2020年美國經(jīng)濟展望：日薄西山

美國私人投資以非住宅投資為主，其表現(xiàn)取決于企業(yè)的投資能力和投資意愿。從私人投資的結(jié)構(gòu)來看，非住宅投資占比高達83%，因而私人投資增速與非住宅投資增速走勢基本完全一致。除2006-2008年的房地產(chǎn)泡沫時期外，其它時期住宅投資對整體私人投資的影響較小。非住宅投資包括設(shè)備、知識產(chǎn)權(quán)、建筑、存貨，其表現(xiàn)取決于企業(yè)的投資能力和投資意愿。

企業(yè)投資能力，是指企業(yè)是否擁有足夠的資金用于擴大資本開支，其主要取決于企業(yè)的負債水平和盈利狀況。長期來看，非金融企業(yè)杠桿率與私人非住宅投資增速趨勢性負相關(guān)，表明債務(wù)水平越高企業(yè)擴大資本開支的能力越有限；短期內(nèi)，企業(yè)稅前收入增速改善也會對非住宅投資形成支撐。當(dāng)前美國非金融企業(yè)部門的杠桿率已達歷史最高水平，同時伴隨減稅效用邊際遞減以及全球經(jīng)濟放緩，自年初以來企業(yè)稅前收入增速持續(xù)下滑，高負債、低盈利的雙重制約下，企業(yè)擴大資本開支的能力十分有限。

企業(yè)投資意愿，是指企業(yè)是否有動力進一步擴大資本開支，其主要取決于企業(yè)對未來經(jīng)營狀況的預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，ISM制造業(yè)和非制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)走勢領(lǐng)先私人非住宅投資增速2-3個季度，自2018年初以來，PMI新訂單指數(shù)持續(xù)下滑，至今仍未企穩(wěn)反彈，預(yù)示著未來非住宅投資增速仍將延續(xù)下行。此外，美國CEO經(jīng)濟展望指數(shù)中的資本開支分項指數(shù)自2018Q2以來持續(xù)下滑，該指標通常領(lǐng)先非住宅投資增速2個季度左右，也指向企業(yè)投資意愿依然低迷。

美國已進入主動去庫階段，將帶動經(jīng)濟加速下行。美國制造商銷售額同比增速自2018Q4開始持續(xù)回落，帶動庫存銷售比持續(xù)抬升。在前期報告《美國一季度GDP超預(yù)期的表與里》中我們曾指出，制造商庫存銷售比的拐點通常領(lǐng)先庫存總額同比的拐點3個季度左右，意味著自2019Q3開始美國已進入主動去庫階段，未來私人庫存增速趨于持續(xù)回落。根據(jù)歷史經(jīng)驗，當(dāng)進入主動去庫階段后，私人投資增速的下滑將有所加快，并帶動經(jīng)濟加速下行。

整體來看，由于企業(yè)投資能力和投資意愿雙雙趨弱，同時美國已進入主動去庫階段，未來私人非住宅投資增速趨于加速下行。盡管地產(chǎn)銷售向好有望帶動住宅投資增速短期走高，但由于其在私人投資中的占比很低，難以逆轉(zhuǎn)私人投資下行的趨勢。截至2019Q3，私人投資對美國GDP的同比拉動率僅為0.04%，未來伴隨私人投資增速的下滑，私人投資將由拉動項轉(zhuǎn)為拖累項，對經(jīng)濟的負面影響將有所加大。

私人消費：伴隨就業(yè)市場降溫，對經(jīng)濟的支撐將減弱

私人消費是美國經(jīng)濟的主要支撐項，其表現(xiàn)取決于薪資增速和就業(yè)狀況，但通常是經(jīng)濟的滯后變量。私人消費占美國GDP的比重為70%，遠高于其它分項，因而是美國經(jīng)濟最重要的支撐。消費主要取決于薪資增速與就業(yè)狀況，表現(xiàn)為薪資增速與消費增速走勢基本完全一致，而薪資增速與失業(yè)率整體負相關(guān)，特別是當(dāng)失業(yè)率開始觸底回升后，薪資增速往往都出現(xiàn)大幅下跌。失業(yè)率是美國經(jīng)濟的滯后變量，通常當(dāng)經(jīng)濟持續(xù)下滑一段時間后失業(yè)率才會回升，因此消費對經(jīng)濟的拖累作用往往在經(jīng)濟周期末端才會顯現(xiàn)。美國消費結(jié)構(gòu)方面，服務(wù)消費占比最高為64%，其次為非耐用品23%，耐用品13%。

年初以來零售銷售與私人消費表現(xiàn)背離，實質(zhì)上是商品消費與服務(wù)消費的背離。美國除汽車外的零售銷售增速由2018年底的-0.3%持續(xù)提升至最高4.8%，部分市場觀點認為這表明美國消費狀況依然強勁，但我們發(fā)現(xiàn)，同期美國私人消費增速卻由2018Q4的4.6%持續(xù)下滑至2019Q3的3.9%。產(chǎn)生這種背離的原因在于，零售銷售只包括商品消費，實際上年初以來美國商品消費增速持續(xù)走高，但服務(wù)消費增速持續(xù)回落。由于服務(wù)消費占私人消費的比重遠高于商品消費，從而帶動整體私人消費增速放緩。

本輪商品消費的改善，很大程度上受地產(chǎn)銷售回暖的拉動，而非消費景氣度回升。自去年底以來，美國新屋和成屋銷售增速持續(xù)回升，帶動家具、家電、雜貨等相關(guān)商品的零售銷售增速持續(xù)走高。與商品消費相比，服務(wù)消費往往更能反映私人消費的景氣度，歷史上看服務(wù)消費增速與消費者信心指數(shù)的相關(guān)性也更強。本輪服務(wù)消費增速的放緩，也與消費者信心指數(shù)的震蕩回落相一致。鑒于此，當(dāng)前美國消費景氣仍處于下行階段。

美國勞動力市場已現(xiàn)降溫跡象，失業(yè)率難持續(xù)保持低位。盡管當(dāng)前美國失業(yè)率依然保持在歷史低位，但年初以來新增非農(nóng)就業(yè)震蕩下行，2018年平均每月新增非農(nóng)就業(yè)22.3萬人，2019年1-10月的均值已降至16.7萬人。根據(jù)歷史經(jīng)驗，新增非農(nóng)就業(yè)的拐點通常領(lǐng)先失業(yè)率拐點1年到1年半，意味著最遲2020年中期美國失業(yè)率將會開始回升，從而薪資增速將進一步放緩。但由于當(dāng)前新增非農(nóng)就業(yè)回落較為緩慢、回落幅度較小，預(yù)計失業(yè)率也不會出現(xiàn)快速、大幅的回升。

平均工時持續(xù)下降，也指向未來薪資增速趨于放緩。由于美國勞動力保護法以及強大的工會力量，企業(yè)經(jīng)營狀況不佳時通常不會直接進行大幅裁員，而是按照“縮短工時-降低時薪-裁員”的流程。歷史經(jīng)驗顯示，平均每周工時的拐點通常領(lǐng)先時薪增速拐點1年左右，自2018Q4以來平均每周工時持續(xù)下降，表明當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營狀況并不理想，也指向未來時薪增速大概率會回落。工時縮短疊加時薪增速放緩，意味著整體薪資增速的放緩，從而私人消費將承壓。

整體來看，伴隨美國私人消費的景氣度持續(xù)下降，勞動力市場也開始降溫，未來私人消費增速大概率將延續(xù)下行，對經(jīng)濟的支撐作用將走弱。

政府支出：債務(wù)高企、黨爭加劇，財政擴張空間有限

政府支出通常作為逆周期調(diào)節(jié)措施，但其空間受限于美國政府的財政狀況。歷史上美國經(jīng)濟持續(xù)下行時期，政府支出通常會擴張以穩(wěn)定經(jīng)濟。財政擴張空間取決于美國政府的財政狀況，可以從債務(wù)規(guī)模、資金來源、赤字率三個方面進行分析：

** 債務(wù)規(guī)模方面：當(dāng)前美國政府部門杠桿率創(chuàng)記錄新高，歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)政府部門杠桿率升至高位后，政府支出增速往往趨于下降。

** 資金來源方面：美國政府使用資金需要經(jīng)國會批準，但聯(lián)邦政府債務(wù)上限自2017年3月到期以來始終未正式提高，特朗普政府一直依靠簽署臨時支出法案以及推遲債務(wù)上限來維持政府運作，也曾因此創(chuàng)下了35天的史上最長政府關(guān)門記錄。

** 赤字率方面：2019年美國財政赤字率為4.2%，遠高于過去50年的均值2.9%。12月17日，美國國會通過了2020財年預(yù)算案，該法案將使未來十年美國財政赤字增加56億美元。據(jù)美國國會預(yù)算辦公室CBO的測算，未來10年美國赤字率仍將進一步抬升，2020-2029年均值預(yù)計為4.4%。

整體來看，美國政府當(dāng)前面臨債務(wù)規(guī)模和赤字率高企、資金來源受阻等難題，因而政府支出的擴張空間非常有限。

2020年特朗普主要精力將集中在大選，同時美國兩黨斗爭趨于加劇，新一輪財政刺激政策出臺的概率較低。2020年是美國大選年，2月開始進入初選階段，最終大選投票將于11月3日進行，在此期間，特朗普的主要精力將集中在各類競選活動。與此同時，大選年兩黨政治斗爭往往會加劇，根據(jù)我們的統(tǒng)計，2000年至今的5個大選年國會平均提案數(shù)量為852件，平均未通過比例為34%；而其它年份平均提案數(shù)量為1033件，平均未通過比例為31%。此外，民主黨人普遍反對減稅政策，特朗普2017年的《減稅與就業(yè)法案》在參眾兩院受到了全體民主黨議員的一致反對。尤其是在當(dāng)前眾議院被民主黨人控制的背景下，2020年減稅2.0、基建等財政刺激政策出臺的概率很低。

歷次經(jīng)濟衰退之前，非金融企業(yè)或居民部門的杠桿率都大幅攀升，并最終爆發(fā)了大規(guī)模的債務(wù)違約。過去3輪經(jīng)濟衰退之前，美國非金融企業(yè)部門的杠桿率均持續(xù)大幅攀升并創(chuàng)下歷史新高，居民部門杠桿率則是在2000年之后開始快速大幅攀升，在2008年達到極高水平。債務(wù)規(guī)模的持續(xù)膨脹導(dǎo)致企業(yè)和居民的債務(wù)壓力日益加劇，以債務(wù)/收入衡量的償債壓力指標顯示，歷次衰退之前非金融企業(yè)的債務(wù)壓力均達到歷史高位，2008年次貸危機前居民部門的債務(wù)壓力也創(chuàng)下歷史最高水平。伴隨債務(wù)壓力的加劇，企業(yè)和居民的債務(wù)違約也開始增加。數(shù)據(jù)顯示，歷次衰退之前，工商企業(yè)貸款撇賬率均提前開始持續(xù)走高，居民部門的消費貸款和住房貸款撇賬率則是從2007年開始雙雙回升。之所以2008年次貸危機成為美國歷史上最嚴重的經(jīng)濟危機，背后的根本原因也是居民和企業(yè)的債務(wù)泡沫同時破裂。

大規(guī)模的債務(wù)違約會對金融體系造成巨大沖擊，并最終導(dǎo)致大量企業(yè)破產(chǎn)倒閉，拖累經(jīng)濟陷入衰退。當(dāng)企業(yè)或居民部門爆發(fā)大規(guī)模債務(wù)違約后，金融市場流動性將急劇收緊，在1990年和2008年危機時期均有大量的銀行破產(chǎn)倒閉或被救援，金融體系陷入崩潰。而一旦金融體系崩潰，將會起到“牽一發(fā)而動全身”的作用，即使經(jīng)營狀況良好的企業(yè)也將不可避免地受到牽連。最終的結(jié)果是，大量的企業(yè)因為債務(wù)崩潰或資金鏈斷裂而發(fā)生破產(chǎn)倒閉，引發(fā)失業(yè)大幅增加、工業(yè)生產(chǎn)大幅放緩，也就是經(jīng)濟陷入衰退。

整體來看，經(jīng)濟衰退的傳導(dǎo)大致按照“企業(yè)/居民加杠桿-債務(wù)壓力加劇-債務(wù)違約爆發(fā)-金融體系崩潰-大量企業(yè)破產(chǎn)倒閉-生產(chǎn)與就業(yè)急劇惡化-經(jīng)濟衰退”的鏈條進行，其背后的核心驅(qū)動因素是企業(yè)和居民的債務(wù)狀況。

當(dāng)前居民債務(wù)狀況：債務(wù)規(guī)模較低，償債壓力較輕

2008年次貸危機至今，美國居民部門經(jīng)歷了持續(xù)去杠桿的過程，當(dāng)前居民杠桿率與債務(wù)收入比均已降至與2001年相當(dāng)?shù)妮^低水平，綜合償債比率也已降至有記錄以來的最低水平。與此同時，居民資產(chǎn)負債狀況也在持續(xù)修復(fù)。美國居民的負債以按揭貸款與消費貸款為主，二者占總負債的比重分別為66%、25%。但2008年以來，按揭貸款與消費貸款占居民總資產(chǎn)的比重持續(xù)大幅下降，當(dāng)前按揭貸款占總資產(chǎn)的比重已降至過去30年的最低水平，消費貸款占比也降至歷史中位數(shù)水平。此外，居民儲蓄率在2005年后開始持續(xù)回升，當(dāng)前儲蓄率處在過去20多年的最高水平。整體來看，當(dāng)前美國居民部門杠桿水平較低，且資產(chǎn)負債狀況持續(xù)修復(fù)，綜合償債壓力處在歷史低位。

當(dāng)前企業(yè)債務(wù)狀況：存量規(guī)模龐大，但付息壓力較輕

與居民部門不同，2008年次貸危機以來，美國非金融企業(yè)部門在經(jīng)歷了短暫的去杠桿之后開始重新加杠桿，當(dāng)前非金融企業(yè)的杠桿率已升至歷史最高水平，債務(wù)收入比也升至與2008年持平、接近歷史最高的水平。雖然非金融企業(yè)的總體債務(wù)規(guī)模已膨脹至幾乎是歷史最高水平，但綜合償債比率卻依然低于2001年和2008年，背后的原因在于貨幣寬松帶來的利率水平下降。

2008年次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標利率快速降至0-0.25%，并實施了3輪QE，帶動利率水平快速下降。盡管2015年以來美聯(lián)儲開始重新加息，并于2017年開啟縮表，但當(dāng)前聯(lián)邦基金目標利率仍遠低于2008年之前，資產(chǎn)負債表規(guī)模也維持在危機前的4倍多。在貨幣寬松的環(huán)境下，當(dāng)前美國企業(yè)債收益率已降至歷史最低水平，融資成本的下降導(dǎo)致企業(yè)付息壓力顯著減輕。

低利率只能緩解企業(yè)的償債壓力，并不能阻止債務(wù)危機的爆發(fā)。我們可以把企業(yè)綜合償債壓力拆分為兩部分，一是以債務(wù)/稅前收入衡量的還本壓力，二是以債務(wù)*利率/稅前收入衡量的付息壓力。通過對比可以發(fā)現(xiàn)，綜合償債比率與債務(wù)/稅前收入的走勢更為接近，意味著償還本金對企業(yè)償債壓力影響更大，低利率只能使償債比率上升得更加緩慢，但無法改變其上行的趨勢。

經(jīng)濟加速下行的背景下企業(yè)營收大概率放緩，未來償債壓力仍將進一步加劇。由于存量債務(wù)去化較為緩慢，企業(yè)償債壓力變化更多取決于營收狀況。數(shù)據(jù)顯示，非金融企業(yè)債務(wù)增速的波動幅度遠小于稅前收入增速，且企業(yè)債務(wù)在非經(jīng)濟危機時期都保持正增長，而企業(yè)營收則常常會跌至負增。美國非金融企業(yè)的盈利狀況與經(jīng)濟基本面高度正相關(guān)，表現(xiàn)為實際GDP增速與稅前收入增速走勢基本完全一致。根據(jù)我們前面的分析，2020年美國經(jīng)濟大概率加速下行，從而企業(yè)營收增速仍趨放緩，償債壓力將進一步加劇。

經(jīng)濟周期尾端信用利差往往走闊，企業(yè)融資成本也難保持低位。當(dāng)經(jīng)濟步入周期尾端后，投資者通常拋售風(fēng)險資產(chǎn)買入避險資產(chǎn)，導(dǎo)致企業(yè)債利用利差走闊。歷史上來看，美國制造業(yè)PMI與企業(yè)債信用利差走勢高度負相關(guān)，當(dāng)制造業(yè)PMI持續(xù)大幅下行后，企業(yè)債信用利差往往會明顯走闊。當(dāng)前美國制造業(yè)PMI仍在持續(xù)下行，并已連續(xù)3個月低于50的榮枯線，未來一旦經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯惡化，信用利差大概率將重新走闊。此外，在經(jīng)濟瀕臨衰退的背景下，即便美聯(lián)儲大幅降息也難擋風(fēng)險資產(chǎn)的下跌，歷史上曾出現(xiàn)過多次美聯(lián)儲降息周期中企業(yè)債收益率不降反升的情況。

整體來看，鑒于當(dāng)前非金融企業(yè)存量債務(wù)規(guī)模已接近歷史最高水平，且營收增速大概率放緩，融資成本也難保持低位，未來非金融企業(yè)的債務(wù)壓力仍將進一步加劇。

當(dāng)前金融體系狀況：抗風(fēng)險能力增強，但也存在隱患

回顧過去3輪的美國經(jīng)濟衰退可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)或居民的債務(wù)違約是觸發(fā)因素，同時金融體系的崩潰加劇了危機的傳染性與破壞力。2008年次貸危機后，美國意識到了金融體系的脆弱性，于2010年出臺了《多德弗蘭克法案》，該法案主要內(nèi)容包括擴大監(jiān)管機構(gòu)權(quán)限、限制銀行自營交易、設(shè)立消費者金融保護局等，旨在降低系統(tǒng)性風(fēng)險、維護金融穩(wěn)定。此外，2013年《巴塞爾協(xié)議-III》正式推出，全面提高了銀行資本金要求，從2019年開始全面實施。

截至2019年2季度，美國存款類金融機構(gòu)的資本充足率和一級資本充足率分別達到14.9%和13.9%，遠高于危機前的水平，且高于《巴塞爾協(xié)議-III》的規(guī)定。此外，觀察非金融企業(yè)債務(wù)收入比與貸款違約率的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，歷史上二者走勢幾乎完全一致，但在2011年之后，債務(wù)收入比持續(xù)大幅抬升，但銀行貸款壞賬率卻并未同步大幅回升，其中很重要的一個原因在于金融監(jiān)管的加強促使銀行經(jīng)營更加穩(wěn)健，貸款質(zhì)量有所提升。鑒于此，當(dāng)前美國金融體系的抗風(fēng)險能力已經(jīng)顯著增強。

金融監(jiān)管加強也有副作用，其導(dǎo)致低評級企業(yè)債的發(fā)行大幅增加，為新一輪債務(wù)危機埋下了隱患。美國加強金融監(jiān)管后，商業(yè)銀行為應(yīng)對監(jiān)管要求，放貸意愿持續(xù)低迷，而更愿意持有高質(zhì)量流動性資產(chǎn)（HQLA），如美國國債、央行超額儲備等。數(shù)據(jù)顯示，本輪周期中美國非金融企業(yè)信貸增速的高點明顯低于歷輪周期。銀行提高貸款質(zhì)量并減少放貸之后，資質(zhì)較差的企業(yè)無法從銀行獲取貸款，只能通過發(fā)行債券進行融資，從而導(dǎo)致過去幾年美國新發(fā)行的企業(yè)債中低評級的占比持續(xù)走高。美國企業(yè)債券平均存續(xù)期為9年左右，因此過去幾年發(fā)行的高收益?zhèn)鶎⒃谖磥韼啄昙械狡?，這可能會是引爆新一輪債務(wù)危機的導(dǎo)火索。

美國經(jīng)濟距衰退還有多遠？本次衰退程度會有多嚴重？

基于前述分析，可能導(dǎo)致本輪美國經(jīng)濟陷入衰退的最大風(fēng)險來源于非金融企業(yè)債務(wù)，尤其是低評級的企業(yè)債。但在當(dāng)前貨幣寬松的環(huán)境下，較低的企業(yè)融資成本在一定程度上緩解了債務(wù)壓力。同時由于金融體系抗風(fēng)險能力的顯著增強，債務(wù)違約的傳導(dǎo)速度和破壞力也有所下降。因此，短期來看美國經(jīng)濟陷入衰退的可能性較低。

此外，通過歷史對比可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前美國制造業(yè)PMI、新增非農(nóng)就業(yè)、失業(yè)率、金融狀況指數(shù)等核心數(shù)據(jù)的表現(xiàn)與歷次衰退前一年的水平大致相當(dāng)。鑒于此，我們判斷美國經(jīng)濟最快在2020年底進入衰退的初期階段。

美國過去3輪經(jīng)濟衰退中，2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期衰退程度最輕。2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美國經(jīng)濟僅衰退了8個月，同時實際GDP同比并未跌至0%以下，環(huán)比也未出現(xiàn)連續(xù)兩個季度為負，因此衰退程度最輕。這背后主要有以下兩方面原因：

** 其一，2001年之前美國居民部門杠桿率較低且上行速度溫和，居民整體債務(wù)壓力較輕，因而并未出現(xiàn)2008年那種居民與企業(yè)同時爆發(fā)債務(wù)危機的情況。

** 其二，2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之前，由于股票市場估值持續(xù)大幅上漲，企業(yè)更加偏好股權(quán)融資。與1990年和2008年相比，2001年債券和貸款在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的占比明顯更低（當(dāng)前要更低）。也正是因此，當(dāng)企業(yè)資金鏈斷裂后，對銀行體系的沖擊非常小，因而2001年衰退時期并未出現(xiàn)大量銀行破產(chǎn)倒閉的情況。

本輪美國經(jīng)濟若發(fā)生衰退，預(yù)計程度不會特別嚴重，可能與2001年類似。根據(jù)前面的分析，當(dāng)前美國居民部門債務(wù)壓力較輕；非金融企業(yè)部門雖存量債務(wù)龐大，但企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中貸款的占比非常低，且利率下降也在一定程度上緩解了債務(wù)壓力；同時美國金融體系抗風(fēng)險能力顯著增強，銀行信貸質(zhì)量也有所提升。此外，雖然過去幾年美國低評級企業(yè)債發(fā)行規(guī)模大幅增加，但這些垃圾債券主要被私人投資顧問持有，銀行持有的比例僅為0.7%。鑒于此，本輪美國企業(yè)債務(wù)危機爆發(fā)后，預(yù)計對金融體系的沖擊不會特別大，從而經(jīng)濟衰退的程度也不會特別嚴重。

本輪降息周期只是暫停而非終結(jié)

美聯(lián)儲的“數(shù)據(jù)依賴”，對應(yīng)的是美聯(lián)儲的“雙重目標制”（DualMandate），即美聯(lián)儲的貨幣政策目標是物價穩(wěn)定和充分就業(yè)。就業(yè)方面，根據(jù)我們前面的分析，美國勞動力市場已經(jīng)開始降溫，2020年美國失業(yè)率大概率會回升。通脹方面，美國已于2019Q3進入主動去庫階段，主動去庫意味著總需求不足，制造商需降價銷售以降低庫存。歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)庫存總額同比增速回落之后，核心PCE通脹往往也隨之回落。此外，美國通脹的領(lǐng)先指標制造業(yè)PMI物價指數(shù)自2018年5月以來持續(xù)下滑，也指向未來通脹依然疲軟。截至2019年10月，美國核心PCE通脹為1.59%，已連續(xù)13個月低于美聯(lián)儲2%的政策目標；再疊加鮑威爾在12月FOMC會議上的表態(tài)，美聯(lián)儲支撐通脹的決心依然堅定。整體來看，勞動力市場降溫和通脹疲軟依然支持美聯(lián)儲進一步降息。

本輪降息并非“保險性降息”，而是美國經(jīng)濟已運行至周期尾端的必然選擇。7月FOMC會議首次降息時，由于鮑威爾在講話中提及“Risk Management”，部分市場機構(gòu)將本輪降息解讀為“保險性降息”。歷史上美聯(lián)儲曾有過兩輪“保險性降息”，分別在1995年、1998年，兩次均是降息75bp后就結(jié)束，因此一些觀點認為美聯(lián)儲本輪降息周期已經(jīng)結(jié)束。但歷史上的兩輪“保險性降息”均是為應(yīng)對突發(fā)事件或外部沖擊，而非經(jīng)濟自身存在危機，例如1995年降息是為了對沖奧蘭治縣破產(chǎn)的影響，1998年降息是對了防止亞洲金融危機的擴散。

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，歷史上兩輪“保險性降息”時，非金融企業(yè)杠桿率較低且處在上行趨勢中，意味著經(jīng)濟仍處在擴張周期；同時，非金融企業(yè)債務(wù)收入比也處在歷史低位，并不存在爆發(fā)債務(wù)危機的可能性。當(dāng)前美國經(jīng)濟已運行至周期的尾端，且根據(jù)我們的分析，美國經(jīng)濟最快將在2020年底陷入衰退，因此未來美聯(lián)儲繼續(xù)降息決策將更多依賴經(jīng)濟基本面的變化。

當(dāng)前美聯(lián)儲的經(jīng)濟預(yù)測依然樂觀，但歷史經(jīng)驗表明其在經(jīng)濟周期尾部的準確性有待考量。在前期報告《美聯(lián)儲的經(jīng)濟預(yù)測靠譜嗎？——12月FOMC會議點評》中，我們回顧了過去三輪美國經(jīng)濟衰退前一年12月FOMC會議的經(jīng)濟預(yù)測，結(jié)果顯示其與實際情況存在較大偏差：

** 1989年12月FOMC會議中，美聯(lián)儲預(yù)測1990與1991年經(jīng)濟增速（當(dāng)時為GNP）分別為1.6%、2.2%，而實際情況為1.9%、-0.1%；

** 2000年12月FOMC會議中，美聯(lián)儲預(yù)測2001與2002年實際GDP增速分別為3.1%、3.9%，而實際情況為1.0%、1.7%；

** 2007年12月FOMC會議中，美聯(lián)儲預(yù)測2008與2009年實際GDP增速分別為1.3%、2.1%，而實際情況為-0.1%、-2.5%。

12月美聯(lián)儲預(yù)測2020和2021年美國實際GDP增速分別為2.0%、1.9%，但最終實際情況可能大幅低于預(yù)期。一旦經(jīng)濟出現(xiàn)明顯的放緩跡象，美聯(lián)儲將迅速調(diào)整其政策立場以及對經(jīng)濟前景的評估，并采取進一步寬松的措施。

2020年FOMC票委中的4個地方聯(lián)儲主席將迎來換屆，新一屆FOMC票委將更加鴿派。美聯(lián)儲公開市場操作委員會（FOMC）的票委由全體美聯(lián)儲理事會成員以及5名地方聯(lián)儲主席組成，其中除紐約聯(lián)儲主席外，其他4名地方聯(lián)儲主席每年更換。與2019年相比，2020年即將成為FOMC票委的4名地方聯(lián)儲主席整體更加鴿派，從而美聯(lián)儲內(nèi)部對于降息的分歧有望縮小。

綜上分析，我們認為美聯(lián)儲未來還會繼續(xù)降息，只不過由于當(dāng)前利率下降空間已非常有限，美聯(lián)儲在降息決策上可能偏謹慎。預(yù)計2020年會再降息2-3次，其中2020年上半年大概率會降息1次。