航空機(jī)場2020策略：布局低估值高彈性航空，緊握機(jī)場核心資產(chǎn)

本文來自微信公眾號“姜明交運(yùn)觀察”，作者：姜明。

摘 要

航空板塊：供給收緊結(jié)構(gòu)改善，布局低估值高彈性航空

供給端：我們通過三階段情景分析，判斷B737MAX停飛及時(shí)刻政策偏緊將導(dǎo)致2020年民航供給從總量的角度看偏緊張;結(jié)構(gòu)層面，一線市場機(jī)場的整體有序放量將使市場下沉速度顯著放緩，優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)。需求端：經(jīng)濟(jì)增長消費(fèi)升級，民航需求依然有長期成長空間;短期伴隨著經(jīng)濟(jì)刺激政策加碼，2020年經(jīng)濟(jì)迎來“開門紅”的概率較大，航空需求有望回溫。供需改善，疊加2019年運(yùn)價(jià)低基數(shù)及民航運(yùn)價(jià)市場化不斷推進(jìn)，預(yù)計(jì)2020年運(yùn)價(jià)偏暖。在布油中樞60美元/桶，美元兌人民幣匯率中樞7.00的假設(shè)基礎(chǔ)上，同時(shí)考慮到航空公司在成本管控方面做出的種種努力逐步顯效，我們認(rèn)為2020年民航依然將處于高景氣區(qū)間，業(yè)績有望顯著修復(fù)。

2018-2019年航空股股價(jià)波動較大，但于低PB估值時(shí)均得到有效支撐?；厥讱v史行情，自2006年三大航齊聚資本市場以來，除2014年市場極度低迷、油價(jià)高企、航空公司盈利步履維艱的情況下三大航A股破凈，其余歷次股價(jià)底部之時(shí)三大航PB估值均在1倍以上。考慮到我國航空行業(yè)仍可實(shí)現(xiàn)整體盈利，因此航空公司凈資產(chǎn)仍將呈現(xiàn)上行趨勢，航空股的底部中樞依然有望持續(xù)上行，PB底大概率有效。目前三大航估值依舊處于PB底部區(qū)間，向下風(fēng)險(xiǎn)有限，一旦外部環(huán)境或市場情緒發(fā)生正向共振，航空股向上具備充足的動能。

考慮到近年來大航中盈利能力最強(qiáng)的依舊為中國國航，因此我們認(rèn)為從底部支撐的角度看，國航的支撐力最強(qiáng);從彈性的選擇來看，南方航空收入規(guī)模大，業(yè)績基數(shù)較低，內(nèi)生及外部環(huán)境變量波動帶來的彈性更足。民營航空公司方面，吉祥航空有望在2020年權(quán)益法并表東航投資收益，業(yè)績有望顯著增厚;春秋航空在日本線企穩(wěn)后依舊有望保持較快的營收及利潤增速。推薦三大航，核心推薦國航、南航、東航，同步推薦吉祥、春秋。

機(jī)場板塊：握緊核心資產(chǎn)，博弈彈性機(jī)會航空主業(yè)方面，伴隨著運(yùn)營效率的提高、時(shí)刻有序放量，上海、廣州、深圳機(jī)場客流量將持續(xù)走高;非航方面，鑒于居民消費(fèi)升級的浪潮不變，海外消費(fèi)回流的趨勢不改，我們對樞紐機(jī)場的免稅銷售景氣度持樂觀態(tài)度。2020年機(jī)場板塊投資主線依然是免稅銷售持續(xù)增長抬高租金收入，進(jìn)而拉動樞紐機(jī)場業(yè)績不斷攀升。

免稅的主線下，不同機(jī)場的細(xì)節(jié)邏輯卻又不盡相同。從業(yè)績增長的穩(wěn)定性及抗風(fēng)險(xiǎn)能力上，我們認(rèn)為在機(jī)場板塊中上海機(jī)場無出其右，繼續(xù)建議握緊核心資產(chǎn)，做時(shí)間的朋友;基本面見底復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)烈需看首都機(jī)場;從業(yè)績增速和彈性的角度看，我們認(rèn)為白云機(jī)場2020年活躍度或相對較高;深圳機(jī)場國際線增速迅速，如成本管控得當(dāng)，短期業(yè)績也有較大的向上彈性。推薦上海機(jī)場、北京首都機(jī)場股份;關(guān)注白云機(jī)場，深圳機(jī)場。

投資建議推薦中國國航（00753）、南方航空（01055）、東方航空（00670）、吉祥航空、春秋航空、上海機(jī)場，北京首都機(jī)場股份（00694），關(guān)注白云機(jī)場、深圳機(jī)場。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑，油價(jià)匯率劇烈波動，免稅不及預(yù)期，安全事故

正 文

1航空板塊：供給收緊結(jié)構(gòu)改善，布局低估值高彈性航空

供給端：我們認(rèn)為2020年B737MAX停飛有望持續(xù)壓縮民航供給，且一線機(jī)場的有序放量將優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)。需求端：伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，我們認(rèn)為需求有望逐步復(fù)蘇。我們判斷民航仍將高景氣運(yùn)行，考慮到2019年的低基數(shù)以及運(yùn)價(jià)市場化改革的有序推進(jìn)，預(yù)計(jì)2020年運(yùn)價(jià)大概率偏暖。在布油中樞60美元/桶，美元兌人民幣匯率中樞7.00假設(shè)基礎(chǔ)上，業(yè)績有望顯著修復(fù)。當(dāng)前航空股尤其是大航股價(jià)對應(yīng)PB估值處于歷史底部區(qū)間，向下風(fēng)險(xiǎn)可控，向上彈性可期，推薦三大航，春秋、吉祥。

1.1 2019回顧：供給邏輯低于預(yù)期，股價(jià)底部得到支撐

1.1.1 供給側(cè)邏輯低于預(yù)期，供需結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不佳拖累運(yùn)價(jià)

2018年10月29日、2019年3月10日波音B737MAX機(jī)型半年內(nèi)連續(xù)發(fā)生兩次事故，遭全球停飛。目前我國全部97架存量B737MAX飛機(jī)處于停飛狀態(tài)，存量B737MAX訂單自三月起全面延遲交付。我們根據(jù)我國2018年底3639架的規(guī)模推算，停飛及年內(nèi)延遲交付飛機(jī)數(shù)量約占存量飛機(jī)體量的約6%。

截至2019年10月，剔除B737MAX后民航運(yùn)輸飛機(jī)數(shù)量為3674架，僅比2018年底多1%。民航休閑小站數(shù)據(jù)顯示11月我國民航引進(jìn)飛機(jī)數(shù)也僅為23架，明顯低于往年年底引進(jìn)數(shù)量水平。市場一度預(yù)期B737MAX停飛及延遲交付會迅速產(chǎn)生顯著的供給缺口，然而從供給增速來看，鑒于航空公司通過存量機(jī)隊(duì)騰挪提高利用率，引進(jìn)寬體機(jī)及大機(jī)型窄體機(jī)放大單機(jī)座位數(shù)，增投國際航線拉長航距創(chuàng)造供給，2019年前十個(gè)月我國民航供給增速雖有放緩，但ASK同比增速仍達(dá)到9.9%，超出市場前期預(yù)期。

供需結(jié)構(gòu)上，2018冬春至2019夏秋航季三四線城市時(shí)刻放量明顯。2019年夏秋航季，2018年吞吐量排名51-100名、100名之后的中小機(jī)場計(jì)劃正班時(shí)刻分別同比增長30.1%和25.7%。市場下沉加快，疊加一線二線市場公商務(wù)需求受宏觀經(jīng)濟(jì)降速影響相對疲弱，民航需求量與供給從量的角度看基本匹配，2019年前十個(gè)月RPK增速達(dá)到 9.9%、旅客運(yùn)輸量5.55億人次，同比增長8.4%、客座率83.6%，同比基本持平，但價(jià)格同比出現(xiàn)一定程度下滑。

1.1.2 外部環(huán)境鮮共振，航空股整體跑輸市場，但底部得到支撐

每當(dāng)航空股基本面乏善可陳時(shí)，外部環(huán)境及政策預(yù)期改變往往擾動股價(jià)，然而2019年航空股投資依舊缺少多變量的顯著正向協(xié)同共振，航空股跑輸市場。截至2019年11月，申萬航空指數(shù)相比年初上漲4.7%，跑輸滬深300指數(shù)22.4pct。

詳細(xì)回顧2019年航空股行情，年初承接2018年底的供需承壓，民航運(yùn)價(jià)低迷。低預(yù)期下春運(yùn)期間股價(jià)表現(xiàn)確也平淡無奇。3月底在市場上漲觸及尾聲之時(shí)，伴隨著B737MAX停飛及民航發(fā)展基金減負(fù)預(yù)期升溫、匯率升值，航空股迎來久違的躁動。4月初民航發(fā)展基金減負(fù)方案出臺之日即是航空股見頂之時(shí)，此后股價(jià)跟隨市場顯著下行。夏秋換季時(shí)刻放量與B737MAX停飛導(dǎo)致供給收緊的邏輯出現(xiàn)矛盾，5-6月博弈暑運(yùn)旺季，股價(jià)雖有所反彈但幅度不大。7-8月暑運(yùn)旺季供給放量，公商務(wù)需求疲弱及運(yùn)價(jià)高基數(shù)導(dǎo)致民航運(yùn)價(jià)同比有所走低，疊加匯率破7，航空股再度下殺。暑運(yùn)結(jié)束步入淡季后，9月因國慶大典在即公商務(wù)需求受限，臨近國慶運(yùn)價(jià)同比大幅下降，但已觸及歷史底部PB估值的航空股并未再度下探，得到支撐。10月時(shí)刻表公布，冬春季時(shí)刻再度嚴(yán)控，伴隨著公商務(wù)需求逐步復(fù)蘇，運(yùn)價(jià)顯著改善，股價(jià)底部穩(wěn)中有升。

細(xì)分公司表現(xiàn)方面，三大航及吉祥航空走勢相對同步;春秋航空受宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響相對較小，在因私出行需求持續(xù)增長的帶動下運(yùn)價(jià)穩(wěn)定，客座率有所提升，走出相對獨(dú)立的行情;海航控股尚未走出泥潭;華夏航空即便業(yè)績顯著增長，但股價(jià)年內(nèi)表現(xiàn)較弱。從結(jié)果來看，截至2019年11月底，國航、南航、東航、海航、春秋、吉祥、華夏同比分別上漲11.8%、0.2%、7.8%、-12.2%、27.3%、11.6%、-16.5%。

1.2 供給收緊結(jié)構(gòu)改善，2020年運(yùn)價(jià)偏樂觀

2019年民航供給因航空公司提高周轉(zhuǎn)超市場預(yù)期，但在時(shí)刻嚴(yán)控的2019年冬春航季進(jìn)一步提高周轉(zhuǎn)的空間相對有限，飛機(jī)硬件層面的缺口終將主導(dǎo)供給收緊成為大概率事件。與此同時(shí)，2019年冬春航季市場下沉速度趨緩，2020年夏秋航季一線市場有序放量，供給總量及結(jié)構(gòu)均明顯改善。需求端伴隨著經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇，公商務(wù)客流有望回溫，拉動運(yùn)價(jià)企穩(wěn)上行，疊加2019年運(yùn)價(jià)的低基數(shù)及民航運(yùn)價(jià)市場化改革逐步推進(jìn)，我們認(rèn)為2020年運(yùn)價(jià)偏樂觀。

1.2.1 2020年供給收緊是大概率事件

鑒于2019年航空公司通過種種手段創(chuàng)造供給，我們在2020年的供給分析框架中將著重分析時(shí)刻及飛機(jī)硬件層面缺口將如何約束航空公司供給擴(kuò)張的沖動。由于2020年不論是時(shí)刻政策還是B737MAX復(fù)飛時(shí)間都存在不確定性，因此供給分析只可定性探討，較難定量分析。

綜合考慮到時(shí)刻、飛機(jī)兩方面的約束，我們在2020年的供給分析框架中，將時(shí)間軸拆分為三個(gè)階段進(jìn)行分析，其中第一個(gè)階段為2019年底至2020年夏秋換季前，第二個(gè)階段為夏秋換季至B737MAX復(fù)飛前，第三個(gè)階段為B737MAX復(fù)飛后。三個(gè)階段主導(dǎo)供給的邏輯均有所不同，但供給大概率偏緊張。

第一階段：至2020年夏秋換季前，供給收緊的概率大

從時(shí)刻的角度看，2019年冬春航季換季初計(jì)劃正班時(shí)刻量增速為5.7%，增速同比2018年冬春季下降1.1pct，環(huán)比2019夏秋季下降3.3pct?？紤]到2018年底-2019年初核心機(jī)場時(shí)刻執(zhí)行率處于高位，我們認(rèn)為航空公司于2019年冬春航季在核心市場進(jìn)一步通過提高時(shí)刻利用效率創(chuàng)造超額供給的空間非常有限。

從飛機(jī)硬件約束的角度看，B737MAX目前仍處于停飛及延遲交付狀態(tài)。目前美國核心航空公司中美聯(lián)航、美國航空、美國西南航空分別將B737MAX飛機(jī)復(fù)飛日期推遲至2020年3月4日、3月5日、3月6日，且美國聯(lián)邦航空管理局發(fā)表聲明，明確稱2019年內(nèi)不太可能完成對B737MAX的認(rèn)證，因此我們認(rèn)為B737MAX在2020年夏秋換季前復(fù)飛的可能性不大。

隨著時(shí)間推移，飛機(jī)硬件層面缺口會由于飛機(jī)延遲交付而不斷擴(kuò)大，進(jìn)一步壓制航空公司供給增長。目前民航機(jī)場起降架次增速雖然仍快于機(jī)隊(duì)增速，但也有逐步下降的跡象。2019年9月民航局統(tǒng)計(jì)公報(bào)顯示機(jī)場起降航班數(shù)量僅同比增長4.1%，民航局新聞發(fā)布會數(shù)據(jù)顯示2019年10月民航保障航班數(shù)同比僅提高3.94%，均處于低位。因此綜合時(shí)刻及飛機(jī)產(chǎn)能兩個(gè)維度的限制，我們認(rèn)為2019年冬春航季民航供給收緊的概率大，將顯著壓制航空公司供給創(chuàng)造空間，利好運(yùn)價(jià)改善。

第二階段：夏秋換季-B737MAX復(fù)飛前，硬件供給缺口或主導(dǎo)航空供給

考慮到當(dāng)前民航局依然嚴(yán)抓安全，考核準(zhǔn)點(diǎn)率，且空域緊張問題并沒有得到根本上解決，因此我們認(rèn)為2020年夏秋換季民航時(shí)刻整體依然有望持續(xù)保持緊張，即便時(shí)刻政策松動，考慮到2019年夏秋季的高基數(shù)，增量也相對可控。誠然，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們無法預(yù)估B737MAX具體將在什么時(shí)間復(fù)飛，也無法預(yù)估明年夏秋航季的時(shí)刻政策具體如何，但我們依然可以做出兩種情景假設(shè)。

時(shí)刻政策松動或時(shí)刻增長繼續(xù)緊張態(tài)勢。如果時(shí)刻政策偏緊，B737MAX停飛帶來的供給約束將繼續(xù)與時(shí)刻收緊共同限制航空供給。

如時(shí)刻政策松動，我們認(rèn)為航空公司在結(jié)構(gòu)上很可能又將有存量飛機(jī)騰挪創(chuàng)造超額供給的空間，但由于B737MAX依舊停飛，飛機(jī)硬件層面的供給缺口將使該空間相當(dāng)有限。隨著時(shí)間推移，飛機(jī)硬件約束在總量上依舊會持續(xù)壓制航空公司安排航班創(chuàng)造供給的能力，供給依舊偏緊。

第三階段：B737MAX復(fù)飛后：短期供給或放量，中期需看時(shí)刻政策變化

B737MAX何時(shí)復(fù)飛尚不確定。一旦B737MAX復(fù)飛并恢復(fù)交付，即便國內(nèi)航空公司更改機(jī)型重新排班需要一定時(shí)間，但短期供給沖擊不可避免。當(dāng)B737MAX集中復(fù)飛帶來的供給沖擊結(jié)束后，民航供給分析無非是回到了2019年3月份之前，因此后續(xù)時(shí)刻政策將成為主導(dǎo)供給的核心變量，我們進(jìn)一步做出兩種情景假設(shè)。

時(shí)刻維持緊張態(tài)勢：考慮到2019年夏秋航季核心機(jī)場時(shí)刻執(zhí)行率有所下降，因此航空公司有進(jìn)一步提高時(shí)刻利用率的空間，供給增速或先升后降。

時(shí)刻政策同步松動：我們提到鑒于民航嚴(yán)抓安全底線，強(qiáng)調(diào)高效運(yùn)行考核準(zhǔn)點(diǎn)率，同時(shí)考慮到2019年夏秋季的高基數(shù)，即便時(shí)刻有所放量，供給也不會失控，但相比于前面幾種情景，供給側(cè)的邏輯相對弱化。

1.2.2 市場下沉趨緩，核心市場有序放量，總量收緊下供給結(jié)構(gòu)明顯改善

過去由于種種因素限制，我國一線市場時(shí)刻十分緊張，航空公司運(yùn)力引進(jìn)速度不減，民航市場逐步下沉，增量運(yùn)力投放至三四線。鑒于三四線市場培育需要較長時(shí)間，且由于居民消費(fèi)能力相對較弱，穩(wěn)態(tài)收益水平明顯低于一線市場，導(dǎo)致高收益品質(zhì)市場占比逐步下降，民航整體運(yùn)價(jià)走低。

2020年北京一市兩場轉(zhuǎn)場過程中時(shí)刻逐步釋放，上海浦東機(jī)場準(zhǔn)點(diǎn)率達(dá)標(biāo)有望持續(xù)放量，白云、深圳機(jī)場2019年冬春航季計(jì)劃時(shí)刻同比增長6.8%、5.7%，同樣放量。與此同時(shí)，2019年冬春航季排名靠后機(jī)場時(shí)刻增速顯著下降，這意味著2020年民航市場下沉速度有望明顯放緩，利于供需結(jié)構(gòu)改善及運(yùn)價(jià)回升。

1.2.3 需求復(fù)蘇拉動運(yùn)價(jià)企穩(wěn)回升，行業(yè)高景氣運(yùn)行

我國民航2018年旅客運(yùn)輸量6.1億人次，已經(jīng)是世界第二民航大國，但人均乘機(jī)次數(shù)仍不足0.5次。隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，居民消費(fèi)水平再度提升，不論從居民消費(fèi)升級出行方式選擇多樣化的邏輯來講，還是民航高頻數(shù)據(jù)走勢來看，我國民航需求仍正在并將持續(xù)處于中高速增長區(qū)間。從另一個(gè)層面來看，新建及擴(kuò)建民用機(jī)場如火如荼，我國航空公司的運(yùn)力引進(jìn)的熱情不減，可見民航參與者也對中國民航事業(yè)的發(fā)展前景有著充分的信心。在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，B737MAX停飛在一定程度上影響航空公司供給的2019年，前十個(gè)月民航旅客運(yùn)輸量依然達(dá)到5.55億人次，同比增長8.4%。

從長期趨勢來看，我們認(rèn)為不論從航空公司自身擴(kuò)張的意愿，還是從居民出行方式升級趨勢的角度看，民航發(fā)展空間依舊廣闊，但考慮到我國宏觀經(jīng)濟(jì)仍將持續(xù)處于L型探底的路途中，需求增長回到過去那樣連續(xù)保持在10%以上的增速亦有一定難度。中短期來看，下半年宏觀經(jīng)濟(jì)增速降速及建國70周年賀典壓制公商務(wù)需求，10-11月有所復(fù)蘇。天風(fēng)宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2020年1季度，在經(jīng)濟(jì)基本面內(nèi)生性改善的基礎(chǔ)上，專項(xiàng)債提前下達(dá)加大財(cái)政支出力度，結(jié)構(gòu)性信貸政策支持制造企業(yè)融資，貨幣方面給予適當(dāng)流動性配合，經(jīng)濟(jì)迎來“開門紅”的概率較大?？紤]到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，我們認(rèn)為航空需求有望回溫。

民航作為居民出行方式的一種，存在多種替代品，在相當(dāng)?shù)某潭壬?，航空公司可以通過價(jià)格杠桿調(diào)節(jié)運(yùn)量，進(jìn)而導(dǎo)致需求與供給從增速上高度匹配，因此民航供需關(guān)系更多體現(xiàn)在價(jià)格。我們判斷2020年供給整體偏緊，需求復(fù)蘇，疊加2019年前三季度的運(yùn)價(jià)低基數(shù)以及民航運(yùn)價(jià)市場化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，運(yùn)價(jià)大概率企穩(wěn)回升。除此之外，過去兩年航空公司在成本管控方面做出的種種努力逐步顯效，在布油中樞60美元/桶，美元兌人民幣匯率中樞7.00的假設(shè)基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為2020年民航依然將處于高景氣區(qū)間，業(yè)績有望顯著修復(fù)。

1.3 年度策略：供給偏緊維系行業(yè)景氣，布局低估值高彈性航空

通過供需分析，我們認(rèn)為2020年民航仍將處于高景氣區(qū)間，運(yùn)價(jià)大概率偏暖，業(yè)績有望顯著修復(fù)。股價(jià)方面，通過對過去兩年航空股股價(jià)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)每當(dāng)大航股價(jià)進(jìn)入低PB區(qū)間時(shí)，往往能夠得到顯著支撐。當(dāng)前航空股尤其是大航PB估值依舊處于低位，向下風(fēng)險(xiǎn)可控，向上彈性可期。推薦三大航、春秋，吉祥。

1.3.1 2018-2019年底部強(qiáng)支撐，PB底基本確立

2018-2019年航空股股價(jià)波動依舊較為劇烈，每當(dāng)市場情緒升溫，彈性標(biāo)的漲幅較大。同樣，每當(dāng)邏輯未能兌現(xiàn)，或油價(jià)匯率“攪局”，航空股下殺的動能同樣充足。但每當(dāng)航空股尤其是大航股價(jià)跌到某一特定的區(qū)間，盡管在當(dāng)時(shí)看來基本面及外部環(huán)境后續(xù)還有進(jìn)一步惡化的可能性，但是股價(jià)往往可以獲得強(qiáng)支撐。

2018年8月-10月油價(jià)一度上沖85美元/桶以上的高位，匯率自6-7月大幅貶值后再度小幅貶值至接近7的關(guān)口，此后11月供需轉(zhuǎn)弱票價(jià)客座率下跌，同時(shí)市場持續(xù)下探，而航空股尤其是國航自8月見底后呈現(xiàn)橫盤態(tài)勢，南航及東航10月見底后也迅速出現(xiàn)反彈。2019年年初市場見底時(shí)，航空股并未創(chuàng)新低，可見市場已經(jīng)充分消化了當(dāng)時(shí)的悲觀預(yù)期;2019年暑運(yùn)旺季民航運(yùn)價(jià)同比明顯下降，同時(shí)匯率貶值，大航股價(jià)在8月初見底后橫盤震蕩。即便8月-9月運(yùn)價(jià)同比下降態(tài)勢未改，但股價(jià)并未持續(xù)走低，同樣獲得有效支撐。

回顧2018-2019年兩次航空股見底的股價(jià)位置，均是在低PB時(shí)得到支撐。2018年底三大航底部PB估值水平均為1.2倍左右，2019年下半年國航及南航底部區(qū)域PB估值依然在1.2倍左右，東航則在1.3倍附近?；厥孜覈蠛綒v史行情，自2006年8月18日國航上市以來，除2014年市場極度低迷、油價(jià)高企、航空公司盈利步履維艱的情況下三大航A股破凈，其余歷次股價(jià)底部之時(shí)，三大航PB估值均在1倍以上。考慮到我國航空行業(yè)尤其是大航仍可實(shí)現(xiàn)整體盈利，因此航空公司凈資產(chǎn)仍將呈現(xiàn)上行趨勢，航空股的底部中樞依然有望持續(xù)上行，PB底大概率有效。

1.3.2 投資建議：布局低估值高彈性航空，靜待風(fēng)來

截至2019年11月底，國航、南航、東航PB估值分別為1.32X、1.25X、1.50X，均處于歷史底部區(qū)域。我們判斷2020年民航依然將處于高景氣區(qū)間，因此航空股向下風(fēng)險(xiǎn)可控，一旦外部環(huán)境或市場情緒發(fā)生正向共振，向上動能充足。

標(biāo)的選擇上，考慮到近年來大航中盈利能力最強(qiáng)的依舊為中國國航，因此我們認(rèn)為從底部支撐的角度看，國航的支撐力最強(qiáng);從彈性的選擇來看，南方航空收入規(guī)模大，業(yè)績基數(shù)較低，內(nèi)生及外部環(huán)境變量波動帶來的彈性更足。民營航空公司方面，吉祥航空有望在2020年權(quán)益法并表東航投資收益，業(yè)績有望顯著增厚;春秋航空在日本線企穩(wěn)后依舊有望保持較快的營收及利潤增速。推薦三大航，核心推薦國航、南航、東航，同步推薦民營航空春秋、吉祥。

2 機(jī)場板塊：握緊核心資產(chǎn)，博弈彈性機(jī)會

航空主業(yè)方面，伴隨著運(yùn)營效率的提高、時(shí)刻有序放量，上海、廣州、深圳機(jī)場客流量將持續(xù)走高;非航方面，鑒于居民消費(fèi)升級的浪潮不變，海外消費(fèi)回流的趨勢不改，我們對樞紐機(jī)場的免稅銷售景氣度持樂觀態(tài)度。2020年機(jī)場板塊投資主線依然是免稅銷售持續(xù)增長抬高租金收入，進(jìn)而拉動樞紐機(jī)場業(yè)績不斷攀升。在免稅主線之下，每個(gè)機(jī)場均有自身獨(dú)特的投資邏輯。具體標(biāo)的層面，從業(yè)績增長的穩(wěn)定性及抗風(fēng)險(xiǎn)能力上，我們認(rèn)為在機(jī)場板塊中上海機(jī)場無出其右，繼續(xù)建議握緊核心資產(chǎn)，做時(shí)間的朋友;基本面見底復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)烈需看首都機(jī)場;從業(yè)績增速和彈性的角度看，我們認(rèn)為白云機(jī)場2020年活躍度或相對較高;深圳機(jī)場國際線增速迅速，如成本管控得當(dāng)，短期業(yè)績也有較大的向上彈性。推薦上海機(jī)場、北京首都機(jī)場股份;關(guān)注白云機(jī)場，深圳機(jī)場。

2.1 2019回顧：非航收入帶來消費(fèi)屬性，估值提升下的獨(dú)立行情

2.1.1 非航收入快速增長帶來消費(fèi)屬性

從機(jī)場收入成本構(gòu)成來看，收入端可大致分拆為航空主業(yè)和非航收入。航空收入依托機(jī)場航班起降數(shù)及旅客流量，但鑒于機(jī)場主業(yè)的公用事業(yè)屬性，其利潤率相對較低且增速較慢。與此同時(shí)，機(jī)場航空主業(yè)跟隨新增航站樓、跑道、大規(guī)模改造等固定資產(chǎn)建設(shè)而存在產(chǎn)能周期，折舊、人工、水電等相關(guān)成本增量相互糾纏導(dǎo)致業(yè)績波動較難預(yù)測，因此市場不愿給機(jī)場航空主業(yè)產(chǎn)生的盈利以較高的估值水平。

非航收入方面，鑒于各個(gè)機(jī)場的并表公司范圍有所不同，各機(jī)場非航收入構(gòu)成存在些許差異，但不論如何當(dāng)前我們更應(yīng)關(guān)注的非航收入的核心依舊是免稅租金。過去幾年我國免稅行業(yè)大放異彩，以上海浦東、北京首都機(jī)場為代表的機(jī)場免稅銷售整體保持著較高的增速，伴隨著機(jī)場免稅店重新招標(biāo)，保底租金及提成率大幅上揚(yáng)，各機(jī)場免稅租金收入持續(xù)快速上升。

樞紐機(jī)場為出入境高收入人群流量入口，周邊在可見的未來內(nèi)無直接競爭者，國際航線旅客量上升、旅客消費(fèi)能力加強(qiáng)、通貨膨脹使租金收入具備潛在的永續(xù)增長屬性。租金收入對應(yīng)的成本體系幾乎獨(dú)立于航空主業(yè)，增量收入幾乎無對應(yīng)的增量成本，商業(yè)模式絕佳。此外，核心樞紐機(jī)場的現(xiàn)金流健康，預(yù)期現(xiàn)金流積累應(yīng)該足以應(yīng)對下一次資本開支的需求。因此從業(yè)績的驅(qū)動力來看，目前樞紐機(jī)場的商業(yè)模式確實(shí)已經(jīng)表現(xiàn)出一定的消費(fèi)品屬性。

2.1.2 估值提升演繹獨(dú)立行情，機(jī)場板塊成為2019年交運(yùn)板塊的明星

航空主業(yè)整體穩(wěn)步上行：2019年上市機(jī)場民航機(jī)場吞吐量穩(wěn)中有升。前十個(gè)月浦東、首都、白云、深圳、廈門機(jī)場航班起降架次分別同比提高1.64%、-2.68%、2.88%、3.48%、0.05%;旅客吞吐量增速依然高于架次增速，前十個(gè)月分別同比提高3.19%、-0.43%、2.88%、7.23%、3.55%。

機(jī)場免稅持續(xù)創(chuàng)新高，業(yè)績可圈可點(diǎn)：旅客流量整體上行的同時(shí)，機(jī)場免稅銷售額持續(xù)創(chuàng)新高，拉動機(jī)場租金收入快速增長，我們測算上海前三季度免稅銷售同比增速依然有約20%，拉動盈利同比提高27%;白云機(jī)場免稅銷售則實(shí)現(xiàn)超過一倍的增速，即便民航發(fā)展基金返還取消，公司業(yè)績?nèi)杂猩锌杀憩F(xiàn)。

擁抱消費(fèi)，拉升估值：2019年，市場年初脈沖式上漲后陷入震蕩盤整。市場擁抱核心資產(chǎn)，包括酒類、調(diào)味品在內(nèi)的眾多消費(fèi)股持續(xù)創(chuàng)新高。事后來看，上海機(jī)場和白云機(jī)場獨(dú)立行情顯著，基本與交運(yùn)板塊脫鉤，其走勢更多跟隨部分核心消費(fèi)股。且不同于2017-2018年機(jī)場的主要漲幅來自于免稅扣點(diǎn)提高及銷售額超預(yù)期導(dǎo)致的盈利預(yù)期改變，2019年初至今市場對各主要機(jī)場的盈利預(yù)期變化不大，甚至部分機(jī)場業(yè)績預(yù)期出現(xiàn)下滑。但由于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，具備優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流，成長前景相對明確的消費(fèi)板塊估值顯著抬升，拉動樞紐機(jī)場估值上行。

機(jī)場板塊再次成為交運(yùn)板塊的明星：前11個(gè)月板塊漲幅46.4%，跑贏滬深300指數(shù)19.2%。細(xì)分公司中，白云機(jī)場漲幅最大，達(dá)到68%，上海機(jī)場次之，達(dá)到49%，廈門空港走勢平穩(wěn)，漲幅2%，深圳機(jī)場漲幅22%，首都機(jī)場下跌7%。

2.2 免稅!還是免稅!仍將是樞紐機(jī)場業(yè)績上攻的助推器

不同于航空交織成網(wǎng)，行業(yè)邏輯落于個(gè)股具備普適性，機(jī)場更像是民航網(wǎng)絡(luò)上一個(gè)個(gè)孤立的點(diǎn)，因此一般而言不同機(jī)場對應(yīng)的投資邏輯不盡相同。即便不同機(jī)場的投資邏輯有些許差異，但我們通過分析各機(jī)場基本面，展望2020年，免稅銷售的不斷增長仍將是貫穿整個(gè)機(jī)場板塊尤其是三大樞紐機(jī)場的核心主線。

2.2.1 消費(fèi)升級、消費(fèi)回流，中國免稅品成長空間廣闊

免稅品目前已被大家熟知。相比于市內(nèi)專柜，免稅品價(jià)格中不含關(guān)稅、消費(fèi)稅及進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅，優(yōu)勢顯著。隨著我國人民對高品質(zhì)生活的追求熱情升溫，中國的免稅品市場持續(xù)擴(kuò)張，2018年已經(jīng)達(dá)到395億元，同比增長26.5%。在整個(gè)免稅市場的構(gòu)成中，如剔除海南離島免稅，機(jī)場免稅幾乎是當(dāng)前我國免稅銷售市場的核心構(gòu)成部分，不論是上海浦東、北京首都還是廣州白云機(jī)場，免稅銷售均節(jié)節(jié)攀升。

高企的海外消費(fèi)在一定程度上導(dǎo)致財(cái)富外流，因此如何將消費(fèi)留在國內(nèi)成為了國家政策層面的關(guān)注點(diǎn)。過去幾年，我國已經(jīng)通過出臺多個(gè)政策降低關(guān)稅及大力發(fā)展免稅行業(yè)吸引消費(fèi)回流。以機(jī)場免稅店為例，2015年底國務(wù)院同意在廣州白云、深圳寶安等多個(gè)機(jī)場新開進(jìn)境免稅店;2016年出臺政策提高居民進(jìn)境免稅限額，自進(jìn)境物品5000人民幣不變的基礎(chǔ)上，允許其在進(jìn)境免稅店增加一定數(shù)量的免稅購物額，合計(jì)不超過8000元。我們認(rèn)為未來免稅政策有望不斷放開，利好免稅銷售進(jìn)一步擴(kuò)張。

于機(jī)場銷售的免稅品可大致分為煙酒食品類、香化類和精品類。從三個(gè)細(xì)分子版塊來看，隨著居民健康意識的增強(qiáng)，我國煙酒類商品消費(fèi)額增速較慢，2019年前三季度全國限額以上批發(fā)零售企業(yè)煙酒類商品銷售金額為2865億，同比增長0.4%，而對于免稅煙酒而言，由于我國目前仍嚴(yán)格管控免稅煙的購買數(shù)量，因此該部分商品銷售增速預(yù)計(jì)相對有限。

香化類商品方面，隨著80年代后期至90年代初期出生的人口高峰期人群逐步進(jìn)入壯年，并即將成為社會的中堅(jiān)力量，對化妝品不論從質(zhì)量還是數(shù)量的需求均在逐步提升，2019年前三季度全國限額以上批發(fā)零售企業(yè)化妝品類商品銷售額2151億，同比增長15.1%，同樣機(jī)場免稅店中銷售最為火爆的也往往為香化類柜臺。

精品類方面，我國機(jī)場免稅店布局也尚不能滿足高端奢侈品商店大批量入駐，品類優(yōu)勢不明顯，且由于目前我國入境免稅限額仍不足一萬元，因此精品類尤其是高價(jià)格的名包、名表等產(chǎn)品依然無法在機(jī)場入境免稅店立足，所以我們認(rèn)為未來一段時(shí)間香化類產(chǎn)品銷售的高速增長仍將是支撐機(jī)場免稅店增速的核心驅(qū)動力。當(dāng)然，如政策層面進(jìn)一步放松免稅購物金額，或機(jī)場通過招商吸引更多商鋪進(jìn)駐豐富品類，預(yù)計(jì)精品類商品也有望迅速放量。

綜合免稅品三大板塊的分析，我們認(rèn)為中國消費(fèi)升級的浪潮不變，消費(fèi)回流的趨勢不改，免稅行業(yè)的成長空間依舊較大。

2.2.2 中免力圖做大做強(qiáng)機(jī)場免稅利好樞紐機(jī)場業(yè)績提升

作為我國免稅行業(yè)的龍頭，中免于2017年3月收購日上(中國)51%股權(quán)，2018年2月再度收購日上(上海)51%股權(quán)，并通過招標(biāo)及續(xù)約的方式獲取北京首都機(jī)場T2、T3航站樓免稅店、上海浦東機(jī)場、虹橋機(jī)場免稅店經(jīng)營權(quán)，此外，其還運(yùn)營或通過招標(biāo)獲得北京大興機(jī)場、廣州白云機(jī)場等其他部分樞紐機(jī)場免稅店經(jīng)營權(quán)，截至2018年，中免占我國國內(nèi)免稅市場超八成市場份額，在機(jī)場免稅的份額占比更高。

中免目前大力發(fā)展海南離島免稅及機(jī)場免稅，離島免稅方面，中免在進(jìn)一步做大三亞海棠灣、美蘭機(jī)場免稅店之外，開辟?？谑袃?nèi)免稅店，免稅銷售額快速提升，2018年達(dá)到332.3億元，2019年上半年達(dá)到243.4億元，同比增長15.5%。機(jī)場店方面，即便要支付高額提成，中免依然在機(jī)場店大力促銷，力圖獲得規(guī)模優(yōu)勢，未來在采購渠道上獲得規(guī)模優(yōu)勢，謀求更大的議價(jià)權(quán)。

中免與機(jī)場之間的關(guān)系較為復(fù)雜。從利益關(guān)系上看，機(jī)場收取的扣點(diǎn)率越高，對中免方的利潤空間壓縮就愈發(fā)明顯。同樣，隨著免稅品銷售額的提升，中免的進(jìn)貨渠道議價(jià)優(yōu)勢會愈發(fā)顯著，抬升中免利潤空間。但不論如何目前免稅銷售盈利的大部分依然被機(jī)場方擁有。機(jī)場免稅店原則上只是為免稅經(jīng)銷商提供一塊經(jīng)營場地，相比于大金額的提成收入，增量成本幾乎可以忽略不計(jì)，增量收入即為增量利潤，未來隨著居民消費(fèi)回流的趨勢延續(xù)、樞紐機(jī)場國際線旅客量進(jìn)一步提升及中免對規(guī)模擴(kuò)張的訴求的共同刺激下將繼續(xù)快速增長。

2.2.3 持續(xù)看好樞紐機(jī)場免稅銷售持續(xù)創(chuàng)新高帶動業(yè)績增長

2017-2018年各樞紐機(jī)場均逐步完成了免稅店招標(biāo)，保底銷售額、提成率相比過去都有明顯提升。我們持續(xù)看好消費(fèi)升級及消費(fèi)回流浪潮下中國免稅行業(yè)的發(fā)展空間，機(jī)場免稅銷售體量勢必會不斷創(chuàng)新高。免稅招標(biāo)談判結(jié)果說明了機(jī)場作為地主方擁有充分的議價(jià)權(quán)，未來將盡享租金紅利，拉動非航收入不斷增長，助推業(yè)績不斷上攻。

2.3 投資建議——握緊核心資產(chǎn)，博弈彈性機(jī)會

我們前面提到，不同機(jī)場對應(yīng)的投資邏輯不盡相同，因此即使免稅成長依然是2020年的投資主線，我們依然要對各機(jī)場的航空主業(yè)收入、非航收入、成本、盈利能力、估值變動分別進(jìn)行獨(dú)立進(jìn)行分析，并給出投資建議。從業(yè)績增長的穩(wěn)定性及抗風(fēng)險(xiǎn)能力上，我們認(rèn)為在機(jī)場板塊中上海機(jī)場無出其右，繼續(xù)建議握緊核心資產(chǎn)，做時(shí)間的朋友;基本面見底復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)烈需看首都機(jī)場;從業(yè)績增速和彈性的角度看，我們認(rèn)為白云機(jī)場2020年活躍度或相對較高;深圳機(jī)場國際線增速迅速，如成本管控得當(dāng)，短期業(yè)績也有較大的向上彈性。推薦上海機(jī)場、北京首都機(jī)場股份;關(guān)注白云機(jī)場，深圳機(jī)場。

2.3.1 上海機(jī)場——緊握核心資產(chǎn)，做時(shí)間的朋友

上海機(jī)場S1、S2衛(wèi)星廳投產(chǎn)后，機(jī)場保障能力得到顯著提高。目前浦東機(jī)場航班放行正常率已經(jīng)連續(xù)超過80%，后續(xù)有望持續(xù)放量。時(shí)刻放量后，機(jī)場流量將進(jìn)一步提升。旅客量增長也將拉動S1、S2衛(wèi)星廳客流量快速增長，免稅店面積優(yōu)勢方可逐步發(fā)揮，帶動航空非航收入?yún)f(xié)同共進(jìn)。值得一提的是，目前香港事件導(dǎo)致浦東機(jī)場地區(qū)線旅客顯著下降，以2019年10月為例，港澳臺旅客整體為42.86萬人次，同比下降21.9%，損失旅客量約占國際及地區(qū)線旅客量的3.6%，在一定程度上影響免稅銷售額。后續(xù)如香港航線恢復(fù)，有望進(jìn)一步抬高免稅銷售水平。此外，2019年9月上海機(jī)場衛(wèi)星廳投產(chǎn)，而三季報(bào)顯示公司固定資產(chǎn)由二季度的82.5億上升至三季度末的200.8億，升幅不足120億，明顯低于前期167億的計(jì)劃投資額。如后續(xù)無進(jìn)一步設(shè)備采購等計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)公司后續(xù)成本增量可能低于市場預(yù)期，進(jìn)一步提振業(yè)績。

2019年全年市場對上海機(jī)場2020年的盈利預(yù)測并未有明顯變化，可見市場對上海機(jī)場盈利的預(yù)期一致性較高。在此基礎(chǔ)上，股價(jià)的驅(qū)動力一方面將來自于估值變動，一方面則來自于業(yè)績的穩(wěn)定增長。當(dāng)前上海機(jī)場2019年-2021年盈利對應(yīng)的PE估值水平已經(jīng)與國際主流機(jī)場接近，且2019年在上海機(jī)場動態(tài)估值逐步上行之時(shí)，外資出現(xiàn)了一定程度的減持。我們認(rèn)為假設(shè)在內(nèi)資市場風(fēng)格偏好不變的情況下，上海機(jī)場的估值水平應(yīng)逐步趨于穩(wěn)定，股價(jià)大概率將追隨業(yè)績穩(wěn)步上行，因此建議做時(shí)間的朋友，握緊核心資產(chǎn)。

2.3.2 首都機(jī)場股份——持續(xù)分流，但業(yè)績底部可期

2019年9月底大興機(jī)場正式投運(yùn)，北京一市兩場迎來新的篇章。2019年冬春航季東航南航轉(zhuǎn)場航班量并不算大，2020年夏秋季將迎來密集轉(zhuǎn)場，屆時(shí)首都機(jī)場的客流將面臨一定分流。我們認(rèn)為即便首都機(jī)場因航空公司密集轉(zhuǎn)場出現(xiàn)一定程度的分流，其投資價(jià)值依舊顯著。首先，按照我們的測算，分流至極限的時(shí)間段為2021年夏秋季至2021年冬春季，我們測算屆時(shí)首都機(jī)場的吞吐量年化值應(yīng)該在7200萬左右，高于年初局方文件預(yù)期;其次，按照前期局方文件，如大興機(jī)場完成吞吐量目標(biāo)，且首都、大興機(jī)場準(zhǔn)點(diǎn)率達(dá)標(biāo)，則首都機(jī)場有望一次性增補(bǔ)航班，吞吐量有望顯著恢復(fù);第三，國航力圖在首都機(jī)場打造堡壘樞紐，理應(yīng)在首都機(jī)場加大運(yùn)力投放，穩(wěn)定其在整個(gè)北京市場的份額;最后，免稅銷售的驅(qū)動力——客單價(jià)增長的趨勢不改，即便旅客分流，免稅租金仍有望保持堅(jiān)挺，公司業(yè)績有望于2021年觸底后快速恢復(fù)，長期空間較大。

2.3.3 白云機(jī)場——2020年機(jī)場板塊中的活躍份子

對白云機(jī)場而言，航空主業(yè)方面，伴隨著時(shí)刻持續(xù)放量，預(yù)計(jì)2020年公司航班起降架次及旅客吞吐量均將保持較快增速。非航收入方面，2018年免稅銷售超預(yù)期給市場以驚喜，2019年再迎翻倍增長。高增速基數(shù)下，市場對2020年的免稅銷售額波動范圍預(yù)期差相對較大，因此單月的免稅銷售波動很可能對市場預(yù)期產(chǎn)生顯著影響?？紤]到上市公司有望在明年全年獲得過去由集團(tuán)獲取的15%的國內(nèi)線旅客服務(wù)費(fèi)，增量收入應(yīng)超1.2億，或拉動凈利潤提高9000萬元。參考白云機(jī)場三季報(bào)發(fā)布后、本次公告資產(chǎn)置換及旅客服務(wù)費(fèi)收取機(jī)制變更前的Wind一致盈利預(yù)測，并在此預(yù)測基礎(chǔ)上進(jìn)一步額外增加2020-2021年9000萬元?dú)w母凈利潤，則2020-2021年一致預(yù)期盈利增速可能分別達(dá)到約50%和約30%。

未來兩年靚麗的報(bào)表數(shù)據(jù)有望持續(xù)吸引市場關(guān)注，而從長期看，T3航站樓的資本開支又將為公司遠(yuǎn)期業(yè)績表現(xiàn)帶來一定不確定性，因此我們判斷2020年白云機(jī)場股價(jià)表現(xiàn)可能比較活躍，對投資者來說擇時(shí)或許相比于基本面研判要賦予更高的權(quán)重。

2.3.4 深圳機(jī)場——國際線持續(xù)放量，業(yè)績釋放或仍需等待

深圳機(jī)場計(jì)劃航班時(shí)刻量于2019年冬春換季后繼續(xù)保持較快增長，國際線增速依舊迅猛。免稅銷售也醞釀著向上的動能。2020年出境免稅經(jīng)營權(quán)有望重新談判，保底及扣點(diǎn)率變動的可能性或進(jìn)一步增厚公司營收。公司業(yè)績的不確定性依舊主要集中在成本端，過去兩年深圳機(jī)場成本增速明顯高于未有顯著資本開支的其他上市機(jī)場。我們無法判斷在中短期內(nèi)成本是否會持續(xù)超市場預(yù)期，同時(shí)從長期看，T3衛(wèi)星廳的投產(chǎn)及三跑道的使用很可能進(jìn)一步抬升公司的成本中樞，亦不排除在T3衛(wèi)星廳及三跑道投產(chǎn)后有進(jìn)一步大額資本開支的可能性，因此業(yè)績大幅釋放或仍需等待。

3投資建議

推薦中國國航、南方航空、東方航空、吉祥航空、春秋航空、上海機(jī)場，北京首都機(jī)場股份，關(guān)注白云機(jī)場、深圳機(jī)場。

4風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑：航空行業(yè)具備較強(qiáng)的周期屬性，一旦經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下滑，公商務(wù)旅客需求將受到顯著影響，不利于航空公司運(yùn)價(jià)修復(fù)及業(yè)績增長。

油價(jià)匯率劇烈波動：航空公司航油成本占營業(yè)成本的比重較高，因此油價(jià)上漲會對航空公司成本端帶來顯著壓力;匯率方面，鑒于航空公司賬面美元負(fù)債體量較大，因此匯率貶值會對航空公司財(cái)務(wù)費(fèi)用造成不利影響。

免稅銷售不及預(yù)期：樞紐機(jī)場的業(yè)績核心驅(qū)動力來自于免稅銷售額增長帶來的租金紅利，如免稅銷售不及預(yù)期，機(jī)場租金收入增速也會同步下降，不利于業(yè)績提升。

安全事故：民航業(yè)安全至上，一旦發(fā)生安全事故，會對民航需求產(chǎn)生不利影響，同樣也會影響機(jī)場旅客吞吐量，不利于航空機(jī)場業(yè)績增長。