2020年美聯(lián)儲貨幣政策展望：美國經(jīng)濟仍存在衰退風險 可能降息一至兩次

本文轉(zhuǎn)自微信公號“宏觀亮語” 文/民生證券宏觀解運亮、付萬叢

導讀

回顧歷史，QE的出現(xiàn)并非偶然，既有價格型操作亦有數(shù)量型操作。我們從七種路徑分析美聯(lián)儲QE的影響和傳導機制，并論證為什么要先降息后QE。

摘要

美聯(lián)儲量化寬松政策歷史回顧

美聯(lián)儲40年代實施價格型QE，金融危機后實施數(shù)量型QE，目前則是考慮從短期資產(chǎn)開始購買。戰(zhàn)時融資需求迫使美聯(lián)儲長期維持低息和實施價格錨定QE，與貨幣政策目標違背，最終以《財政部-美聯(lián)儲協(xié)議》結(jié)束。金融危機爆發(fā)后，零利率對經(jīng)濟刺激效果減弱，美聯(lián)儲實施三輪QE，以較低成本換得美國經(jīng)濟回暖。今年貨幣市場混亂，美聯(lián)儲重啟正向回購，并開始購買短期政府票據(jù)。12月FOMC會議后鮑威爾表示會考慮在未來購買短期國債，QE可能將變?yōu)槌B(tài)。

QE的七種傳導機制及其效果

七種傳導機制中以信號作用和通脹預期作用最為顯著，數(shù)量型QE與價格型QE各有優(yōu)缺點。QE1宣布對市場沖擊最大，經(jīng)濟又處于衰退期，七種機制均有效果。QE2開始出現(xiàn)邊際效果減弱，流動性作用甚至出現(xiàn)無效化。QE3僅剩微弱的信號作用和提振通脹預期作用，市場已經(jīng)有加息和退出QE的預期。美聯(lián)儲將七種機制合稱為信用路徑和投資組合效應。下次危機來臨時，美聯(lián)儲是否和日本央行一樣加入價格型QE，目前不得而知。價格型QE能顯著降低資產(chǎn)購買量和資產(chǎn)負債表風險，但是退出尤為困難。

為什么先降息后QE?

有機擴表不是傳統(tǒng)QE，理論證明最優(yōu)決策是先降息后QE。有機擴表僅在流動性上像傳統(tǒng)QE，既無傳遞寬松信號作用，也無提振通脹預期作用。另外，有機擴表無法打破目標利率下限，降低融資成本，刺激經(jīng)濟效果難以體現(xiàn)。在當前狀況下，美聯(lián)儲實施QE可能進一步加大利率曲線倒掛。最新研究發(fā)現(xiàn)，當利率尚未降至反向利率(有效下限)時，實施QE成本高，存在加速壓縮降息空間的風險，最優(yōu)決策是先降息后QE。美聯(lián)儲需注意銀行系統(tǒng)對降息和QE的適應性變化，過度降息可能導致銀行貸款規(guī)模下降和固收資產(chǎn)加速上升，與其政策目標違背。

未來展望：美聯(lián)儲明年仍可能降息，傳統(tǒng)QE重啟待定

有機擴表無法代替降息，但這并不妨礙美聯(lián)儲繼續(xù)投放貨幣。目前來看，2020年美聯(lián)儲可能降息一至兩次，對沖經(jīng)濟下行壓力。美聯(lián)儲還未進入慌亂狀態(tài)，距離QE仍較遠。2020年上半年，美國失業(yè)率可能將逐步攀升;下半年，美國企業(yè)部門債務壓力即將觸頂;全年通脹預期未見提升，再次降息仍有依據(jù)。歷史經(jīng)驗來看，利率倒掛出現(xiàn)后平均15個月左右出現(xiàn)衰退，近七次倒掛五次衰退，幾率上看已經(jīng)是高概率事件，所以2020年下半年美國經(jīng)濟仍存在衰退風險。

風險提示：全球經(jīng)濟前景惡化、黑天鵝事件爆發(fā)、國際爭端升級等。

目錄

正文

一、美聯(lián)儲量化寬松政策歷史回顧

1.1 上世紀40年代QE經(jīng)驗：長期利率受壓制，資產(chǎn)負債表扭曲

美聯(lián)儲受財政部“裹挾”，實施長達十年的低息和價格控制型QE政策。上世紀40年代，為滿足戰(zhàn)爭期間政府融資需求，美聯(lián)儲與財政部達成利率控制協(xié)議，實行長達10年的收益率曲線控制政策(圖1)。在美國參戰(zhàn)前，由于歐洲和亞洲戰(zhàn)爭的影響，大量黃金和資本流入美國，使得美國面臨較大的通貨膨脹壓力。面對高通脹，財政部和美聯(lián)儲之間存在矛盾：美聯(lián)儲傾向于提高短期利率，通過購買長期國債來壓低長期利率;財政部主張通過向銀行體系注入大量儲備來壓低短期利率，進而降低長期利率。但在美國參戰(zhàn)后不久，美聯(lián)儲和財政部在1942年3月20日達成一致：美聯(lián)儲實施價格控制型QE，將十年期國債收益率目標上限設定為2.5%，3月期國庫券收益率設定為0.375%，助力政府戰(zhàn)爭融資。

收益率曲線控制政策扭曲美聯(lián)儲持有國債的期限結(jié)構(gòu)。理論上講，長期預期利率是由多個短期預期利率組成。當時，0.375%的短期利率所隱含的長期利率遠高于美聯(lián)儲設定的2.5%。因而，錨定利率上限會降低長期國債價格下行風險。投資者乘勢大量賣出短期國債，并買入長期國債。美聯(lián)儲在此期間被迫大幅增持短期國債至130億美元，其持有量占到當時市場存量的76%。相應的，由于市場對長期國債的需求增加，美聯(lián)儲持有的長期國債在戰(zhàn)時大幅減少，戰(zhàn)爭結(jié)束時持有量僅為10億美元。之后，通貨膨脹迅速惡化加劇了美聯(lián)儲與財政部之間的沖突，最終以1951年雙方簽訂《財政部-美聯(lián)儲協(xié)議》結(jié)束，美聯(lián)儲放棄錨定國債收益率，并重新制定其貨幣政策(圖2)。

1.2 金融危機時的QE回顧：規(guī)模操作出現(xiàn)，結(jié)果看仍算成功

美聯(lián)儲三次QE成本較低，結(jié)果來看仍是利大于弊。2008年金融危機爆發(fā)后，流動性枯竭、信心低迷和經(jīng)濟數(shù)據(jù)惡化，迫使美聯(lián)儲迅速耗盡利率下調(diào)空間。在利率降至零以后，美聯(lián)儲在2008年11月至2014年10月實施三輪QE。盡管資產(chǎn)購買內(nèi)容和操作形式略有差別，但最終QE達到了重振經(jīng)濟的效果(表1，表2)。在三輪QE過后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模由2008年不足1萬億美元增加至2014年4.5萬億美元。絕對規(guī)模上看似巨大，但是橫向?qū)Ρ菶CB和日央行，美聯(lián)儲QE成本較為低廉，其總資產(chǎn)規(guī)模占GDP比值最低，經(jīng)濟刺激效果上也是顯著好于其他兩大央行，日本和歐洲通脹仍舊低迷，GDP增速難言滿意，關(guān)鍵是無法看到盡頭(圖3)。

1.3 貨幣市場混亂風波：QE界限變模糊，有機擴表誕生

銀行和對沖基金加劇貨幣市場混亂，美聯(lián)儲重啟資產(chǎn)購買計劃。根據(jù)BIS數(shù)據(jù)顯示，美國前四大銀行提供了貨幣市場上約60%的流動性需求，回購市場日均交易接近一萬億美元，市場停轉(zhuǎn)后果不堪設想(圖4)。因為美聯(lián)儲縮表、財政部持續(xù)發(fā)債和投資者追逐安全性資產(chǎn)等因素影響，美國銀行賬上堆積了大量的國債，現(xiàn)金儲蓄相對減少，但這并不妨礙銀行通過壓力測試(圖5)。另外，在日常經(jīng)營中，銀行傾向于將現(xiàn)金儲備維持在舒適區(qū)間之上。高杠桿運作的對沖基金需要大量現(xiàn)金進行運轉(zhuǎn)，進一步推動隔夜利率提升。美聯(lián)儲重啟停做了十年的正向回購操作，并在10月11日宣布購買財政票據(jù)。市場戲稱為“有機擴表”和“類QE”，說明與傳統(tǒng)QE既相似又有區(qū)別。

QE可能不再是非常規(guī)武器。過去20年，全球利率處于緩慢下行趨勢，貨幣政策對經(jīng)濟刺激的效果越來越有限。根據(jù)MMT理論，利率下行的根本原因之一是潛在產(chǎn)出(生產(chǎn)率)下降，利率政策只能適應卻無法改變潛在產(chǎn)出。低利率環(huán)境下，美聯(lián)儲應對經(jīng)濟危機的手段進一步受限。值得注意的是，12月FOMC會議后鮑威爾稱會考慮在未來購買短期國債。按照該趨勢下去，QE可能將變?yōu)槌Ｒ?guī)手段。美聯(lián)儲為了實現(xiàn)經(jīng)濟軟著陸，可能會小心翼翼地從短期國債一直買到長期國債。

二、美聯(lián)儲QE與其傳導機制：信號作用和通脹預期為主

美國學術(shù)界一直有針對QE和有效下限(ELB)的討論。我們第二部分內(nèi)容主要是基于Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen(2012)的事件分析方法。因為QE屬于外生沖擊，能顯著改變市場預期，所以各類債券及衍生品在重要時間點前后的價格變化可以分離出各種傳導機制的效果。兩位學者的文章發(fā)表于第三次QE實施之前，我們將盡力補充第三次QE的分析。

2.1 QE的七種傳導機制與具體觀察工具

QE通過七種路徑來達到降低長期利率和刺激經(jīng)濟的目的。七種機制分別為：信號、久期風險、流動性溢價、安全偏好、提前償付風險、違約風險和通脹預期(表3)。信號和通脹預期在三次QE實施過程中均有效;其余五種機制受美聯(lián)儲購買何種資產(chǎn)和美國宏觀經(jīng)濟變化影響，呈現(xiàn)邊際效果減弱的特征，甚至會表現(xiàn)出無效化。美聯(lián)儲簡單地將這七種傳導機制歸類為兩種途徑：信號機制和投資組合機制。其中，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的投資組合變化將導致市場端的投資組合出現(xiàn)被動再平衡，最終降低長期利率。

2.2 三次QE強弱有別，效果邊際減弱

QE1信號效果最為明顯，QE2減弱，QE3已經(jīng)存在加息期望。2008年11月15日QE1宣布時，市場較為困惑，美聯(lián)儲上次實施資產(chǎn)購買計劃還是上世紀的事情。伯南克在2008年12月1日發(fā)表講話，詳細解釋美聯(lián)儲資產(chǎn)購買計劃，進一步強化美聯(lián)儲寬松政策的預期。CME的聯(lián)邦基準利率期貨顯示，在QE1重大時間點當日，利率預期曲線顯著下行，24個月后的基準利率平均下行約18bp，相當于將低息結(jié)束日期推遲6個月左右(圖6)。QE2的聯(lián)邦基準利率期貨顯示24個月后利率較前日僅下行8bp，短期內(nèi)幾乎沒有變化，效果弱于QE1(圖7)。雖然美聯(lián)儲在2012年12月12日宣布實施開放式QE3，但是市場普遍預計美聯(lián)儲將進入利率正?；磥碇饾u退出QE，24個月利率在宣布后上行(圖8)。在下次危機來臨時，市場已經(jīng)熟悉QE的機制，QE信號傳導作用可能會更弱，除非QE規(guī)模和實施手段超出市場預期。

流動性通道和提前償付風險下降，危機時效果最為顯著。在危機爆發(fā)初期，銀行出現(xiàn)擠兌，同業(yè)業(yè)務停滯。市場對MBS的擔憂，使得與國債違約風險接近的兩房債券收益率飆升，成交量異常低迷。雖然美國政府從沒表示會為兩房擔保，但是美國法律規(guī)定政府是房屋貸款的最后擔保人，所以兩房被稱為政府支持企業(yè)(GSE)。QE1使得10年期房地美MBS利差下行最多，大幅高于10年期國債下降幅度，差值為73bp;QE2(不含MBS購買計劃)和QE3(含MBS購買)幾乎沒有作用，表現(xiàn)為國債和房地美MBS收益率變化非常接近。提前償付風險顯示的結(jié)果與流動性相似(表4)。

違約風險和安全偏好均有改善，通脹預期受到提振。由于無法收集到信用違約互換(CDS)數(shù)據(jù)，我們無法從企業(yè)債券收益率中單獨分離出違約風險溢價，所以只能依靠不同評級的企業(yè)債券收益率利差來觀察兩者的共同作用。QE1對企業(yè)債券利差的影響最為顯著，特別是評級較低的企業(yè)債券，CCC債券在QE1宣布前后有大約2000基點的下降，垃圾債企業(yè)債券價格大幅走高，收益率下降。QE不足以解釋垃圾債價格的大幅上升，可能價格計入了企業(yè)盈利性受QE改善的預期。QE2和QE3對債券利差的影響邊際減弱(圖9)。遺憾的是，這里的企業(yè)債利差并沒有排除期限結(jié)構(gòu)的影響。通脹預期方面，QE1效果最為顯著，能提升35到96基點的通脹預期，10年TIPS真實收益率下降最多，達到187個基點，與QE主要購買長期債券有關(guān)(表5)。雖然QE2和QE3對通脹預期的提升已經(jīng)邊際下降，但是仍存在壓低長期真實利率的作用，對降息有所補充。

2.3 QE的兩種形式

已知的QE有兩種形式：數(shù)量操作和價格操作。兩種形式均來自美聯(lián)儲的貨幣政策歷史。QE1和QE2屬于預定日期的數(shù)量操作，QE3升級為開放式數(shù)量操作。數(shù)量操作的優(yōu)勢在于央行可以控制資產(chǎn)負債表的規(guī)模風險，退出機制較為簡單，一般通過到期不續(xù)作來縮表。價格操作被稱為收益率曲線控制，通俗地講就是央行給債券設置價格下限。目前實施收益率曲線控制的僅日本央行。在金融危機爆發(fā)后，日本央行加大QE規(guī)模，資產(chǎn)負債表過度擴張，使其在2016年推出了錨定長期收益率QE，資產(chǎn)購買量顯著下降(圖10，表5)。價格操作的優(yōu)勢之一是央行不需要通過大規(guī)模購買資產(chǎn)來壓低長端收益率以及相應的利率，最大劣勢是退出機制難以把握。一旦央行發(fā)出退出信號，債券價格可能會立刻失去支撐，投資者將大幅拋售債券。在過渡期間，央行可能不得不去購買海量的債券資產(chǎn)來穩(wěn)定債市。這情形類似我國2015年的“811”匯改。

三、有機擴表不是傳統(tǒng)QE，短端資產(chǎn)購買計劃無法代替降息

3.1 為什么有機擴表不是傳統(tǒng)QE?

市場不認為有機擴表能夠代替降息，短端資產(chǎn)購買計劃僅在流動性上像傳統(tǒng)QE。在信號傳導機制上，有機擴表無法體現(xiàn)出美聯(lián)儲承諾會在可見時間內(nèi)保持低息：FOMC在2019年10月11日宣布有機擴表，CME顯示的聯(lián)邦基準利率預期曲線上移，反映2020年降息期望有所下降(圖11)。另一方面，有機擴表也沒有提升通脹預期：1年期和5年期通脹互換合約的利率在10月11日前后數(shù)日均為下行趨勢。雖然有機擴表為市場“補水”，但是流動性改善的作用結(jié)果為債券價格下降和收益率走高，國債與MBS收益率的變化并不明顯。最重要的是，美聯(lián)儲購買短期資產(chǎn)會縮短資產(chǎn)負債表的平均久期，規(guī)模風險遠不如傳統(tǒng)QE，退出相對容易。

3.2 短端資產(chǎn)購買計劃無法突破利率區(qū)間下限

短端資產(chǎn)購買計劃和回購市場操作相互平衡，維護目標利率區(qū)間下限。美聯(lián)儲前瞻指引和公開市場操作都是為維護聯(lián)邦基準利率區(qū)間服務。盡管購買短端資產(chǎn)可能會存在超發(fā)貨幣的副作用，但是隔夜利率難以持續(xù)低于目標區(qū)間。美聯(lián)儲在主動或者被動接納質(zhì)押回購時都會考慮貨幣政策目標，為回購合約設定利率下限。另一個值得思考的問題是：為什么美聯(lián)儲難以在降息至有效下限之前實施長端資產(chǎn)購買計劃?這里存在兩個重要難點：(1)短端利率較高時，美聯(lián)儲購買長端資產(chǎn)可能加劇利率曲線倒掛;(2)既然美聯(lián)儲都要實施QE，表明經(jīng)濟前景不佳，市場也會倒逼美聯(lián)儲先降息后QE。貨幣市場利率大幅跳升的當天，CME利率預期曲線顯著下移，市場首先想到的仍是危機時的流動性枯竭，美聯(lián)儲需要優(yōu)先降息(圖12)。

3.3 反向利率理論證明需先降息后QE

QE會提升反向利率和壓縮降息空間，最優(yōu)決策是先降息至反向利率(或者ELB)然后實施QE。拉加德在ECB第一次新聞發(fā)布會上被問到了反向利率(Reversal Interest Rate)對ECB貨幣政策如何影響。出于好奇，我們搜索了相關(guān)文獻，發(fā)現(xiàn)普林斯頓大學教授Brunnermeier和Koby是反向利率的研究發(fā)起者，構(gòu)造了央行和銀行系統(tǒng)的局部均衡模型。他們的研究主要有三點發(fā)現(xiàn)：(1)反向利率(或者說ELB)不一定為零，負利率仍可以刺激貸款，測算出ECB的反向利率為-1%左右;(2)基準利率低于反向利率后，貸款利率上升，貸款規(guī)模下降(圖13);(3)貸款最大化目標下，央行需先降息后QE。銀行系統(tǒng)擁有大量固收資產(chǎn)，降息減少息差收入，但是提高固收資產(chǎn)的資本利得，兩者對沖將部分減輕降息對銀行系統(tǒng)的傷害。自從ECB實施負利率后，歐洲各大銀行顯著提高了固收資產(chǎn)購買量。在利率還有空間時，實施QE會減少銀行系統(tǒng)的固收資產(chǎn)，導致反向利率提升過快，得不償失。美聯(lián)儲顯然清楚需要注意市場端的久期結(jié)構(gòu)，從短端逐漸向長端進行資產(chǎn)購買，可以減少對市場的干預和潛在的副作用。目前來看，美聯(lián)儲僅考慮在未來購買短期國債(short-term coupon securities)，仍不是長端資產(chǎn)購買計劃。

四、未來展望：美聯(lián)儲明年仍將降息，長端資產(chǎn)購買待定

有機擴表難以代替QE，美國基本面惡化將首先推動降息。根據(jù)上述分析，QE實施的前提條件是聯(lián)邦基準利率降至有效下限，反映美國經(jīng)濟前景出現(xiàn)危機式惡化。有機擴表在傳導機制上與傳統(tǒng)QE有較大差別，難以壓低長期利率，經(jīng)濟刺激效果較弱。目前來看，2020年美聯(lián)儲可能降息一至兩次，對沖經(jīng)濟下行壓力。美聯(lián)儲尚未進入慌亂狀態(tài)，距離QE仍較遠。2020年上半年，美國失業(yè)率可能將逐步攀升;下半年，美國企業(yè)部門債務壓力即將觸頂。屆時，如果出現(xiàn)系統(tǒng)性“黑天鵝”事件，美聯(lián)儲將快速降息至零，然后重啟QE。歷史經(jīng)驗來看，利率倒掛出現(xiàn)后平均15個月左右出現(xiàn)衰退，近七次倒掛五次衰退，幾率上看已經(jīng)是高概率事件，所以2020年下半年美國經(jīng)濟仍存在衰退風險。市場存在信心周期，在經(jīng)濟周期尾部，擔憂情緒上升將起到推波助瀾的作用，導致經(jīng)濟脆弱性進一步被放大。