（圖29）。

什么是CLO？從運作機制上看，CLO類似于2008年引發(fā)次貸危機的CDO（Collateral Debt Obligation）。抵押品管理人通過收集債務(wù)資產(chǎn)，將其打包分層，再出售給投資機構(gòu)，從中獲取中介費（圖30）。所不同的是，當年的CDO的底層資產(chǎn)是家庭部門的房貸（主要是次級房貸），而CLO的底層資產(chǎn)是企業(yè)發(fā)行的杠桿貸款。

那杠桿貸款又是用來干什么的呢？所謂杠桿貸款，一般指的是企業(yè)用于兼并收購而進行的貸款融資，一些并購基金也常用杠桿貸款進行資本運作（圖31）。但杠桿貸款的一個問題在于，其貸款的門檻和條款往往比一般的商業(yè)貸款更低，因此風險更大。

2011年以來，美國杠桿貸款金額不斷上升（圖32）。其中，低門檻貸款（Covenant-Lite）的比例從不到10%大幅上升至80%，表明杠桿貸款的平均質(zhì)量在下降（圖33）。換句話說，CLO底層資產(chǎn)的質(zhì)量也在下降。

一旦杠桿貸款市場的風險暴露，就將波及CLO市場，引發(fā)資產(chǎn)價格調(diào)整。比如2015年油價大幅下跌、2018年美股調(diào)整期間，杠桿貸款價格都出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，在這之后CLO的價格也出現(xiàn)回調(diào)（圖34）。

從CLO的持有人看，高等級的產(chǎn)品中，銀行持有比例較大，低等級產(chǎn)品中資產(chǎn)管理公司、對沖基金占比較高（圖35）。在AAA級的產(chǎn)品中，52%為銀行所持有，26%為保險公司。在AAA以下的產(chǎn)品中，資產(chǎn)管理公司占比44%，保險公司占比30%。而在風險最大的股權(quán)式產(chǎn)品中，資產(chǎn)管理公司占比也高達33%，結(jié)構(gòu)型信貸基金占比27%，對沖基金占比22%。

相比于當年的MBS，CLO的風險有多大？BIS的數(shù)據(jù)顯示，當前杠桿貸款（CLO的底層資產(chǎn)）規(guī)模大約在1.4~2萬億美元，與次貸危機前的房屋抵押貸款（MBS的底層資產(chǎn)）規(guī)模相當（表2）。從資產(chǎn)質(zhì)量來看，80%的杠桿貸款是低門檻貸款，而當年50%的貸款沒有相關(guān)的借貸文件。

但幸運的是，CLO的再證券化程度低于MBS，另外金融機構(gòu)對CLO的風險敞口也相對可控。CLO中再證券化的比例較少，有助于降低系統(tǒng)性金融風險。而次貸危機后美國金融監(jiān)管更加嚴格，銀行資本充足率上升，借貸和投資行為更加規(guī)范，也降低了金融體系對CLO的風險敞口。

3. 流動性風險不可忽視

今年9月下旬，美國回購市場曾出現(xiàn)流動性緊張，回購利率一度飆升至10%以上。聯(lián)邦基金利率也一度上升至2.3%，超過了當時的目標利率上限（圖36）。

對此，美聯(lián)儲及時展開隔夜、7天、14天回購操作，為回購市場提供流動性。之后更是在10月重啟擴表，通過購買短期國債增加儲備金供應，為市場提供流動性（圖37-38）。

哪些因素導致回購利率飆升？市場普遍認為美聯(lián)儲縮表過于激進，導致儲備金下降過快，從而引發(fā)流動性緊縮。但在美聯(lián)儲重新擴表后，流動性問題依然存在，比如美聯(lián)儲仍然需要通過回購滿足市場的流動性需求，說明這其中可能另有原因。根據(jù)美聯(lián)儲的調(diào)查，一些大銀行在獲得了儲備金后并未拆借給其他中小銀行和非銀機構(gòu)，導致后者依然難以得到資金。

美國回購市場存在結(jié)構(gòu)性隱憂。研究顯示，次貸危機后由于美聯(lián)儲大幅釋放貨幣，美國四大商業(yè)銀行逐漸從回購市場的資金需求方變?yōu)楣┙o方[2]。而當美聯(lián)儲縮表（回收儲備金）后，這些銀行便成為了流動性的主要提供者（圖39）。

但這些大銀行自身的流動性也并非很充裕。近幾年，四大銀行的流動性資產(chǎn)中國債的比例顯著上升，說明它們更愿意持有國債來滿足流動性監(jiān)管的要求（圖40）[3]。也就是說，一旦流動性收緊，這些資金的提供者本身可能也需要通過出售國債來換取資金，無形中加劇流動性風險。

4. 美國大選加劇美股波動

2020年美國政治不確定性上升，或加劇美股波動。2020年將迎來總統(tǒng)大選，特朗普謀求連任，民主黨必將全力阻擊。我們在報告《美國2020：向左，還是向右？》中指出，與四年前相比，民主黨的競選主張更加激進和極端，不僅要對富人和大企業(yè)征稅，甚至還要拆分上市的科技巨頭公司，引發(fā)市場擔憂。

政治極端化的背后是美國貧富分化不斷加劇。數(shù)據(jù)顯示，2015年美國前1%富人的財富占社會總財富比例升至39%，是1930年代以來最高水平（圖41）。事實上，四年前特朗普上臺也是依靠民粹主義的支持，只不過他的政治主張是對別國征稅，對本國減稅，而民主黨是對本國富人征稅。

對市場而言，特朗普是否能夠連任將關(guān)系到美股未來的走勢。總體上，特朗普執(zhí)政以來的政策對美股是比較有利的，無論是減稅還是“倒逼”美聯(lián)儲降息，都利好美股。如果2020年特朗普不能連任，或是連任后共和黨人失去對國會的控制，都有可能影響公共政策的連續(xù)性，增加美股回調(diào)風險。

綜上，我們預計2020年美國經(jīng)濟增速將放緩至2%，而隨著經(jīng)濟放緩，企業(yè)債務(wù)風險存在暴露的可能性。我們建議投資者警惕信用利差上行，重點關(guān)注BBB級企業(yè)債、杠桿貸款和CLO市場、以及流動性的變化。另外美國大選增加公共政策走向的不確定性，其對股市的潛在影響也值得關(guān)注。

海外資產(chǎn)方面，2020年全球貿(mào)易環(huán)境有望改善，與貿(mào)易復蘇相關(guān)的資產(chǎn)受到支撐。美元上漲動力減弱，大宗商品價格或反彈，上行的空間取決于全球經(jīng)濟復蘇的程度。美國大選在即，美股波動增加，性價比下降。政治不確定性上升，通脹邊際回暖，黃金仍有配置價值。

美債利率低位震蕩，在沒有大幅財政刺激的情況下難以持續(xù)走高，但需提防歐央行貨幣政策變化或帶來脈沖式擾動。隨著瑞典央行退出負利率政策，歐央行也可能效仿，進而給全球債券市場帶來沖擊。（編輯：任白鴿）