90多年老企業(yè) 卡特彼勒(CAT.US)如何做到基業(yè)長青？

本文來自微信公眾號“張憶東策略世界”。原標(biāo)題“【興證海外 · 往期回顧】卡特彼勒：基業(yè)長青 ——海外核心資產(chǎn)啟示錄系列”。

編者按

我們經(jīng)常將現(xiàn)在類比為美國80年代，宏觀經(jīng)濟(jì)總體平庸，但類似可口可樂(KO.US)、沃爾瑪(WMT.US)、臺積電(TSM.US)、卡特彼勒(CAT.US)、3M(MMM.US)等偉大企業(yè)崛起。《海外核心資產(chǎn)啟示錄系列》報告旨在研究它們的發(fā)展歷史，特別是當(dāng)80年代美國經(jīng)濟(jì)增速下降，結(jié)構(gòu)分化時，公司如何調(diào)整戰(zhàn)略，超越其它類似處境的公司，做到基業(yè)長青。對投資者而言，80年代是巴菲特和彼得林奇為代表的價值投資者聲名鵲起的時代，而資本市場的贏家模式是找到優(yōu)秀的公司跟企業(yè)家一起成長。

投資要點(diǎn)

卡特彼勒是建筑工程機(jī)械、礦用設(shè)備、柴油和天然氣發(fā)動機(jī)、工業(yè)用燃?xì)廨啓C(jī)以及電傳動內(nèi)燃機(jī)車領(lǐng)域的全球領(lǐng)先企業(yè)，并向我們展示了一個跨國企業(yè)在全球市場擴(kuò)張、于經(jīng)濟(jì)周期低谷中砥礪前行的典型案例。我們本篇報告重點(diǎn)關(guān)注的是：（1）卡特彼勒如何從一個伊利諾伊本地企業(yè)發(fā)展成全球跨國企業(yè)，（2）在經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生重大變化時公司如何調(diào)整戰(zhàn)略，如何超越其它類似處境的公司，做到基業(yè)長青。

縱觀卡特彼勒全球化歷史，馬歇爾計(jì)劃助力卡特彼勒走向世界，其全球化擴(kuò)張路徑可以分為3個路徑：（1）1925-1949年，立足本土市場，在全國范圍內(nèi)建立生產(chǎn)基地；（2）1949-1980年，拓展發(fā)達(dá)國家市場；（3）1980年至今，進(jìn)軍新興市場，成立合資公司和生產(chǎn)基地。策略上，擴(kuò)張方式從直接出口到建立海外銷售辦事處，從成立合資公司再到建設(shè)海外生產(chǎn)基地，先易后難，逐步升級。

70年代開始，美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化，卡特彼勒的抗逆境能力充分體現(xiàn)管理層的決策智慧：（1）重置生產(chǎn)流程：摒棄批量生產(chǎn)，擁抱柔性制造；（2）改革組織架構(gòu)：由集中控制的成本中心轉(zhuǎn)變?yōu)榭偨?jīng)理掌舵的利潤中心模式；（3）啟動六西格瑪與精益生產(chǎn)，注重品質(zhì)提升和成本降低；（4）發(fā)展配套增值服務(wù)，多環(huán)節(jié)尋求利潤；（5）未雨綢繆，制定“低谷期戰(zhàn)略計(jì)劃”，在不損害復(fù)蘇前景的前提下迅速調(diào)節(jié)產(chǎn)量、降低成本。

卡特彼勒的非凡成就是完善的代理商網(wǎng)絡(luò)、整個業(yè)務(wù)周期堅(jiān)持研發(fā)投入、在全球范圍擴(kuò)大經(jīng)營能力、在困難時期的深謀遠(yuǎn)慮等因素共同作用的結(jié)果。這些因素和具體戰(zhàn)略性決策為中國處于類似處境的企業(yè)提供了指導(dǎo)意義。

從股價驅(qū)動因素來看，80年代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，傳統(tǒng)行業(yè)面臨衰退及強(qiáng)勁競爭對手，此時對估值的殺傷力尤為劇烈。當(dāng)卡特彼勒全球龍頭地位確立后，投資者更理性對待經(jīng)濟(jì)敏感型公司的業(yè)績波動，同時給予龍頭公司估值溢價。

風(fēng)險提示：分析框架變化及全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境重大變化與預(yù)期不符。

報告正文

1、卡特彼勒基本介紹

卡特彼勒始建于1925年，經(jīng)過90多年的發(fā)展，2017年，卡特彼勒全球銷售及收入總額為455億美元，是建筑工程機(jī)械、礦用設(shè)備、柴油和天然氣發(fā)動機(jī)、工業(yè)用燃?xì)廨啓C(jī)以及電傳動內(nèi)燃機(jī)車領(lǐng)域的全球領(lǐng)先企業(yè)。公司業(yè)務(wù)覆蓋全面，產(chǎn)品品類齊全，市場面向全球各地，擁有全球超過237家制造基地（包括鑄造、大修、再制造）和近10萬名雇員。

1.1、業(yè)務(wù)部門

工程機(jī)械、資源行業(yè)、能源和交通行業(yè)是卡特彼勒三塊主要的業(yè)務(wù)部門，并通過金融產(chǎn)品部門提供融資及相關(guān)服務(wù)。

——機(jī)械設(shè)備基本包括各類裝載機(jī)、挖掘機(jī)、推土機(jī)、拖拉機(jī)、平地機(jī)等工程機(jī)械所有產(chǎn)品類別，在廣度、長度和深度上均具有全球優(yōu)勢。

——資源行業(yè)包括大型履帶式推土機(jī)、大型礦用卡車、井下采礦設(shè)備、電鏟、吊斗鏟、液壓鏟、鉆機(jī)、邊坡采礦機(jī)、隧道鉆挖設(shè)備等產(chǎn)品類別。

——能源和交通業(yè)務(wù)包括發(fā)動機(jī)、渦輪機(jī)、修井壓力泵、電力設(shè)備等，可用于油氣、發(fā)電、船舶、工業(yè)等應(yīng)用。

——金融產(chǎn)品部致力于為客戶和代理商提供采購和租賃Cat和其他品牌設(shè)備的融資，以及為代理商提供與Cat產(chǎn)品銷售有關(guān)的融資。

1.2、經(jīng)營情況

卡特彼勒業(yè)務(wù)具有敏感的商業(yè)周期性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢向好時，客戶傾向于更高的資本開支、購買更新的工程設(shè)備，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時，客戶會推遲購買新設(shè)備。因此，卡特彼勒的經(jīng)營對經(jīng)濟(jì)具有顯著的杠桿效應(yīng)，其業(yè)績起伏較經(jīng)濟(jì)波動更明顯。

重要的是，公司能夠從低谷中迅速反彈，并恢復(fù)其業(yè)績。經(jīng)歷了30年代大蕭條、二戰(zhàn)、70-80年代的美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及2008年的全球金融危機(jī)，卡特彼勒每一次化險為夷、始終屹立于全球工程機(jī)械龍頭地位絕不是偶然。

卡特彼勒營業(yè)收入自2012年達(dá)到歷史高點(diǎn)后連續(xù)5年下滑，這種狀況在2017年得到反轉(zhuǎn)，公司業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長，毛利率和凈利率雙雙回升。

卡特彼勒的發(fā)展對于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化期中國制造業(yè)尋求新的出路提供了借鑒意義，我們本篇報告重點(diǎn)關(guān)注的是：（1）卡特彼勒如何從一個伊利諾伊本地企業(yè)發(fā)展成全球性企業(yè)，（2）在經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生重大變化時公司如何調(diào)整戰(zhàn)略，如何超越其它類似處境的公司，做到基業(yè)長青。

2、卡特彼勒發(fā)展歷史

1925年，貝斯特和霍爾特公司合并組成卡特彼勒拖拉機(jī)公司，卡特彼勒正式成立。

2.1、30年代，于大蕭條中幸存

卡特彼勒合并成立四年后，美國經(jīng)濟(jì)遭遇大蕭條，公司銷售額銳減71%，借助向工業(yè)化時期的前蘇聯(lián)銷售設(shè)備和零部件，卡特彼勒幸存。經(jīng)濟(jì)蕭條期，卡特彼勒依然重視研發(fā)新產(chǎn)品，創(chuàng)新地將柴油機(jī)替代汽油機(jī)應(yīng)用到履帶式拖拉機(jī)上，這種新產(chǎn)品生產(chǎn)效率高、操作費(fèi)用低，是當(dāng)時萎靡不振經(jīng)濟(jì)下用戶合適的產(chǎn)品選擇。

2.2、二戰(zhàn)之后順勢而興，開啟全球化征程

戰(zhàn)備軍需和戰(zhàn)后重建為卡特彼勒帶來了充沛的訂單，卡特彼勒不斷擴(kuò)充產(chǎn)能，在全國興建工廠、開拓新產(chǎn)品線。歐洲和亞洲同樣需要大量的工程機(jī)械重建國家，卡特彼勒順勢開啟全球擴(kuò)張。1946-1980年，卡特彼勒營收年復(fù)合增速11%，進(jìn)入快速發(fā)展期，海外收入是卡特彼勒的重要收入來源，占比不斷上升。

馬歇爾計(jì)劃助力卡特彼勒走向世界

在馬歇爾計(jì)劃的浪潮中，卡特彼勒很幸運(yùn)地站在了浪尖上，回顧卡特彼勒全球化的歷程，一方面，全球各地對卡特彼勒的需求逐漸增加，另一方面，馬歇爾計(jì)劃為卡特彼勒提供了政策背書。

馬歇爾計(jì)劃正式名稱為歐洲復(fù)興計(jì)劃，在1948年4月簽署，其目的在于幫助歐洲復(fù)興從而抵御蘇聯(lián)的擴(kuò)張。在馬歇爾計(jì)劃實(shí)施的4年時間內(nèi)，美國共給予了OECD國家130億美元的援助，占1948年美國GDP的5%，從規(guī)模上而言這一計(jì)劃非常巨大。美國在當(dāng)時面臨大量退伍軍人復(fù)員和軍用品產(chǎn)能過剩，通過對外援助，也避免了美國二戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)衰退。

馬歇爾計(jì)劃啟動后，1950年，卡特彼勒在英國成立了第一家海外子公司，卡特彼勒向跨國經(jīng)營邁出了第一步。1954年，卡特彼勒在巴西和澳大利亞分別成立新工廠。1956年，卡特彼勒在英國建造2座工廠，在北美洲、加拿大也建立了幾家新廠和分公司?？ㄌ乇死盏膰H業(yè)務(wù)版圖不斷擴(kuò)大，新產(chǎn)品運(yùn)銷世界各地，確立了其在世界工程機(jī)械行業(yè)的霸主地位。

馬歇爾計(jì)劃創(chuàng)造需求的模式啟動了全球黃金增長時代，當(dāng)發(fā)達(dá)國家的工業(yè)化&城鎮(zhèn)化紅利享受殆盡時，卡特彼勒進(jìn)軍發(fā)展中國家。發(fā)展中國家的人口、經(jīng)濟(jì)增長和城鎮(zhèn)化進(jìn)程，需求基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的支撐，為卡特彼勒的成長鋪平道路。中國是卡特彼勒最關(guān)注的市場，70年代，卡特彼勒首次向中國提供38臺鋪管機(jī)并在北京成立了銷售辦公室，80年代向中國簽署一系列轉(zhuǎn)讓技術(shù)協(xié)議，90年代在國企改制和地方政府招商引資的背景下，卡特彼勒投資建廠，從此加快進(jìn)軍中國的步伐。

全球化擴(kuò)張路徑及策略

卡特彼勒的全球化擴(kuò)張路徑可以分為3個路徑，

1. 1925-1949年，立足本土市場，在全國范圍內(nèi)建立生產(chǎn)基地，不斷擴(kuò)大產(chǎn)能。

2. 1949-1980年，拓展發(fā)達(dá)國家市場，建立生產(chǎn)基地和銷售中心。

3. 1980年至今，進(jìn)軍新興市場，成立合資公司，擴(kuò)大市場銷售份額。

策略上，海外目標(biāo)市場的選擇由近及遠(yuǎn)，先熟悉后陌生，基本按照“本地市場-全國市場-海外相鄰市場-發(fā)展中國家-全球市場”的路徑依次擴(kuò)張；進(jìn)入方式從直接出口到建立海外銷售辦事處，從成立合資公司再到建設(shè)海外生產(chǎn)基地，先易后難，逐步升級。

2.3、1970-90年代，美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化，卡特彼勒探尋出路

60年代，工業(yè)化國家正經(jīng)歷史上最長的繁榮時期，如果說此前卡特彼勒立于浪潮之巔、順勢而為，那么從70年代開始，公司真正進(jìn)入逆水行舟的境地，卡特彼勒的抗逆境能力充分體現(xiàn)管理層的決策智慧。

1970年代開始，美國經(jīng)濟(jì)總量增速下降，遭遇結(jié)構(gòu)性分化的壓力，傳統(tǒng)制造業(yè)在過度管制、環(huán)保壓力和國外競爭之下喪失競爭力，經(jīng)濟(jì)格局洗牌，這場“創(chuàng)造性破壞”的持久浪潮席卷了美國的制造企業(yè)。1980年代初，卡特彼勒同樣泥足深陷，自1982年起連續(xù)三年虧損，日本小松甚至提出“圍剿卡特彼勒”的標(biāo)語。

“廣場協(xié)議”提供喘息機(jī)會，卡特彼勒勢力得以保存

在谷物出口商、汽車制造商以及IBM、摩托羅拉和卡特彼勒等的極力游說下，1985年，美國政府與日本等四國簽署“廣場協(xié)議”。在當(dāng)時，同類型產(chǎn)品，卡特彼勒較日本小松售價高出30%（但擁有低的全壽命周期成本），而在此后5年，美元兌日元貶值近50%，這使得卡特彼勒能夠以較高的價格暢銷產(chǎn)品，卡特彼勒暫獲喘息機(jī)會，在溫和的美元庇護(hù)下重塑自身。而競爭對手日本小松被迫遷廠。

有利的匯率位置并非一直存在，卡特彼勒需要依賴更根本的手段才能恢復(fù)競爭優(yōu)勢。

重置生產(chǎn)流程：摒棄批量生產(chǎn)，擁抱柔性制造

當(dāng)時面臨的主要問題是生產(chǎn)成本太高，公司的生產(chǎn)設(shè)施已經(jīng)陳舊過時、費(fèi)用高昂且缺乏靈活性。1986年，緊隨廣場協(xié)議，公司宣布啟動“未來之廠”PWAF項(xiàng)目，主要舉措：

1. 零庫存管理系統(tǒng)

2. 工廠自動化

3. 裝配線機(jī)床設(shè)備電算化和網(wǎng)絡(luò)化

4. 柔性制造系統(tǒng)

PWAF并非只是簡單的引進(jìn)新的生產(chǎn)技術(shù)，而是全方位重置生產(chǎn)流程，從研發(fā)入手，進(jìn)而拓展到對制造工廠進(jìn)行根本上的改造并摒棄了批量生產(chǎn)模式。批量生產(chǎn)以30年代的“福特制”為典型代表，它存在的基礎(chǔ)是當(dāng)時的市場環(huán)境為賣方市場，這一剛性生產(chǎn)模式的生產(chǎn)效率高，單件產(chǎn)品成本低，但它是以損失產(chǎn)品的多樣化，掩蓋產(chǎn)品個性為代價的。

隨著經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，企業(yè)的競爭形式也在發(fā)生變化，不僅僅是表面的價格、數(shù)量、質(zhì)量的競爭，剛性生產(chǎn)模式的弊端逐漸顯現(xiàn)。柔性制造系統(tǒng)的精髓在于生產(chǎn)線可以進(jìn)行混裝生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)彈性生產(chǎn)，小批量生產(chǎn)，提高企業(yè)的應(yīng)變能力，同時培育

有多重技能的員工，提高員工參與度，從而降低停工時間，這在當(dāng)時頻繁大規(guī)模罷工的年代也是非常重要的考慮因素。

改革組織架構(gòu)：由集中控制的成本中心轉(zhuǎn)變?yōu)榭偨?jīng)理掌舵的利潤中心模式

在20世紀(jì)80年代，卡特彼勒采用層級制、職能化的公司架構(gòu)，最接近市場的銷售經(jīng)理可能需要得到多達(dá)六、七位上級管理人員的層層批準(zhǔn)才能得到是否允許給予客戶折扣的批復(fù)。因此，管理中心高度集權(quán)、等級森嚴(yán)，卻遠(yuǎn)離市場、反應(yīng)遲鈍。同時，工廠經(jīng)理很難判斷某款新推出的產(chǎn)品是否能夠盈利，因?yàn)楣救狈?nèi)部轉(zhuǎn)移定價機(jī)制，大部分管理人員只能依據(jù)零散的信息進(jìn)行業(yè)務(wù)決策。因此，某些優(yōu)秀人才的企業(yè)家精神被扼殺，部門資源難以得到合理利用。種種弊端不一而足。

1988年開始，唐納德·菲茨主導(dǎo)了這次改革浪潮，取代總部辦公室的是17個由真正的總經(jīng)理管理的半自制業(yè)務(wù)部門。每個部門擁有自己的損益表，公司以ROA及大量質(zhì)量指標(biāo)為依據(jù)來考核各部門業(yè)績，并決定總經(jīng)理的福利薪資。同時，各個部門獨(dú)立運(yùn)營，并需要依據(jù)市場價格轉(zhuǎn)移支付給其它業(yè)務(wù)部門。新的組織架構(gòu)由集中控制的成本中心轉(zhuǎn)變?yōu)橛蓮?qiáng)有力的總經(jīng)理掌舵核心業(yè)務(wù)的利潤中心，工作得以更有效率。

業(yè)務(wù)部門制改革后，公司對投資收益率的關(guān)注放在首要位置，為項(xiàng)目投資設(shè)定了最低17%的稅前資本回報門檻。5家制造工廠被關(guān)閉，無利可圖的產(chǎn)品也被停產(chǎn)，公司員工數(shù)量從1980年的86350名銳減到1987年的54463名。

在20世紀(jì)90年代的重組過程中，公司實(shí)現(xiàn)了多年輝煌的經(jīng)營業(yè)績，1991-1999年?duì)I收復(fù)合增速10.9%。由于各個部門均以盈利為導(dǎo)向，獨(dú)立運(yùn)營，對其產(chǎn)品的收入和成本進(jìn)行精確追蹤。因此，在以后的若干次減產(chǎn)和裁員動作中，業(yè)務(wù)部門制體系也發(fā)揮了充分的作用，為公司恢復(fù)盈利打下基礎(chǔ)。

2.4、21世紀(jì)，尋找新的“增長點(diǎn)”

美國、日本等發(fā)達(dá)國家的工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成熟期后，卡特彼勒將未來的戰(zhàn)略中心放在了新興市場，聚焦世界經(jīng)濟(jì)中增長較快的領(lǐng)域和地區(qū)。在面對諸如中國三一重工之類的低價競爭對手，卡特彼勒的競爭優(yōu)勢已經(jīng)不明顯。自1999年以來，卡特彼勒連續(xù)四年經(jīng)營業(yè)績停滯不前。

啟動六西格瑪與精益生產(chǎn)，注重品質(zhì)提升和成本降低

當(dāng)行業(yè)逐漸進(jìn)入成熟期后，一個重要特征是注重品質(zhì)的提升。1999年執(zhí)掌卡特彼勒的格林·巴頓是一名強(qiáng)調(diào)“產(chǎn)品至上”的領(lǐng)導(dǎo)人，在其領(lǐng)導(dǎo)下，卡特彼勒深化質(zhì)量第一的價值理念并將其轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)。自2001年起，卡特彼勒先后推行了六西格瑪和精益生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了凈收入的跨越式增長。

發(fā)展配套增值服務(wù)，多環(huán)節(jié)尋求利潤

進(jìn)入21世紀(jì)，大宗的超級繁榮周期推動卡特彼勒通過收購的形式快速擴(kuò)展產(chǎn)品線，實(shí)現(xiàn)礦業(yè)和能源等新領(lǐng)域的擴(kuò)張?？ㄌ乇死罩饾u完成了建筑機(jī)械、礦用設(shè)備、發(fā)動機(jī)和燃?xì)廨啓C(jī)等領(lǐng)域的龐大產(chǎn)品組合。

同時，經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)總量結(jié)構(gòu)性調(diào)整后，卡特彼勒避免采取上游垂直整合的策略，為了緩和經(jīng)濟(jì)周期對公司盈利的影響，公司開始重視增值服務(wù)轉(zhuǎn)型，為客戶提供涵蓋了產(chǎn)品、技術(shù)和服務(wù)的完整產(chǎn)業(yè)鏈條，包括產(chǎn)品設(shè)計(jì)、機(jī)械設(shè)備制造、零配件服務(wù)、物流服務(wù)、供應(yīng)鏈、金融服務(wù)、再制造服務(wù)等的整體解決方案。

對卡特彼勒而言，客戶在售后服務(wù)和零配件上的支出通常比最初采購產(chǎn)品的費(fèi)用高出二至三倍，這些業(yè)務(wù)與原業(yè)務(wù)類似“剃須刀和刀片”的關(guān)系，客戶購買的產(chǎn)品相當(dāng)于能夠持續(xù)支付紅利的年金，為卡特彼勒帶來穩(wěn)定收入。以2009年為例，卡特彼勒的增值服務(wù)業(yè)務(wù)有效緩解了經(jīng)濟(jì)衰退所造成的影響，在公司2009年銷售和收入中所占的比例上升至46%。

全球復(fù)制產(chǎn)業(yè)模式，兼容并蓄推進(jìn)中國戰(zhàn)略

卡特彼勒將這一產(chǎn)業(yè)模式復(fù)制到全球，特別是中國。在中國多個生產(chǎn)基地投產(chǎn)后，卡特彼勒將設(shè)計(jì)培訓(xùn)（2003年）、融資租賃（2004年）、技術(shù)研發(fā)（2005年）、物流服務(wù)（2006年）和再制造（2008年）等增值服務(wù)引入到中國市場。

卡特彼勒以打造業(yè)界最高品質(zhì)的產(chǎn)品著稱，在中國，其策略在面對諸如三一重工之類的低價競爭對手時失效了?？ㄌ乇死占皶r調(diào)整策略，推出了山工機(jī)械品牌滿足差異化市場需求，避免潛在對手侵吞潛在的低端產(chǎn)能。（山工機(jī)械在設(shè)備耐用性上不及卡特彼勒，其價格較傳統(tǒng)卡特彼勒產(chǎn)品低30%-50%）。

兼容并蓄，卡特彼勒的中國的市場份額在持續(xù)提升。2013 年，卡特彼勒在中國挖掘機(jī)的市場份額達(dá)到7.6%，超越小松；2017年市場占有率為13.2%。

3、經(jīng)營與管理之道

通過回顧卡特彼勒公司90 余年發(fā)展歷史，卡特彼勒的非凡成就從根本上來說，是公司完善的代理商網(wǎng)絡(luò)、整個業(yè)務(wù)周期堅(jiān)持研發(fā)投入、在全球范圍擴(kuò)大經(jīng)營能力、在困難時期的深謀遠(yuǎn)慮等因素共同作用的結(jié)果。

3.1、代理商機(jī)制賦予卡特彼勒難以復(fù)制的競爭優(yōu)勢

卡特彼勒最重要的競爭優(yōu)勢在于其代理商網(wǎng)絡(luò)，卡特彼勒代理商的忠誠、資本、資歷是競爭對手難以復(fù)制的。

卡特彼勒的代理商體系早在公司合并成立之時已初具規(guī)模，一家代理商被同一家族或同一企業(yè)平均掌管時間超過50年，很多代理商已經(jīng)是由第三代、第四代所有者管理。這些代理商獨(dú)立運(yùn)營、富有經(jīng)驗(yàn)、有良好聲譽(yù)且資金雄厚，在產(chǎn)品的整個壽命周期內(nèi)與客戶保持聯(lián)系?？ㄌ乇死杖σ劳写砩掏瓿蓭缀跞康匿N售工作。這種通過幾代人建立起的信任與忠誠，是很難被競爭對手模仿的，需要消耗大量的時間和資源。

截至2015年底，卡特彼勒擁有177家代理商，卡特彼勒的每一家代理商都是擁有強(qiáng)大綜合實(shí)力的優(yōu)質(zhì)代理商，其總資本凈值從1990 年的約40 億美元，飆升到了2015年的234 億美元，復(fù)合年增長率達(dá)到7.3%。

一直以來，卡特彼勒與代理商遵循長久的、穩(wěn)定的合作關(guān)系。某種程度上，卡特彼勒和代理商已經(jīng)超越商業(yè)關(guān)系的范疇，形成了一種“家庭化”的長期和緊密的關(guān)系。例如，當(dāng)一家私營代理商的負(fù)責(zé)人到了約50歲時，卡特彼勒公司便為其家族成員舉辦關(guān)于稅務(wù)問題以及財(cái)務(wù)和管理方面繼任計(jì)劃的研討會，以確保其接班人能夠順利過渡。再比如，卡特彼勒鼓勵代理商讓自己的子女從小參與代理的工作，當(dāng)這些代理商的孩子大學(xué)畢業(yè)時，卡特彼勒會幫助其安排全職的工作。

3.2、貫穿整個業(yè)務(wù)周期堅(jiān)持研發(fā)投入

卡特彼勒始終保持技術(shù)第一、質(zhì)量第一的發(fā)展戰(zhàn)略，研究開發(fā)的新產(chǎn)品一直在全球同業(yè)中處于領(lǐng)先的位置。卡特彼勒的研發(fā)中心隨著世界市場的發(fā)展而壯大，其先進(jìn)程度和實(shí)驗(yàn)研究規(guī)模是同類型公司望塵莫及的。

卡特彼勒視研發(fā)為企業(yè)發(fā)展核心動力源泉，逆境中依然堅(jiān)持通過技術(shù)研發(fā)突破困局。在30年代大蕭條時期，卡特彼勒研發(fā)出適合當(dāng)時環(huán)境的效率高、操作費(fèi)用低的新產(chǎn)品；在2008年全球金融危機(jī)，卡特彼勒的研發(fā)費(fèi)用占比不降反升。

3.3、未雨綢繆，化危機(jī)為商機(jī)

卡特彼勒已經(jīng)成為制定“低谷期戰(zhàn)略計(jì)劃”并且隨后應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退的范本，能夠在不損害復(fù)蘇前景的前提下迅速調(diào)節(jié)產(chǎn)量、降低成本。2005年，吉姆·歐文斯制定了“低谷計(jì)劃”，作為一家典型經(jīng)濟(jì)敏感型行業(yè)，卡特彼勒表現(xiàn)出優(yōu)秀的針對市場變化進(jìn)行有效調(diào)整的能力，其管理智慧體現(xiàn)在：

1.傾向于將固定成本轉(zhuǎn)換為可變成本，更迅速靈活的削減成本和庫存。

2.與上游供應(yīng)商合作，弱化長鞭效應(yīng)。

3.維護(hù)代理商需求，保存其生存發(fā)展能力。

4.保持自身財(cái)務(wù)穩(wěn)健，同時加大研發(fā)適應(yīng)新環(huán)境的產(chǎn)品。

2008年，自大蕭條以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退波及卡特彼勒，公司迅速實(shí)施早已制定完畢的“低谷計(jì)劃”，保持財(cái)務(wù)穩(wěn)健，做迎接復(fù)蘇的準(zhǔn)備。

3.4、全球化，同時海外市場“本土化”

卡特彼勒擁有全球超過237家制造基地，其中，海外工廠接近一半，在海外200多個國家和地區(qū)擁有銷售點(diǎn)。全球化運(yùn)營和本地化實(shí)踐（超過75%的中國區(qū)高層領(lǐng)導(dǎo)為中國人，90%的在華工廠由中國人執(zhí)掌），卡特彼勒并不單純是一家向海外客戶銷售產(chǎn)品的傳統(tǒng)意義的美國公司，而是一家全球生產(chǎn)、全球銷售的一流“無國界”公司。

4、股價各階段驅(qū)動因素

卡特彼勒從全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人口增長及城市化進(jìn)程加速中充分獲利，公司的市值和盈利不斷向更大規(guī)模發(fā)展?？ㄌ乇死臻L達(dá)90年蓬勃發(fā)展，從1973至2017年，卡特彼勒的股價上漲27倍（已根據(jù)分紅調(diào)整），復(fù)合年回報率7.68%。在此期間，卡特彼勒向投資者提供了平均2.53%的股息率。

長期以來，卡特彼勒的市盈率在10倍-20倍之間波動，市凈率在1.5-4倍之間波動，市銷率在0.5-1倍之間波動。估值水平可以分為四個階段：

1. 自1973年至1990年，美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，卡特彼勒經(jīng)歷多重困難，估值中樞下移，期間PS從1倍降為0.4倍，PB從3倍降至1.3倍，PE低至10倍。

2. 自1991年至2002年，伴隨一系列改革成果和盈利反彈，卡特彼勒PS水平從0.4升至0.85倍，PB從1.3倍升至接近3倍。

3. 自2003年至2007年，卡特彼勒迎來全球周期的繁榮，期間PS從1.25倍降至0.98倍，PB從2.7升至5倍。PS（PE）和PB的反向表現(xiàn)背后反映的是在超級繁榮周期里ROE的快速增長。

4. 2007年之后，經(jīng)濟(jì)雙向波動性加大，卡特彼勒盈利不確定性提高，估值高位震蕩。

在2003年之前，公司的股價波動往往有著明顯的戴維斯雙擊（雙殺），業(yè)績和估值同時向上（向下），股價波動區(qū)間較業(yè)績波動區(qū)間更大，尤其以處于80年代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，傳統(tǒng)行業(yè)面臨衰退及強(qiáng)勁競爭對手時，對估值的殺傷力最為劇烈。卡特彼勒全球龍頭地位確認(rèn)并難以撼動后，投資者可以更理性對待周期敏感類公司的業(yè)績波動，同時給予龍頭公司估值溢價。

5、結(jié)語

中國已經(jīng)成長為全世界第一的制造業(yè)大國，一個個細(xì)分制造業(yè)中已經(jīng)出現(xiàn)了區(qū)域龍頭，甚至是全球龍頭，福耀玻璃(03606)、海螺水泥(00914)等一批中國企業(yè)已經(jīng)深耕海外布局，具有成為下一個跨國巨頭的潛力。長期看，擁有全球競爭力、具備全球化擴(kuò)張條件的龍頭公司有望走出內(nèi)地“紅?！?，搶占海外市場份額。而卡特彼勒向我們展示了一個跨國企業(yè)在全球市場擴(kuò)張、于經(jīng)濟(jì)周期低谷中砥礪前行的典型案例。其非凡成就是多因素共同作用的結(jié)果，我們認(rèn)為，這些因素可能是通用的，卻難以復(fù)制出另一家偉大的企業(yè)。而卡特彼勒在關(guān)鍵時點(diǎn)上做出的具體戰(zhàn)略性決策是鮮活的，為中國處于類似處境的企業(yè)提供了指導(dǎo)意義。

注：文中報告依據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險提示等詳見完整版報告。

（編輯：郭璇）